投资要点：
　　首次覆盖，给予“增持”评级。济川药业是国内儿科中成药龙头公司，随着产品与渠道收入结构的持续改善，预计公司2022-2024年EPS分别为2.19/2.48/2.79元，对应增速分别为17.6/13.1/12.6%。给予2023年15倍PE，对应目标价37.21元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　政策扰动出清，经营拐点已现。尽管市场对于公司传统核心品类退出地方医保增补目录的负面影响仍有所担忧，但我们认为伴随公司整体收入结构的持续改善，其负面扰动已显著降低。这一结构改善体现在两个方面，1）产品端：前期受制于政策的清热解毒类产品（蒲地蓝）收入占比已大幅降低，取而代之的是以小儿豉翘等为代表的儿科及二线品类的快速放量；2）渠道端：受益于现有核心品种治疗领域的可推广性及产品优势，公司在零售渠道的收入占比已显著提升，这也将进一步弱化院内政策扰动所带来的负面影响。考虑2022年即为目录调整三年消化期的最后一年，政策扰动出清在即，经营业绩拐点已现。
　　BD持续推进赋能第二增长曲线。凭借既往强大的销售能力，尤其是在儿科、消化等优势科室，以及充足的在手现金与稳定的现金流，公司近年来正不断加大BD布局，优质项目持续落地。根据2022年发布的股权激励计划，考核指标涉及扣非利润与BD引入两个层面，预计未来每年将引进不少于4个品种。这一目标的提出彰显公司对于短期经营与长期战略规划的充足信心。随着未来对于产品引进与合作的进一步发力，公司有望持续丰富产品管线，第二增长曲线发展可期。
　　催化剂：BD项目落地、基药目录调整、增长动能切换顺利推进
　　风险提示：集中采购影响、BD拓展不及预期、销售推广不及预期

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo医药必需消费TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖济川药业600566评级增持产品与渠道持续优化BD赋能第二增长曲线目标价格3721公济川药业首次覆盖报告当前价格3065司丁丹分析师吴宇擎分析师20221212首0755-23976735021-38674702Table交易数据Market次dingdangtjascomwuyuqinggtjascom周内股价区间元证书编号S0880514030001S0880516050001521859-3452覆总市值百万元28254本报告导读总股本流通A股百万股922916盖公司已逐步摆脱蒲地蓝单一品种的依赖随着产品与渠道端收入结构的持续改善政流通B股H股百万股00策扰动有望出清防疫品类储备需求提升带动短期业绩弹性BD赋能第二增长曲线流通股比例99投资要点日均成交量百万股1602日均成交值百万元48164首次覆盖给予增持评级济川药业是国内儿科中成药龙头公司TableSummary随着产品与渠道收入结构的持续改善预计公司2022-2024年EPS分别TableBalance资产负债表摘要为219248279元对应增速分别为176131126给予2023年15股东权益百万元10106每股净资产1096倍PE对应目标价3721元首次覆盖给予增持评级市净率28政策扰动出清经营拐点已现尽管市场对于公司传统核心品类退出地净负债率-6167方医保增补目录的负面影响仍有所担忧但我们认为伴随公司整体收入结构的持续改善其负面扰动已显著降低这一结构改善体现在两个方TableEpsEPS元2021A2022EQ1048063面1产品端前期受制于政策的清热解毒类产品蒲地蓝收入占比Q2045047证已大幅降低取而代之的是以小儿豉翘等为代表的儿科及二线品类的快Q3045063券速放量2渠道端受益于现有核心品种治疗领域的可推广性及产品优Q4049047全年186219研势公司在零售渠道的收入占比已显著提升这也将进一步弱化院内政究策扰动所带来的负面影响考虑2022年即为目录调整三年消化期的最TablePicQuote52周内股价走势图报后一年政策扰动出清在即经营业绩拐点已现持续推进赋能第二增长曲线凭借既往强大的销售能力尤其是在济川药业上证指数告BD91儿科消化等优势科室以及充足的在手现金与稳定的现金流公司近69年来正不断加大布局优质项目持续落地根据年发布的股BD202246权激励计划考核指标涉及扣非利润与BD引入两个层面预计未来每24年将引进不少于4个品种这一目标的提出彰显公司对于短期经营与长1-21期战略规划的充足信心随着未来对于产品引进与合作的进一步发力2021-122022-042022-082022-12公司有望持续丰富产品管线第二增长曲线发展可期催化剂BD项目落地基药目录调整增长动能切换顺利推进风险提示集中采购影响BD拓展不及预期销售推广不及预期TableTrend升幅1M3M12M绝对升幅-23370TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E相对指数-83582营业收入616576318675966710946--1124141113TableReport经营利润EBIT13951682225026222927--2321341712净利润归母12771