投资要点：
　　公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的，深度绑定苹果产业链。公司对标美国国家仪器，主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售。公司深度绑定苹果产业链，2018-2021H1公司销售产品最终用于苹果公司产品检测的收入占营业收入的比例为94.72%、85.03%、90.85%、91.97%。除苹果外，公司也是安费诺、脸书、东京电子、所乐等公司的合格供应商。
　　模块化检测仪器下游应用空间广阔且赛道内竞争者较少利好公司发展。①从市场空间来看，随着软硬件及核心算法等各类技术不断提升，模块化检测仪器除应用于半导体和电子、通信、国防与航空航天、汽车电子等领域外，还可以作为核心检测模块嵌入到其它的行业专用仪器内，比如化学分析仪器、生物医疗仪器等。②从竞争格局来看，美国国家仪器是行业龙头，是德科技、罗德与施瓦茨等国外传统仪器企业正在向模块化仪器转型；国内从事模块化检测仪器行业的企业相对较少、规模亦普遍偏小，而公司经过多年技术积累已形成一定的技术壁垒，发展前景良好。
　　针对苹果业务，公司将持续拓展产业链其他环节市场份额。公司于2017年11月正式成为苹果公司合格供应商，目前已通过苹果公司认证的产品包括控制器系列、数字采样系列、数字万用表系列、电源系列、电子负载系列、音频检测系列等多达数十种，并且合作的产品线已经基本覆盖苹果公司消费电子产品的全部类型。但是公司产品在苹果产业链内主要应用在PCBA功能检测环节，下一步公司将持续拓展苹果产业链其他环节：公司已涉足整机产品功能检测、模组检测、半导体与集成电路检测等环节，并且针对PCBA在线检测（ICT）、分立电子元器件及PCB检测、射频检测等检测环节也进行了相关技术研发和技术储备。
　　针对非苹果业务，公司也进行了技术储备并积累了优质客户，未来发展可期。除消费电子外，汽车电子、医疗电子、航空航天及国防产品、高端装备制造行业、通信与网络等领域对嵌入式模块化检测方案均具有较高的市场需求。公司结合自身掌握的技术特点，在电信号检测、视觉检测方面开展长期持续的技术研发工作，形成了多领域具有自主知识产权的技术储备。与此同时，公司也陆续与VIVO、脸书、所乐、东京电子、亚马逊等非苹果客户建立了合作关系。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2022~2024年营业收入分别为2.89、3.91、5.05亿元，增速分别为29.9%、35.4%、29.3%，净利润分别为0.87、1.18、1.50亿元，增速分别为31.1%、36.1%、27.1%，对应EPS分别为1.30、1.77、2.25元，以12月16日收盘价41.40元计算，对应PE分别为31.9X、23.4X、18.4X。考虑到1）模块化检测仪器下游应用空间广阔且赛道内竞争者较少利好公司发展；2）公司深度绑定苹果产业链，并持续拓展VIVO、脸书、所乐、东京电子、亚马逊等非苹果客户；3）公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的；我们看好公司未来的发展，但考虑到公司业绩受苹果影响较大，对公司首次覆盖，给予公司“买入-B”的评级。
　　风险提示：对苹果产业链依赖度较高的风险；在收入规模、技术等方面与国外模块化检测方案提供商存在较大差距的风险；模块化检测仪器与传统仪器仪表存在差异化竞争的风险；芯片供应短缺风险。
　　

研究报告全文：工业机器人及工控系思林杰688115SH买入-B首次统国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的深度绑定苹果产业链2022年12月18日公司研究公司分析公司上市以来股价表现投资要点公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的深度绑定苹果产业链公司对标美国国家仪器主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计研发生产及销售公司深度绑定苹果产业链2018-2021H1公司销售产品最终用于苹果公司产品检测的收入占营业收入的比例为9472850390859197除苹果外公司也是安费诺脸书东京电子所乐等公司的合格供应商模块化检测仪器下游应用空间广阔且赛道内竞争者较少利好公司发展市场数据2022年12月16日从市场空间来看随着软硬件及核心算法等各类技术不断提升模块化检收盘价元4140测仪器除应用于半导体和电子通信国防与航空航天汽车电子等领域外总股本亿股067还可以作为核心检测模块嵌入到其它的行业专用仪器内比如化学分析仪器流通股本亿股016生物医疗仪器等从竞争格局来看美国国家仪器是行业龙头是德科技流通市值亿元663罗德与施瓦茨等国外传统仪器企业正在向模块化仪器转型国内从事模块化检测仪器行业的企业相对较少规模亦普遍偏小而公司经过多年技术积累基础数据2022年9月30日已形成一定的技术壁垒发展前景良好每股净资产元2000针对苹果业务公司将持续拓展产业链其他环节市场份额公司于2017每股资本公积元1631年11月正式成为苹果公司合格供应商目前已通过苹果公司认证的产品包括每股未分配利润元253控制器系列数字采样系列数字万用表系列电源系列电子负载系列资料来源最闻音频检测系列等多达数十种并且合作的产品线已经基本