生命服务多元化产品线协同发展，全球产能布局承接业务。生命科学上游基因合成自动化比例已超过60%；公司不断推出新产品系列，提高人效，如首个规模化芯片引物合成平台实现高通量DNA合成兼备低成本和高通量、升级蛋白/抗体CHO表达体系、一站式mRNA解决方案等。22H1生命服务营收1.76亿美元（+15.8%），毛利率56.7%，净利率15.2%。服务产能布局新加坡、美国、中国三地，逐步爬坡期。
　　蓬勃生物CDMO业务产能利用率提升带动业绩增长。22H1蓬勃生物收入62.7百万美元，22H1经调整后蓬勃生物扭亏为盈，实现净利320万美元，22H1毛利率达38.1%。截至22H1蓬勃生物在手订单2.28亿美元（+56.8%），预计1-2年内逐步转化成收入。产能端预计2023年抗体商业化GMP产能释放，提升项目承接能力及后期项目转化。
　　细胞治疗全球多地上市，前线疗法同步推进打开市场空间。传奇生物CAR-T产品于2022年2月美国上市，5月欧洲上市，9月日本上市，适应症为4线及以上治疗MM。2022Q2销售额2400万美元，Q3达5500万美元。公司不断推进BCMACAR-T前线疗法，有望持续拓宽市场空间。
　　工业酶主动瞄准高毛利市场，盈利能力提升。22H1百斯杰营收16.6百万美元，净利40万美元，百斯杰主动剔除附加值低的产品，瞄准高毛利市场，盈利能力不断提升，22H1毛利率达42.9%。
　　盈利预测与评级：预计2022-2024年公司整体营收7.15/11.7/20.79亿美元，同比增长40%/64%/78%。2022-2024年公司归母净利分别为-187/-91/217百万美元。针对四大业务板块分部估值，预计2023年合理市值约为626.07亿港元，对应2023年股价为29.64港元。给予“买入”评级。
　　风险提示：订单收入不及预期，商业化进展不及预期，竞争加剧，费用支开支较大等风险

研究报告全文：公司深度研究金斯瑞生物科技公司深度研究金斯瑞生物科技四大业务齐头并进产能逐步释放爬坡证券研究报告2022年12月19日金斯瑞生物科技1548HK深度研究报告核心结论公司评级买入生命服务多元化产品线协同发展全球产能布局承接业务生命科学上游基股票代码01548HK因合成自动化比例已超过60公司不断推出新产品系列提高人效如首前次评级买入个规模化芯片引物合成平台实现高通量DNA合成兼备低成本和高通量升级评级变动维持蛋白抗体CHO表达体系一站式mRNA解决方案等22H1生命服务营收176当前价格2130亿美元158毛利率567净利率152服务产能布局新加坡近一年股价走势美国中国三地逐步爬坡期金斯瑞生物科技恒生指数蓬勃生物CDMO业务产能利用率提升带动业绩增长22H1蓬勃生物收入3-7627百万美元22H1经调整后蓬勃生物扭亏为盈实现净利320万美元-1722H1毛利率达381截至22H1蓬勃生物在手订单228亿美元568-27-37预计1-2年内逐步转化成收入产能端预计2023年抗体商业化GMP产能释-47放提升项目承接能力及后期项目转化-572021-122022-042022-08细胞治疗全球多地上市前线疗法同步推进打开市场空间传奇生物CAR-T产品于2022年2月美国上市5月欧洲上市9月日本上市适应症为4线及分析师以上治疗MM2022Q2销售额2400万美元Q3达5500万美元公司不断推吴天昊S0800520080002进BCMACAR-T前线疗法有望持续拓宽市场空间13262686562wutianhaoresearchxbmailcomcn工业酶主动瞄准高毛利市场盈利能力提升22H1百斯杰营收166百万美相关研究元净利40万美元百斯杰主动剔除附加值低的产品瞄准高毛利市场盈金斯瑞生物科技全球基因合成龙头企业全利能力不断提升22H1毛利率达429方位布局GCT产业链金斯瑞生物科技1548HK首次覆盖2022-01-11盈利预测与评级预计2022-2024年公司整体营收7151172079亿美元同比增长4064782022-2024年公司归母净利分别为-187-91217百万美元针对四大业务板块分部估值预计2023年合理市值约为62607亿港元对应2023年股价为2964港元给予买入评级风险提示订单收入不及预期商业化进展不及预期竞争加剧费用支开支较大等风险核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元39151171511702079增长率4331406478归母净利润百万元-205-348-187-91217增长率-111-704651338每股收益EPS-01-02-010001市盈率PE-301-178-331-678285市净率PB69708910375数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的重要声明公司深度研究金斯瑞生物科技索引内容目录投资要点4关键假设4区别于市场的观点4股价上涨催化剂4估值与目标价4金斯瑞科技核心指标概览5一基因合成龙头企业多业务齐头并进611基因合成龙头