主要观点：
　　◆振华科技为中国电子信息产业集团下属的军工电子平台型龙头。公司军工电子元器件产品覆盖广泛，包含电阻/电容/电感/半导体分立器件/集成电路等多个高新电子门类。业绩符合预期，2022年三季度公司实现营收57.013亿元，同比增长34.20%，归母净利润18.64亿元，同比增长94.98%。核心子公司净利润水平提升快：2022上半年振华新云（钽电容）实现净利润1.70亿元（+347.37%）；振华云科（电阻）实现净利润2.37亿元（+102.56%）；振华富（电感）实现净利润2.55亿元（+110.74%）；振华永光（分立器件）实现净利润3.29亿元（+95.83%）；振华微（集成电路）实现净利润2.10亿元（+82.61%）。
　　◆产能扩充支撑长期发展。2022年4月公司发布公告，拟募集资金总额不超过25.18亿元，用于半导体功率器件产能提升、混合集成电路柔性智能制造能力提升、新型阻容元件生产线建设、继电器及控制组件数智化生产线建设以及开关及显控组件研发与产业化能力建设等项目，进一步提高产能。据公司10月10日公告，公司25.18亿元定增项目已获国资委及国防科工局批复，再经证监会核准即可发行。同时，据公司11月4日公告，公司拟以自有资金10.65亿元购买订制厂房，扩建生产场地，进一步打开公司产能布局空间。
　　◆长坡厚雪，军工电子行业受益于国防信息化+装备换代+国产替代。军工电子作为国防信息化的重要支撑，受益于国防信息化升级、装备更新换代以及国产化率提升等成长逻辑，成为军工板块中最强方向之一。军工元器件是信息化建设的重要一环，是一切电子装备，电子信息系统和控制系统的基础，其性能直接影响武器装备的功能和可靠性，是制胜未来的关键变量。根据中商产业研究院的数据，2021年中国军工电子行业市场规模为3508亿元，预计2022年我国军工电子行业市场规模预计将达到3842亿元，2021-2025年年均复合增长率将达到9.33%。
　　◆分立器件与集成电路打开第二成长曲线。在容阻感等传统军工电子稳定贡献利润的同时，公司重点发展军用功率半导体及电源模块等主动元器件产品，打造振华科技第二增长曲线。振华科技入股森未科技，进军高可靠IGBT市场，与森未科技共同建设第6代IGBT产业化平台，有望打破垄断格局成为高端IGBT国产化重要担当。2022年4月振华科技对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司增资1800万元，增强MOS芯片自主研发能力，产品向MOSFET进行拓展。
　　投资建议：
　　我们预计公司2022-2024年的EPS分别为4.89、6.39和8.25元，当前股价对应PE为23.04、17.60和13.65。公司是军工电子平台型龙头，充分受益于军工行业景气度提升，“十四五”期间下游订单需求有望持续增长，产能建设将加快规模效应释放，进一步巩固公司行业地位。我们首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：高端元器件国产化进度不及预期风险；产能扩张达产不及预期风险；下游需求增速不及预期风险；国防政策调整风险。
　　

研究报告全文：硅2022年12月19日证券研究报告公司研究军工电子国防军工振华科技传统业务地位稳固000733SZ主动元器件打开第二成长曲线基础数据截至2022年12月14日主要观点当前股价11255元振华科技为中国电子信息产业集团下属的军工电子平台型龙头公投资评级买入评级变动首次覆盖司军工电子元器件产品覆盖广泛包含电阻电容电感半导体分立器总股本518亿股件集成电路等多个高新电子门类业绩符合预期2022年三季度公司流通股本518亿股实现营收57013亿元同比增长3420归母净利润1864亿元同总市值583亿元流动市值583亿元比增长9498核心子公司净利润水平提升快2022上半年振华新云相对市场表现钽电容实现净利润170亿元34737振华云科电阻实现净利润237亿元10256振华富电感实现净利润255亿元11074振华永光分立器件实现净利润329亿元9583振华微集成电路实现净利润210亿元8261产能扩充支撑长期发展2022年4月公司发布公告拟募集资金总分析师额不超过2518亿元用于半导体功率器件产能提