覆盖苹果公司消费分析师电子产品的全部类型但是公司产品在苹果产业链内主要应用在PCBA功能检测环节下一步公司将持续拓展苹果产业链其他环节公司已涉足整机产叶中正品功能检测模组检测半导体与集成电路检测等环节并且针对PCBA在执业登记编码S0760522010001线检测ICT分立电子元器件及PCB检测射频检测等检测环节也进行了电话相关技术研发和技术储备邮箱yezhongzhengsxzqcom针对非苹果业务公司也进行了技术储备并积累了优质客户未来发展研究助理可期除消费电子外汽车电子医疗电子航空航天及国防产品高端装冯瑞备制造行业通信与网络等领域对嵌入式模块化检测方案均具有较高的市场邮箱fengruisxzqcom需求公司结合自身掌握的技术特点在电信号检测视觉检测方面开展长期持续的技术研发工作形成了多领域具有自主知识产权的技术储备与此同时公司也陆续与VIVO脸书所乐东京电子亚马逊等非苹果客户建立了合作关系盈利预测估值分析和投资建议预计公司20222024年营业收入分别为289391505亿元增速分别为299354293净利润分别为请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1公司研究公司分析087118150亿元增速分别为311361271对应EPS分别为130177225元以12月16日收盘价4140元计算对应PE分别为319X234X184X考虑到1模块化检测仪器下游应用空间广阔且赛道内竞争者较少利好公司发展2公司深度绑定苹果产业链并持续拓展VIVO脸书所乐东京电子亚马逊等非苹果客户3公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的我们看好公司未来的发展但考虑到公司业绩受苹果影响较大对公司首次覆盖给予公司买入-B的评级风险提示对苹果产业链依赖度较高的风险在收入规模技术等方面与国外模块化检测方案提供商存在较大差距的风险模块化检测仪器与传统仪器仪表存在差异化竞争的风险芯片供应短缺风险财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元189222289391505YoY591178299354293净利润百万元636687118150YoY112451311361271毛利率778731720714709EPS摊薄元094099130177225ROE327201587385PE倍439418319234184PB倍14484191716净利率333297300301296资料来源最闻山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2公司研究公司分析目录1公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的52依托技术及研发优势公司嵌入式智能仪器模块优势凸显83苹果业务持续拓展产业链其他环节市场份额114非苹果业务当前规模较小但未来拓展可期135盈利预测及估值对比156风险提示17图表目录图1模块化集成仪器示意图7图2公司业绩表现8图3公司营业收入构成8图4传统仪器检测方案VS思林杰嵌入式智能仪器模块检测方案8图5公司模块化检测技术迭代过程9图6公司苹果链收入及占比情况12图7美国国家仪器电子及半导体收入亿美元12表1公司主要产品及服务5表2公司主要产品主要技术指标与国内外主要竞争对手对比10表3公司与苹果公司合作情况11表4苹果产业链的传统仪器仪表应用与模块化检测仪器应用12表5公司其他领域技术储备情况14表6公司其他领域客户拓展情况14请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3公司研究公司分析表72022-2024年公司主营业务收入预测百万元16表82021-2024年可比公司估值对比16请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4公司研究公司分析1公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的思林杰对标美国国家仪器主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计研发生产及销售公司深耕于工业自动化检测领域在工业自动化检测领域进行深度研发为终端客户提供定制化检测服务形成了以嵌入式智能仪器模块为核心的检测方案并对通用化标准仪器的传统检测方案形成一定替代有效地提高了客户生产效率产品品质和生产自动化智能化程度目前公司自主研发的嵌入式智能仪器模块检测方案已经得到海内外众多知名企业认可服务客户包括运泰利振云精密精实测控广达集团鸿海集团VIVO等国内知名企业并成为全球知名品牌苹果Apple安费诺Amphenol脸书Facebook东京电子TokyoElectron所乐SolarEdge等公司的合格供应商表1公司主要产品及服务产品系列产品名称产品型号产品构成图示产品简介及功能为实现多功能测试仪器专门开发的集成主控模块可Zynq平台控制其他不同种类的功能模块卡实现电信号检测功控制器模能最新系列Nexus系列产品在首代产品基础上进块一步丰富了IP库资源能够对3C产品的USB30控制器模HDMI等多种高速接口进行快速稳定检测块针对3C产品生产线的检测进行研发的控制器模块产STM控制品主要应用于测试治具的控制模拟信号的测试测器模块