本报告导读：
　　公司作为国内醇醚龙头企业，在湿电子化学品、电动汽车及风电冷却液等创新领域中快速发力，向上突破HPPO催化剂及工业生产技术，构筑醇醚产业链一体化。
　　投资要点：
　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司醇醚产品不断丰富在湿电子与新能源中的应用品类，布局上游环氧丙烷、双氧水及配套催化剂。我们预计2022-2024年EPS分别为1.70/3.85/4.78元，增速分别为11%/127%/24%，目标价为65.11元（对应2023年16.91倍PE），给予“增持”评级。
　　醇醚应用场景多元化，公司向湿电子化学品和新能源应用布局。公司现有醇醚（脂）产能约23万吨，规划在建20万吨，其中电子级丙二醇甲醚及丙二醇甲醚醋酸酯可用于制备电子清洗剂等湿电子化学品，用于面板、芯片、集成电路制备过程中的清洗环节，目前国内需求合计约9万吨，主要依赖进口；新能源方面，公司产品可用于新能源车及风电机组，由于新能源车单车用冷却液显著提升以及大型风电机组对于液冷要求更加苛刻，公司产品伴随行业需求快速发展。
　　布局HPPO及核心催化剂，构筑环丙产业链一体化优势。公司通过十几年的研发实现了HPPO技术突破，15万吨PO产能顺利建成，成为除中石化外国内第一条拥有自配套技术和催化剂的公司。公司同时布局40万吨双氧水（27.5%）、200吨钛硅分子筛、2000吨蒽醌、2000吨四丁基脲、2万吨高活性氧化铝小球，2万吨赛克，围绕双氧水、环氧丙烷生产打造一体化产业链条，突出行业竞争优势。
　　催化剂：地产及消费电子行业修复，新能源冷却液标准趋严
　　风险提示：原材料价格波动，投产进度不及预期

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo基础化工原材料TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖怡达股份300721评级增持醇醚新领域发力上游HPPO一体化布局目标价格6511公当前价格4538司20221220李旋坤分析师沈唯研究助理首010-839397800755-23976795Table交易数据Market次lixuankun025757gtjascomshenwei024936gtjascom周内股价区间元证书编号S0880522120002S0880121080015523074-6066覆总市值百万元3892本报告导读总股本流通A股百万股8671盖流通B股H股百万股00公司作为国内醇醚龙头企业在湿电子化学品电动汽车及风电冷却液等创新领域中流通股比例83快速发力向上突破HPPO催化剂及工业生产技术构筑醇醚产业链一体化日均成交量百万股136投资要点日均成交值百万元6702TableSummary首次覆盖给予增持评级公司醇醚产品不断丰富在湿电子与新TableBalance资产负债表摘要能源中的应用品类布局上游环氧丙烷双氧水及配套催化剂我们股东权益百万元1268预计2022-2024年EPS分别为170385478元增速分别为每股净资产1479市净率311112724目标价为6511元对应2023年1691倍PE给净负债率5193予增持评级醇醚应用场景多元化公司向湿电子化学品和新能源应用布局公司TableEpsEPS元2021A2022E现有醇醚脂产能约23万吨规划在建20万吨其中电子级丙二Q1022048Q2050041证醇甲醚及丙二醇甲醚醋酸酯可用于制备电子清洗剂等湿电子化学品Q3037054券用于面板芯片集成电路制备过程中的清洗环节目前国内需求合Q4045027全年计约9万吨主要依赖进口新能源方面公司产品可用于新能源车154170研及风电机组由于新能源车单车用冷却液显著提升以及大型风电机组究TablePicQuote报对于液冷要求更加苛刻公司产品伴随行业需求快速发展52周内股价走势图布局HPPO及核心催化剂构筑环丙产业链一体化优势公司通过怡达股份深证成指告十几年的研发实现了HPPO技术突破15万吨PO产能顺利建成19成为除中石化外国内第一条拥有自配套技术和催化剂的公司公司同7-5时布局40万吨双氧水275200吨钛硅分子筛2000吨蒽醌-172000吨四丁基脲2万吨高活性氧化铝小球2万吨赛克围绕双氧-28水环氧丙烷生产打造一体化产业链条突出行业竞争优势-402021-122022-042022-082022-12催化剂地产及消费电子行业修复新能源冷却液标准趋严风险提示原材料价格波动投产进度不及预期TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