升混合集成电路柔分析师XXX性智能制造能力提升新型阻容元件生产线建设继电器及控制组件数智化生产线建设以及开关及显控组件研发与产业化能力建设等项分析师分析师马晨目进一步提高产能据公司10月10日公告公司2518亿元定增项machengwgsccom目已获国资委及国防科工局批复再经证监会核准即可发行同时执业证书编号S0200522040001据公司11月4日公告公司拟以自有资金1065亿元购买订制厂房联系电话0592-5162118扩建生产场地进一步打开公司产能布局空间研究助理丁子惠长坡厚雪军工电子行业受益于国防信息化装备换代国产替代dingzihuigwgsccom执业证书编号S0200121070006军工电子作为国防信息化的重要支撑受益于国防信息化升级装备联系电话010-68099392更新换代以及国产化率提升等成长逻辑成为军工板块中最强方向之公司地址一军工元器件是信息化建设的重要一环是一切电子装备电子信厦门市思明区莲前西路2号莲富大息系统和控制系统的基础其性能直接影响武器装备的功能和可靠性厦17楼是制胜未来的关键变量根据中商产业研究院的数据2021年中国军北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦12层工电子行业市场规模为3508亿元预计2022年我国军工电子行业市场规模预计将达到3842亿元2021-2025年年均复合增长率将达到请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1公司研究相关报告933行业研究军工电子制胜未来的关键变量全面推进中的国防分立器件与集成电路打开第二成长曲线在容阻感等传统军工电子信息化建设稳定贡献利润的同时公司重点发展军用功率半导体及电源模块等主动元器件产品打造振华科技第二增长曲线振华科技入股森未科技进军高可靠IGBT市场与森未科技共同建设第6代IGBT产业化平台有望打破垄断格局成为高端IGBT国产化重要担当2022年4月振华科技对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司增资1800万元增强MOS芯片自主研发能力产品向MOSFET进行拓展投资建议我们预计公司2022-2024年的EPS分别为489639和825元当前股价对应PE为23041760和1365公司是军工电子平台型龙头充分受益于军工行业景气度提升十四五期间下游订单需求有望持续增长产能建设将加快规模效应释放进一步巩固公司行业地位我们首次覆盖给予公司买入评级风险提示高端元器件国产化进度不及预期风险产能扩张达产不及预期风险下游需求增速不及预期风险国防政策调整风险主要财务数据及预测2021A2022E2023E2024E营业收入百万元5655977344409465911201371增长率4320298528892692归母净利润百万元149096253119331261427241增长率14621697730872897EPS元288489639825PE3911230417601365PB784605464356资料来源Wind长城国瑞证券研究所请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2公司研究目录一军用电子元器件平台型公司71背靠中国电子产业信息集团产品布局全面72剥离低质资产聚焦核心主业83业绩高增长研发支出大幅领先104募投项目与股权激励计划为业绩增长提供支撑12二长坡厚雪军工电子行业受益于国防信息化装备换代国产替代141十四五是国防信息化建设与装备升级换代的关键期142国防信息化趋势下军用电子元器件需求潜力巨大16三攻守兼备第一曲线贡献稳定利润第二曲线高速增长191第一曲线容阻感领域多家子公司已确立行业龙头地位1911军用电容振华新云1912军用电阻振华云科2313军用电感振华富252分立器件与集成电路打造第二成长曲线2721军用功率半导体成为增长新引擎2722厚膜集成电路和电源模块国产替代前景广阔32四盈利预测36五风险提示37请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明3公司研究图目录图1振华科技股权结构截至2022年中报7