量产生激励信号测量系统响应等功能上类同数字示波器可以实现实时采集并分数字采样析信号的时域参数实时采集并分析信号的频域参嵌入式智系列模块数捕获异常信号并分析关键指标电源性能测能仪器模试及分析信号模板比对信号解调块电源系列属于可编程电源主要运用于3C产品的供电漏电检模块测以及3C产品电池的充放电功能测试基础的电子信号测试测量仪器可以实现对电路数字万用功能模块中的直流电压交流电压直流电流交流电流电表系列模阻电感等参数值进行高精度测量对二极管进行块特性测量属于可编程功率负载能提供恒流恒压恒电阻电子负载以及电压测量和电流测量功能主要运用于3C产品系列模块的电源检测以及3C产品电池的充放电功能测试专门用于音频测试和测量主要功能包括音频信音频测试号分析模拟音频测试针对耳机麦克风扬声系列模块器测试串扰测试请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5公司研究公司分析产品系列产品名称产品型号产品构成图示产品简介及功能数字音频测试针对平板电脑笔记本电脑可穿戴设备的测试可模拟真实电池的输出状态和电池的充放电特性随电池仿真时改变电池SoC放电深度开路电压内阻等条件系列模块快速验证3C产品在不同电池条件下各种不同的响应功能上类同信号发生器可实现产生特定的模拟信号源系信号用于各种电路的信号激励产生连续扫频信列模块号测量电路在不同频率下的响应产生调制信号用于调制解调电路测试该产品能够适应生产线快速检测环境光强度变化机械振动干扰高温高湿等多种复杂工业环境满足工业智能扫码器多类型码同时读取异常及时告警等应用需求广泛用于工业生产线上产品信息录入仓储物流物品信息录入等应用场景单目相机主要应用于工业生产线上产品的类型数量自动清点及统计表面缺陷识别等场景双目相机主机器视觉智能相机要应用于工业生产线上多类型产品识别分类定量产品测量场景同时还可以用于商业楼宇内部的人流统计与分析该平台集合了终端硬件产品的功能和视觉软件的分析能力通过利用终端硬件产品进行图像采集集中ACE视觉平台式计算设备进行数据处理计算分析并将结果上传至服务器特别适用于工业生产线上处理数据量较大的应用场景资料来源公司招股说明书山西证券研究所模块化检测仪器下游应用空间广阔且目前渗透率较低公司作为该领域为数不多的国内企业发展前景良好美国国家仪器公司率先提出了模块化仪器的全新测量概念即通过将各种功能模块集成到一起使用一个核心控制器对所有模块进行统一控制管理进而实现自动化测试目前模块化集成仪器已成为电子仪器测量行业的一个重要发展趋势从市场空间来看随着软硬件及核心算法等各类技术不断提升模块化检测仪器的应用领域和应用场景近年来呈现逐年增加的趋势除半导体和电子通信国防与航空航天汽车电子等领域外模块化的检测仪器还可以作为核心检测模块嵌入到其它的行业专用仪器内比如化学分析仪器生物医疗仪器等根据美国国家仪器2021年8月公告的投资者会议纪要预计2023年模块化检测仪器市场总规模约为80亿美元但是目前模块化检测仪器的渗透率较低以苹果为例现阶段苹果产业链中传统仪器仪表仍占有主要市场份额嵌入式智能仪器模块检测方案仅主要应用于PCBA功能检测FCT环节从竞争格局来看目前模块化检测仪器提供商以国外企业为主其中美国国家仪器是行业龙头是德科技罗德与施瓦茨RohdeSchwarz等国外传统仪器企业也在向模块化仪器转型国内从请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6公司研究公司分析事模块化检测仪器行业的企业相对较少规模亦普遍偏小而公司在这一领域深耕多年具备一定的先发优势和丰富的项目经验发展前景良好图1模块化集成仪器示意图资料来源公司招股说明书山西证券研究所受苹果产业链需求影响近年来公司业绩略有波动模组检测环节拓展顺利或将推动公司业绩快速增长嵌入式智能仪器模块是公司的主要产品2018-2021年收入占比分别为8956829289017938公司业绩受苹果产业链需求影响较大2018-2020年公司销售产品最终用于苹果公司产品检测的收入占比分别为947285039085苹果公司收入变动会导致公司业绩也随之波动2018-2021年营业总收入由121亿元增至222亿元CAGR为2235归母净利润由045亿元增至066亿元CAGR为1355目前公司嵌入式智能仪器模块检测方案从原主要应用在PCBA功能检测环节拓展到模组检测环节新产品锂电池保护板测试仪等在模组检测环节实现规模销售预期未来收入会有所增长净利润会有所增加请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7公司研究公司分析图2公司业绩表现图3公司营业收入构成资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所2依托技术及研发优势公司嵌入式智能仪器模块优势凸显与传统仪器检测方案相比嵌入式智能仪器模块检测方案在成本控制检测效率等方面具有明显优势传统仪器检测方案面向通用化应用需求不同的标准仪器如数字示波器数字万用表音频分析仪等对应检测不同的指标参数需要通过软排线连接起来从而分步达到检测的效果嵌入式智能仪器模块检测方案面向客户定制化的检测需求通过使用控制器模块搭配不同的功能模块如数字采样模块数字万用表模块音频分析模块等来满足客户的多种检测需求与传统标准仪器检测方案相比嵌入式智能仪器模块检测方案有以下优点具有无固定框架的微型化集约化特点大幅节省场地空间和成本基于FPGA平台开发可灵活配置性价比