入10041450157530443541-5-15-11-54499316相对指数-6-1613经营利润EBIT17187198425513-2995611421TableReport净利润归母-4132146331410--15934961112724每股净收益元-005154170385478每股股利元000010010010010TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率17129126139145净资产收益率-05117115207205投入资本回报率057976139142EVEBITDA426019851511749601市盈率295226681177950股息率0002020202请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage怡达股份300721TableIndustry模型更新时间TableOtherInfo20221219财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入10041450157530443541原材料营业成本9111149125723872758税金及附加610102023基础化工销售费用2432366880管理费用29494999113EBIT17187198425513公允价值变动收益00000TableStock投资收益00000怡达股份300721财务费用2525202213营业利润-7162179403501所得税-429337492少数股东损益0-10-1-1净利润-4132146331410TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产162230237582800评级增持其他流动资产5043434343长期投资00000固定资产合计33438582811631448目标价格6511无形及其他资产175165161157154资产合计当前价格453822372543286940994146流动负债1106121614012308195220221220非流动负债244146146146146股东权益8871181132216462048投入资本IC16681942212924992948现金流量表公司网址NOPLAT9152162347419TableWebsite折旧与摊销535797131151wwwyidachemcom流动资金增量321-25156137-19资本支出-346-286-433-293-362自由现金流36-102-18323189经营现金流80266425626571TableCompany公司简介投资现金流-264-286-433-292-362公司是国家火炬计划重点高新技术企业融资现金流2048414119现金流净增加额20647345218始终专注于醇醚及醇醚酯类有机化工产财务指标品的技术研发生产及销售是国内醇醚成长性及醇醚酯产品的重要生产商之一经过收入增长率5244486933163EBIT增长率219952621143209多年发展公司已逐步发展成为集生产净利润增长率-1592349631061267240科研为一体生产技术和产品质量与国利润率际接轨的国内领先醇醚企业毛利率93208202216221EBIT率17129126139145净利润率-049193109116收益率净资产收益率ROE-05117115207205总资产收益率ROA-0252518199投入资本回报率ROIC057976139142运营能力存货周转天数661572572572572应收账款周转天数绝对价格回报342279279279279TablePicTrend总资产周转周转天数712259326187412041911m净利润现金含量-20620291914资本支出收入345197275961023m偿债能力资产负债率60353553959950612m净负债率15211153117014911024-18-15-13-11-9-7-5-3估值比率PE295226681177950PB281381307244195EVEBITDA426019851511749601PS363268247128110股息率000202020252周内价格范围3074-6066TableRange市值百万元3892股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