企业多业务齐头并进612生命科学服务贡献主要收入来源多业务贡献利润新增长点613加大自研研发投入推进在研管线和新产品开发7二生命科学服务多元化发展8三蓬勃生物国内生物药CDMO领军者931全球CGTCDMO行业集中度高国内处于发展初期932蓬勃生物国内生物药CDMO领军者1133抗体CDMO收入增速快承接项目稳定增长1234国内最大质粒CDMO供应商GCTCDMO平台优势显著13四CAR-T产品全球多地获批上市放量可期14五百斯杰专注工业酶领域1651菌种开发智能生产产业化应用完整体系紧握合成生物学机遇1652不断升级优化表达系统成本端高效把控带动业绩增长17六盈利预测1761关键假设1762分部估值1863投资建议19七风险提示19图表目录图1金斯瑞科技核心指标概览图5图22017-2022H1公司营业收入及yoy单位百万美元6图32017-2022H1公司利润端及yoy单位百万美元6图42017-2022H1公司毛利率与净利率6图52017-2022H1公司期间费用率6图62017-2022H1四大业务版块营收占比72请务必仔细阅读报告尾部的重要声明公司深度研究金斯瑞生物科技图72017-2022H1四大业务版块毛利占比7图82017-2022H1四大业务毛利率对比7图92022H1四大业务版块净利亏损单位百万美元7图102017-2022H1公司研发投入百万美元及其yoy8图112017-2022H1生命科学服务营收及yoy8图122017-2022H1生命科学服务毛利率8图13公司生命科学研究服务及产品9图142019-2022H1生命科学服务销售费用及占比9图152019-2022H1生命科学服务研发费用及占比9图162016-2025年全球生物药CDMO市场规模单位亿美元10图172018-2027年国内生物药CDMO市场规模单位亿元10图182020年全球CGTCDMO市场竞争格局10图192020年国内CGTCDMO市场竞争格局10图202017-2022H1生物药CDMO收入及yoy单位百万美元11图212017-2022H1生物药CDMO毛利率11图222019-2021年抗体CDMO与CGTCDMO收入占比12图232019-2022H1生物药CDMO在手订单单位百万美元12图242019-2021年抗体CDMO营收及yoy单位百万美元12图252022上半年抗体CDMO新获项目数12图26抗体药CDMO产能规划13图27GCTCDMO业务优势13图282019-2021年GCTCDMO收入及yoy单位百万美元14图29GCTCDMO新增项目14图30蓬勃生物GCTCDMO产能建设情况14图31传奇生物在研管线15图32里程碑付款16图33传奇生物全球生产基地16图34百斯杰发展历程概况17图35百斯杰工业酶产品17图362017-2022H1工业酶营收及yoy单位百万美元17图372017-2022H1工业酶毛利率17表1国内外CGTCDMO企业10表2生命科学研究服务可比公司估值18表3生物制剂CDMO可比公司PS估值18表4工业酶可比公司PS估值19表52023年公司估值193请务必仔细阅读报告尾部的重要声明公司深度研究金斯瑞生物科技投资要点关键假设1生命科学研究服务2021年公司生命科学研究服务板块营收316亿美元同比增长264为公司营收主要来源预计2022-2024年公司生命科学上游实现营收385478602亿美元同比增速分别为2224262生物制剂CDMO服务2021年生物制剂CDMO营收814百万美元同比增长1015生物制剂CDMO收入来源主要是抗体CDMO业务GCT项目推进在手订单逐步消化及产能同步布局有望带来业绩增量预计2022-2024年蓬勃生物实现营收145254435亿美元同比增速分别为784757113细胞基因治疗2021年细胞基因治疗实现营收864百万美元同比增长1413随着CAR-T药物相继在美欧洲日本等地上市将持续放量释放业绩预计2022-2024年实现营收15410亿美元同比增长8560454工业酶业务2021年工业酶业务营收386百万美元同比增长336随着高附加值新产品的不断推出预计2022-2024年工业酶实现营收343842百万美元同比增速-119118105区别于市场的观点市场认为公司前端基因合成服务全球市占率已位于前列增长提升空间不大在我们看来首先在前端生命科学研究板块成本端控制和规模化稳定供应是决定企业能否维持高市占率的关键因素金斯瑞在已有经验基础上不断自研优化外购引进高通量合成平台降低成本端的同时产能提升60以上充分适应业内发展趋势此外金斯瑞在前端服务和目录产品持续多元化布局多肽寡核苷酸蛋白抗体等业务打开公司成长空间多业务协同发展2019年公司正式设立蓬勃生物品牌前后端一体化服务凸显推动近两年抗体CDMO和CGTCDMO的高速发展且在后端CDMO板块公司从研发-CMC-商业化生产全方位提供服务订单量饱和确保短期公司业绩成长性此外传奇生物LCAR-B38M全球多地上市该款CAR-T产品在临床数据上优于同靶点同适应症Abecma持续放量有望弥补前