高检测速度更快检测效率更高符合工业化大规模生产的检测要求伴随5G物联网互联网等技术快速发展智能电子移动终端更新换代速度加快嵌入式智能仪器模块检测方案预期将获得更大的发展空间图4传统仪器检测方案VS思林杰嵌入式智能仪器模块检测方案资料来源公司招股说明书山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8公司研究公司分析经过多年技术积累公司在模块化检测仪器领域形成了一定的技术壁垒微型化壁垒嵌入式仪器模块电路板上电子元器件密度远高于传统仪器公司专业团队依托对电路板微型化设计相关电子元器件选型的理解能够做到在保证高密度设计的前提下不降低产品的功能指标并且采取措施解决散热降噪等系列难题模块化壁垒公司依照自主设计并定义产品标准实现硬件尺寸和软件接口的产品化统一化在控制器模块公司能够利用有限的硬件逻辑资源通过核心算法同时实现多功能检测并对大量检测数据进行分析公司运用模块化检测技术在部分检测量程方面已经达到国内领先水平公司的模块化技术历经多次迭代技术方案不断成熟集成过程壁垒公司自主研发了固件自动生成工具和测试代码开发调试工具两类功能软件可以帮助下游客户更高效率地完成集成过程并实现检测设备的检测功能图5公司模块化检测技术迭代过程资料来源公司招股说明书山西证券研究所除信号源模块数字采样模块以外公司的其他功能模块产品在核心技术指标方面基本已达到国内竞争对手最高水平但与国外竞争对手最高水平仍有较大差距就数字万用表模块电源模块电子负载模块音频测试模块电池仿真模块而言公司在核心技术指标方面基本已经达到国内竞争对手最高水平在部分非核心技术指标如功率电压档位电流档位最大量程方面公司也具备达到国内竞争对手最高水平的技术能力但考虑到检测场景的定制化需求避免检测功能浪费节约客户成本等因素公司未设计达到国内最高技术水平的相关产品就信号源模块数字采样模块产品而言受限于自身技术积累不足等因素公司产品在核心技术指标方面与国内竞争对手最高水平均存在较大差距请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9公司研究公司分析表2公司主要产品主要技术指标与国内外主要竞争对手对比产品主要技术指标公司最高水平国内竞争对手最高水平国外竞争对手最高水平位数核心技术指标6位6位8位数字万直流精度000450003500004用表模直流6mV60V直流200mV1000V直流100mV1000V电压档位块交流200mV6V交流200mV750V交流100mV1000V电流档位直流10nA5A直流200uA10A直流1uA10A电压编程分辨率1mV16V100V5V1V6V核心技术指标1mV8V电流编程分辨率20A1A01mA1A01A1A核心技术指标2mA10A1mA10A1A3A电源模功率50W195W40W块输出电流范围-1010A010A-33A00310mV16V电压设定回读精度011mV5V00203mV6V00510mV8V012mA1A0155mA10A003006mA1A电流设定回读精度015mA10A0310mA8A008309mA3A回读分辨率01mV01mA01mV01mA01mV001mA核心技术指标电子负功率100W350W660W载模块CCCVCRCPCVCC工作模式CCCVCRCPCCCVCRCPCRCCCPCCCVCR总谐波失真加噪音-107dB-106dB-117dB音频测核心技术指标试模块模拟输入输出位数24bit24bit24bit模拟输入输出电压精度002dB005dB002dB设置回读电压精度0011mV0011mV002512mV电池仿核心技术指标真模块输入输出电压范围0-15V0-15V0-20V输入输出电流范围-6A6A-5A5A-5A5A带宽核心技术指标2GHz5GHz70GHz信号源最高采样率6554GSas12GSas256GSas模块垂直分辨率14bit16bit16bit模拟输入带宽500MHz4GHz110GHz数字采核心技术指标样模块ADC分辨率8bit16bit16bit最高采样率5GSas20GSas256GSas注国内竞争对手和国外竞争对手包括美国国家仪器是德科技普源精电鼎阳科技遨谱吉时利艾德克斯菊水恩智测控爱普泰科资料来源公司招股说明书山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10公司研究公司分析3苹果业务持续拓展产业链其他环节市场份额公司深耕苹果产业链十余年在苹果体系内取得的市场份额整体呈现不断扩大趋势自2010年起公司开始与苹果产业链自动化检测设备厂商合作并为之提供定制化的软硬件产品和服务在此过程中公司提出了模块化的嵌入式仪器解决方案的概念并生产出相应的模块化产品2016年8月起公司开始直接与苹果公司对接并根据其检测需求做定制化开发历经研发能力质量控制能力供应链能力综合管理能力全面考察和认证后公司于2017年11月取得苹果公司的供应商代码正式成为苹果公司合格供应商相关产品在消费电子检测领域开始规模化使用公司已与苹果公司建立了良好的合作关系在服务客户的过程中不断升级积淀自身技术研发各类嵌入式仪器模块产品相关产品凭借具有的微型化低成本配置灵活检测效率高等多种优点取得的市场份额整体呈现不断扩大趋势表3公司与苹果公司合作情况分类公司与苹果公司合作情况已通过苹果公司认证的产品控制器系列数字采样系列数字万用表系列电源系列电子负载系产品类型列音频检测系列等多达数十种合作产品线从