沃尔核材是“新材料+新能源”综合性企业，业务涵盖电力+电子+电线+新能源四大赛道。公司传统业务增长稳健并持续拓展新方向，高毛利业务占比持续提升，新能源业务呈现爆发式增长。随着传统业务市场底部反转+高毛利市场持续开拓，叠加新能源充电枪/高压线连接器+隔热材料需求爆发，公司未来业绩将迎突破。考虑到公司处于快成长期，我们给予2023年15倍PE，对应合理目标市值为121亿元，对应目标股价9.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍多元产品矩阵拓展，新能源业务将迎爆发。公司成立于1998年，以热缩材料起家，公司电子+电力+电线三大传统业务持续发力，并通过拓展新方向提升高毛利业务占比，同时公司通过内生外延式发展，横向切入新能源领域。公司过去10年业绩增长稳定，各业务盈利能力保持稳健：2012-2021年营收CAGR26.17%，2022年H1实现营收25.39亿元，电子/电力/电线/新能源占比分别为38.57%/18.43%/29.39%/10.74%。公司2020-2022H1毛利率分别为39.32%/32.49%/31.17%，2021~2022H1受到高油价影响，公司毛利率有所承压，预计随着油价下降+新业务拓展，传统业务现有市场底部反转+高毛利市场持续开拓，叠加新能源充电枪/高压连接器及隔热材料需求爆发，公司盈利能力将进入上升通道。
　　▍新能源业务：充电枪+高压连接器双轮驱动，锂电隔热材料构建第二增长极。1）充电枪：主营直流充电枪，高客户认可+高毛利优势明确。新能源汽车保有量持续提升带动配套充电桩需求增长，其中直流充电枪作为快充的核心配套之一，技术壁垒更高，市场占比提升趋势明确：2021年我国直流充电桩占比41.6%，较2017年提升12.9pcts。公司拥有大功率液冷充电枪核心技术，下游客户涵盖鲁能集团、特来电、许继电气等企业，客户认可度高。2）高压连接器：充分受益高压平台，优质客户订单在手。汽车电动化是高压连接器发展机遇，当前国内厂商份额约25%，处于快速提升期，有望弯道超车。公司客户包括东风柳汽、华晨鑫源等头部车企，并与亿纬锂能合作，预计公司将充分受益行业迅速增长。3）锂电隔热材料：以上海科特为主体，“安全焦虑”带动隔热材料爆发。公司隔热材料来自子公司上海科特（属电力业务）。随着新能源车由“里程焦虑”转向“安全焦虑”，电池技术创新将推动隔热材料市场扩容，新能源汽车相比于传统汽车的用量将提升200%~300%（《新能源汽车行业导热结构胶及制件专题报告—结构创新频出，国产替代加速》，20220810），公司客户包括新能源电池头部企业，预计公司将充分受益细分行业迅速增长。
　　▍电线业务：高新业务持续拓展，三大线束受益智能驾驶+机器人增长。2013年公司收购乐庭电线五家子公司的消费电子线缆业务，并持续拓展高速通信线+汽车工业线+工业机器人线三大新领域，随着智能驾驶+工业机器人市场爆发，三大高新业务有望实现量利齐升。1）汽车电动化+智能化：单车传感器数量激增+数据传输要求提升，智能化带动高速线束用量翻倍增长，电动化催化高压线束市场扩容，我们预计高速线束/高压线束2025年市场规模为166/390亿元，对应2022-2025年CAGR为21.17%/31.55%。公司智能汽车电缆业务涵盖HDMI电缆、高速USB电缆等高速线以及充电桩、高压电池线等汽车工业线束，预计将受益智能汽车行业迅速增长。2）工业机器人：智能化对机器人线束性能需求提升，机器人线束本土化率不足30%，存在巨大国产替代机遇，公司的高柔性工业线缆可用于工业机器人，预计公司将充分受益国产替代趋势。
　　▍电力业务：电缆附件受益电网行业beta，子公司上海科特陶瓷化耐火材料市占率第一。公司电力业务包括电缆附件及子公司上海科特的特种高分子材料。1）传统电缆附件：充分受益电网行业beta，电缆附件量利双增。随着新型电力系统建设开启新一轮电网投资，叠加电网高压化+智能化，将带动电缆附件市场增长并催生超高压及智能化需求：我们预计2025中国电缆附件市场规模将达660亿元，对应2021~2025CAGR12.8%。我们预计下游需求将带动公司电缆附件量利益双增。2）特种高分子材料：耐火材料细分市场第一，发力锂电隔热材料。子公司上海科特是国内市占率第一的陶瓷化硅橡胶耐火材料龙头，陶瓷化硅橡胶耐火材料获得远东电缆、特变电工等企业青睐，未来将发力锂电隔热赛道。
　　▍电子业务：消费电子底部反转，高端市场国产替代逻辑明确。1）传统电子市场领：寡头格局已定，静待消费电子复苏。公司占据龙头地位，2018年收购长园电子75%股份后市场份额大幅提升。预计2023年消费电子下游需求回暖+原材料价格回落，传统电子业务将迎来复苏。2）新兴电子市场领域：突破海外企业围困，潜力逐步释放。核电、汽车、轨道交通等高端市场国产替代逻辑明确，前瞻产业研究院预计2024年热缩材料市场规模将达227亿元，对应2022-2024CAGR为8%。公司突破美国Raychem、日本住友围困，积极提升市场份额。总体看，公司电子业务毛利率较高，2020-2022H年毛利率分别为45.4%/35.6%/32.5%，预计随着下游消费电子持续回暖+原材料价格回落，公司