债93214157245415216244475223314283057122012132-8173881791122-2432041570112-40-102-113491022021-122022-052022-1020A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万怡达股份价格涨幅收入增长率怡达股份相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18TablePage怡达股份300721目录1醇醚应用广泛半导体及新能源市场增长突出411醇醚是良好的有机溶剂应用领域广泛412醇醚在湿电子化学品中的应用613冷却液在新能源领域中快速推广92向上游延伸突破HPPO催化剂等关键技术1121HPPO技术壁垒高技术突破证明研发实力1122一体化后公司成本优势显著143投资建议144风险提示16请务必阅读正文之后的免责条款部分3of18TablePage怡达股份3007211醇醚应用广泛半导体及新能源市场增长突出11醇醚是良好的有机溶剂应用领域广泛醇醚具有良好的化学性质在工业上具有广泛用途醇醚类产品主要是乙二醇和丙二醇的低碳醇醚组成中既有醚键又有羟基前者具有亲油性可溶解憎水化合物后者具有亲水性可溶解水溶性化合物醇醚类溶剂在溶剂性漆中与其他溶剂混合使用其特点是在大多数溶剂挥发后能保持涂膜的流平性醇醚类产品被广泛地用于水性涂料作为助溶剂起偶联使用公司的主要产品为丙二醇醚及其酯类系列产品乙二醇醚及其酯类系列产品是环境友好的有机溶剂化学中间体和化学专用品广泛应用于油墨涂料电子化学品日用化学品等行业表1公司产品为醇醚和脂主要用于涂料油漆领域产品名称产品简介主要特性和用途C4H10O2微弱醚味但没工业溶剂主要用于集装箱船舶等涂料溶剂和稀释剂在涂料清洗剂有强刺激性气味分子结构油墨皮革等方面都有广泛用途在油墨生产中使用丙二醇甲醚一些配丙二醇甲醚中既有醚基又有羟基因而方可改变为水溶性使油墨毒性降低改善操作环境提高印刷质量同时溶解性能十分突出并有合丙二醇甲醚是制造光刻胶基材的电子化学品之一也是优良的电子清洗适的挥发速率与反应活性剂是合成丙二醇双封端醚丙二醇甲醚醋酸酯及农药的主要原料一种挥发较快的溶剂它对于光固化高的溶剂型体系的溶解能力十分突C6H12O3无色吸湿液体出对大部分树脂它具有很好的溶解能力因而是高档涂料常用的产丙二醇甲醚醋酸酯有特殊气味是具有多官能品同时也是用于制造光刻胶基材的电子化学品之一是优良的电子团的非公害溶剂清洗剂用途比较广泛可作为印刷油墨覆铜板印染等的溶剂和稀释剂用作乙二醇甲醚C3H8O2无色透明液体生产农药中间体医药中间体的基础原料同时作为良好的防冰剂广泛应用于航空领域可作为合成制动液的原料同时可充当电子化学品光刻胶的剥离液是制二乙二醇甲醚C5H12O3无色透明液体造双封端醚的原料一种性能优良的精细化学用品沸点高不易燃易爆不具有氧化性外C7H16O4用于有机合成观为无色透明澄清液体可用作新型高档制动液原料液压油传热流三乙二醇甲醚制动液稀释剂体润滑油等三乙二醇甲醚硼酸酯可以提高各功能液体的沸点有助于抗气阻的产生优良的工业溶剂及助剂广泛应用于涂料除发挥溶剂功能外在潮湿C6H12O3无色易燃液体炎热的环境中能起到防缩孔作用印刷油墨图章专业印台油乙二醇乙醚醋酸酯具有中等程度醚味墨树脂等行业还可用作金属清洗剂脱润滑油剂脱漆剂药物萃取剂也是合成环境友好的新型增塑剂和乙二醇丁醚醋酸酯的主要原料用于涂料印刷油墨图章用印台油墨油类树脂等生产可当作溶剂C6H14O2无色易燃液体金属洗涤剂脱漆剂脱润滑油剂汽车引擎洗涤剂干洗溶剂环氧树乙二醇丁醚具有中等程度醚味脂溶剂药物萃取剂同时可以充当乳胶漆的稳定剂飞机涂料的蒸发抑制剂高温烘烤瓷漆的表面加工等主要用于高温烤瓷以及印刷油墨的高沸点溶剂也可用作乳胶漆的助聚结剂由于该溶剂挥发速度很慢在水中溶解度低所以能作为丝网印刷油C8H16O3高沸点含多官乙二醇丁醚醋酸酯墨溶剂烤焐的釉油以及聚苯乙烯涂料印花釉的溶剂尤其适用于丝网油能基的二元醇醚酯类溶剂墨高端工业面漆中在汽车工业飞机制造业同样有广泛应用也是喷墨油墨的高级助溶剂数据来源公司年报国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18TablePage怡达股份300721丙二醇单甲醚PM是一种性能优良毒性较低的溶剂具有溶解能力强等特点中国产能合计约45万吨其中分别为江苏怡达江苏三木江苏天音还有江苏华伦2021年PM中国产量为3131万吨其中35用于制备丙二醇甲醚醋酸酯30为出