电脑平板扩展至手机手表耳机等截至目前已经基本覆盖苹果公司消费电子产检测终端产品类型品的全部类型资料来源公司问询函山西证券研究所苹果链是公司的主要收入来源公司在收入规模技术及应用等方面均与美国国家仪器有较大差距公司产品下游应用领域和服务客户较为集中主要是基于苹果公司的检测需求做定制化设计研发用于苹果终端消费电子的自动化检测2018-2021H1公司销售产品最终用于苹果公司产品检测的收入占营业收入的比例为9472850390859197苹果链的收入为115101171108亿元在苹果体系内美国国家仪器是公司的主要竞争对手从收入规模来看公司仍与美国国家仪器有较大差距2022年前三季度美国国家仪器来自电子及半导体检测的收入约为283亿美元而公司前三季度总收入仅为204亿元从技术来看公司的FPGA驱动软件是基于客户需求和技术规划开发与美国国家仪器相比无论在数量和技术深度上都有较大差距从苹果链应用情况来看公司产品主要应用在PCBA功能检测FCT整机产品功能检测等检测环节而美国国家仪器的检测方案相对完善在电子产品检测领域广泛应用集成芯片测试射频信号测试等技术要求较高的检测环节均有所涉及请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11公司研究公司分析图6公司苹果链收入及占比情况图7美国国家仪器电子及半导体收入亿美元资料来源公司招股说明书山西证券研究所资料来源问询函NI官网山西证券研究所苹果链市场空间广阔公司仍将继续拓展其他检测环节公司产品在苹果产业链内主要应用在PCBA功能检测环节其他检测环节仍以传统仪器及设备为主目前公司已涉足整机产品功能检测模组检测半导体与集成电路检测等环节并且取得了一定成效2021年11月公司新签订超过1600万元嵌入式智能仪器模块订单用于苹果电池模组检测2022H1公司新产品锂电池保护板测试仪在模组检测环节实现规模销售此外针对PCBA在线检测ICT分立电子元器件及PCB检测射频检测等检测环节公司也进行了相关技术研发和技术储备从而逐步满足相应的检测需求预计随着模块化检测解决方案渗透率不断提升公司与苹果的合作深度有望不断提升表4苹果产业链的传统仪器仪表应用与模块化检测仪器应用公司模块化产品使检测环节主要检测内容主要性能要求检测仪器使用概况传统仪器使用进展用进展在通电状态下对检测项目复杂种类需要组合使用数字公司主要客户使用PCBA功能电路板在正常工多要求检测设备集嵌入式仪器模块已万用表电子负载比例较高主要应用检测FCT作时的各项功能成度高体积小满经大量运用LCR表示波器在FCT功能检测上参数进行检测足多样性测试要求信号源等多种仪器在不通电的状态尚未有大批量应用检测项目相对单一目前行业主要使用PCBA在线下对PCBA板上以传统仪器及设备主要原因是LCR测要求检测精度高和速在线测试机等检测检测ICT电路元器件进行为主试技术尚未达到同度快设备检测类产品水平控制器模块音频分检测需求复杂多样整机产品生产完析模块程控电源模需要组合使用程控主要要求检测设备模整机产品功成后需对充电通以传统仪器及设备块等已有批量应用电源光学检测仪拟产品使用的操作过能检测信音频等功能进为主射频显示屏相机信号源自动化设备程进行快速的行开机模拟检测传感器等测试场景等多种仪器及设备功能测试尚未涉及对加工后的部件同一类被测产品的测以传统仪器及设备在屏幕模组检测电行业针对不同的功模组检测模组进行功能和试需求变化小要求为主池模组检测场景已能模组都有其专业请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12公司研究公司分析公司模块化产品使检测环节主要检测内容主要性能要求检测仪器使用概况传统仪器使用进展用进展性能指标检测检测精度高和速度快有小批量应用在传仪器或设备比如电感器射频等模组检池检测仪屏幕测试测场景尚未涉及仪等仪器针对SiP封装的数字与模拟信号检测对集成芯片进行被测产品的测试需求主要使用针对存储已有批量应用其它半导体与集检测涉及的方面相对固定但要求检以传统仪器及设备SoC射频混合信方面如晶圆检测等成电路检测包括供电时序测精度高速度快为主号的ATE设备集尚未应用主要原因功能性能等多路并行测试成电路自动测试机在于技术尚未达到同类产品水平电容电阻晶体暂未应用主要因为主要使用LCR表管连接器滤波分立电子元要求检测仪器功能较当前的模块化仪器晶体管测试机器等功能元件及以传统仪器及设备器件PCB为完备量程范围相方案在功能和量程SMU电源测量单未焊接元器件的为主检测对较宽范围上尚未覆盖该位网络分析仪等印制电路板的指检测环节需求标准仪器标特性检测暂未应用目前仅开主要应用无线信号发了基础的射频技综测仪频谱仪网对蓝牙WiFi5G指标要求较高检测以传统仪器及设备术平台但尚未形成络信号分析仪等标射频检测等无线射频信号协议复杂整体技术为主产品主要原因是技准仪器在部分项目进行检测难度较高术尚未达到同类产上需要配合射频屏品水平蔽箱使用资料来源公司招股说明书山西证券研究所4非苹果业务当前规模较小但未来拓展可期得益于微型化集约化配置灵活检测效率高等特点嵌入式智能仪器模块可应用于多行业领域为此公司储备了诸多技术根据美国国家仪器公开数据2022年前三季度模块化检测和测量仪器产品的销售额约为1088亿美元其中半导体和电子检测领域销售占比约为26交通领域销售占比约为18航天航空及国防领域销售占比约为25其余领域销售占比合计约为31由此可知除消费电子产品检测领域外汽车电子医疗电子航空航天及国防产品高端装备制造行业通信与