719202322872576--2135181313每股净收益元139186219248279每股股利元123045043048053TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率226220259271267净资产收益率165189188181175投入资本回报率144152168168162EVEBITDA9281107906725579市盈率22121643139712351097股息率4015141617请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage济川药业600566TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20221212财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入616576318675966710946必需消费营业成本11301277149916432126税金及附加100121139155175医药销售费用30103714404944154766管理费用290317347348350EBIT13951682225026222927公允价值变动收益21115000TableStock投资收益147262933济川药业600566财务费用-48-89000营业利润14691933228926662976所得税206233357404455少数股东损益0-2000净利润12771719202322872576TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产421754947272906811504评级增持其他流动资产1011111111长期投资1213131313固定资产合计27762708280428482849目标价格3721无形及其他资产361359361363365资产合计当前价格30651051612131142891639619317流动负债1967280133023562439720221212非流动负债786199199199199股东权益77639131107871263414720投入资本IC83679761114171326415351现金流量表公司网址NOPLAT12011481191322292488TableWebsite折旧与摊销288304319342364wwwjumpcancom流动资金增量-863146123-74307资本支出-428-248-230-295-265自由现金流1991683212522022893经营现金流17821894234925013159TableCompany公司简介投资现金流-1481-673-204-266-232公司是集中西医药中药日化中药保健融资现金流374-361-366-440-490现金流净增加额674860177817952437产品研发生产制造商贸流通为一体的财务指标国家级高新技术企业集团国家火炬计成长性划医药产业骨干企业全国制药工业百收入增长率-112238137114132EBIT增长率-230205338165116强企业公司秉承用科技捍卫健康的净利润增长率-213346176131126企业使命倡导引领前沿创新精品利润率的研发理念专注于儿科妇科呼吸毛利率817833827830806EBIT率226220259271267科消化科及老年病等优势领域药品的净利润率207225233237235研发生产和销售不断拓展中药日化和收益率中药保健品产业寿牌和同笑商净资产收益率ROE165189188181175总资产收益率ROA121142142139133标为江苏省著名商标寿牌商标为中投入资本回报率ROIC144152168168162国驰名商标蒲地蓝消炎口服液获得运营能力存货周转天数8991074107010701070第十四届国家专利优秀奖品质智胜应收账款周转天数绝对价格回报11471010101010101010奖一种治疗外感发热的药物组合物及TablePicTrend总资产周转周转天数62265803601261916441其制备方法1m同贝荣获第十七届中国专净利润现金含量1411121112资本支出收入6932273124利优秀奖3m偿债能力资产负债率26224724522923812m净负债率355329325298312-17-2122741557084估值比率PE22121643139712351097PB231276262224192EVEBITDA9281107906725579PS217175166149132股息率401514161752周内价格范围1859-3452TableRange市值百万元28254股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债27191065745933618854419422534643012173858334217416349132213-4153123310-10-11142756302021-122022-052022-1020A