期大额研发投入扭亏为盈整体来看短期生命科学服务业绩将稳步提升中长期后端生物制剂CDMO和CAR-T上市放量将拉动收入高增长股价上涨催化剂前端生命科学研究服务提效降本多元化产品打开第二增长曲线抗体和CGTCDMO客户数量及项目订单不断增加前端生物科学研究与后端CDMO协同作用增强CAR-T产品上市商业化放量工业酶新产品迭代推出提升业务价值等估值与目标价预计2022-2024年公司整体营收7151172079亿美元同比增长4064782022-2024年公司归母净利分别为-187-91217百万美元针对四大业务板块分部估值预计2023年合理市值约为62607亿港元对应2023年股价为2964港元给予买入评级4请务必仔细阅读报告尾部的重要声明公司深度研究博腾股份金斯瑞科技核心指标概览图1金斯瑞科技核心指标概览图资料来源wind公司官网西部证券研发中心5请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日一基因合成龙头企业多业务齐头并进11基因合成龙头企业多业务齐头并进多元化业务协同发力营收业绩迅速增长2013年公司围绕生命科学服务板块拓展业务范围2017年细胞疗法板块与杨森合作2018年生物制剂CDMO板块开始贡献营收2021年公司整体营收51191百万美元同比增长30592022上半年公司营收31452百万美元同比增长3102利润端亏损源于研发投入大及产能扩张前期公司加大对BCMACAR-T研发投入LCAR-B38M及全球产能建设利润端仍处于亏损状态2021年公司归母净利亏损34787百万美元扣非归母亏损35771百万美元2022上半年公司归母净利亏损1312百万美元扣非归母亏损8538百万美元图22017-2022H1公司营业收入及yoy单位百万美元图32017-2022H1公司利润端及yoy单位百万美元营收百万美元yoy归母净利百万美元扣非归母百万美元6006000yoyyoy501000050050000000-50201720182019202020212022H14004000-10000-100-85383003000-150-20000-200-300002002000-250-400001001000-300-350-500000000-400-60000201720182019202020212022H1资料来源wind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心毛利率相对稳定净利呈现亏损状态2021年公司毛利率达5938下滑6pct主要源于汇率换算所致2022H1公司毛利率5761净利润端源于近3年细胞疗法研发投入大幅度增长短期呈现亏损状态公司整体费用端控制良好2022上半年销售费用率管理费用率财务费用率分别为27642532103图42017-2022H1公司毛利率与净利率图52017-2022H1公司期间费用率毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率80035060030040020025000200-200201720182019202020212022H1150-400-600100-80050-100000-1200201720182019202020212022H1资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心12生命科学服务贡献主要收入来源多业务贡献利润新增长点生命科学服务为收入主要来源多业务贡献利润新增长点公司收入增长点越趋于多元化6请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日2022上半年生命科学服务生物制剂CDMO工业酶细胞治疗四大业务版块占总营收比例分别为55919855187其中生物制剂CDMO占总营收比例从2021年156提升至2022上半年198在利润贡献程度上2022上半年四大业务版块毛利占比分别为54513139285其中生物制剂CDMO毛利占比从2021年84提升至2022上半年131图62017-2022H1四大业务版块营收占比图72017-2022H1四大业务版块毛利占比生命科学服务及产品生物制剂开发服务生命科学服务及产品生物制剂开发服务工业合成生物产品细胞治疗工业合成生物产品细胞治疗10010090908080707060605050404030302020101000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心2022H1生命科学服务生物制剂CDMO工业酶细胞治疗毛利率分别为56738142991其中生物制剂CDMO盈利能力有所提升毛利率从2021年314提升至2022上半年381盈利能力提升受益于产能利用率上升工业酶毛利率从2021年283提升至2022上半年429盈利能力增加源于工艺优化及高附加值产品推出2022H1生命科学服务净利润26百万美元生物制剂CDMO经调整净利