口10用于制备涂料油墨9用于制备电子清洗剂5用于有色金属选矿剂4用于制备农药中间体图1公司PM产能中国第一万吨图22021年中国PM主要用于涂料油墨中16154丙二醇甲醚醋酸酯1413512出口10910涂料油墨8735106电子清洗剂4有色金属选矿剂2300农药中间体江苏怡达江苏三木江苏天音江苏华伦数据来源百川盈孚公司官网国泰君安证券研究数据来源隆众资讯国泰君安证券研究醇醚中主流的产品丙二醇甲醚醋酸酯PMA是一种高级溶剂中国PMA产能合计为50万吨其中主要供应商为江苏天音江苏华伦江苏怡达以及江苏百川2021年公司国内消费量达2658万吨主要在涂料油墨7415电子行业2072以及其他领域513图3公司PMA中国产能领先万吨图42021年中国PMA主要用于涂料万吨25136195205511513107555197150江苏怡达江苏天音江苏华伦江苏百川其它涂料油墨电子行业其他领域数据来源智研咨询百川盈孚国泰君安证券研究数据来源智研咨询百川盈孚国泰君安证券研究乙二醇醚及其酯类化合物亦应用于油墨涂料制作乙二醇醚及其酯类产品是环氧乙烷的重要衍生物其分子中有醚键羟基羰基和烷基可以与水或水溶性化合物有机物以及合成的或天然的高分子物互溶具有一般有机溶剂所不具备的性能因此被广泛应用于工业溶剂电子行业医药工业基础原料汽车制动液原料喷气式飞机燃料抗冻添加剂香料工业医药工业油田化学品等诸多领域其中乙二醇甲醚乙二醇乙醚醋酸酯乙二醇丁醚等均可作为印刷油墨等的溶剂和稀释剂请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18TablePage怡达股份300721图5乙二醇醚及其酯类产品种类丰富数据来源公司年报环保压力受限国内乙二醇丁醚相关产品主要依赖进口中国乙二醇丁醚产能合计为9万吨分别为江苏天音8万吨怡达股份1万吨其中怡达股份主要用于合成丁醚醋酸酯江苏天音用于外售2022年1-10月中国进口乙二醇丁醚相关产品合计1568万吨主要来自美国伊士曼化工公司陶氏化学益科斯达化工德国沙索英力士化学拉瓦拉有限公司巴斯夫公司等乙二醇丁醚主要用于水性建筑涂料溶剂型涂料木器涂料中此外工业防腐涂料汽车涂料船舶涂料中也有应用强化醇醚脂行业地位剑指行业第一公司2022年12月规划新增20万吨高端专用醇醚及醇醚酯包含5万吨湿电子化学品项目达产后将形成125000ta丙乙二醇醚75000ta醇醚酯包含有50000吨湿电子化学品建设周期为24个月项目达产后公司在泰兴将形成完整的双氧水-环氧丙烷-醇醚-湿电子化学品的产业链进一步提升了公司的产业链优势和区域优势醇醚脂达产后共计35万吨为行业第一进一步提升行业市场占有率充分享受垄断红利表2公司围绕醇醚上下游链条布局侧重高技术壁垒产品业务类别产品现有产能扩建产能备注湿电子化学品醇醚脂3万吨5万吨25年投产G1-G3G4-G5在建蒽醌及四丁基脲2000吨四丁基脲主要用于双氧水农药生产2000吨蒽醌催化剂TS-1催化剂200吨用于HPPO中PO的合成氧化铝1万吨24年投产催化剂载体H2O218万吨60浓基本自配套PO度PO15万吨三分之一自用剩余外售POEO链衍生醇醚脂醇醚147万吨125万吨醇醚75万吨醇醚下游主要用于湿电油墨品醇醚脂83万吨脂25年投产涂料赛克2万吨25年投产三羟乙基异氰尿酸酯PVC热稳定剂技术包HPPO技术中化国际瑞恒40万吨PO项目数据来源公司公告国泰君安证券研究12醇醚在湿电子化学品中的应用请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18TablePage怡达股份300721醇醚作为湿电子化学品中的重要组成广泛参与到集成电路显示面板光伏电池等主要的清洗刻蚀抛光剥离制绒等关键步骤中图6湿电子化学品光伏应用在集成电路显示面板和光伏电池中数据来源国泰君安证券研究CNKI湿电子化学品是纯度要求最高的化学试剂湿电子化学品也称超净高纯试剂或工艺化学品是指主体成分纯度大于9999杂质离子含量低于ppm级和尘埃颗粒粒径在05微米以下的化学试剂它通常是在常规化学品基础上经过预处理过滤提纯等工艺生产得到的高纯度产品表3湿电子化学品主要用于清洗蚀刻等环节领域环节常用湿电子化学品半导体清洗双氧水氨水硫酸盐酸氢氟酸集成电路刻蚀氢氟酸等互酸刻蚀液清洗乙醇丙酮氢氧化钠清洗液刻蚀刻蚀液显示面板显影氢氧化钠脱模盐酸硝酸清洗清洗液表面腐蚀氢氧化钠硝酸乙酸等腐蚀液太阳能制绒氢氧化钠硝酸氢氟酸及其混合液电池板刻蚀氢氟酸氟化铵去磷硅玻璃清洗氢氟酸数据来源CNKI国泰君安证券研究湿电子化学品应用领域广泛湿电子化学品主要应用在半导体集成电路显示面板和光伏电