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万济川药业价格涨幅收入增长率济川药业相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of27TablePage济川药业600566目录1核心观点产品与渠道持续优化BD赋能第二曲线42深耕儿科用药业绩恢复增长521深耕儿科领域产品多元发展522退保影响趋弱业绩重拾增长73儿科用药市场需求旺盛增量空间广阔931政策利好凸显市场潜力巨大932儿科中药接受度好市场规模不断攀升104产品结构持续优化院外占比不断提升1141产品端摆脱单品依赖增长动能切换12411增长动能切换小儿豉翘将成为核心驱动12412二线品类持续增长产品矩阵不断丰富1442渠道端主动发力零售终端院外收入占比持续提升16421标外市场打开成长空间16422主动发力零售终端院外占比持续提升175BD赋能第二增长曲线1951加强研发驱动管线储备丰富1952布局长效生长激素培育儿科领域优势2053优质项目持续落地第二增长曲线发展可期2254BD纳入股权激励考核236首次覆盖给予增持评级2361相对估值2562绝对估值2563投资建议267风险提示26请务必阅读正文之后的免责条款部分3of27TablePage济川药业6005661核心观点产品与渠道持续优化BD赋能第二曲线图1核心逻辑政策扰动出清业绩拐点来临BD赋能第二增长曲线数据来源Wind国泰君安证券研究政策扰动出清经营拐点已现2013-2018年公司凭借核心单品蒲地蓝消炎口服液实现收入快速增长总营收从2448亿元增长到7208亿元CAGR达24112019-2020年受新冠疫情及退出地方医保增补目录影响公司业绩有所下滑尽管市场对于传统核心品种退出地方医保增补目录的负面影响仍有所担忧但我们认为伴随公司整体收入结构的持续改善其负面扰动已显著降低这一结构改善不仅体现在产品端也体现在渠道端1产品端前期受制于政策而持续下滑的清热解毒品类蒲地蓝为主其占整体营收比重已从峰值时的近50滑落至2021年的32取而代之的是以小儿豉翘等为代表的儿科用药及部分二线品种持续快速放量并逐步成长成为公司新的核心增长点2渠道端受益于现有品类治疗领域的可推广性及产品优势公司过往在零售端持续发力并已取得显著成效伴随2021年零售事业部的单独设立预计未来院外渠道的收入占比有望不断提升这也将进一步弱化院内政策扰动所带来的负面影响考虑到2022年即为省级医保目录调整三年消化期的最后一年政策扰动出清在即经营业绩拐点已现BD持续推进赋能第二增长曲线凭借既往强大的销售能力尤其是在儿科消化等优势科室以及充足的在手现金与稳定的现金流公司近年来正不断加大BD布局优质项目持续落地包括2021年11月与天境生物就伊坦长效生长激素达成的战略合作以及2022年11月与恒翼生物就PDE4抑制剂及蛋白酶抑制剂所达成的独家合作协议根据2022年发布的股权激励计划考核指标涉及扣非利润与BD引入两个层面预计未来每年将引进不少于4个品种这一目标的提出彰显公司对于短期经营与长期战略规划的充足信心随着未来对于产品引进与合作的进一步发力公司有望持续丰富产品管线第二增长曲线发展可期请务必阅读正文之后的免责条款部分4of27TablePage济川药业6005662深耕儿科用药业绩恢复增长21深耕儿科领域产品多元发展成立二十余载打造儿科呼吸等领域龙头品牌济川药业成立于1994年是集中西医药中药日化中药保健三大产业为一体的国家级高新技术企业集团公司专注于儿科口腔呼吸消化妇产及其它领域药品的生产和销售主要产品为蒲地蓝消炎口服液雷贝拉唑钠肠溶胶囊小儿豉翘清热颗粒等目前已有10多个剂型210多个规格品种的国药准字号产品群小儿豉翘清热颗粒同贝健胃消食口服液等110多个品规列入国家医保目录68个品规进入国家基药目录2020年川芎清脑颗粒甘海胃康胶囊左乙拉西坦注射用浓溶液3个品种新进国家医保目录除药品业务外公司子公司蒲地蓝日化主要从事蒲地蓝牙膏等日化产品业务康煦源主要从事保健品业务公司产品多元发展业务范围不断拓宽图2公司发展历程近年来成绩颇丰数据来源公司公告公司官网国泰君安证券研究公司产品矩阵多元覆盖各临床亚专业公司产品在儿科口腔呼吸消化妇产五大领域中逐步积累优势形成了中西并举的药品组合企业市场竞争力不断增强公司产品近年来荣誉颇丰小儿豉翘清热颗粒荣获2019年度临床价值中成药品牌及国际发明展览会金奖蒲地蓝消炎口服液荣获2020年江苏名牌产品及健康中国十佳畅销药品牌雷贝拉唑钠肠溶胶囊济诺入选2020中国医药品牌榜健胃消食口服液荣登大健康新零售品牌榜成为药食同源推荐产品请务必阅读正文之后的免责条款部分5of27TablePage济川药业600566表1公司产品齐全应用场景丰富类别代表产品产品图片清热解毒类产品蒲地蓝消炎口服液消化类产品雷贝拉唑钠肠溶胶囊济诺健胃消食口服液小儿豉翘清热颗粒同贝小儿腹泻宁同儿科类产品丹呼吸类产品三拗片黄龙止咳颗粒心脑血管类产品川穹清脑颗粒通脉颗粒妇科类产品妇炎舒胶囊参归养血片蛋白琥珀酸铁口服溶液盛雪元阿奇霉素颗其他类产品粒抒罗康数据来源公司官网国泰君安证券研究公司股权结构稳固集中控制权稳定公司旗下拥有多家子公司多条业务线分别覆盖医药制造产品研发医药分销及零售中药日化及保健品和医药投资平台等多