32百万美元工业酶净利04百万美元细胞治疗仍处于亏损状态经调整亏损163百万美元源于研发费用高图82017-2022H1四大业务毛利率对比图92022H1四大业务版块净利亏损单位百万美元生命科学服务及产品生物制剂开发服务工业合成生物产品细胞治疗50120010000800-50600400-100200-15000201720182019202020212022H1-200资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心13加大自研研发投入推进在研管线和新产品开发加大研发投入推进在研管线和新产品开发2021年公司研发投入达3584百万美元同比增长3642022H1研发投入达17736百万美元同比增长5587请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日图102017-2022H1公司研发投入百万美元及其yoy研发投入百万美元yoy400250035020003002501500200150100010050050000201720182019202020212022H1资料来源wind西部证券研发中心二生命科学服务多元化发展生命科学服务是公司收入主要来源多业务促进收入快速增长2021年公司生命科学服务实现营收3158百万美元同比增长2642021年毛利率达58相较2020年662毛利率有所下滑主要源于公司在前端生命科学服务加大自动化建设及新产品研发推出且部分受汇率换算影响2022H1生命科学服务收入176亿美元158源于蛋白质及抗体sgRNA业务分子生物学业务增长毛利达1亿美元88毛利率567-36pct源于运费关税成本增加及新冠相关产品量价齐降所致图112017-2022H1生命科学服务营收及yoy图122017-2022H1生命科学服务毛利率营收百万美元yoy350500450300800400700250350600300200500250150200400100150300100200505010000000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心基因质粒蛋白合成一体化优势公司提供全面的生命科学研究服务及产品主要包括基因合成及分子克隆寡核苷酸合成蛋白工程多肽合成抗体开发分子诊断工具及基因组编辑材料自2002年成立以来凭借在基因合成领域领先地位整体维持稳健增长同时也使得公司得以开拓发展更多新业务版块8请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日图13公司生命科学研究服务及产品资料来源公司官网西部证券研发中心持续加大研发投入积极拓展全球客户公司生命科学研究服务板块客户范围遍布全球药企高校及科研院所需要通过强大的销售团队与销售费用支出维护老客户关系开拓新客户业务增强客户粘性的同时为公司其他业务板块导流2021年公司生命科学服务服务板块销售费用达491百万美元占该业务比例155研发端2021年投入329百万美元占比1042022H1生命科学服务销售费用达259百万美元占该业务比例147研发端22H1投入198百万美元占比113图142019-2022H1生命科学服务销售费用及占比图152019-2022H1生命科学服务研发费用及占比销售费用百万美元占生命科学CRO比例研发费用百万美元占生命科学CRO比例602503512030502001002540801502030601001520401050105200000002019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司财报公司官网西部证券研发中心资料来源公司财报公司官网西部证券研发中心三蓬勃生物国内生物药CDMO领军者31全球CGTCDMO行业集中度高国内处于发展初期全球CGTCDMO行业处于快速发展阶段2016-2020年全球CGTCDMO市场规模从77亿美元增至172亿美元年复合增长率为224预计到2025年全球CGTCDMO市场规模将达到786亿美元2020-2025年符合增速上升至355国内CGTCDMO行业迈入高速发展阶段2018-2022年国内CGTCDMO市场规模预计从87亿元增至326亿元年复合增速达393预计2027年增至1974亿元2022-2027年复合增速将高达4339请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日图162016-2025年全球生物药CDMO市场规模单位亿美元图172018-2027年国内生物药CDMO市场规模单位亿元全球CGTCDMO市场规模亿美元国内CGTCDMO市场规模亿元90250807020060150504010030205010002016201820202022E2024E201820202022E2024E2026E资料来源和元生物招股说明书西部证券研发中心资料来源和元生物招股说明书西部证券研发中心全球CGTCDMO行业集