研究报告全文：发力新材料新能源攻守兼备成长性凸显沃尔核材002130SZ投资价值分析报告20221218中信证券研究部核心观点沃尔核材是新材料新能源综合性企业业务涵盖电力电子电线新能源四大赛道公司传统业务增长稳健并持续拓展新方向高毛利业务占比持续提升新能源业务呈现爆发式增长随着传统业务市场底部反转高毛利市场持续开拓叠加新能源充电枪高压线连接器隔热材料需求爆发公司未来业绩将迎突破考虑到公司处于快成长期我们给予2023年15倍PE对应合理目袁健聪标市值为121亿元对应目标股价96元首次覆盖给予买入评级新能源汽车行业多元产品矩阵拓展新能源业务将迎爆发公司成立于1998年以热缩材料首席分析师起家公司电子电力电线三大传统业务持续发力并通过拓展新方向提升高S1010517080005毛利业务占比同时公司通过内生外延式发展横向切入新能源领域公司过去10年业绩增长稳定各业务盈利能力保持稳健2012-2021年营收CAGR26172022年H1实现营收2539亿元电子电力电线新能源占比分别为3857184329391074公司2020-2022H1毛利率分别为39323249311720212022H1受到高油价影响公司毛利率有所承压预计随着油价下降新业务拓展传统业务现有市场底部反转高毛利市场柯迈持续开拓叠加新能源充电枪高压连接器及隔热材料需求爆发公司盈利能力新能源汽车分析师将进入上升通道S1010521050003新能源业务充电枪高压连接器双轮驱动锂电隔热材料构建第二增长极1充电枪主营直流充电枪高客户认可高毛利优势明确新能源汽车保有量持续提升带动配套充电桩需求增长其中直流充电枪作为快充的核心配套之一技术壁垒更高市场占比提升趋势明确2021年我国直流充电桩占比416较2017年提升129pcts公司拥有大功率液冷充电枪核心技术下游客户涵盖鲁能集团特来电许继电气等企业客户认可度高2高压连接器充分受益高压平台优质客户订单在手汽车电动化是高压连接器发展机遇当前国内厂商份额约25处于快速提升期有望弯道超车公司客户包括东风柳汽华晨鑫源等头部车企并与亿纬锂能合作预计公司将充分受益行业迅速增长3锂电隔热材料以上海科特为主体安全焦虑带动隔热材料爆发公司隔热材料来自子公司上海科特属电力业务随着新能源车由里程焦虑转向安全焦虑电池技术创新将推动隔热材料市场扩容新能源汽车相比于传统汽车的用量将提升200300新能源汽车行业导热结构胶及制件专题报告结构创新频出国产替代加速20220810公司客户包括新能源电池头部企业预计公司将充分受益细分行业迅速增长沃尔核材002130SZ电线业务高新业务持续拓展三大线束受益智能驾驶机器人增长年2013评级买入首次公司收购乐庭电线五家子公司的消费电子线缆业务并持续拓展高速通信线当前价637元汽车工业线工业机器人线三大新领域随着智能驾驶工业机器人市场爆发目标价960元三大高新业务有望实现量利齐升1汽车电动化智能化单车传感器数量激总股本百万股1260增数据传输要求提升智能化带动高速线束用量翻倍增长电动化催化高压流通股本1248百万股线束市场扩容我们预计高速线束高压线束2025年市场规模为166390亿总市值80亿元近三月日均成交元对应2022-2025年CAGR为21173155公司智能汽车电缆业务涵101百万元额盖HDMI电缆高速USB电缆等高速线以及充电桩高压电池线等汽车工业周最高最低价元52843495线束预计将受益智能汽车行业迅速增长2工业机器人智能化对机器人近1月绝对涨幅-1091线束性能需求提升机器人线束本土化率不足30存在巨大国产替代机遇近6月绝对涨幅1215公司的高柔性工业线缆可用于工业机器人预计公司将充分受益国产替代趋近12月绝对涨幅-2113势电力业务电缆附件受益电网行业beta子公司上海科特陶瓷化耐火材料市占证券研究报告请务必阅读正文之后第65页起的免责条款和声明沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218率第一公司电力业务包括电缆附件及子公司上海科特的特种高分子材料1传统电缆附件充分受益电网行业beta电缆附件量利双增随着新型电力系统建设开启新一轮电网投资叠加电网高压化智能化将带动电缆附件市场增长并催生超高压及智能化需求我们预计2025中国电缆附件市场规模将达660亿元对应20212025CAGR128我们预计下游需求将带动公司电缆附件量利益双增2特种高分子材料耐火材料细分市场第一发力锂电隔热材料子公司上海科特是国内市占率第一的陶瓷化硅橡胶耐火材料龙头陶瓷化硅橡胶耐火材料获得远东电缆特变电工等企业青睐未来将发力锂电隔热赛道电子业务消费电子底部反转高端市场国产替代逻辑明确1传统电子市场领寡头格局已定静待消费电子复苏公司占据龙头地位2018年收购长园电子75股份后市场份额大幅提升预计2023年消费电子下游需求回暖原材料价格回落传统电子业务将迎来复苏2新兴电子市场领域突破海外企业围困潜力逐步释放核电汽车轨道交通等高端市场国产替代逻辑明确前瞻产业研究院预计2024年热缩材料市场规模将达227亿元对应2022-2024CAGR为8公司突破美国Raychem日本住友围困积极提升市场份额总体看公司电子业务毛利率较高2020-2022H年毛利率分别为454356325预计随着下游消费电子持续回暖原材料价格回落公司电子业务将再迎一春风险因素新能源车销量不及预期电池涨价影响短期市场需求行业竞争加剧风险充电桩建设不及预期锂电隔热材料产销不及预期消费电子持续低迷原材料价格波动风险公司新客户开拓不及预期盈利预测估值与评级考虑到沃尔核材传统业务现有市场底部反转高毛利市场持续拓展预计将于2023年重回快速上升通道叠加新能源业务受下游需求提振和自身优质产品放量业绩将快速提升我们预测公司20222024年归母净利润分别为6048061096亿元对应EPS预测分别为048064087元当前股价对应2022-2024年PE分别为13107倍参考可比公司估值水平并考虑公司后续增长潜力参考PE与PEG估值方法我们给予公司2023年15倍PE对应合理目标市值为121亿元对应目标股价96元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元40955407555164007775营业收入增长率YoY2932027153215净利润百万元3965536048061096净利润增长率YoY88839793334360每股收益EPS基本元031044048064087毛利率393325322332331净资产收益率ROE121146139158179每股净资产元260301346405486PE20514513310073PB2521181613PS2015141