个领域截至2022年11月13日公司第一大股东为江苏济川控股集团有限公司直接或间接持股比例为5628公司董事长曹龙祥直接持有公司51的股份通过江苏济川控股集团有限公司间接持有公司3940的股权合计持股比例为445为公司实际控制人请务必阅读正文之后的免责条款部分6of27TablePage济川药业600566图3公司股权结构集中业务条线丰富数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究22退保影响趋弱业绩重拾增长2018年后受退出医保目录疫情双重影响营收出现下滑2019年国家医保局人力资源社会保障部印发国家基本医疗保险工伤保险和生育保险药品目录通知要求对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品应在3年内逐步消化公司蒲地蓝消炎口服液等产品未纳入国家医保目录故其将于2022年12月31日前逐步调整出各地医保支付范围此外受2020年新冠疫情影响院内门诊就诊人次显著下滑相关科室药品销售额大幅下降公司2019-2020年收入分别为69406165亿元同比下降4和11归母净利润分别为16231277亿元同比下滑4和21受上述两个因素叠加影响下公司在2018年后业绩有所滑落图4营收历经下滑后目前已恢复增长图5利润端恢复弹性更大数据来源Wind国泰君安证券研究单位亿元数据来源Wind国泰君安证券研究单位亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分7of27TablePage济川药业600566核心品类院外销售占比提升未来有望维持平稳增长部分品类受院内退保政策影响公司积极发力院外零售端蒲地蓝消炎口服液作为清热解毒类中成药咽喉口腔用药代表产品其占有率及口碑保持领先在2021中国城市公立医院实体药店清热解毒类中成药市场占有率分别达1797和743位居口服类第一凭借产品优势以及公司的渠道布局优化蒲地蓝消炎口服液在2021年院外销售收入占比接近40考虑到其院内销售占比中约有70的销售额来自儿科门诊这部分收入对医保支付的依赖较小与此同时蒲地蓝消炎口服液非慢性病常用药患者购药负担轻对于价格的敏感度不高因此我们预计依托其良好的产品疗效和多年来所积累的品牌影响力预计政策影响彻底出清后未来这一品种依旧能够维持平稳增长退保影响逐渐消除业绩重回增长趋势随着过去三年来的逐步调整公司收入结构已显著改善目前对于蒲地蓝消炎口服液单一品类的依赖已有所降低与此同时以小儿豉翘为代表的儿科用药以及以健胃消食蛋白琥珀酸铁黄龙止咳等为代表的二线品种快速放量正填补蒲地蓝销售下滑所致的营收空缺从蒲地蓝自身的终端销售情况来看2020年后也已逐步趋稳考虑到2022年即为省级医保目录调整三年消化期的最后一年政策扰动出清在即退保的影响正逐渐消除2021年公司实现营收763亿元同比增长24归母净利润172亿元同比增长352018年以来政策扰动导致的负面影响已逐步消除公司业绩重回增长趋势表2蒲地蓝消炎口服液多年以来积累了良好口碑和品牌影响力年度获得荣誉入选指南或专家共识情况入选流行性感冒与人感染禽流感诊疗及防控技术指南河南省成人流行性感冒中医药防治方案2018版河南省儿童流行2018年度中国药店店员推荐率最高品2018性感冒中医药防治方2018年版江苏省流行性感冒中医诊牌疗方案2018版广东省中医药防治手足口病专家共识推荐入选儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊治专家共识20192019年度中国药店店员推荐率最高品入选河南省成人流行性感冒中医药防治方案2019年版河牌南省儿童流行性感冒中医药防治方案2019年版入选中医儿科临床诊疗指南-小儿口疮中医儿科临床诊疗指入选中药大品种科技竞争力报告南-水痘中医儿科临床诊疗指南-手足口病临床常用方剂与20192020年度江苏省医药行业2020中成药中成药治疗优势病种临床应用指南-中成药治疗小儿急优秀产品品牌2020年度中国药店店性上呼吸道感染临床应用指南及多省新型冠状病毒感染的肺炎员推荐率最高品牌诊疗方案和防控手册荣登2021中国医药品牌榜零售终端榜2020-2021年健康产业入选中成药治疗优势病种临床应用指南一一中成药治疗小儿急2021品牌发展指数TOP品牌和药性上呼吸道感染临床应用指南中医儿科学多省新型冠状病品品牌价值TOP502021江苏省医毒感染的肺炎诊疗方案防控手册药行业优秀产品品牌请务必阅读正文之后的免责条款部分8of27TablePage济川药业600566荣获中国健康产业国际生态大会2022年健康产业品牌价值榜2022入选2022新型冠状病毒奥密克戎变异株感染中医药防治专家共2022中国医药健康产业共生大会2022中识国医药品牌榜零售终端榜数据来源公司公告国泰君安证券研究费用结构不断优化盈利能力持续稳健公司通过优化销售渠道深化营销管理降本增效成果显著销售费用率从2016年的54降到2021年的49研发方面公司药物研究院立足中药仿制药改良新药均衡布局启动多个创新研发项目重视中药创新药的研发推进和立项公司研发能力显著提升研发费用率从2018年的273持续上升至2021年的686近年来公司毛利率常年稳定在80以上净利率稳定在20以上公司通