中度高国内处于发展初期目前全球CGTCDMO行业集中度高全球前三CatalentLonzaThermoFisher市占率分别为3223133与欧美市场相比国内CGTCDMO行业整体处于发展初期近些年快速增长国内主要从事CGTCDMO业务的公司包括药明生基和元生物蓬勃生物博腾生物其中药明生基国内市占率达657和元生物更多集中溶瘤病毒领域整体市占率达765蓬勃生物国内市占率达321图182020年全球CGTCDMO市场竞争格局图192020年国内CGTCDMO市场竞争格局27163320602344672307651336570321CatalentLonzaThermoFisher药明生基CharlesRiverOxfordBioMedica药明生基金斯瑞生物科技和元生物其他其他资料来源和元生物招股说明书西部证券研发中心资料来源和元生物招股说明书西部证券研发中心表1国内外CGTCDMO企业公司简介主要业务针对异体和自体细胞疗法以及病毒载体生产的服务工艺开发和生物成立于1897年致力于提供用于临床和长期商业生分析服务符合cGMP规范的生产制造自体和异体细胞疗法生产Lonza产的病毒载体和细胞基因治疗产品具有超过20年的服务用于基因治疗的病毒载体生产流程监督与管理支持原cGMP生产经验材料采购服务成立于2007年提供腺相关病毒以及其他病毒载体提供从药物开发到药物灌装制造和包装的综合解决方案聚焦商Catalent疫苗溶瘤病毒和CAR-T免疫治疗开发和生产相关的业化生产的工艺开发与放大面向临床试验且符合GMP规范的生产全方位服务关于药品的生产工艺和验证方法的分析服务目前已在肿瘤眼科和中枢神经系统疾病领域建立了一整套基因和细胞成立于1995年致力于在慢性病毒载体和细胞疗法OxfordBioMedica治疗候选产品组合作为诺华Kymriah慢病毒载体的供应商与诺华在的研究开发和制造临床级病毒载体上合作深入药明生基成立于2017年是药明康德旗下专注于细胞和基因提供针对肿瘤的CAR-T腺相关病毒类载体及质粒载体研究目前基因10请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日公司简介主要业务疗法的CTDMO治疗CDMO业务包含以下具体服务生产工艺研究包括工艺优化平台发展工艺放大与工艺验证面向临床试验的细胞治疗和基因治疗产品的小批量生产细胞治疗和基因治疗产品的商业化生产相关测试服务目前包括四个主要平台服务平台生物药品合同开发及生产组织CDMO平台工业合成产品平台及综合性全球细胞治疗平台其蓬勃生物主要从事生命科学研究与应用服务及产品提供中CDMO平台提供涵盖非注册临床工艺开发注册临床和商业化全阶段质粒病毒生产的基因细胞治疗整体解决方案成立于2018年立足于苏州工业园区以上市公司-提供基因细胞治疗工艺开发和生产一体化服务加快药物从研发至商业博腾生物重庆博腾制药科技股份有限公司为依托化生产的转化向基因治疗领域提供质粒腺相关病毒慢病毒等载体产品溶和元生物成立于2013年瘤疱疹病毒溶瘤痘病毒等多种溶瘤病毒产品CAR-T等细胞治疗产品的技术研究工艺开发和GMP生产服务资料来源和元生物招股说明书西部证券研发中心32蓬勃生物国内生物药CDMO领军者生物药CDMO业绩稳步增长盈利能力持续提升2021年蓬勃生物营收收入达814百万美元同比增长1015毛利率达314净利端亏损幅度缩窄2021全年亏损20万美元2022上半年蓬勃生物收入达627百万美元同比增长99毛利率381经调整后净利达320万美元图202017-2022H1生物药CDMO收入及yoy单位百万美元图212017-2022H1生物药CDMO毛利率营收百万美元yoy500901200450804001000703506080030050250600402003040015020100200105000000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心在手订单充足GCTCDMO成长空间大2021年抗体CDMO占蓬勃生物整体收入比例由2020年847降至7692021年CGTCDMO占蓬勃生物收入从2020年153升至2312022H1抗体CDMO收入增速达775CGTCDMO收入增速达1681截至2022上半年公司在手订单228亿美元同比增长56811请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日图222019-2021年抗体CDMO与CGTCDMO收入占比图232019-2022H1生物药CDMO在手订单单位百万美元抗体CDMO占比CGTCDMO占比在手订单yoy250120010090200100080708001506060050100404003050202001000002019202020212022H1201920202021资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心33抗体CDMO收入增速快承接项目稳定增长2021年抗体CDMO同比大幅增长776项目承接数量稳步增加2021年抗体CDMO收入达611百万美元同比增长77622H1抗体发现周期平均缩短约10-25达行业顶尖水平CMC周期显著缩短产能利用率持续提升发现及开发产能提升至100CMC产能提升至60-702022H1抗体发现新获项目242个82个细胞株构建项目新获27个8个CMCCMP项目新获21个5个IND项目新获2个-1个图242019-2021年抗体CDMO营收及yoy单位百万美元图252022上半年抗体CDMO新获项目数抗体CDMO收入百万美元yoy707846078250780407783077620107740772201920202021资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司官网西部证券研发中心产能快速扩张保障项目交付2020年南京cGMP生物药生产车间正式投产主要提供临床期和期GMP生产服务设施建设符合美国欧盟和中国GMP建设要求年设计产能104批GMP总产能达2600L并与公司现有的基因多肽蛋白抗体等生命科学试剂服务平台实现上下游联通镇江抗体GMP车间预计2023-2024年投入使用将带来16000L的产能补充未来总抗体药累计产能预计达到18600L全面投产后将为抗体药项目从临床前研发到商业化生产提供充沛的产能保障12请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日图26抗体药CDMO产能规划资料来源公司官网西部证券研发中心34国内最大质粒CDMO供应商GCTCDMO平台优势显著质粒和病毒CDMO业务领域优势显著在质粒业务方面公司是国内最大的质粒CDMO供应商可提供从临床前到临床试验商业化阶段的质粒生产以及从质粒构建到IND申报的整体解决方案在病毒业务方面公司是国内首个慢病毒载体CDMO供应商自主开发慢病毒悬浮细胞系PowerSTM-293T也是国内领先的AAV供应商采用三质粒共转染HEK293细胞和悬浮培养工艺生产AAV保障产品质量的同时有效降低成本公司富有竞争力的质粒和病毒CDMO平台已为全球多个客户提供高质量的质粒和病毒生产服务并协助多个客户顺利拿到临床批件图27GCTCDMO业务优势资料来源公司官网西部证券研发中心2021年公司CGTCDMO收入188百万美元同比大幅增长20322022上半年公司工艺继续提升推出针对特殊质粒序列的菌株和工艺在细胞系工艺上进一步升级用以支撑大规模的载体生产顺利交付了第1个以自主的悬浮培养PowerSTM-293T为基础的细胞治疗质粒慢病毒CMC项目2022H1CGT临床前新获项目51个新获CMC项目39个新获临床项目38个IND项目9个13请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日图282019-2021年GCTCDMO收入及yoy单位百万美元图29GCTCDMO新增项目CGTCDMO收入百万美元yoy20250018162000141215001081000645002000201920202021资料来源公司官网西部证券研发中心资料来源公司官网西部证券研发中心质粒和病毒车间全国规模最大GMP设施和产能持续扩建公司位于镇江5000的GCT车间于2019年底正式投产是全国规模最大的满足临床样本生产需求的质粒病毒车间质粒车间和病毒车间分别拥有4条生产线能够同时进行20多个项目的工艺开发2021年11月镇江基地第二栋质粒GMP生产车间投产该新工厂由4层组成一层主要为基因公共服务部配制中心二层为质粒制备部门三四层分别是自动化基因生产线和基因公共服务的QC发货实验室镇江质粒制备生产线全新购入10个7L发酵罐1个30L发酵罐和1个50L发酵罐同时配备4台AKTA蛋白纯化仪质粒产能提高一倍以上2022年1月34000平米质粒病毒商业化GMP车间在镇江奠基进一步扩大质粒和病毒商业化产能质粒GMP生产车间包括4条生产线1期上游生产规模为2条10-50L产能1条50-300L产能2期规划建设第四条生产线预计1000-2000L病毒GMP生产车间包括6条上游生产线和3条下游生产线2条灌装线生产规模采用50-2000L的一次性工艺届时病毒总生产规模将达5000L年产能超过200批预计2024年投产图30蓬勃生物GCTCDMO产能建设情况资料来源公司官网西部证券研发中心四CAR-T产品全球多地获批上市放量可期CAR-T产品获批上市CARTITUDE-1长期数据显示缓解力持久2022年2月28日传奇生物针对多发性骨髓瘤BCMA细胞技术疗法Cilta-cel获批上市定价465万美元针高于BMSAbecma定价4195万美元针此次批准传奇CAR-T是基于CARTITUDE-1临14请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日床1b2期数据2022年ASCO会议更新28个月随访期数据Cilta-cel总缓解率ORR达98中位无进展生存期和总生存期尚未达到历经两年多随访Cilta-cel临