池等领域在半导体集成电路的生产中其用于集成电路和分立器件晶圆制造的加工过程以及后端的封装测试环节等在工艺中发挥清洗和蚀刻两大作用在显示面板生产中其用于基板上颗粒和有机物的清洗光刻胶的显影和去除电极的刻蚀等在太阳能光伏电池制造中其应用于太阳能电池片制造的制绒清洗及蚀刻请务必阅读正文之后的免责条款部分7of18TablePage怡达股份300721图7国内湿电子化学品主要用于平板显示器半导体和太阳能光伏234730平板显示器半导体太阳能光伏数据来源隆众资讯国泰君安证券研究湿电子化学品下游领域飞速扩展驱动湿电子化学品的增长在平板显示器领域据工业和信息化部2016-2020年中国面板生产线投资共8000亿元总产能增幅高达1409在太阳能光伏领域据光伏行业协会2008-2020年中国光伏累计并网装机容量由014GW迅速发展至25343GW在半导体领域国家颁布相关政策支撑中国半导体产业的发展并建立国家集成电路产业投资基金作为支持据工信部数据2020年中国集成电路销售收入达到8848亿元平均增长率达到20为同期全球产业增速的3倍受益于全球半导体和面板显示制造产业链迁移中国湿电子化学品市场规模增速远高于全球增速据中研产业研究院全球湿电子化学品市场规模从2011年的2531亿美元上涨到2020年5084亿美元年复合增长率为8062020年略有下降中国湿电子化学品市场规模从2011年2782亿元增长至2020年10062亿元CAGR达到1536图8高端湿电子化学品种类丰富双氧水2硫酸56氨水277异丙酮1氢氟酸4硝酸5盐酸6显影液829蚀刻液剥离液其它数据来源隆众资讯国泰君安证券研究公司全面布局湿电子化学品逐步向高端湿电子化学品延伸公司主要的湿电子化学品包括丙二醇单甲醚PM丙二醇甲醚醋酸酯PMA及电子级双氧水H2O2电子级丙二醇单甲醚主要用于液晶显示屏和光刻胶生产过程中例如TFT-LCD光阻稀释剂光阻去除液剥离剂请务必阅读正文之后的免责条款部分8of18TablePage怡达股份300721IC用清洗剂去光阻缓冲液蚀剂制程等及其他需特殊规格之化学产品同时其也广泛用作电子材料生产用的溶剂3万吨Thinner液产能已落地2020年9月公司决定在原有项目成品灌装区旁新增洁净车间用于灌装包装新增2个Thinner稀释剂混配罐35m钢制立式作业罐过滤器及配套输送泵输送管线等产能为Thinner稀释剂3万吨年2022年5月该项目开始试生产2022年8月19日项目取得安全生产许可证进展顺利并于国内相关下游客户展开合作电子级及半导体级PMPMA主要依赖进口生产难度大其可以作为稀释剂清洗剂或剥离液应用于半导体光刻胶基材覆铜板液晶显示等电子元器件生产领域2021年中国电子级PMA消费量达9万吨主要依赖进口半导体级PMA可用于光刻胶配套光刻胶受到光照后特性会发生改变是微电子技术中微细图形加工的关键材料之一光刻胶属于半导体核心材料之一在半导体晶圆制造材料价值占比约5光刻胶由成膜树脂聚合剂光引发剂溶剂及添加剂构成成膜树脂用于将光刻胶中不同材料聚合在一起构成光刻胶的骨架决定光刻胶的硬度柔韧性附着力等基本属性光引发剂包括光增感剂和光致产酸剂是光刻胶的关键成分对光刻胶的感光度分辨率起着决定性作用溶剂是光刻胶中最大成分目的是使光刻胶处于液态但溶剂本身对光刻胶的化学性质几乎没影响添加剂包括单体和其他助剂等单体对光引发剂的光化学反应有调节作用助剂主要用来改变光刻胶特定化学性质树脂占光刻胶总成本的50在光刻胶原料中占比最大其次是占35的单体和占15的光引发剂及其他助剂对于高端光刻胶树脂所占成本比例更高根据南大光电公告ArF树脂以丙二醇甲醚醋酸酯为主质量占比仅5-10但成本占光刻胶原材料总成本的97以上图9光刻胶主要由树脂单体和光引发剂构成155035光引发剂及助剂单体树脂数据来源公司公告国泰君安证券研究冷却液在新能源领域中快速推广13请务必阅读正文之后的免责条款部分9of18TablePage怡达股份300721新能源车对冷却液的用量要求和质量要求更高新能源汽车的核心在于电池电池充电放电而导致的发热会一直存在所以需要冷却液来保证电池正常运行新能源汽车冷却液是控制电池温度的主要介质比内燃机的冷却有更高的技术要求和用量要求在技术方面新能源汽车要求冷却液不能存在短路风险更换周期更长等在用量方面新能源汽车冷却液单车加注量是燃油车的2-10倍表4新能源汽车代表车型加注更多的冷却液车型冷却液类型加注量更换周期特斯拉一般情况车辆寿命期内无需混合G-48乙二醇冷却液HOAT50-60LModel3ModelS更换-40OAT含抑制剂的乙二醇水溶蔚来ES817-20L2年或4万公里液雪佛兰voltDEX-COOL50