过产品结构优化二线产品放量新拓业务打开增量市场等举措有助于推动公司盈利能力稳健向上图6公司盈利能力持续且稳定图7销售费用率不断下降研发费用率逐年上升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3儿科用药市场需求旺盛增量空间广阔31政策利好凸显市场潜力巨大中国是全球第二大儿科用药市场政策环境助力儿科用药市场发展根据国家统计局的数据2020年0-14岁少儿人口253亿人约占全国总人口的179而儿科用药市场规模仅占医药行业的5左右市场空间远未达到饱和国家为进一步鼓励国内药企对儿科药的研发和生产政府部门相继出台了一系列鼓励研发优先审评等相关政策国内儿科药厂商迎来政策性机遇期全国工商联药业商会数据显示国内6000多家药厂中有儿童药品生产部门的企业仅30多家此外Insight数据库显示目前国内化药生物制剂等各类药品批文数超过20万个但儿科专用药物却只有3000多个占比不到2存在严重的供需不平衡表3国家相关激励政策鼓励儿科用药的研发和生产时间部门法规文件主要内容国家卫生健康委员对十三届全国人大一次会议原食品药品监管总局明确把儿童用药列为优先审评对2018年12月会第3565号建议的答复象并建立数据保护制度国家卫生计生委办关于印发第三批鼓励研发申促进儿童适宜品种剂型规格的研发创制和申报审2019年8月公厅等三部门报儿童药品清单的通知评满足儿科临床用药需求请务必阅读正文之后的免责条款部分9of27TablePage济川药业600566产业结构调整指导目录2019年11月国家发展改革委2019儿童药新增进入鼓励目录年本国家采取有效措施鼓励儿童用药品的研制和创新全国人民代表大会中华人民共和国药品管理法2019年12月支持开发符合儿童生理特征的儿童用药品新品种剂常务委员会2019修订型和规格对儿童用药品予以优先审评审批关于印发国家卫生健康委第国家卫生健康委办充分发挥专家在儿童用药供应保障技术咨询临床评2020年7月二届儿童用药专家委员会名单公厅价政策研究和法规制度建设等方面的重要作用的通知真实世界研究支持儿童药物在传统的随机对照临床试验RCT难以提供充分信国家药品监督管理2020年9月研发与审评的技术指导原则息时真实世界证据可以作为辅助为儿童临床合理局药品审评中心试行用药证据提供支撑国家药品监督管理关于开通儿童用药专栏将儿童用药相关政策法规指导原则培训资料等予2021年5月局药品审评中心的通知以集中公开进一步鼓励研发儿童用药国家药品监督管理关于规范申请人儿童用药申优化儿童用药沟通交流和受理审评效率完善儿童用2021年7月局药品审评中心报信息备注的通知药品种信息的记录与统计鼓励儿童用药研发生产加快儿童用药申报审批工关于印发中国妇女发展纲要2021年9月国务院作扩大国家基本药物目录中儿科用药品种和剂型范和中国儿童发展纲要的通知围中国儿童发展纲要2021探索制定国家儿童基本药物目录及时更新儿童禁用2021年11月国务院2030年药品目录中华人民共和国药品管理法鼓励儿童用药品的研制和创新支持药品上市许可持国家药品监督管理2022年5月实施条例修订草案征求意见有人开发符合儿童生理特征的儿童用药品新品种新局稿剂型新规格对儿童用药品予以优先审评审批国家药品监督管理儿童用药沟通交流申请及管进一步细化儿童用药沟通交流管理提高儿童用药沟2022年6月局药品审评中心理工作程序征求意见稿通交流质量与效率的可行策略数据来源中国政府网国家卫健委国家药监局国家医保局国泰君安证券研究32儿科中药接受度好市场规模不断攀升儿科药市场持续稳定增长儿科中成药市场空间大根据米内网数据2016-2019年我国儿科药销售额CAGR在10以上2020年因新冠疫情销售额首次出现下滑2021年在疫情常态化背景下恢复增长态势销售同比增长超过14总体规模超千亿据米内网统计2021年中国公立医疗机构终端城市实体药店终端网上药店终端儿科中成药销售额合计近150亿元其中公立医疗机构终端儿科中成药销售额近90亿元同比增长超40近年来国家医保局逐步加大儿科药准入的力度2019-2021版医保目录调整方案中分别明确重点调整及优先纳入儿科药2021年经谈判准入的34个独家儿科药价格平均降幅达556大大提高儿科药的可及性以价换量进一步助推儿科用药市场规模表4同贝在公立医疗机构终端儿科中成药销售额2021稳居首位产品名称企业简称销售额亿排名增长率元1小儿豉翘清热颗粒济川药业集团144780开喉剑喷雾剂儿贵州三力制药724590童请务必阅读正文之后的免责条款部分10of27TablePage济川药业6005663金振口服液江苏康缘药业772404四磨汤口服液湖南汉森制药412305小儿消积止咳口服液鲁南厚普制药3106806醒脾养儿颗粒贵州健兴药业337927小儿肺热咳喘颗粒海南葫芦娃药业集团268908小儿肺咳颗粒天圣制药集团274609清宣止咳颗粒江苏苏中药业集团2641010小儿咳喘灵口服液哈尔滨康隆药业19870数据来源米内网国泰君安证券研究表5同贝在实体药店终端儿科中成药top10格局2021中增长率显眼产品名称企业简称销售额亿排名增长率元1龙牡壮骨颗粒健民药业集团635812小儿豉翘清热颗粒济川药业集团466633丁桂儿脐贴亚宝药业集团311644小儿感冒颗粒华润三九枣庄药业31475小儿消积止咳口服