图2公司分产品营收占比9图3五大重点子公司营收占比9图4公司分产品毛利率9图5五大重点子公司净利润亿元9图6五大重点子公司营收亿元10图7五大重点子公司毛利率10图8公司营业收入及同比增长率10图9归母净利润及同比增长率10图10公司盈利能力分析11图11公司期间费用率情况11图12可比公司研发费用百万元12图13可比公司合同负债百万元12图14存货及存货结构亿元12图15中央财政国防支出预算及增速情况16图16各国国防开支占GDP比重16图17中国年度国防费构成16图18军工产业链17图19电子元器件分类18图202012-2020年中国军工信息化产业产值与市场规模亿元18图212021-2025年中国军工电子行业市场规模亿元18图22被动元器件市场占比2019年19图23钽电容容量高于大部分其他电容20图242015-2023年中国钽电容市场规模亿元20图25钽电容产业链21图262017-2022H1振华新云营业收入23图272017-2022H1振华新云净利润23图282017-2024年全球固定电阻市场规模亿元24图292020年全球电阻厂商竞争格局24请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明4公司研究图30振华云科RMK型宇航用片式厚膜固定电阻器24图312019年片式电阻出货量市场占比24图322017-2021年振华云科营业收入25图332017-2021年振华云科净利润25图342017-2020年中国电感器件市场规模亿元26图352017-2026年中国电感器市场规模亿元26图362017-2022H1振华富营业收入27图372017-2022H1振华富净利润27图38功率半导体产品范围27图392016-2022年中国半导体分立器件市场规模亿元28图402017-2024年全球功率半导体市场规模29图412017-2024年中国功率半导体市场规模29图422019年全球功率分立器件分类占比29图432019年中国功率分立器件分类占比29图44硅功率半导体器件的工作范围30图45全球IGBT市场竞争格局202030图46振华科技与森未科技的合作历史31图472017-2022H1振华永光营业收入32图482017-2022H1振华永光净利润32图49集成电路按制作工艺分类33图50全球军用电源市场规模亿元34图512019年国内特种电源市场竞争格局34图522017-2022H1振华微营业收入36图532017-2022H1振华微净利润36请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明5公司研究表目录表1重要子公司的主要产品8表2公司剥离的主要资产8表3公司股权激励计划13表42022年振华科技定增投资项目14表5军队信息化相关政策梳理14表6特种钽电容上市企业对比22表7振华新云重点产品22表8特种电阻上市企业对比25表9特种电感上市企业对比26表10森未科技第6代Trench-FSIGBT涉及的产品31表11中国特种模块电源需求前景分析33表12振华微电子主要产品35表13振华微实施的募投项目36请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明6公司研究一军用电子元器件平台型公司1背靠中国电子产业信息集团产品布局全面振华科技是我国军用电子元器件龙头公司股权结构稳定实际控制人为CEC公司成立于1997年是中国振华电子集团有限公司083基地按照三优叠加优势企业优势产品优势资产的原则重组设立的上市公司历经二十多年的发展已成为国内电子元器件行业的龙头企业目前公司实际控制人为中国电子信息产业集团第一大股东为中国振华电子集团有限公司持股3273图1振华科技股权结构截至2022年中报资料来源Wind长城国瑞证券研究所目前公司的核心业务为新型电子元器件占总营收比重高达99以上公司主要通过旗下振华新云振华永光振华云科振华富等10余家子公司全面覆盖被动和主动元器件领域其中基础元器件主要有电阻器电容器电感器滤波器熔断器继电器接触器开关断路器锂离子电池等器件集成电路主要有电源模块产品电机驱动模块产品射频微波模块产品等广泛应用于我国航空航天电子兵器船舶及核工业