网络等领域对嵌入式模块化检测方案均具有较高的市场需求为拓展其他应用领域公司结合自身掌握的技术特点在电信号检测视觉检测方面开展长期持续的技术研发工作同时在射频检测环节半导体和集成电路检测环节积极开展技术预研形成了多领域具有自主知识产权的技术储备请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13公司研究公司分析表5公司其他领域技术储备情况申请日期开发技术储备领域专利名称专利类型法律信息完成日期源测量嵌入式SMU仪器实用新型2018529已授权一种应用于电流监控板卡中的采集电路实用新型2018820已授权一种应用于电流电压测量板卡中的ADC采集电路实用新型2018820已授权一种万用表电路板卡和数字万用表实用新型20191120已授权小信号检测技术一种音频信号输入输出电路和板卡实用新型20191120已授权一种音频信号处理装置方法和存储介质发明专利2019123实质审查阶段一种XilinxFPGA设计系统实现方法及存储介质发明专利20191230实质审查阶段软件定义的仪器和信息采集方法计算机存储介质发明专利202129实质审查阶段思林杰射频手持读写器终端软件V10软件著作权201699已授权射频信号检测技术思林杰射频模块嵌入式软件V10软件著作权2016910已授权IC检测技术集成电路检测设备外观设计20191018已授权一种Type-C接口检测设备实用新型2020221已授权一种双通道示波器及其控制方法和存储介质发明专利2020116实质审查阶段高速数据接口的检一种Type-C接口检测系统方法装置及介质发明专利2020221实质审查阶段测技术一种嵌入式系统通信接口及通信方法发明专利2020220实质审查阶段一种数据采集方法装置计算机设备及存储介质发明专利202129实质审查阶段思林杰基于Zynq平台Type-c接口检测嵌入式软件软件著作权2019712已授权多光谱检测技术用于柑橘黄龙病监测的多光谱采集终端系统及方法发明专利202172已受理光学传感器主控模块图像质量控制软件V120软件著作权2018918已授权线阵扫描成像检测边缘计算机机盒外观设计202047已授权技术二维码扫描方法发明专利2018918实质审查阶段一种条码阅读器实用新型202172已受理资料来源公司问询函山西证券研究所公司持续拓展非苹果业务并积累了包括VIVO脸书在内的优质客户随着公司嵌入式智能仪器模块方案得到苹果产业链客户的认可公司近年来亦陆续开发苹果产业链以外的客户并得到了国内外众多知名企业的认可公司先后向VIVO脸书所乐东京电子亚马逊等客户提供了基于嵌入式仪器模块的产线检测解决方案应用到屏幕摄像头通信终端电脑元器件等多种产品下游行业涉及消费电子汽车电子工业电子等各领域表6公司其他领域客户拓展情况客户客户简介提供的产品合作概况成立于2009年是一家全球性的移动互联控制器模块电源模公司于2019年3月开始与VIVO进行接触网智能终端公司2021年智能手机市场国块接口转接模块电2020年1月正式取得供应商资质VIVO内市场份额占22排名行业第一全球市池仿真模块自动化检2018-2021H1公司对VIVO累计实现销售收入场份额占95排名行业第五测设备8583万元脸书创立于2004年全球知名的社交门户网站控制器模块接口转接公司于2018年8月开始与脸书进行接触2019请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明14公司研究公司分析客户客户简介提供的产品合作概况企业之一世界排名第一的照片分享站点模块自动化检测设备年2月正式取得供应商资质2018-2021H12021财年营业收入为117929亿美元公司对脸书累计实现销售收入15514万元成立于2006年全球领先的智能能源科技公司于2018年11月开始与所乐进行接触型公司之一创建了智能能源解决方案2019年9月正式取得供应商资质所乐逆变器检测产品主要产品包括光伏逆变器和电源优化器2018-2021H1公司对所乐累计实现销售收入等其2021财年营业收入为1964亿美元11967万元成立于1963年是日本最大的半导体制造公司于2019年2月开始与东京电子进行接触设备提供商也是世界第三大半导体制造东京2019年11月正式取得供应商资质设备提供商主要从事半导体制造设备和控制器模块电子2018-2021H1公司对东京电子累计实现销售平板显示器制造设备的研发生产和销售收入4429万元其2021财年营业收入约为104128亿元成立于1994年美国最大的网络电子商务公司于2020年6月开始与亚马逊进行接触亚马公司同时是全球商品品种最多的网上零2020年10月正式取得供应商资质数字采样模块逊售商和全球第二大互联网企业其2021财2018-2021H1公司对亚马逊累计实现销售收年营业收入为469822亿美元入1424万元资料来源公司问询函IDCCounterpointResearchWind山西证券研究所5盈利预测及估值对比一收入拆分及盈利预测我们按照产品类型进行拆分来预测公司未来的业绩具体包括嵌入式智能仪器模块机器视觉产品及其他主营业务营业收入增速预测考虑到前期各项研发投入较高2018年公司刚成为苹果公司合格供应商时产品定价相对较高随着产品累计销量的增加以及为响应客户降本提效的需求自2019年起公司对嵌入式智能仪器模块产品进行了适当降价我们认为这一趋势还将维持故假设嵌入式智能仪器模块222324年价格同比增速为-3-2-1同时考虑到2022