310EVEBITDA1201041008062资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月16日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218目录公司概况新材料新能源综合性王者7电子电气电线业务产品矩阵持续拓展新能源业务将迎爆发7原料来自石油加工品原材料价格影响趋弱10新能源业务充电枪高压连接器双轮驱动发展动能充足11高压连接器汽车电动化带来高压连接器广泛需求11充电枪基建政策推动车桩比下降快充引领替代潮流13沃尔新能源受益高压快充销量爆发2022年以来业绩高增20青岛风电风电业务贡献稳定现金流新能源发展进入加速期21电线业务收购乐庭电线三大线束按下成长加速键23电动智能驾驶工业机器人市场爆发相关线束迎增长契机23新能源投资加速万亿市场迎结构性机会24智能汽车自动驾驶趋势确定高速线束需求迎来爆发24新能源汽车电动化趋势催化高压线束增量市场迎来量价齐升28工业机器人疫情驱使政策助力中国工业机器人迎来快速发展30竞争格局市场玩家众多格局总体分散国产势力逐渐崛起31收购乐庭电线高毛利业务占比预计提升32电力业务充分受益行业beta高毛利率业务加速拓展35电线电缆附件是电力系统安全屏障实现良好绝缘密封35基建投资提振景气度高压化智能化引领行业成长37竞争格局高低端市场格局分化金字塔结构明晰40产品矩阵不断丰富高毛利业务稳定发展41上海科特优质特种材料企业积极切入新能源赛道44专注隔热耐火材料筹备北交所上市44陶瓷硅橡胶奠定基础陶瓷化隔热材料市占率国内领先45新能源隔热材料安全焦虑提升隔热需求公司积极布局47线路保护产品实现过流过温保护创新技术优势明显49盈利能力稳健静待新能源业务爆发50电子业务消费电子奠定需求底高端市场成为新增长点51热缩材料国产化进程明朗高低端市场分化明显51高端市场潜力逐步释放为业务转型提供新机遇54竞争格局高低端市场分化寡头竞争格局逐渐明朗56收购长园电子巩固龙头地位向高端市场进军56风险因素59盈利预测及估值评级60盈利预测60估值评级62相对估值法PE法62相对估值法PEG法62请务必阅读正文之后的免责条款和声明3沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218插图目录图1公司发展历程7图2公司股权结构及各业务示意图8图32017-2022H1公司分业务营业收入占比9图42017-2022H1公司分业务毛利率走势9图520172022年前三季度费用率变化趋势10图6PVCPEEVA为乙烯下游产物10图72014-2022年9月原油指数与聚乙烯聚氯乙烯现货价格走势11图8连接器在整车系统中的应用概况11图9高压连接器产品图例11图10高压连接器在新能源车上的应用12图112019年中国高压车载连接器竞争格局13图12充电桩产业链14图13充电桩组成部分15图142015年-2021年新能源汽车保有量及增量15图15交流充电桩直流充电桩充电方式16图16高功率液冷充电枪图示17图172017-2025E国内充电桩保有量18图182017-2025E国内公私充电桩保有量及增速18图19截至2022年8月主要运营商充电桩公共桩及共享私桩数量19图202017-2022H1沃尔新能源营收走势21图212017-2022H1沃尔新能源净利润走势21图222018-2022H1青岛风电产销量22图232017-2022H1青岛风电营收情况22图242017-2022H1青岛风电净利润情况22图252018-2022H1新能源风电单位价格和单位净利润23图26电线电缆产业链23图272017-2021年中国电线电缆产量万千米24图282017-2021年中国电线电缆行业销售收入亿元24图29不同自动驾驶等级渗透率预测25图30各企业L3-L5级自动驾驶量产解决方案25图31自动驾驶车载网络解决方案27图32电动乘用车高压线缆结构29图33新能源汽车线束单车价值量元29图34汽车线束市场规模预测亿元30图352017-2021年中国工业机器人产量万套30图362022-2026年中国工业机器人规模预测亿美元30图372021年电线电缆行业市占率前十企业按营业收入排序32图382021年电线电缆行业市场集中度32图392017-2022H1公司电线业务营业总收入百万元35图402017-2022H1公司电线业务毛利与毛利率百万元35图412019-2022H1香港沃尔贸易营业总收入百万元35图422019-2022H1香港沃尔贸易归母净利润与ROE百万元35图43电缆附件实物图36请务必阅读正文之后的免责条款和声明4沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218图442017-2021年中国电线电缆行业销售收入亿元36图45电缆附件产业链37图46电缆附件原材料成本拆分37图472008-2021年电网和电源基本建设投资完成额单位亿元38图482025年特高压骨干网架示意图39图49电网智能化带来智能电缆附件需求40图50沃尔核材下游客户及核电领域合作开发企业43图512017-2022H1公司电力业务营业收入单位亿元43图522017-2022H1公司电力业务毛利和毛利率单位亿元43图53上海科特发展历史44图54上海科特业务分布44图55上海科特拥有专利一览45图58陶瓷化硅橡胶陶瓷化过程46图57新能源电池热失控反应48图58PPTC电阻随温度变化曲线49图59PPTC材料工作原理49图60IC元件在TypeC中的应用50图612017-2022H1上海科特各业务营业收入单位亿元50图622017-2022H1上海科特毛利和毛利率单位亿元50图632017-2022H1上海科特净利润及净利率单位亿元51图64热缩材料制备工艺51图65热驱动形状记忆效应示意图52图