床数据表明其为复发或难治性多发性骨髓瘤患者提供持久的缓解力CARTITUDE-2临床2期进行中突显Cilta-cel前线治疗潜力CARTITUDE-2旨在评估Cilta-cel在各种临床治疗场景中的安全性和有效性队列A评估20例既往接受过1-3线治疗后出现多发性骨髓瘤进展对来那度胺耐药且既往未使用靶向BCMA药物的患者中位随访时间为171个月时ORR达95其中90患者达到完全缓解CR或更好95患者达到非常好的部分缓解VGPR队列B包括接受过初始治疗后出现早期复发的患者主要终点为评估微小残留病变MRD阴性患者比例在15例MRD可评估的患者中14例呈现10-5MRD阴性图31传奇生物在研管线资料来源传奇生物官网西部证券研发中心公司与杨森达成协议合作截至2022Q3CAR-T销售分成共计7900万美元2017年12月传奇生物与杨森达成授权合作杨森支付传奇生物35亿美元预付款预计批准后里程碑款项将获得数亿美元2022上半年细胞治疗收入57百万美元其中含Q2销售分成2400万美元22H1细胞治疗研发投入相较去年同期有小幅降低主要来自于研发管线的优化及BCMACAR-T临床进展变化2022单Q3CAR-T销售分成5500万美元截至前三季度CAR-T销售分成共计7900万美元15请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日图32里程碑付款资料来源公司官网西部证券研发中心全球细胞疗法生产基地并不断持续扩建中截至目前传奇生物在美拥有2大基地在南京设有生产基地未来将继续在国内和欧洲搭建设备工厂2021年6月传奇与杨森共同投资在比利时建设生产设施以扩建创新细胞疗法的全球产能充分满足LCAR-B38M及后续管线上市需求此外公司与行业领先技术和服务提供商深入合作持续创新CAR-T制造工艺优化端到端供应链简化产品交付模式图33传奇生物全球生产基地资料来源公司官网西部证券研发中心五百斯杰专注工业酶领域51菌种开发智能生产产业化应用完整体系紧握合成生物学机遇百斯杰2013年成立专注于工业酶领域独立开发各种酶制剂生产工程菌株基于长期以来在基因合成等生命科学领域技术积累公司利用基因技术改造和构建微生物菌株构建生产菌株生产优质工业用酶上市产品用于不同行业如食品加工业饲料制药及化工业这些领域使用的高性能酶制剂多数依赖进口百斯杰通过自主研发打破长期以来国际酶制剂的技术壁垒实现拥有知识产权的高性能酶制剂的研发产业化和应用推广2012年参与全球性酵母基因组人工合成计划Sc20Project2014年公司自主开发具有知识产权的首个产品普鲁兰酶该产品达到市场标杆产品的应用水平在耐热性耐酸性等方面超越市场标杆产品2016年收购济南诺能51股权扩种饲料酶食品酶业务且拥有了16请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日大规模生产能力截至目前百斯杰是国内淀粉糖加工用酶菌种研发能力极强企业之一是国内能独立开发各种酶制剂生产工程菌株企业图34百斯杰发展历程概况图35百斯杰工业酶产品资料来源公司官网西部证券研发中心资料来源公司官网西部证券研发中心52不断升级优化表达系统成本端高效把控带动业绩增长优化生产工艺提升客户渗透率带动收益毛利增长2021年工业酶板块营收达386百万美元同比增长336毛利率达2932021年百斯杰扭亏为盈2022上半年工业酶收入166百万美元-7源于国内饲料行业低迷及公司主动退出低毛利产品毛利72百万美元412毛利率达429146pct净利40万美元去年同期亏损70万美元盈利能力增加源于工艺优化及高附加值产品推出图362017-2022H1工业酶营收及yoy单位百万美元图372017-2022H1工业酶毛利率500营收百万美元yoy4504560040040500353504003030025300250202002001515010010100500500-10000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源wind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心六盈利预测61关键假设1生命科学研究服务2021年公司生命科学研究服务板块营收316亿美元同比增长264为公司营收主要来源基于公司生命科学研究服务基因合成业务龙头地位及多元化发展预计2022-2024年公司生命科学上游实现营收385478602亿美元同比增速分别为222426预计2023年净利润达9554百万美元2生物制剂CDMO服务2021年生物制剂CDMO营收814百万美元同比增长101517请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日生物制剂CDMO收入来源主要是抗体CDMO业务GCT项目推进在手订单逐步消化及产能同步布局有望带来业绩增量预计2022-2024年蓬勃生物实现营收145254435亿美元同比增速分别为784757113细胞基因治疗2021年细胞基因治疗