H1公司新产品锂电池保护板测试仪在模组检测环节实现规模销售我们认为今年仍是过渡期预期明年会快速增长故假设222324年销量同比增速为354030我们认为公司机器视觉产品的收入会随着嵌入式智能仪器模块产品渗透率的提升而逐步增加故假设机器视觉产品222324年价格同比增速为-4-3-2销量同比增速为252730其他主营业务主要包括技术服务等我们认为也会随着嵌入式智能仪器模块产品渗透率的提升而逐步增加故假设其他主营业务222324年收入同比增速为303235毛利率预测相比美国国家仪器公司的嵌入式智能仪器模块产品毛利率较高为进一步提升苹果链渗透率及开拓非苹果客户我们认为公司毛利率仍有下降的空间具体而言我们假设嵌入式智能仪器模块222324年毛利率分别为775765760机器视觉产品222324年毛利率分别为请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15公司研究公司分析474849其他主营业务222324年毛利率分别为525150基于上述假设我们预测公司20222024年营业收入分别为289391505亿元增速分别为299354293净利润分别为087118150亿元增速分别为311361271对应EPS分别为130177225元以12月16日收盘价4140元计算对应PE分别为319X234X184X表72022-2024年公司主营业务收入预测百万元项目2019202020212022E2023E2024E总收入118601887022224288603908850549yoy-22759111777298635442932一嵌入式智能仪器模块98341679717642231023169640793yoy-9537081503309537202870二机器视觉产品107810181983238029313735yoy10340-5579479200023192740三其他主营业务94810552599337944606021yoy2880112914635300032003500资料来源Wind山西证券研究所二可比公司估值对比公司主要对标美国国家仪器目前国内尚无与公司从事类似业务的公司为了方便比较我们另外选取与公司产品功能相似的仪器仪表生产企业鼎阳科技688112SH和普源精电688337SH以及与公司产品形态相似的嵌入式激光切割控制系统企业柏楚电子688188SH和维宏股份300508SZ可作为可比上市公司维宏股份无Wind一致预期故从中剔除表82021-2024年可比公司估值对比EPSPE代码名称股价2022E2023E2024E2022E2023E2024E688112SH鼎阳科技8675130180252667748283446688337SH普源精电-U88500721412051232862944309688188SH柏楚电子22607398534717568042373151可比公司平均822851203636688115SH思林杰4140130177225318823431843注思林杰EPS及PE值为自行测算其余均为Wind一致预期资料来源Wind一致预期截至12月16日山西证券研究所我们预测2022-2024年公司的估值分别为3188X2343X1843X低于可比公司平均估值8228X5120X3636X考虑到1模块化检测仪器下游应用空间广阔且赛道内竞争者较少利好公司发展2公司深度绑定苹果产业链并持续拓展VIVO脸书所乐东京电子亚马逊等非苹果客户3公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的我们看好公司未来的发展但考虑到公司业绩受苹果影响较大对公司请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16公司研究公司分析首次覆盖给予公司买入-B的评级6风险提示对苹果产业链依赖度较高的风险在收入规模技术等方面与国外模块化检测方案提供商存在较大差距的风险模块化检测仪器与传统仪器仪表存在差异化竞争的风险芯片供应短缺风险请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明17公司研究公司分析财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产297322145313191478营业收入189222289391505现金130831109891922营业成本426081112147应收票据及应收账款112177267334443营业税金及附加22334预付账款01223营业费用88101315存货2234476483管理费用3234415262其他流动资产3227282827研发费用41485882109非流动资产134977334330财务费用-0-0-3-5-4长期投资00000资产减值损失-4-4-9-9-12固定资产567142205公允价值变动收益00000无形资产11272421投资净收益12111其他非流动资产84344168104营业利润717496131166资产总计310371153116541809营业外收入00000流动负债11735364147营业外支出00000短期借款120000利润总额717396131166应付票据及应付账款59101519所得税97101317其他流动负债10027262628税后利润636687118