等重要领域请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明738公司研究表1重要子公司的主要产品业务板块子公司名称控股比例主营产品振华新云100电容被动元件振华云科100电阻振华富100电感半导体分立器件振华永光100MOSFETIGBT厚膜集成电路振华微8753电源模块振华群英100继电器接触器机电组件振华华联100开关连接器振华新能源9395锂电池民品业务振华宇光100高压真空灭弧室数据来源公司公告长城国瑞证券研究所2剥离低质资产聚焦核心主业剥离低质量资产聚焦军工电子核心主业当前智能手机市场已由增量市场竞争转化为存量市场竞争行业处于低谷期因此公司快速剥离低质量资产清理此类整机及系统业务专攻新型电子元器件在2013-2019年间先后剥离欧比通信百智科技智能科技振华天通振华通信等子公司目前公司仍持有深圳通信49的股权但最终战略是退出通信整机相关业务表2公司剥离的主要资产时间公司业务转让方式2012振华亚普气体压缩机制冷压缩机其他自动化设备产权交易所挂牌转让公司持有振华亚普52的股权欧比通信通信终端产品产权交易所挂牌转让公司持有欧比通信58的股权2013货路运输电子整机产品家用电器通讯产权交易所挂牌转让公司持有中匀公司8831的股中匀公司设备权振华信息信息系统集成业相关软件硬件产权交易所挂牌转让公司持有振华信息100的股权百智科技通信产品电力设备仪器仪表智能系统产权交易所挂牌转让公司持有百智科技100的股权电力设备计算机软件及系统集成智能系2014智能科技产权交易所挂牌转让公司持有振华智能65的股权统通信产品电力系统自动化设备高科技产品开发笔振华新电气产权交易所挂牌转让公司持有振华新电气80的股权记本电脑和手机2018振华天通通信终端设备天线通信设备产权交易所挂牌转让公司持有振华天通100的股权手机全球定位系统电话机无线数据卡2019深圳通信少数股东增资公司降低持股比例至49等通信终端数据来源公司公告长城国瑞证券研究所从营收端来看公司核心主业电子元器件的占比不断提升随着低质量资产的清退公司核心主业电子元器件营收占比从2017年的3901快速提升至2021年的99432022年上半年达到9947五大重点子公司营收总占比逐年提升由2017年的2720提升至2022年上半年的77712022年上半年振华新云振华永光振华云科振华富振华微营收占比分请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明838公司研究别为1572192415251429和1322图2公司分产品营收占比图3五大重点子公司营收占比资料来源Wind长城国瑞证券研究所资料来源Wind长城国瑞证券研究所从利润端来看公司电子元器件业务毛利率逐年提升五大子公司贡献主要净利润随着近年来公司聚焦主业改善产品结构公司电子元器件业务毛利率稳步提升2022年上半年达到6228从净利润来看2021年振华新云振华永光振华云科振华富振华微净利润分别为252448265312256亿元五大子公司净利润总额为1533亿元相比2020年同比增长8014贡献公司主要净利润图4公司分产品毛利率图5五大重点子公司净利润亿元资料来源Wind长城国瑞证券研究所资料来源Wind长城国瑞证券研究所集成电路与分立器件在营收增速毛利率方面均优于其他业务板块从五大子公司近五年营收看振华微与振华永光业务营收增速更快近五年复合增长率分别为3469和2782振华新云振华云科振华富近五年复合增长率分别为59716452406从毛利率看请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明938公司研究2022年上半年振华新云振华永光振华云科振华富振华微毛利率达到3333521746845456和4852受益于国产替代及下游行业的旺盛需求振华微毛利率增长最快图6五大重点子公司营收亿元图7五大重点子公司毛利率资料来源Wind长城国瑞证券研究所资料来源Wind长城国瑞证券研究所3业绩高增长研发支出大幅领先剥离低质资产包袱后营收重回增长轨道2020年营业收入达3950亿元同比增长769剔除深圳通信2019年1-4月收入同比增长1825实现归母净利润606亿元同比增长103362021