乙二醇冷却液163L5年或24万公里雪佛兰赛欧EVDEX-COOL50乙二醇冷却液12L5年或24万公里吉利帝豪EV50乙二醇型冷却液65L45万公里比亚迪E6乙二醇型防冻液68L2年或4万公里电机冷却液643L-97L电机冷却液4年或10万公里比亚迪汉EV乙二醇型防冻液电池冷却液55-59L电池冷却液2年或4万公里乙二醇型防冻液浓度50北汽EV系列6L2年或4万公里567L电机26L电池上汽荣威E50乙二醇型防冻液3年或8万公里41L小鹏汽车G3乙二醇型防冻液129202L2年或4万公里小鹏汽车P7乙二醇型防冻液16-18L2年或4万公里威马EX5-ZLEC-II-40乙二醇冷却液2887L6万公里理想one汽车乙二醇型防冻液45L6年或12万公里数据来源特斯拉官网蔚来官网各用户手册国泰君安证券研究相比于传统的冷却液新能车冷却液需要具备更加突出的低导电率使冷却液在接触电压的情况下依然能够维持稳定的低电流该特性降低了冷却液液体分解易燃气体产生和自放电现象延长冷却液使用寿命降低使用成本图10新能源车冷却液需具备突出的低导电率请务必阅读正文之后的免责条款部分10of18TablePage怡达股份300721数据来源巴斯夫官网随着风电大型化风力发电机组对冷却液的需求用量持续增加根据华仪风能披露其15MW风力发电机组对于冷却液的需求量为45L约50KG则对应1GW风力发电机组所需要冷却液为333吨图11风力发电机冷却系统是机组的重要组成数据来源CNKI风力发电冷却液相比传统冷却液需要有以下几大特点1具有低电导率提高风力发电机组安全性2可以保证风力发电系统在超低温环境下正常启动且具有优良的热传导性能3对系统常用的黄铜不锈钢碳钢和铝合金等均有很好的防腐蚀作用4对EPDM丁腈橡胶等非金属材料的相容性好2向上游延伸突破HPPO催化剂等关键技术21HPPO技术壁垒高技术突破证明研发实力为进一步强化产业链竞争优势公司通过自研和校企合作实现了HPPO技术的突破打通了产业链上下游公司主要产品为醇醚及醇醚酯类有机化工产品主要的采购原材料为环氧丙烷环氧乙烷和醋酸根据公司披露2021年环氧丙烷采购额占采购总额比例为3366远高于其余两种原材料的采购金额通过自配套环氧丙烷双氧水催化剂可以进一步强化产业链竞争优势请务必阅读正文之后的免责条款部分11of18TablePage怡达股份300721图12公司产业链向上布局涉及催化剂等关键耗材数据来源国泰君安证券研究公司是国内首家拥有HPPO法自主知识产权年产15万吨环氧丙烷项目成套设备装置的企业据百川盈孚统计目前国内环氧丙烷有效产能3947万吨氯醇法仍然为主要工艺方法由于HPPO能耗低污染少出口不受限因此目前环氧丙烷新增产能集中于HPPO工艺成为未来主要增长点表5全球HPPO产能稳步扩张单位万吨公司工厂地区202020212022E2023E2024E2025EBASFDOW比利时安特卫普303030303030吉神化学中国吉林303030303030岳阳兴长石化股份有限公司中国湖南101010101010SKC韩国蔚山202020202020MtpHppoManufacturingColtd泰国393939393939马来西亚石油赢创马来西亚325MOLGROUP匈牙利20江苏瑞恒中国404040江苏蓝色星球环保中国404040南京京浦中国3030金诚石化中国30303030奇翔化工齐翔腾达中国30303030怡达化工中国15151515民祥化工中国151515卫星化学一期中国40404040卫星化学二期中国6060江苏富强中国1010101010长岭炼厂中国101010101010全球合计万吨1391492643594495015数据来源IHS国泰君安证券研究HPPO的其中一个关键点在钛硅分子筛催化剂其工业化难度大壁垒高钛硅分子筛80年代在实验室制备得到2000年前后被工业化应用在己内酰胺制备中并于2008年首次在HPPO工序中崭露头角中国以中石化为代表的企业于2003年开始研发HPPO钛硅分子筛催化剂并于2018年顺利满产研发周期较长可见钛硅分子筛在工业生产中的应用难度大行业壁垒高请务必阅读正文之后的免责条款部分12of18TablePage怡达股份300721图13钛硅TS-1分子筛从海外到国内己内酰胺及HPPO工化应用数据来源CNKI公司公告国泰君安证券研究HPPO技术最早掌握在BASF与赢创手中2014年中石化主导的中国第一套10万吨HPPO项目长陵石化建成经过长达5年的调试时间终于在2019年底批量生产出环氧丙烷优等品公司研发阶段基本与中石化保持同步在2016年底启动HPPO项目于2021年底项目进入试生产状态仅