实现营收864百万美元同比增长1413随着CAR-T药物相继在美欧洲日本等地上市将持续放量释放业绩预计2022-2024年实现营收15410亿美元同比增长8560454工业酶业务2021年工业酶业务营收386百万美元同比增长336随着高附加值新产品的不断推出预计2022-2024年工业酶实现营收343842百万美元同比增速-119118105基于以上假设预计2022-2024年公司整体营收7151172079亿美元同比增长406478毛利率分别为611566667282预计2022-2024年归母净利分别为-187-91217百万美元62分部估值考虑到公司四大业务版块差异性大采用分部估值法其中生命科学研究业务采取PE估值蓬勃生物及工业酶业务仍处于建设中采用PS估值传奇生物版块参考已上市美股市值数据1生命科学研究服务国内生命科学研究业务版块竞争激烈参考可比公司估值基于公司服务位于国内领先地位及上游竞争较为激烈给予2023年PE20X2023年公司生命科学研究服务预计实现净利润9554百万美元给予该业务版块估值1911亿美元14878亿港元表2生命科学研究服务可比公司估值营收亿元PE公司名称代码市值亿元202020212022E2023E2024E2022E2023E2024E义翘神州301047SZ16408159696567756967383730诺唯赞688105SH2842515641864277226422967313026百普赛斯301080SZ9422463855674923423223可比公司平均373326资料来源wind一致预期西部证券研发中心2生物制剂CDMO服务公司生物制剂CDMO板块仍处于建设状态GCTCDMO业务为国内第一梯队参考龙头企业药明生物和元生物给予2023年整体生物制剂CDMO板块PS10X预计2023年生物制剂CDMO实现营收254亿美元金斯瑞持有蓬勃生物8295股权2023年该业务版块对应估值2108亿美元16414亿港元表3生物制剂CDMO可比公司PS估值营收亿元PS公司名称代码市值亿元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E药明生物2269HK2034185612102915155204542665789411342995763和元生物688238SH10495143255362594863--289317691216可比公司平均2117138298918请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日资料来源wind一致预期西部证券研发中心3细胞基因治疗截至2022年12月18日细胞基因治疗参考传奇生物美股市值8629亿美元给予公司细胞基因治疗市值相对应传奇生物8成市值水平加之截至目前金斯瑞持有传奇生物5661股权对应估值3908亿美元30427亿港元4工业酶业务公司工业酶业务基于合成生物学技术基础不断投入研发推出新型产品应用于下游多领域场景参考可比公司估值给予2023年PS3X2023年工业酶预计实现营收38百万美元给予该业务版块估值114亿美元888亿港元表4工业酶可比公司PS估值营收亿元PS公司名称代码市值202020212022E2023E2024E2022E2023E2024E溢多利300381SZ430819151892108512581401397343308蔚蓝生物603739SH3556961151122214051638291253217可比公司平均344298262资料来源wind一致预期西部证券研发中心针对四大业务板块分部估值预计2023年合理市值约为62607亿港元对应2023年股价为2964港元表52023年公司估值业务版块2023E业务版块估值亿美元2023E业务版块估值亿港元生物科学研究服务191114878生物制剂CDMO210816414工业酶业务114888细胞基因治疗390830427公司整体估值804162607股本亿股2112对应2023年股价港元2964资料来源wind西部证券研发中心63投资建议公司四大业务板块协同发展生命科学研究服务提效降本多元化产品打开第二增长曲线抗体和CGTCDMO客户数量及项目订单不断增加CAR-T产品上市商业化放量工业酶不断推出高附加值产品迭代预计2023年合理市值约为62607亿港元对应2023年股价为2964港元给予买入评级七风险提示1订单收入不及预期公司生物制剂CDMO板块业务订单收入低于预期或增速放缓2商业化进展不及预期传奇生物CAR-T产品上市后市场推广和销售不及预期前期研发投入费用过高造成整体利润端持续亏损风险3商业风险市场竞争加剧及宏观环境变化带来的风险19请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究金斯瑞生物科技2022年12月19日4经营风险持续扩展销售渠道带来费用的大幅增加存在一定的经营风险5财务风险公司资本开支较大若管理不当存在短期资金流动性风险20请务必仔细阅读报告尾部的重要声明