年受益于军工行业下游需求景气度提升公司实现营业收入5656亿元同比增长4319实现归母净利润1491亿元同比增长14604经营规模和效益均实现了持续快速增长2022年三季度公司实现营收5701亿元同比增长3420归母净利润1864亿元同比增长9498今年业绩有望实现翻倍图8公司营业收入及同比增长率图9归母净利润及同比增长率资料来源Wind长城国瑞证券研究所资料来源Wind长城国瑞证券研究所请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1038公司研究公司盈利能力不断改善期间费用率呈下降趋势随着近年来公司聚焦主业改善产品结构2022年三季度毛利率持续增长至6215净利率达到3270从期间费用率看2022年三季度公司销售管理财务研发费用率分别为40810160436342021年管理费用率增幅较大是由于公司计提一次性统筹外费用233亿元剔除该影响公司2021年管理费用率为1252比2020年下降172个百分点随着规模效应以及管理增效的推进今年期间费用率大幅降低图10公司盈利能力分析图11公司期间费用率情况资料来源Wind长城国瑞证券研究所资料来源Wind长城国瑞证券研究所重视技术研发公司在研发支出方面大幅领先可比公司振华科技研发费用从2018年的218亿元逐年上涨至2021年370亿元2022年三季度研发费用362亿元同比增长3176远远高于宏达电子鸿远电子等可比公司高研发支出使得公司不断扩大产品线在通用元件半导体分立器件机电组件集成电路MLCCLTCC系列材料电子浆料等多个领域不断实现品类拓展请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1138公司研究图12可比公司研发费用百万元资料来源Wind长城国瑞证券研究所合同负债金额远超同行2021年公司合同负债214亿元同比增长529412022年三季度末合同负债约1亿元2022年三季度存货同比增长5714为减少原材料对成本的影响2022年上半年公司对原材料进行了战略储备发出商品占比2980后续将陆续确认收入公司业绩有望迎来进一步兑现图13可比公司合同负债百万元图14存货及存货结构亿元资料来源Wind长城国瑞证券研究所资料来源Wind长城国瑞证券研究所4募投项目与股权激励计划为业绩增长提供支撑股权激励激发活力彰显未来发展信心公司2018年底启动了股票期权激励计划于2019年10月向369名激励对象授予9141万份股票约占本激励计划草案公告时公司总股本的200公司股票期权激励计划的业绩考核目标是2020-2022年净利润增长超过2018年基数的254565且不低于同行业对标公司的75分位值水平实施股权激励有效绑定了公请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1238公司研究司管理层及核心员工和股东的共同利益可以激发企业自身的经营活力为业绩增长提供保障同时也彰显出公司对自身发展的信心2021年12月9日公司会议通过关于公司2018年股票期权激励计划第一个行权期行权条件成就的议案公司股票期权激励计划第一个行权期行权条件已满足公司351名激励对象在第一个行权期可行权股票期权数量为3328万份行权价格为1167元份表3公司股权激励计划可行权数量占获行权期业绩考核目标行权时间授权益数量比例1以2018年为基础2020年净利润增长率不低于25自授予日起24个月后的首个第一个且不低于2020年度同行业对标企业75分位值水平22020交易日起至授予日起36个月40行权期年度净资产收益率不低于425且不低于2020年度同行业内的最后一个交易日当日止对标企业75分位值水平32020年度EVA为正值1以2018年为基础2021年净利润增长率不低于45自授予日起36个月后的首个第二个且不低于2021年度同行业对标企业75分位值水平22021交易日起至授予日起48个月30行权期年度净资产收益率不低于475且不低于2021年度同行业内的最后一个交易日当日止对标企业75分位值水平32021年度EVA为正值1以2018年为基础2022年净利润增长率不低于65自授予日起48个月后的首个第三个且不低于2022年度同行业对标企业75分位值水平22022交易