液鲁南厚普制药162916小儿肺热咳喘颗粒海南葫芦娃药业集团15495开喉剑喷雾剂儿贵州三力制药173332童8金振口服液江苏康缘药业12392小儿柴桂退热颗粒葵花药业襄阳隆19336中10小儿肺热咳喘口服液黑江葵花药业11114数据来源米内网国泰君安证券研究基药目录调整增加儿童用药目录2021年11月15日国家卫健委发布关于国家基本药物目录管理办法修订草案公开征求意见的公告相较上一版本次管理办法最大的变化在于增加了儿童用药目录我国儿童用药处于相对短缺状态在近4000多种药品制剂中儿童的药物制剂仅占17故国家持续为儿童药发展提供政策支持虽然管理办法没有明确指出纳入药物名单但考虑到基药目录突出基本的定位一些临床用量较大而又未被列入重点监控药品目录的儿童用药此次被列入基药目录的可能性较大故公司儿科类产品进入基药目录的可能性较大儿童药品进入医保目录对于产品销售额有较大的促进作用以葵花药业小儿肺热咳喘口服液及颗粒为例2017版医保目录落地后其在高基数之上再次实现了跨越式增长4产品结构持续优化院外占比不断提升公司收入结构的改善来自于产品端和渠道端两个方面尽管市场对于公司传统核心品类退出地方医保增补目录的负面影响仍有所担忧但我们认为伴随公司整体收入结构的持续改善其负面扰动已显著降低这一结构改善不仅仅体现在产品端同时也体现在渠道端请务必阅读正文之后的免责条款部分11of27TablePage济川药业60056641产品端摆脱单品依赖增长动能切换产品结构不断优化摆脱单品依赖格局2013到2016年公司收入主要依靠清热解毒类产品蒲地蓝消炎口服液推动清热解毒类产品收入和毛利占比稳定攀升2017至2018年公司产品线不断丰富清热解毒类产品收入体量仍然持续增长2018年蒲地蓝消炎口服液销售额创新高达3195亿元但占比略微下降2019年至今小儿豉翘颗粒儿科类和蛋白琥珀酸铁口服溶液其他类等为代表的二线产品开始放量占比不断提升推动总营收上升图8主力单品占比下降二线品类持续快速放量数据来源Wind国泰君安证券研究411增长动能切换小儿豉翘将成为核心驱动小儿豉翘有望接替蒲地蓝成为公司新的核心增长点小儿豉翘清热颗粒同贝是儿童感冒药明星产品该产品源自古方银翘散是全国首批名老中医李少川教授推出的治疗儿童感冒的独特组方临床上主要用于小儿风热感冒和感冒夹滞证在2021中国城市公立医院实体药店儿科感冒中成药市场中同贝的市占率分别为5775和3249均位居榜首行业方面基于大量的客观临床评价同贝从2018年起连续4次入选国家卫健委流行性感冒诊疗方案被国家中医药管理局中国中药协会组织制定的中成药治疗优势病种临床应用指南中成药治疗小儿急性上呼吸道感染临床应用指南2020年收录市场方面同贝荣获基层医生最认可的儿科品牌健康中国最受家长推荐儿童药品牌等荣誉蝉联中国药店店员推荐率最高品牌奖临床价值中成药品牌榜2021年以小儿豉翘清热颗粒为代表的儿科类产品实现营收1701亿元同比增长6385实现了快速的恢复性增长请务必阅读正文之后的免责条款部分12of27TablePage济川药业600566图9同贝被中国中药协会指南推荐图10公司儿科类产品持续快速增长数据来源中国知网国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究通过产品升级拓宽市场覆盖抢占细分市场2022年上半年公司推出改良款小儿豉翘清热颗粒无蔗糖其中蔗糖成分替换成了三氯蔗糖和羟丙甲纤维素在中国药科大学学报发表的儿童药物制剂掩味技术的研究进展中提到儿童对药物异味极其敏感908的急性儿科病人和839的慢性儿科病人服药的主要障碍是药物的不良口味新产品的气味苦味粘稠度得到全面优化口感显著提升有效降低药味对儿童味觉系统的刺激提高患儿用药依从性三氯蔗糖热量值为零甜度约为蔗糖的600倍是糖尿病肥胖症及龋齿患儿的理想甜味剂因而新产品有望成为此类患儿用药首选产品升级利于产品应用范围扩大抢占儿童用药细分市场图11产品升级换代推动量价齐升数据来源公司官网国泰君安证券研究量价齐升将带动产品营收整体增长小儿豉翘清热颗粒是国家医保乙类用药省级医保进入江苏西藏河南黑龙江陕西甘肃新疆青海吉林宁夏山东等地根据药智网数据无糖版小儿豉翘清热颗粒在价格上有较大幅度的提升参考甘肃省中标挂网药品数据的通知有蔗糖型中标价为2382元无蔗糖型中标价为4389元各省中标价请务必阅读正文之后的免责条款部分13of27TablePage济川药业600566来看2g规格的无糖型产品单价普遍为7元而同规格有糖型产品单价为4元内在价格提升拳头产品价格提升有望进一步拉升公司盈利水平此外小儿豉翘清热糖浆用于小儿风热感冒夹滞适应证已进入期临床阶段未来有望进一步扩大公司在细分领域优势2021年11月15日国家卫健委发布了国家基本药物目录管理办法修订草案新版基药目录拟新增儿童基药目录小儿豉翘清热颗粒凭借独家品种和积累的竞争优势有望进入基药目录未来能进一步增加市场渠道覆盖打开销售额增量空间表6无糖型同贝各省中标单价明显高于有糖型剂型中标时间省份规格中标价元盒中标单价元袋2022年8月湖南2g6672022年8月西藏2g446672022年8月江苏2g446672022年6月湖北2g667小儿豉翘清2022年5月宁夏2g457热颗粒无2022年3月湖北4g7112糖型2022年3月甘肃2g446