重点内容：
　　今天的日元大幅升值近3%，原因是突然抬升收益率曲线控制的10年国债收益率承诺水平，在此基础上，日元短线有进一步小幅升值的可能。收益率曲线控制（YCC）是央行对国债收益率曲线浮动区间所做的限制性承诺，在通胀走高的背景下，YCC的浮动区间上限实际上代表着央行对国债利率的预期，YCC浮动区间上限的上调一定程度上意味着央行对该国长期利率判断趋升，从而未来进行一定程度货币政策收紧的概率提升。今日日本央行宣布讲10年期日本国债的收益率目标浮动区间上限从0.25%提升至0.5%，宣布时点早于市场预期，在日本通胀近几个月有所抬升的背景下，引发了市场对于日本央行可能于近期加快扭转为紧缩操作的预期升温，日元对美元汇率形成了跳升。
　　如果以半年到一年的中期时间维度展望日元汇率，我们需要从实体经济供需关系的角度来看待当前日本通胀走高的可持续性和日本央行转向的可能性。自20Q2以来，日本经济供需两侧的表现与美国等其他发达国家相比系统性的偏弱，这种差异的根本原因在于日本老龄化程度显著高于其他发达经济体，从而在从野生毒株到德尔塔变种毒株的历次高致病性毒株大流行的阶段，日本全社会的消费需求和生产供给能力都遭遇了远大于美欧国家的冲击。正因如此，日本央行选择在今年前三个季度维持了此前长期比美欧更加宽松的质化量化宽松政策、负利率和YCC，以期对经济恢复提供更好的货币环境。今年以来，主流的流行毒株变成致病性大幅降低的奥密克戎变种，过去两年持续对日本经济供需形成额外收缩效应的大流行因素大幅缓解，从而日本经济从零售和工业生产两端来看，恢复速度都明显加快。由此，我们判断近期日本的通胀抬升的情况，有望温和地持续一段时间，从而为日本央行小幅修正此前的过度宽松政策提供了一定的可能性。
　　由此我们展望日元兑美元汇率（1美元兑日元数）在2022年底、2023年6月底、2023年底分别约在133、126、128左右，较当前水平进一步有所升值。但考虑到美联储即便明年9月、12月可能降息两次各25BP，其明年货币政策紧缩程度、以及相对于日本央行货币政策立场的偏紧程度，均仍显著大于2021年底水平，从而日元汇率展望至明年年底，尚无法回到2022年初的相对较高位置。
　　但日本供需加速恢复、日元较美元修复性升值的过程，则令2023年美元指数回落的方向更加明确，这将令人民币相对美元贬值压力进一步缓解，从而人民银行得以在2023年将货币政策的主要关注点聚焦于对房地产、基建等国内投资需求的支持和对财政扩张的大力配合方面。我们维持2023年底美元指数降至98左右的方向性判断不变，并且因我们测算的美国核心PCE通胀水平至23Q4可能降至3.0%左右，低于美联储当前预测，我们预计2023年9月美联储即可能迎来首次25BP降息，12月可能重复这一幅度的降息操作。从而2023年9月可能成为美元指数的一个阶段性的低位，届时可能低至96附近。同时我们维持2023年中国人民银行降准100-150BP、下调1YLPR、以及MLF利率30-50BP的预测不变，并重申我们预计5YLPR降幅小于1YLPR，7天逆回购利率或可维持不变。
　　风险提示：美联储加息超预期。

研究报告全文：宏观经济全球汇率2022年12月20日日央行上调YCC上限供需改善支宏持日元2023年小幅趋升观研全球汇率速评究相关研究重点内容证今天的日元大幅升值近3原因是突然抬升收益率曲线控制的10年国债收益率承诺水券平在此基础上日元短线有进一步小幅升值的可能收益率曲线控制YCC是央行对研国债收益率曲线浮动区间所做的限制性承诺在通胀走高的背景下YCC的浮动区间上限究证券分析师报实际上代表着央行对国债利率的预期YCC浮动区间上限的上调一定程度上意味着央行对秦泰A0230517080006告qintaiswsresearchcom该国长期利率判断趋升从而未来进行一定程度货币政策收紧的概率提升今日日本央行联系人宣布讲10年期日本国债的收益率目标浮动区间上限从025提升至05宣布时点早于秦泰市场预期在日本通胀近几个月有所抬升的背景下引发了市场对于日本央行可能于