662017-2021年中国电线电缆行业销售收入亿元52图67热缩材料产业链53图68热缩材料未来发展较快的领域及行业增长点54图692012-2021年我国汽车用热缩材料市场规模走势亿55图702022-2024年热缩材料行业市场规模预测单位亿元55图71热缩行业龙头竞争格局逐渐明朗56图72热缩材料上市挂牌公司56图73长园电子公司客户情况58图742018-2022H1公司电子业务营业收入单位亿元58图752018-2022H1公司电子业务毛利毛利率单位亿元58图762017年-2021年公司电子产品单位价格和单位净利润单位元米59表格目录表1公司高管团队履历表8表2沃尔核材20112017年股权激励情况9表3中国新能源汽车高压连接器市场规模预测12表4国家充电设施规划建设政策16表5各车企不断推出800V高压车型实现超级快充17表6国内充电枪市场预测18表7国内主要厂商充电枪接口覆盖情况20表8沃尔新能源产品性能及应用场景图示20表9沃尔新能源公司客户结构20表10不同自动驾驶等级对应传感器数量25请务必阅读正文之后的免责条款和声明5沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218表11常见车载网络协议26表12部分模块数据传输速度要求26表13ADAS传感器数据速率和对多千兆以太网的需求26表14高速数据传输系统27表15高速线束市场规模预测28表16新能源汽车以纯电动为例高压线束分布28表17高压线束性能要求28表18高压线束系统价值拆分29表19汽车线束市场规模预测30表20机器人线缆分类31表21工业机器人线束组成结构31表222021年全球线缆产业最具竞争力企业20强32表23乐庭电线业务产品33表24按电压等级划分电缆部件及其应用36表25按主绝缘成型划分电缆部件及其应用36表26冷缩和热缩材料绝缘电阻值比较37表27新能源累计装机容量预测38表28我国电缆附件市场空间预测40表292021年电缆附件中标企业情况41表30沃尔核材电力产品矩阵41表31各大耐火线缆对比表46表32上海科特陶瓷化高分子产品47表33新能源隔热材料性能对比48表34上海科特锂电池热防护材料49表35热缩材料的主要应用领域52表36热缩材料行业下游议价能力分析53表37国内厂商在核电建设用热缩材料的布局54表38沃尔核材电子产品矩阵57表39沃尔核材收入拆分及预测61表40各业务可比公司估值情况63请务必阅读正文之后的免责条款和声明6沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218公司概况新材料新能源综合性王者电子电气电线业务产品矩阵持续拓展新能源业务将迎爆发历史沿革沃尔核材主要从事高分子核辐射改性新材料及系列电子电力电线新产品的研发制造和销售公司前身为深圳市沃尔热缩材料有限公司成立于1998年6月19日2004年9月8日整体变更为深圳市沃尔核材股份有限公司2003年控股子公司深圳市沃尔新能源电气科技股份有限公司成立2007年沃尔核材在深交所上市股票简称沃尔核材股票代码0021302008年控股上海科特上海科特新材料股份有限公司前身为上海科特高分子材料有限公司成立于1997年8月28日注册于上海浦东新区2014年整体变更为股份有限公司在新三板上市831474NQ上海科特控股子公司上海长园电子材料有限公司被认定为国家工业和信息化部第四批专精特新小巨人企业图1公司发展历程资料来源公司公告中信证券研究部股权结构深圳市沃尔核材股份有限公司由周和平等15名自然人作为发起人共同出资发起设立公司第一大股东周和平历任公司董事长兼总经理直接持股比例为1108周和平为公司第一大股东周文河为公司董事长系公司第一大股东周和平之兄弟邱丽敏为公司第二大股东目前与周和平离婚权益变动后公司处于无控股股东及实际控制人的状态上海通怡投资管理有限公司通怡青桐136号以及通怡芙蓉17号私募证券投资基金为周和平的一致行动人玄元私募基金投资管理广东有限公司玄元科新109号私募证券投资基金为邱丽敏的一致行动人截至2022年三季报周和平及其一致行动人共计持有公司1505的股份邱丽敏女士及其一致行动人共计持有公司1187的股份请务必阅读正文之后的免责条款和声明7沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218图2公司股权结构及各业务示意图资料来源公司公告中信证券研究部业务分布广泛职能布局清晰沃尔核材根据销售区域特点在沿海地区设立了数个生产基地其中电子电力产品主要在深圳坪山沃尔工业园江苏常州沃尔工业园上海科特工业园上海长园工业园及东莞长园工业园进行生产电线产品主要集中在惠州乐庭工业园以及江苏常州沃尔工业园生产新能源汽车业务产品主要在深圳坪山沃尔工业园进行生产风力发电业务主要在山东青岛进行开发建设产品实力领先市场稳定公司主营业务为高分子核辐射改性新材料及系列电子电力电线新产品的研发制造和销售开发运营风力发电布局新能源汽车智能制造等相关产业在中国华南华东及环渤海地区设有生产基地公司电子产品在国内中低端市场具有较高的市场份额在高端领域相较于美日企业起步晚品牌知名度有一定差距电力行业国内市场处于相对集中稳定状态公司占据一定的市场份额高管团队实力雄厚竞争力强公司创始人周和平是中科院长春应化所高分子专业硕士高分子改性材料的研究开发利用方面获多项国际国内发明专利为深圳市工商联常委坪山区工商联副主席于1998年创建沃尔核材历任总经理董事长公司现任董事长周文河保定师范毕业2003年11月加入深圳市沃尔核材股份有限公司历任公司内审部经理基建项目负责人2019年10月至今任公司董事长表1公司高管团队履历表姓名职位履历保定师范毕业高级教师历任满城县中学教师乡校长满城县教育局基建项目负责人2003年11月加入深圳市沃尔核材股份有限公司历任本公司内审部经理企业文化推周文河董事长进委员会主任2008年3月至今任公司基建项目负