用不到1年批量达产并且在50高浓度双氧水流化床生产蒽醌及四丁基脲双氧水催化剂钛硅分子筛丙烯直接氧化环氧丙烷催化剂均实现了自主可控并对外提供技术服务扬农集团40万吨HPPO项目图14公司自有HPPO技术研发历程数据来源公司招股说明书公司年报国泰君安证券研究比较而言中触媒在钛硅分子筛的改性和优化上更具优势而怡达也掌握了较为成熟的HPPO技术在工程建设上具有行业知名度远期来看怡达将继续优化其催化剂相关的工序与技术进一步降低生产成本提升其产能效率请务必阅读正文之后的免责条款部分13of18TablePage怡达股份300721表6公司HPPO技术属于行业领先怡达股份中触媒赢创双氧水浓度50-6030-5060-70利用BaO和TS-1催化剂之间的将钛源硅源模板剂和水按协同效应提升H2O2的有效利一定的摩尔比配制成钛硅凝用率和PO的选择性同样为TS-1MFI和TS-2胶在密闭反应釜中利用其自在催化剂制备工艺中通过加入催化剂MEL该类分子筛的生产与怡生压水热晶化过滤洗涤助催化剂对TS-1进行改性或制达及中触媒均相似干燥焙烧得到TS-1分子成超顺磁复合TS-1催化剂可筛显著提高H2O2的有效利用率和PO的选择性先分离丙烯然后提纯最后甲优先考虑分离环氧丙烷丙烯与赢创类似先分离丙烯返回醇进行提纯此工艺无法进行二和双氧水甲醇分离开来大系统然后对PO进行萃取蒸甲氧基甲烷的脱出会对产品质PO分离大减少了副产物的生成同时馏塔底甲醇进入溶剂回收单量造成一定的波动但是此工艺甲醇物流中的二甲氧基甲烷有元可减少PO副反应物生成中的能量集成思路可降低一定可靠的脱出方法的能源消耗授权客户扬农集团吉林神华卫星化学吉林神华齐翔腾达数据来源公司年报CNKI国泰君安证券研究22一体化后公司成本优势显著HPPO一体化后可大幅降低生产成本相比传统氯醇法及非一体化项目有明显优势根据百川盈孚选取2022年12月7日各主要原料市场价格进行测算其中由于液氯价格远低于正常行业价格按照300元吨计算一体化后的HPPO生产成本仅为8055元吨具有显著的竞争优势表7一体化后HPPO技术具有显著成本优势元吨项目非一体化HPPO氯醇法一体化HPPO丙烯49745491497450双氧水1037527液氯398催化剂14690辅料甲醇等200200蒸汽549549电114114技术费22加工费6002300600折旧10001000合计864281898055数据来源国泰君安证券研究百川盈孚注价格取2022年12月7日华东市场液氯价格按照300元吨采购价计算3投资建议盈利预测公司目前的主要产品为双氧水环氧丙烷醇醚Thinner液请务必阅读正文之后的免责条款部分14of18TablePage怡达股份300721等具体预测过程参考数据如下1双氧水电子级双氧水是公司的传统主营领域之一22-24年产能预计维持在40万吨自用比例将提升参考公司21年平均售价与毛利率预计单品毛利率维持在252环氧丙烷环氧丙烷是公司布局多年的领域22-24年产能预计维持在15万吨外售比例将上升参考公司21年平均售价毛利率预期产能增长成本端改善毛利率未来可达16-20销量数据持续上行3醇醚醇醚是公司最为核心的主营业务22-24年产量预计维持在15万吨外售量将提升市场目前稳中有进参考21年售价与利率水平预计毛利率稳定在20销量有望持续上升4Thinner液22-24年产能预计维持在3万吨外售比例同步提升毛利率预期在25左右浮动销量有望进一步走高表8主要产品盈利预测2022E2023E2024E总收入亿元157530443541yoy091074163毛利率232821592211双氧水275销售收入亿元077015015毛利率252525环氧丙烷销售收入亿元20412461365毛利率11618醇醚脂销售收入亿元116812601330毛利率172020Thinner液销售收入亿元010210330毛利率252525四丁基脲销售收入亿元012074093毛利率4040402-乙基蒽醌销售收入亿元159199毛利率4040钛硅分子筛销售收入亿元031066077毛利率606060高活性氧化铝销售收入亿元035毛利率30数据来源国泰君安证券研究公司业务围绕移动源脱硝分子筛和HPPO分子筛催化剂等领域展开因请务必阅读正文之后的免责条款部分15of18TablePage怡达股份300721此我们选择中触媒江化微齐翔腾达作为估值样本中触媒核心产品为移动源脱硝分子筛和HPPO分子筛催化剂是BASF的分子筛供应商之一江化微是生产专用湿电子化学品如超净高纯试剂光刻胶配套试剂等的专业制造商齐翔腾达同样在HPPO分子筛催化剂有所布局主营业务与怡达股份具有相似性PE