672022年2月贵州2g4g4466717122022年2月黑龙江2g4g4466717122021年12月山西2g446672022年3月宁夏2g2442022年1月湖北2g4g354247小儿豉翘清2021年3月天津2g374热颗粒有2020年12月陕西2g244糖型2020年9月贵州2g2442020年8月甘肃2g243642020年8月广西2g667数据来源药智网国泰君安证券研究412二线品类持续增长产品矩阵不断丰富蛋白琥珀酸铁口服液盛雪元作为公司独家首仿的第三代补铁剂产品于2015年2月上市目前国内同类产品仅有济川药业和原研厂商ITALFARMACOSA在售蛋白琥珀酸铁是一种有机铁化合物该产品在小肠中吸收胃肠刺激更小无恶心呕吐等副作用被广泛用于各类缺铁性贫血的治疗特别适用于妊娠期哺乳期缺铁性贫血和早产儿贫血儿童缺铁性贫血术后贫血及月经贫血以及铁摄入不足或吸收障碍引起的贫血公司产品采用口服液剂型服用方便吸收快更利于婴幼儿及老年患者使用广泛应用于儿科妇科肿瘤科等科室产品荣获2021中国大健康产业西湖论坛最受药店欢迎的明星单品此外盛雪元被收录于妊娠期铁缺乏和缺铁性贫血诊治指南和人卫版儿科学教材第八版请务必阅读正文之后的免责条款部分14of27TablePage济川药业600566图12盛雪元被收录于教材及指南推荐数据来源公司官网国泰君安证券研究健胃消食口服液是济川药业食药同源独家品种有效性及安全性高健胃消食口服液由麦芽陈皮太子参山药山楂五味中药材组成具有健脾胃促消化增强胃动力的功效是一款药食同源的中成药采用专利技术萃取药物浓度高独特剂型使得口味好吸收好起效快尤其适用于儿童及老年人产品在2020年中国城市公立医院健胃消食类中成药中市占率达4706产品荣获中国药店杂志主办的中国药店高峰论坛胃药类2019-2020年度中国药店店员推荐率最高品牌入选中成药治疗优势病种临床应用指南中成药治疗慢性胃炎临床应用指南中医儿科学中医儿科常见病诊疗指南功能性消化不良中医诊疗专家共识等教材共识及指南健胃消食口服液在儿童用药市场有望得到长足发展儿童厌食又名食欲不振是儿科临床常见病患者以16岁小儿为多见主要病症为食欲减退或消失食量减少由全国名老中医世界中医药学会联合会儿科专委员汪受传会长联合多位儿科专家联合开展的健胃消食口服液治疗244例小儿厌食脾胃气虚证多中心随机对照临床研究结果表明健胃消食口服液治疗小儿厌食总有效率为9152且未发生不良反应事件健胃消食口服液累计发表儿科消化科领域临床文献近百篇开展临床再评价项目数十个产品优势不断挖掘图13健胃消食口服液治疗小儿厌食疗效显著图14产品入选多部教材共识及指南数据来源中国知网数据来源公司官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of27TablePage济川药业600566黄龙止咳颗粒是止咳化痰的纯中药独家制剂黄龙止咳颗粒为子公司东科制药独家品种主治功能为益气补肾清肺止咳中华中医药学会儿科分会名誉主任委员国家卫健委儿童专家委员会副主任委员马融教授领衔开展的黄龙止咳颗粒治疗儿童咳嗽变异性哮喘CVA临床再评价项目总结会得出结论历时4年的研究结果表明单用黄龙止咳颗粒或联合用药治疗CVA对于疾病及各项症状的控制较好在十三五全国高等中医药院校中医儿科学教材中黄龙止咳颗粒被列入小儿慢性咳嗽哮喘推荐用药图15黄龙止咳颗粒能有效控制儿童CVA图16黄龙止咳颗粒能明显缓解急性哮喘症状数据来源中国知网数据来源FrontiersinPharmacology雷贝拉唑钠肠溶胶囊济诺市占率稳居细分赛道第一近日通过一致性评价济诺是国家医保产品作为质子泵抑制剂代表药物具有多靶点同时结合起效更迅速抑酸更持久等药理特点根据米内网数据济诺在2021年城市公立医院实体药店化学药雷贝拉唑市场占有率分别为2529和2315位居细分领域市场占有率第一该产品多年来获得健康中国胃病用药品牌江苏省高新技术产品中国化学制药行业消化系统类优秀产品品牌等荣誉产品的市场认可度和覆盖率持续提高2022年11月济川药业收到国家药品监督管理局核准签发的雷贝拉唑钠肠溶片20mg药品注册证书视同通过一致性评价成同类产品中国内首家过评企业42渠道端主动发力零售终端院外收入占比持续提升421标外市场打开成长空间标外市场将成为医药市场中活跃度较高的销售渠道我国人口老龄化和医疗消费升级的大背景下叠加医改的快速推进标外市场成为创新药掉标非专利药和消费者健康商品的主要销售渠道其在药品市场中的价值日益突显此外患者消费习惯改变线上渠道近年来保持高增速放量OTC药品市场快速发展中康CMH数据显示标外市场重要性不断提升各渠道份额占比逐年增长2019年到2022年标内市场将从62萎缩至57而标外市场占比从378提升至434未来有望逐步超越标内市场成为药物市场最主要的销售渠道请务必阅读正文之后的免责条款部分16of27TablePage济川药业600566图17国内药物标外市场占比逐年增长图18预测2022年标外市场增长率超过8数据来源中康CMH国泰君安证券研究数据来源中康CMH国泰君安证券研究422主动发力零售终端院外占比持续提升强大的销售团队与营销能力有助于院外市场拓展公司过去采用专业化学术推广为主渠道分销为辅的销售模式不断深化学术平台的搭建学术推广部门及营销办事机构覆盖全