责人2019年10月至今任公司董事长硕士学历2005年毕业于武汉大学历任广东财经大学教师2014年加入深圳市沃尔核易华蓉总经理副董事长材股份有限公司历任公司电子产品业务运营负责人企业文化负责人现任副董事长总经理本科学历曾任职湖北省菱湖农场主任台湾明兴运动器材大陆厂厂长香港永乐集团人向克双副总经理事行政经理深圳怡东电子科技有限公司人事行政经理2013年9月至2019年10月担任公司董事职务2010年9月至今任公司副总经理本科学历具有董事会秘书资格证证券从业资格证和中级会计师资格证书2010年10月至2012年4月任职于本公司财务中心2012年5月至2015年7月任职于公司董事会邱微董事会秘书秘书办公室2015年7月至2021年2月担任公司证券事务代表2021年2月至今任公司董事会秘书本科学历历任深圳大中行石油气工程有限公司财务部主办会计深圳市天音通信发展有马葵财务总监限公司财务部会计主管2008年至2010年任公司财务部高级经理2011年至2012年3请务必阅读正文之后的免责条款和声明8沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218姓名职位履历月任财务中心副总监2012年3月至今任公司财务总监资料来源Wind中信证券研究部股权激励公司前期已实施完成两期股权激励沃尔核材向董事高管子公司主要管理人员和核心技术人员等进行股权激励表2沃尔核材20112017年股权激励情况2011年股权激励计划2017年股权激励计划6256万份股票期权2057万份股票期权股票数量首次授予57560万份预留50万份首次授予1857万份预留200万份部分董事高级管理人员核心管理人员核心管理人员核心技术及业务骨干激励对象核心技术及业务骨干人员合计481人行权价格元股15801391资料来源Wind中信证券研究部产品实力领先从消费电子领域向全品类进发公司主营业务为高分子核辐射改性新材料及系列电子电力电线新产品的研发制造和销售开发运营风力发电布局新能源汽车智能制造等相关产业在中国华南华东及环渤海地区设有生产基地公司电子产品在国内中低端市场具有较高的市场份额在高端领域相较于美日企业起步晚具备国产替代机会电力行业国内市场处于相对集中稳定状态公司占市场份额较为稳定经营情况从收入端看目前公司的营业收入主要集中于新材料领域即电子电线电力业务2022H1公司营业收入为2539亿元同比013电子产品业务占比约3857电力业务占比约为1843电线产品业务约为2939从利润端看公司2022H1产品综合毛利率为3117同比-590pcts主要是由于原材料采购成本大幅上涨电子电力电线三大主营业务板块毛利率均有不同程度下降分板块来看公司电子产品利润占比高达4020此外电力电线产品利润分别占比2271和1954新能源业务产品虽然起步较晚但发展较快毛利润占比达到1318图32017-2022H1公司分业务营业收入占比图42017-2022H1公司分业务毛利率走势电力产品电线产品电力产品电线产品电子产品新能源产品电子产品新能源产品60100332271279468273807445013321799187322679796040401267119210571039156974630204785967728059904682001002018年2019年2020年2021年2022年H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部受益规模效应费用率持续下降研发费用占比提升财务费用整体稳定公司财务费用控制良好近年来财务费用呈稳定趋势且有所下降同时公司持续加大技术开发和自请务必阅读正文之后的免责条款和声明9沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218主创新力度深入推进产品结构升级优化业务组合不断加大研发费用投入2021年研发费用达到324亿元同比增加18752022年H1公司研发费用率高达583图520172022年前三季度费用率变化趋势销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率销售期间费用率600270269250500241196180400300200100002017年2018年2019年2020年2021年2022Q13资料来源公司公告中信证券研究部原料来自石油加工品原材料价格影响趋弱公司原材料大多为原油下游化工品包括PEEVAPVC等公司传统业务包括电子电力和电线热缩材料在各业务中应用较为普遍而热缩材料通常以结晶性或半结晶性的通用高分子材料如PEEVAPVC等为基材属于石油下游化工品图6PVCPEEVA为乙烯下游产物资料来源百川盈孚中信证券研究部绘制原材料上游为乙烯等烯烃成本和毛利受油价影响PEEVA和PVC的生产原料乙烯丙烯等大部分通过轻石脑油重石脑油以及加氢裂化石脑油HCN等裂解原料通过裂解炉裂解而成和油价走势高度相关2022H1油价大幅升高下游原材料价格相应上行公司毛利承压而后续随着油价高位回落原材料价格影响趋弱我们预计公司毛利率将逐步修复请务必阅读正文之后的免责条款和声明10沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218图72014-2022年9月原油指数与聚乙烯聚氯乙烯现货价格走势16000现货价格聚乙烯元吨现货价格聚氯乙烯元吨原油指数右轴16014000140120001201000010080008060006040004020002000201442015420164201742018420194202042021420224资料来源Wind中信证券研究部新能源业务充电枪高压连接器双轮驱动发展动能充足高压连接器汽车电动化带来高压连接器广泛需求汽车连接器作为车载电器的各个电源和信号部件的纽带广泛应用于汽车的动力系统安全系统娱乐系统等板块汽车的连接器按工