日起至授予日起60个月30行权期年度净资产收益率不低于525且不低于2022年度同行业内的最后一个交易日当日止对标企业75分位值水平32022年度EVA为正值数据来源公司公告长城国瑞证券研究所公司对电源模块和军用功率半导体领域持续投资打造振华科技第二增长曲线2022年4月27日振华科技发布非公开发行A股股票预案拟募集资金总额不超过2518亿元用于半导体功率器件产能提升混合集成电路柔性智能制造能力提升新型阻容元件生产线建设继电器及控制组件数智化生产线建设以及开关及显控组件研发与产业化能力建设等项目项目建设将进一步巩固公司的市场地位有利于公司的长远持续发展其中半导体功率器件产能提升项目拟投资790亿元混合集成电路柔性智能制造能力提升项目投资拟720亿元占全部定增募集资金的5997公司重点发展军用功率半导体及电源模块等高端产品在传统电子元器件业务贡献稳定利润的情况下打造振华科技第二增长曲线据公司10月10日公告公司2518亿元定增项目已获国资委及国防科工局批复再经证监会核准即可发行同时据公司11月4日公告公司拟以自有资金1065亿元购买订制厂房扩建生产场地进一步打开公司产能布局空间请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1338公司研究表42022年振华科技定增投资项目拟投入募集序号项目名称主体项目产品预计产能资金亿元6英寸硅基碳化硅基功率器件新增12万片年半导体功率器件产能提1振华永光790陶瓷封装金属封装功率半导体器件新增400万只年升项目塑封功率半导体器件新增2600万只年厚膜混合集成电路17万只年混合集成电路柔性智能微电路模块35万只年2振华微720制造能力提升项目薄膜器件及电路10万只片年检测能力120万只年芯片电容7000万只年衰减器120万只年新型阻容元件生产线建3振华云科140芯片电阻200万只年设项目采样电阻55万只年射频功率电阻12万只年继电器新增3308万只年继电器及控制组件数智4振华群英380控制组件智能模块新增180万只年化生产线建设项目控制组件配电组件新增012万只年机电开关20万只年开关及显控组件研发与5振华华联288新型开关10万只年产业化能力建设项目显控组件1万只年6补充流动资金-200--合计2518--数据来源公司公告长城国瑞证券研究所二长坡厚雪军工电子行业受益于国防信息化装备换代国产替代1十四五是国防信息化建设与装备升级换代的关键期20世纪70年代以后以微电子技术为核心的信息技术迅猛发展并在社会各领域广泛应用人类社会逐步由工业社会向信息社会转型与此同时信息化也成为军事技术发展的重要内容在新的历史时期我军有新的历史任务除了传统的海陆空还有航天网络等新的领域潜在的不安全因素这就需要我军建设与我国的国家安全各方面的发展利益我国的国际地位相适应的现代军事力量体系云计算大数据AI等人工智能高科技领域的快速发展并与军队的快速融合使信息化成为军队建设的主导辅之以机械化以高新技术为主导的现代武器装备是夺取未来战争的关键为建设世界一流国防力量中央先后发布多项推动我国军队信息化建设的强军政策表5军队信息化相关政策梳理发布时间发布单位政策内容到2020年军队要如期实现国防和军队现代化建设三2016年5月中央军委军队建设发展十三五规划纲要步走发展战略第二步目标基本完成国防和军队改请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1438公司研究革目标任务基本实现机械化信息化建设取得重大进展构建能够打赢信息化战争有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系战略性新兴产业重点产品和服务2017年2月国家发改委高性能敏感元器件被列入战略性新兴产业重点产品指导目录推进国防和军队全面建设推进国防科技和军事理论2019年7月国家发改委新时代的中国国防创新发展构建现代化武器装备体系加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展优化国民经济和社会发展第十四个五2020年11月中共中央国防科技工业布局深化要素共享加快标准化通用年规划和二三五年远景目标化进程坚持强化战训一致强化联合训练强化训练管理强化科技练兵