150非流动负债18888少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润636687118150其他非流动负债18888EBITDA747799153224负债合计11843444954少数股东权益00000主要财务比率股本5050676767会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积119124120212021202成长能力留存收益88154241358508营业收入591178299354293归属母公司股东权益192328148716051754营业利润124530310360271负债和股东权益310371153116541809归属于母公司净利润112451311361271获利能力现金流量表百万元毛利率778731720714709会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率333297300301296经营活动现金流15-46-85982ROE327201587385净利润636687118150ROIC305194567083折旧摊销3462762偿债能力财务费用-0-0-3-5-4资产负债率381116293030投资损失-1-2-1-1-1流动比率2591400319317营运资金变动-60-124-97-80-124速动比率2380386303298其他经营现金流1010000营运能力投资活动现金流1-18-38-282-55总资产周转率0807030203筹资活动现金流7717107254应收账款周转率2315131313应付账款周转率8090858886每股指标元估值比率每股收益最新摊薄094099130177225PE439418319234184每股经营现金流最新摊薄022-069-012089124PB14484191716每股净资产最新摊薄288492223024072631EVEBITDA35234716412181资料来源最闻山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18公司研究公司分析分析师承诺本人已在中国证券业协会登记为证券分析师本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本人对证券研究报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎分析结论具有合理依据本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿本人承诺不利用自己的身份地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利投资评级的说明以报告发布日后的6--12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中A股以沪深300指数为基准新三板以三板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级新股覆盖新三板覆盖报告及转债报告默认无评级评级体系公司评级买入预计涨幅领先相对基准指数15以上增持预计涨幅领先相对基准指数介于5-15之间中性预计涨幅领先相对基准指数介于-5-5之间减持预计涨幅落后相对基准指数介于-5--15之间卖出预计涨幅落后相对基准指数-15以上行业评级领先大市预计涨幅超越相对基准指数10以上同步大市预计涨幅相对基准指数介于-10-10之间落后大市预计涨幅落后相对基准指数-10以上风险评级A预计波动率小于等于相对基准指数B预计波动率大于相对基准指数请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19公司研究公司分析免责声明山西证券股份有限公司以下简称公司具备证券投资咨询业务资格本报告是基于公司认为可靠的已公开信息但公司不保证该等信息的准确性和完整性入市有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映发布当日的判断在不同时期公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突公司在知晓范围内履行披露义务本报告版权归公司所有公司对本报告保留一切权利未经公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯公司版权的其他方式使用否则公司将保留随时追究其法律责任的权利依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定山西证券研究所上海深圳上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴广东省深圳市福田区林创路新一代产业世纪金融广场3号楼802室园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市西城区平安里西大街28号中海电话0351-8686981国际中心七层httpwwwi618comcn电话010-83496336请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20