作电压划分为低压连接器和高压连接器低压连接器通常用于传统燃油车的BMS空调系统车灯等领域主要由海外企业主导高压连接器用于高压连接器普遍应用于新能源汽车主要应用在新能源汽车的电池高压配电盒空调直交流充电接口等领域图8连接器在整车系统中的应用概况图9高压连接器产品图例资料来源中航光电官网资料来源瑞可达招股说明书请务必阅读正文之后的免责条款和声明11沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218汽车电动化带来高压连接器的广泛需求国产厂商有望在高压连接器领域弯道超车传统油车多采用低压连接器而新能源汽车采用电力驱动电机的原理为达到较大的扭矩和扭力需要提供大功率的驱动能量根据PUI功率电压电流需要高电压和大电流对于新能源车高压连接器需要提供60V380V甚至更高的电压等级传输以及提供10A300A甚至更高的电流等级传输因此新能源车普遍采用高压连接器图10高压连接器在新能源车上的应用资料来源电子发烧友GGIINE时代中信证券研究部下游新能源车销量及渗透率增加促使高压连接器市场规模扩张BishopAssociates预测2025年全球汽车连接器市场规模将达到19452亿美元对应2019-2025年CAGR将达42结合我们进行的产业调研我们统计预测20192025年新能源乘用车高压连接器及配套产品单车价值量分别达20001752元20192025年新能源商用车高压连接器及配套产品单车价值量分别达40002924元沃尔核材深耕新能源车领域多年高压连接器及充电枪产品行业领先目前公司新能源车领域的主要客户包括比亚迪东风柳汽华晨鑫源等以及许继鲁能特来电等桩端客户表3中国新能源汽车高压连接器市场规模预测20182019202020212022E2023E2024E2025E备注中国乘用车销量23712144201421482374257727963006中信证券研究部预测万新能源汽车渗透率4561522253142新能源乘用车销量1051061253325286418631258中信证券研究部预测万YoY11816759213546高压连接器及配套中信证券研究部结合产产品单车价值量20002000200019001862182517881752业调研预测元YoY-50-20-20-20-20新能源车乘用车高压连接器市场规模2121256398117154220亿元中国商用车销量437432513479477480490490中信证券研究部预测万请务必阅读正文之后的免责条款和声明12沃尔核材投资价值分析报告002130SZ2022121820182019202020212022E2023E2024E2025E备注新能源汽车渗透率43245689新能源商用车销量1915121822293742中信证券研究部预测万YoY-21-205220303013高压连接器及配套中信证券研究部结合产产品单车价值量40004000400040003800342030782924业调研预测元YoY00-50-100-100-50新能源车商用车高压连接器市场规模86578101212亿元新能源车高压连接器市场规模亿29273071107127166233元YOY-51013751193140资料来源中汽协产业调研中信证券研究部预测高压连接器市场目前竞争激烈市场集中度较低预计中国市场当前国内厂商份额25正处于份额快速提升期看好未来逐步提升至50以上国内主要厂商包括中航光电瑞可达永贵电器2021年新能源车领域收入分别约11亿69亿35亿元2021年市占率分别达1046533其他国内厂商还包括胜蓝股份四川华丰立讯精密苏州智绿等胜蓝股份2021年新能源车领域收入32亿在公司2021年营收中占比246海外主要厂商包括泰科安费诺莫仕德尔福安波福等2019年泰科安费诺安波福高压车载连接器市占率分别达303018图112019年中国高压车载连接器竞争格局安波福安费诺中航光电11瑞可达5泰科永贵电器其他24资料来源BishopAssociates中信证券研究部充电枪基建政策推动车桩比下降快充引领替代潮流充电枪是连接充电桩电源与新能源汽车充电接口的充电设备充电枪是新能源汽车请务必阅读正文之后的免责条款和声明13沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218的充电线既是桩端电源的输出端又是车端电流的输入端未来随着新能源汽车销量不断增加充电技术不断提升便携式充电枪与快充充电枪需求有望进一步增长按照应用场景分为桩端配套充电枪与便携式充电枪桩端配套充电枪安装在公共充电桩与私人充电桩上充放双向式便携式充电枪可以作为应急充电使用也可以将车辆作为移动电源按照种类分为慢充充电枪与快充充电枪其中慢充充电枪主要用于公共交流充电桩与私人充电桩充电电流在10A-15A左右快充主要用于公共直流充电桩充电电流在150A-400A左右充电枪产业链由上游充电枪延到下游桩端及车端用户上游为充电枪零部件供应商包括充电枪头控制器转换器电源线大功率插头等中游为充电枪生产厂商国内厂商主要有永贵电器中航光电胜蓝股份康尼机电立讯精密等国外厂商主要有巴斯巴沃尔沃等下游为充电枪客户充电桩专业运营商的充电枪主要运用在承建的公共充电桩与私人充电桩上整车厂的充电枪主要运用在配套私桩及配套便携式充电枪上图12充电桩产业链资料来源赛迪顾问中信证券研究部桩端配套充电枪是当前充电枪的主要应用场景充电桩广泛分布于停车场运营车充电站居民小区等场所其输入端与交流电网连接输出端通过充电枪与汽车连接实现汽车的电力输送补给请务必阅读正文之后的免责条款和声明14沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218图13充电桩组成部分资料来源中信证券研究部下游新能源车销量高速增长拉动配套充电需求持续增长新能源汽车市场日渐成熟纯电汽车保有量持续增加充电枪市场有望迎来持续增长据公安部数据截至2