强化训练保障强化人才支撑遵循关于构建新型军事训练体系的决2021年2月中央军委胜战机理和练兵规律加紧构建战训一体耦合理念定模式先进内容方法科学组织管理高效资源保障有力政策制度配套的新型军事训练体系规范了军队装备订购工作的管理机制坚持以战领建明确保障战斗力快速生成的具体措施贯彻军队现代化管理理念完善装备订购工作需求生成规划计划2021年11月中央军委军队装备订购规定建设立项合同订立履行监督的管理流程破解制约装备建设的矛盾问题构建质量至上竞争择优集约高效监督制衡的工作制度资料来源政府网站长城国瑞证券研究所十四五是信息化装备升级换代的关键期传统武器装备更新迭代将大量引入军工电子产品2021年11月1日中央军委主席习近平签署命令发布军队装备订购规定规范了军队装备订购工作的管理机制坚持以战领建明确保障战斗力快速生成的具体措施贯彻军队现代化管理理念完善装备订购工作需求生成规划计划建设立项合同订立履行监督的管理流程破解制约装备建设的矛盾问题构建质量至上竞争择优集约高效监督制衡的工作制度该项政策的落地对国防信息化领域产生积极推进作用意味着新型装备的研发制造和采购过程有望提速以满足现代化对抗网络战争等新局面的必然需求据十三届全国人大五次会议2022年中国国防支出预算为1450450亿元人民币对比2019年的1189900亿元2020年的1268005亿元和2021年的1355343亿元国防支出预算再次增加增速方面2022年与2021年相比同比增长702对比2020年的656和2021年的6892022年的国防支出预算增长率小幅提高从宏观层面看国防预算未来五年有望保持7左右的稳定增长从各国国防开支占GDP比重看中国的国防支出还有较大的提升空间2016年至2020年中国国防开支占GDP比重稳定在17至18之间俄罗斯为4左右美国为3以上印度为2以上日本为1以下2011年以来的10年世界国防费总量占全球GDP的平均比重为请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1538公司研究23左右中国国防开支GDP占比甚至低于世界国防费开支平均水平图15中央财政国防支出预算及增速情况图16各国国防开支占GDP比重资料来源财政部长城国瑞证券研究所资料来源Wind长城国瑞证券研究所从2004年至2009年间中国国防费用增长排在首位的是调整改善军人工资待遇和部队生活条件从2013年起军费分配重心已经从调整改善军人工资待遇的阶段进入建设发展高新武器装备根据2019年7月国防部发布的新时代的中国国防白皮书披露我国军费中装备费的占比持续提升自2010年的332提升至2017年的411装备费比重的提高体现在装备迭代的要求和装备数量的提升刺激了军工电子领域需求图17中国年度国防费构成资料来源新时代的中国国防长城国瑞证券研究所2国防信息化趋势下军用电子元器件需求潜力巨大军工电子处于军工产业链上游直接受益于国防信息化建设军工产业链主要分为上游的请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1638公司研究零部件企业中游的零部件加工企业和下游的主机厂上游的零部件企业主要包括军工新材料以及军工电子中游的零部件加工企业主要包括航空战车舰艇核动力产品用发动机雷达火力控制等下游的主机厂主要是负责军工产品设计和总装的企业军工电子是军工行业的底层基础支撑关键核心技术的突破下游需求的增长都会推动军工电子发展订单需求自下而上传导军工企业产能扩张预示未来业绩的确定性军方一般根据装备订购需求带量采购下达阶段性订单与主机厂签订订货合同并预付一定比例的款项在主机厂负债端体现为预收账款合同负债的提升主机厂签署军方订单后根据订购计划向中游零部件制造系统配套等和上游原材料军工电子等军工企业订货并在一定时间范围内向中上游企业支付预付款表现为存货增长产能扩充图18军工产业链资料来源长城国瑞证券研究所军工电子元器件大致划分为两个大类一类为无源器件另一类为有源器件无源器件主要包括阻容感重点产品如MLCC钽电容连接器继电器被动射频元件等有源器件主要包括模拟电路数字电路和分立器件其中集成电路主要包括存储芯片GPUDSPIGBTFPGAASICSOCSIPMEMS重点产品如红外MEMS芯片振动温度压力MEMS芯片等微波毫米波