近期8621232978187368加快扭转为紧缩操作的预期升温日元对美元汇率形成了跳升qintaiswsresearchcom如果以半年到一年的中期时间维度展望日元汇率我们需要从实体经济供需关系的角度来看待当前日本通胀走高的可持续性和日本央行转向的可能性自20Q2以来日本经济供需两侧的表现与美国等其他发达国家相比系统性的偏弱这种差异的根本原因在于日本老龄化程度显著高于其他发达经济体从而在从野生毒株到德尔塔变种毒株的历次高致病性毒株大流行的阶段日本全社会的消费需求和生产供给能力都遭遇了远大于美欧国家的冲击正因如此日本央行选择在今年前三个季度维持了此前长期比美欧更加宽松的质化量化宽松政策负利率和YCC以期对经济恢复提供更好的货币环境今年以来主流的流行毒株变成致病性大幅降低的奥密克戎变种过去两年持续对日本经济供需形成额外收缩效应的大流行因素大幅缓解从而日本经济从零售和工业生产两端来看恢复速度都明显加快由此我们判断近期日本的通胀抬升的情况有望温和地持续一段时间从而为日本央行小幅修正此前的过度宽松政策提供了一定的可能性由此我们展望日元兑美元汇率1美元兑日元数在2022年底2023年6月底2023年底分别约在133126128左右较当前水平进一步有所升值但考虑到美联储即便明年9月12月可能降息两次各25BP其明年货币政策紧缩程度以及相对于日本央行货币政策立场的偏紧程度均仍显著大于2021年底水平从而日元汇率展望至明年年底尚无法回到2022年初的相对较高位置但日本供需加速恢复日元较美元修复性升值的过程则令2023年美元指数回落的方向更加明确这将令人民币相对美元贬值压力进一步缓解从而人民银行得以在2023年将货币政策的主要关注点聚焦于对房地产基建等国内投资需求的支持和对财政扩张的大力配合方面我们维持2023年底美元指数降至98左右的方向性判断不变并且因我们测算的美国核心PCE通胀水平至23Q4可能降至30左右低于美联储当前预测我们预计2023年9月美联储即可能迎来首次25BP降息12月可能重复这一幅度的降息操作从而2023年9月可能成为美元指数的一个阶段性的低位届时可能低至96附近同时我们维持2023年中国人民银行降准100-150BP下调1YLPR以及MLF利率30-50BP的预测不变并重申我们预计5YLPR降幅小于1YLPR7天逆回购利率或可维持不变风险提示美联储加息超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究图1美元指数日元欧元英镑兑美元汇率160美元指数JPYUSDUSDEUR右USDGBP右08150全球金融危机欧债危机II爆发美联储正常化10140美联储率先扩表130121201411016100901880大流行以来美联储从QE到紧2070缩都领先于其他发达经济体6022080910111213141516171819202122资料来源CEIC申万宏源研究图2发达经济体零售同比20美国欧元区日本英国Phase1Phase2Phase3供需收缩财政补贴推动需求恢复财政货币紧缩15美国最强欧英稍好于疫情前需求小幅缓慢降温2020-2021年为两年平均增速10501801180719011907200120072101210722012207-5-10-15资料来源CEIC申万宏源研究图3发达经济体制造业增加值同比12Phase18供需收缩4018011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210-4-8Phase2美国过度补贴疫情复杂制造业生产恢Phase3-12复慢于欧英俄乌冲突爆发欧洲油气供给美国欧盟27国英国2020-2021年为两年平均增速困难制造业美强欧弱-16日本中国资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共3页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共3页简单金融成就梦想