021年全国新能源汽车保有量达784万辆其中纯电动汽车保有量达640万辆占新能源汽车总量的8163同比增长60图142015年-2021年新能源汽车保有量及增量新能源汽车保有量万辆新能源汽车增量万辆保有量YOY100014012080010060080400604020020002015201620172018201920202021资料来源中国充电联盟中汽协中信证券研究部充电桩建设纳入新基建政策或将推动充电桩保有量提升为加快提升新能源汽车配套基础设施服务保障能力更好地支撑新能源汽车产业发展2020年充电桩作为新能源汽车推广配套设施首次被写进政府工作报告纳入新基建成为七大产业之一当前车桩比约为31预计未来车桩比降至21根据中国充电联盟数据截至2021年我国新能源汽车保有量为784万辆充电桩仅261万座车桩比约为31国家发改委在2022年1月发布的关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见中提出新建社区要确保固定车位均建设充电设施或预留安装条件十四五末满足超过2000万辆电动汽车充电需求2022年上海苏州浙江计划到2025年将车桩比降低至21以下深圳东莞则计划将车桩比降低至121以下请务必阅读正文之后的免责条款和声明15沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218表4国家充电设施规划建设政策时间政策内容电动汽车充电基础设施发展指南在2020年新能源汽车保有量为500万辆的前提下建成分散式充电桩超过2015年2015-2020480万其中公共桩不低于50万私人桩不低于430万充电桩首次被写进政府工作报告充电基础设施作为七大产业之一纳入2020年5月2020年政府工作报告新基建提出增加充电桩换电站等设施新能源汽车产业发展规划对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持给予新能源汽车停车充电2020年11月20212035年等优惠政策关于振作工业经济运行推动工业高释放重点领域消费潜力加快新能源汽车推广应用加快充电桩换电站2021年12月质量发展的实施方案的通知等配套设施建设到十四五末我国电动汽车充电保障能力进一步提升形成适度超关于进一步提升电动汽车充电基础设2022年1月前布局均衡智能高效的充电基础设施体系能够满足超过2000万辆电施服务保障能力的实施意见动汽车充电需求资料来源中国政府网中信证券研究部直流充电桩快充效率显著国内占比不断提升依据汽车充电输出电流充电桩可分为交流充电桩与直流充电桩根据中国充电联盟2017-2021年我国直流充电桩占比从287升至416交流充电桩又称慢充需连接车载充电机为汽车充电采用常规电压充电慢功率小但结构简单体积小成本低常安装于停车场商场和居民小区通常充满需8-10小时直流充电桩又称快充直接为汽车动力电池充电采用高电压充电功率大充电快多安装于集中运营充电站市面上主流的直流充电桩充电功率为80120kW通常直流充电桩充电15-60分钟可达电池容量80充满需要15-3小时图15交流充电桩直流充电桩充电方式资料来源头豹研究院整车厂布局快充桩带动大功率充电枪需求提升比亚迪广汽小鹏岗图理想等有望推出800V高压架构车型200KW级快充桩已在特斯拉北汽极狐广汽等车企战略部署范围小鹏超充站支持180KW双枪直流快充桩单枪最高功率可达120KW蔚来继换电后推出未来超充补能方案其超充站210KW主机1拖4配置功率可随时升级至270KW配套部件充电枪作为车桩之间的桥梁直接影响充电性能及安全性在新一轮市场趋势中大功率直流充电枪有望迎来增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明16沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218表5各车企不断推出800V高压车型实现超级快充续航里程充电10分钟续航里程车型上市时间平台电压VKMKM保时捷Taycan2019800420140BYD汉20207570605135奥迪EtronGT20212800487162现代IONIQ520212800600267起亚EV620213800528222北汽极狐阿尔法S20214800708200广汽AionV超充版20219800702224奔驰AMGEQA20211180053795奥迪AICON2025800700-800213资料来源各公司公告中信证券研究部液冷解决大功率充电发热大功率液冷充电枪是发展新空间大功率液冷充电枪在充电线缆中放置液冷管道让冷却液带走线缆的发热量减小线缆线芯截面积充电电流更大温升更低以100kWh的电池包为例在800V架构下若想实现4C的充电倍率仍然需要500A的大电流传统直流枪无法满足未来快充的需求因此液冷充电枪有望成为解决充电枪无法承载大电流瓶颈的最优解图16高功率液冷充电枪图示资料来源上海祁正电子科技有限公司官网行业空间充电桩加速建设私人充电桩增速占比领先预计2026年公用桩专用桩私人桩保有量分别达595925979106万台合计CAGR为3783配套充电设施需求进一步提升充电桩加速建设据EVCIPA发布数据1截至2021年底全国充电桩保有量达2617万台新增94万台同比增长5622017-2021年全国充电桩保有量从446万台增至2617万台5年复合增长率达56其中公共充电桩年保有量从2139万台增加至1147万台年均复合增长率达52私人充电桩保有量从2318万台增加至14701万台年均复合增长率达593截至2022年8月全国充电基础设施累计数量为4315万台同比增加1050请务必阅读正文之后的免责条款和声明17沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218图172017-2025E国内充电桩保有量图182017-2025