估值法2023年可比公司PE平均值为2011倍给予公司2023年2011倍PE对应市值为6656亿元PB估值法2023年可比公司PB平均值为276倍给予公司2023年276倍PB对应市值为4543亿元综上由于公司作为国内醇醚龙头企业在湿电子化学品与新能源领域有着较高地位掌握行业领先技术具备较高的技术壁垒HPPO催化剂生产技术取得突破性进展致力于打造醇醚产业链一体化的格局我们按两种相对估值法的平均值估算怡达股份合理估值为5600亿元对应目标价为6511元给予增持评级表9可比公司估值表20221219EPS元PEPB公司代码上市公司股价元2022E2023E2024E2022E2023E2022E2023E688267中触媒364510216522835742209363273603078江化微216404707109946043048502438002408齐翔腾达723075093106964777138117可比公司估值倍数均值30472011334276300721怡达股份45381738547826691179295286数据来源Wind国泰君安证券研究注可比公司采用Wind一致预期市值数据采用2022年12月19日市值4风险提示主要原材料价格波动风险公司的主要原材料为环氧丙烷环氧乙烷醋酸等直接材料占主营业务成本比重较高原材料价格的波动对公司成本的影响较大当原料价格波动时公司通常会通过调整产品售价等措施来规避风险但当原材料价格出现快速上涨时如果公司未能及时调整产品售价公司的经营业绩将受到一定的不利冲击市场竞争风险公司是国内醇醚及醇醚酯系列产品的重要生产商之一虽然公司在生产规模生产技术工艺生产及销售布局产品质量等方面具有独特的竞争优势综合竞争力位于市场前列但随着行业的发展及市场规模的扩大公司面临竞争加剧的市场环境包括产能快速扩张市场恶性竞争带来的价格下跌等如果公司发生决策失误市场拓展不力不能保持产品技术先进性或者未能根据市场变化及时调整经营策略等公司将面临不利的市场竞争局面进而可能影响公司经营业绩的稳定性请务必阅读正文之后的免责条款部分16of18TablePage怡达股份300721安全生产风险公司主要原材料环氧丙烷环氧乙烷属于易燃易爆化学品对储存和运输有一定要求同时公司醇醚及醇醚酯系列产品生产过程中的部分工序处于高温中压环境可能存在一定的危险性公司的生产方式为大规模连续性生产如受意外事故影响造成停产对生产经营影响较大尽管公司配备了较完备的安全设施建立了较完善的事故预警处理机制整个生产过程处于受控状态发生安全事故的可能性很小但仍不能排除因设备及工艺不完善物品保管及操作不当或自然灾害等原因而造成意外安全事故从而影响正常生产经营的可能环氧丙烷项目投资风险环氧丙烷为公司生产所用主要原材料之一随着公司主业规模的扩大对环氧丙烷的需求有所增加另外环氧丙烷下游应用广泛发展前景良好为了降低公司产品成本波动影响同时为提高公司的盈利能力公司向主业上游延伸采用双氧水直接氧化法生产环氧丙烷工艺建设年产环氧丙烷15万吨项目虽然公司已掌握了双氧水直接氧化法制造环氧丙烷的技术环氧丙烷年产千吨级中试也运行成功但能否在万吨级装置上运行成功存在不确定性项目建设能否达到预期运营成果及经济效益也存在不确定性如环氧丙烷项目成功运营并达产后市场供求产生重大不利变化出现价格大幅下降的情况将会对公司的经营业绩产生较大影响此外环氧丙烷项目投资对资金需求较大对公司融资能力提出更高要求如公司增加负债进行投资环氧丙烷项目未能产生预期效益公司可能面临较大短期偿债压力环境保护风险公司属于精细化工行业在生产过程中会产生废水废气固废和噪音等公司一直高度重视环保工作已按国家要求配备了相应的环保设施建立了一整套严格控制排污的环保制度积极通过资源循环利用深化环保综合治理淘汰落后产能引进高新技术等措施严格按照绿色环保要求对生产过程进行全程控制实现了循环利用清洁生产节能减排绿色增长和可持续发展但如果发行人在后续生产过程中因管理不善等原因导致公司未能持续性的符合环保要求可能受到环保部门的处罚并对公司生产经营的稳定性产生不利影响同时随着环保监管的趋严和社会环保意识的增强国家可能出台更为严格的环保标准从而增加公司的环保支出影响公司经营业绩请务必阅读正文之后的免责条款部分17of18TablePage怡达股份300721本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级公司股价或行业指数的涨跌幅相对同中性相对沪深300指数涨幅介于-55期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分18of18