国30个省市自治区拥有3047人的销售团队从销售人员人均创收和创利水平来看济川药业均显著高于同行平均水平作为公司过往的核心竞争优势之一出众的营销能力与强大的营销团队将有助于产品向院外市场的推广图192021年公司销售人员人均创收与创利均领先同行数据来源Wind国泰君安证券研究主动发力零售终端院外占比有望持续提升2021年下半年公司成立了零售事业部继续开拓医药电商互联网医院合作医药数字化营销模式进一步丰富产品销售的新渠道通过打造专业的OTC管理团队实施OTC门店品种的陈列宣传和推广活动大大提升了公司将产品迅速推向市场的能力受益于现有品类治疗领域的可推广性及产品优势公司在零售端的持续发力已取得显著成效公司截至2021年公司营收接近30由院外市场贡献我们预计伴随零售终端市场的积极开拓公司未来三年院外市场营收占比有望进一步提升甚至接近院内市场的规模请务必阅读正文之后的免责条款部分17of27TablePage济川药业600566图20小儿豉翘在实体药店终端维持快速增长数据来源米内网国泰君安证券研究图21公司部分核心产品院外增速高于院内数据来源米内网国泰君安证券研究注院内包含城市公立城市社区县级公立乡镇卫生院外包含城市实体药店请务必阅读正文之后的免责条款部分18of27TablePage济川药业6005665BD赋能第二增长曲线51加强研发驱动管线储备丰富公司均衡布局化药和中药研发打造产品核心竞争力公司近年来成立了药物研究院和口腔健康研究院专注儿科口腔呼吸消化及妇科等优势领域的产品研发持续优化项目管理体系实现研发质量和速度持续提升2021年公司研发费用投入达523亿元同比增长115化药方面加快仿制药项目推进速度实现高难度仿制药技术突破同时以临床未满足需求和市场价值为导向持续立项类改良型创新药产品适时开拓新的产品领域中药方面加强已上市品种的二次开发中药配方颗粒的品种拓展强化中药创新药的研发推进和立项图22公司研发费用持续增长数据来源Wind国泰君安证券研究管线储备丰富项目有序推进公司药物研究院立足中药仿制药改良新药均衡布局注册申报技术转移数量创历史新高多个高难度项目取得技术突破启动多个创新研发项目并获得了宫瘤清片的药品生产批件2021年11月在2020年度国家科学技术奖励大会上公司参与的科研项目基于物质-药代-功效的中药创新研发理论与关键技术及其应用荣获国家科学技术进步奖二等奖截至2022年上半年公司药品一致性评价研究阶段项目3项进入预BE或BE项目6项II期临床2项III期临床4项申报生产11项并获得一种药物组合物及其制备方法与应用的发明专利ZL2019107453630表7公司在研项目有序推进截至2021年底研发项目药品名称注册分类适应症或功能主治研发注册所处阶段用于胃溃疡十二指肠溃疡等LBLZTabLBLZTab化药4类已申报等待核查综合征J010S原料药项目用于慢性肾病患者贫血目前在工艺验证中J007J007化药4类用于敏感细菌所引起的感染已申报中药注册分类第6类益气固表祛风除湿消疹止QFKLQFKL场地变更审评原中药第3类痒用于儿童普通感冒或流行性感J013J013化药4类已完成工艺验证等待申报冒引起的发热请务必阅读正文之后的免责条款部分19of27TablePage济川药业600566J011J011化药3类用于支气管哮喘鼻炎等等待工艺验证中J022J022化药4类用于治疗癫痫和狂躁症已完成工艺验证等待申报用于季节性过敏性鼻炎和慢性J020J020化药3类已完成工艺验证等待申报特发性荨麻疹XTSX原料药项目用于敏感菌引起的感染已完成工艺验证等待申报用于部分发作和原发性全身性J021J021化药3类已完成预中试等待中试强直性阵挛性癫痫发作J015S原料药项目用于治疗痔疮肛裂等已完成中试等待工艺验证中J017一致性评价适用于补充肠外营养已完成工艺验证等待申报项目数据来源公司公告国泰君安证券研究52布局长效生长激素培育儿科领域优势国内PGHD治疗市场规模不断攀升患儿用药需求旺盛儿童生长激素缺乏症PGHD是由垂体分泌的生长激素不足而引起的特殊疾病患儿的临床表现为身材矮小代谢异常甚至可能引发社会心理障碍认知缺陷和生活质量差等问题根据FrostSullivan的数据中国儿童生长激素缺乏症的治疗的市场规模在2014-2018年按照年复合增长率335递增2018-2030年中国市场规模预计按照157递增预计2030年中国儿童生长激素缺乏症的治疗的市场规模也将达到32亿美元约合人民币超过220亿元其中长效生长激素的市场规模将在2030年达到10亿美元占整体生长激素市场的比重达到33图232030年中国PGHD治疗市场规模将超220亿元数据来源天境生物招股说明书FrostSullivan国泰君安证券研究生长激素疗法渗透率不足国内市场空间广阔根据中华医学会数据显示目前中国矮身材儿童的数量接近4000万存量巨大而4-15岁需要治疗的患儿大约700万名尽管如此根据FrostSullivan的市场研究目前预计只有57的中国PGHD患者接受生长激素注射治疗临床需求很大程度上尚未得到满足相比欧美发达国家10以上的渗透率我国PGHD治疗市场存在巨大的提升空间即重组人生长激素在国内市场具备广阔的潜在发展空间合作引进伊坦长效生长激素入局国内PGHD疗法市场2021年11月请务必阅读正文之后的免责条款部分20of27