E国内公私充电桩保有量及增速国内充电桩保有量万个新增YoY私人充电桩保有量万个公共充电桩保有量万个25001401400120200012001001000150080800606001000402040050002000-200201720182019202020212022E2023E2024E2025E201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源EVCIPA预测中信证券研究部资料来源EVCIPA预测中信证券研究部国内充电枪市场规模预测预计到2025年充电枪市场规模将达32亿元我们预计2025年我国新能源乘用车的保有量有望达到4024万台未来直流电枪与交流电枪均价会小幅下降我们认为随着政策推进2025年我国新能源汽车车桩比将降低至231我们认为受限于住宅环境私人充电桩增长幅度有限未来私人充电桩占比将保持60我们认为直流充电枪充电效率更高市场需求更强未来市占率更高预计新增公共充电桩中直流电充电桩比例靠近60表6国内充电枪市场预测20182019202020212022E2023E2024E2025E新能源汽车保有量2613814927841334200429044204万新能源汽车增量1251211373515506709001300万充电桩保有量万8612216826246074211621828新增充电桩万39354694198282419666新增YoY508-9630310261119423486589车桩比3031293029272523私人充电桩保有量477703874147027604453697010967万新增私人充电桩2452261715961290169325163997万新增YoY45-8-24249116314959私人桩占比5558525660606060公共桩保有量万38851680711471840296946467311新增公共充电桩147129291340693112916782665万新增YoY62-1312617104634959公共桩占比4542484440404040直流公共桩保有量215309470851152826194351交流公共桩保有量301498677989144020282960请务必阅读正文之后的免责条款和声明18沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218新增交流充电枪3778160214310493万yoy111107344559交流枪单价元260260240240230230新增直流充电枪9163868109173万yoy71137786159直流枪单价元120012001190119011901190中国充电枪市场规模213984132201320亿元YoY89112585259资料来源中国充电联盟中汽协中信证券研究部预测竞争格局充电枪厂商众多市场集中度低私人充电桩多为企业或个人自行安装对运营商的需求较少充电桩运营商以公共充电桩运营商为主我国充电桩运营商可大致分为两类分别是特锐德星星充电特来电等专业运营商以及国家电网南方电网中国普天等国家能源企业从充电桩数量占比来看专业运营商占据大多数公共充电桩数量根据中国充电联盟数据2022年8月公共充电桩厂商前十名中国家能源企业占比25专业运营商占比75从地区分布与使用量来看截至2022年8月广东江苏上海浙江北京湖北山东安徽河南福建TOP10地区建设的公共充电桩占比达714图19截至2022年8月主要运营商充电桩公共桩及共享私桩数量公有充电桩万台共享私桩万台353024302630252083196520159491083272557363943150170资料来源中国充电联盟中信证券研究部充电枪厂商多市场集中度低C端便携式交流充电枪品牌包括公牛普诺得特斯拉小米多思达等其中特斯拉公牛普诺得市占率较高公牛便携式交流枪兼容性强兼容主流新能源车型B端充电枪供应商多为连接器和线束企业包括永贵电器中航光电胜蓝股份康尼机电巴斯巴沃尔核材菲尼克斯长盈精密等其中沃尔新能源产品全面覆盖欧标欧标美标三种接口型号请务必阅读正文之后的免责条款和声明19沃尔核材投资价值分析报告002130SZ20221218表7国内主要厂商充电枪接口覆盖情况接口永贵电器中航光电胜蓝股份康尼机电巴斯巴沃尔新能源国标欧标美标超级快充产品600A快充500A快充600A快充资料来源各公司官网中信证券研究部沃尔新能源受益高压快充销量爆发2022年以来业绩高增深圳市沃尔新能源电气科技股份有限公司主要从事新能源汽车风能光伏等行业线束连接器配电箱叠层母排软连接等产品的研发制造销售及技术支持表8沃尔新能源产品性能及应用场景图示产品图例性能应用场景尾部防水并带电子锁止装置单相三相输电模式有充电连接系列电子锁止装置温度传感电动汽车和充电桩器枪本体一体化外形美观插拔便捷握感舒适防误插设计大电流低温高电压大电流主干线动力连接升重量轻使用方便体电池箱之间的连接储能电池柜连接器系列积小结构紧凑两级解应用在高压配电箱车载充电机锁可接多种电缆带高压空调DCAC等设备上互锁360屏蔽高低压线束系列耐热密封性好为新能源汽车提供高压强电风电光伏电力牵引设备以及大叠层母排系列简洁紧凑安全型网络设备的转换功率模块等资料来源沃尔新能源官网中信证券研究部直流充电枪构建基础大功率液冷充电枪前景广阔公司的新能源汽车充电枪产品主要包括交流充电枪直流充电枪以及大功率液冷充电枪等其中直流充电枪在国内市场的认可度和占有率较高公司掌握大功率液冷充电枪核心技术产品技术路线涵盖水冷物理隔离式油冷浸没式电流范围涵盖250A-800A满足大功率充电需求已进行小批量销售产品下游应用范围宽广公司下游客户涵盖东风柳汽比亚迪等车企鲁能集团等国家能源企业特来电盛宏电气等专业充电桩运营商以及亿纬锂能等电池企业表9沃尔新能源公司客户结构类型客户国家能源企业专业充电桩运营商请务必阅读正文之后的免责条款和声明20