射频芯片TR组件基带芯片等请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1738公司研究图19电子元器件分类资料来源长城国瑞证券研究所随着国家政策的大力推动我国军工信息化市场持续增长根据中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书2020年我国军工信息化产业产值达到1029亿元市场规模达到1057亿元分别较2019年增长696和655根据中商产业研究院的数据2021年中国军工电子行业市场规模为3508亿元预计2022年我国军工电子行业市场规模预计将达到3842亿元2021-2025年年均复合增长率将达到933图202012-2020年中国军工信息化产业产值与市图212021-2025年中国军工电子行业市场规模场规模亿元亿元资料来源中国卫星导航与位置服务产业发展白资料来源中商产业研究院长城国瑞证券研究所皮书前瞻产业研究院长城国瑞证券研究所军用电子信息核心部件的自主安全不断取得突破国产化率持续提升我国在军用芯片领域基本上已经实现自给自足主要原因在于军用芯片自身不同的需求和针对性军工芯片对性能的要求并不高但对稳定性可靠性以及各种复杂地磁环境下的抗干扰能力有着极高的要请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1838公司研究求因此中国在民用芯片方面大量进口并不意味着核心层级军用芯片无法自给自足而且恰恰是军用芯片有对性能要求不高的特点使得国内自主设计的CPUGPU等芯片虽然在民用市场缺乏竞争力但经过改造后在军品市场不仅可以推进武器装备信息化还能保障芯片安全可控随着国内军工研究院所和军工企业技术实力的不断提升我国军品的国产化程度不断提高市场需求不断提升国防安全进一步得到保障电子元器件作为上游核心部件技术壁垒较高部分细分关键领域仍存在广阔的国产替代空间三攻守兼备第一曲线贡献稳定利润第二曲线高速增长1第一曲线容阻感领域多家子公司已确立行业龙头地位11军用电容振华新云电容为被动元器件中占比最大的市场被动元件主要由电容器电感器和电阻器构成根据ECIA2019年全球电容电感电阻市场规模达277亿美元约占被动元件市场的89其中电容市场占比为65电感市场占比为15电阻市场占比为9根据华经产业研究院2020年钽电解电容占整个电容器市场规模的54图22被动元器件市场占比2019年资料来源ECIA前瞻产业研究院长城国瑞证券研究所钽电容器诞生于1956年是四大核心电容产品陶瓷铝电解钽电容薄膜电容之一具有体积小比容量高工作温度范围宽可靠性高使用寿命长等优异性能1钽电容由于介质层是由阳极金属在电解液中氧化而成而生成的介质薄膜在外加电压的作用下产生热量容易使其生产电阻率很高的氧化物从而相当于修复了氧化膜中存在缺陷裂痕等疵点即具有自愈作用这种独特自愈性能保证了其长寿命和可靠性的优势2由于钽电容器内部没有电解质所以工作温度范围广3钽电容器的工作介质是在钽金属表面生成的一层极薄的五氧化二钽膜此层氧化膜介质与组成电容器的一端极结合成一个整体不能单独存在由于P198阳极块中具有很多微孔结构使其单位体积内所具有的电容量特别大即比容量高因此请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1938公司研究适宜于小型化电路板4钽电容ESL值小高频滤波特性好图23钽电容容量高于大部分其他电容资料来源火炬电子招股说明书长城国瑞证券研究所由于其独特优势钽电解电容被广泛用于军工领域和高端民用领域特别是在航空航天船舰及兵器等特殊应用领域有明显的竞争优势由于钽的资源稀缺性原材料是其最主要的成本价格较高在民用领域应用范围并不广虽然成本较高导致市场份额小于其他三类电容器但在高端电容器领域钽电容器市场份额较为稳定根据中国电子元件行业协会2019年中国钽电容市场规模为620亿元按照2015-2019年的复合增长率持续增长我们预计2023年我国钽电容器市场将达701亿元图242015-2023年中国钽电容市场规模亿元资料来源中国电子元件行业协会长城国瑞证券研究所测算请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2038