多品类多渠道持续开拓，大家居战略稳步推进。志邦家居创立于1998年，以厨柜业务起家，2015年开启定制衣柜业务，2018年拓展木门业务，在大家居战略背景下，多品类全渠道双轮推动公司营收持续高增。公司通过市场化引进职业经理人，2021年完成高管团队改革，管理层呈现年轻化，通过两轮股权激励覆盖中高层215人，深度绑定管理层，公司内部长期运营稳定。2013-2021年营业收入从9.70亿元增至51.53亿元，CAGR为23.2%；归母净利润从0.74亿元提升至5.06亿元，CAGR为27.2%。2022Q1-3公司实现营收35.17亿元，同比+5.9%；归母净利润3.15亿元，同比+5.0%。
　　行业规模：厨衣柜市场规模稳定增长，集中度有望提升。2021年全球家具规模达6731亿美元，2013-2021年CAGR达3.6%，全球家具行业处于稳步增长阶段，2021年中国定制家居市场规模约2100亿元，2013-2021年定制家具CAGR达9.2%，增速高于全球家具行业增速。2021年国内定制家具产量已超5000万套，2020年国内定制厨柜产量达2190万套，2010-2020年国内厨柜产量CAGR达18.0%，定制厨柜处于快速增长期。短期内家具企业有望受益地产竣工回暖，同时疫情加速行业出清，行业集中度有望持续提升，中长期精装房渗透率提升以及旧住宅翻新改造有望拉动大宗渠道需求。
　　品类视角：厨柜业务基本盘稳定，衣柜、木门业务为中长期业绩驱动力。公司业务处于扩品类阶段，依托基本盘厨柜优势拓展衣柜及木门业务，持续拓宽产品矩阵，实现从整体厨房/衣柜/木门/墙板/卫浴到全屋定制家具配套完整产品线。2022Q1-3厨柜营收17.52亿元，同比-6.36%，2017-2021年CAGR为11.8%；2022Q1-3衣柜营收14.42亿元，同比+21.48%，2017-2021年CAGR为67.2%，衣柜业务保持高速增长；木门业务处于新兴发展阶段，2022Q1-3木门营收1.24亿元，同比+61.09%，2018-2021年CAGR为177.0%，木门业务有望凭借经销门店扩张及大宗渠道拓展，维持高速增长态势。
　　渠道视角：零售拓店+大宗提量双轮驱动。零售：2022Q1-3年零售收入23.92亿，同比+9.98%，零售端占营收68.0%，零售占比较同行业欧派家居（83.8%）/索菲亚（84.9%）/好莱客（82.1%）/金牌厨柜（55.7%），仍处于较低水平。截至2022年9月底，志邦家居直营/经销店数量分别为33家/4134家，合计4167家，对标龙头欧派家居5832家厨衣木门店，志邦零售渠道仍具备提升空间。零售端营收主要来自低线城市，2021年厨柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为16%/29%/55%，衣柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为20%/30%/50%，零售端通过渠道下沉，快速占据低线城市市场份额，随着国家城镇化、家具下乡等政策持续推行，低线城市营收规模有望持续增长。大宗：2022Q1-3年大宗业务创收8.56亿元，同比-7.75%，近期改善房企融资政策陆续出台，民营企业融资有所好转，伴随房地产逐渐复苏以及精装修红利释放，志邦家居大宗营收有望持续稳定增长。
　　投资建议：志邦家居稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜毛利率提升，大宗渠道快速增长，经销渠道积极布局华东以外市场，持续进行渠道下沉，门店开拓空间较大，凭借品类渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。预期22-24年公司营业收入为57.21亿元/65.93亿元/75.77亿元，同比增长11.0%/15.2%/14.9%，归母净利润为5.60亿元/6.42亿元/7.36亿元，同比增长10.8%/14.6%/14.7%，EPS为1.80/2.06/2.36元，公司22-24年对应PE为15.48X/13.50X/11.77X，参考可比公司22-24年PE平均为15.33X/13.39X/11.23X，首次覆盖给与“买入”评级。
　　风险提示：地产竣工不及预期的风险，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖志邦家居603801SH年月日20221216买入首次志邦家居603801SH品类渠道所属行业轻工制造当前价格元2780多元开拓大家居战略稳步推进证券分析师投资要点花小伟资格编号S0120521020001多品类多渠道持续开拓大家居战略稳步推进志邦家居创立于1998年以厨柜业邮箱huaxwteboncomcn务起家2015年开启定制衣柜业务2018年拓展木门业务在大家居战略背景下多品类全渠道双轮推动公司营收持续高增公司通过市场化引进职业经理人研究助理2021年完成高管团队改革管理层呈现年轻化通过两轮股权激励覆盖中高层215人深度绑定管理层公司内部长期运营稳定2013-2021年营业收入从970亿元增至5153亿元CAGR为232归母净利润从074亿元提升至506亿元CAGR为市场表现2722022Q1-3公司实现营收3517亿元同比59归母净利润315亿元志邦家居沪深300同比5020行业规模厨衣柜市场规模稳定增长集中度有望提升2021年全球家具规模达6731亿美元2013-2021年CAGR达36全球家具行业处于稳步增长阶段2021年0中国定制家居市场规模约2100亿元2013-2021年定制家具CAGR达92增速-20高于全球家具行业增速2021年国内定制家具产量已超5000万套2020年国内定制厨柜产量达2190万套2010-2020年国内厨柜产量CAGR达180定制厨柜-40处于快速增长期短期内家具企业有望受益地产竣工回暖同时疫情加速行业出清2021-122022-042022-082022-12行业集中度有望持续提升中长期精装房渗透率提升以及旧住宅翻新改造有望拉动大沪深300对比1M2M3M宗渠道需求绝对涨幅3191780530品类视角厨柜业务基本盘稳定衣柜木门业务为中长期业绩驱动力公司业务处于扩品类阶段依托基本盘厨柜优势拓展衣柜及木门业务持续拓宽产品矩阵实现相对涨幅0911489711资料来源德邦研究所聚源数据从整体厨房衣柜木门墙板卫浴到全屋定制家具配套完整产品线2022Q1-3厨柜营收1752亿元同比-6362017-2021年CAGR为1182022Q1-3衣柜营收相关研究1442亿元同比21482017-2021年CAGR为672衣柜业务保持高速增长木门业务处于新兴发展阶段2022Q1-3木门营收124亿元同比61092018-2021年CAGR为1770木门业务有望凭借经销门店扩张及大宗渠道拓展维持高速增长态势渠道视角零售拓店大宗提量双轮驱动零售2022Q1-3年零售收入2392亿同比998零售端占营收680零售占比较同行业欧派家居838索菲亚849好莱客821金牌厨柜557仍处于较低水平截至2022年9月底志邦家居直营经销店数量分别为33家4134家合计4167家对标龙头欧派家居5832家厨衣木门店志邦零售渠道仍具备提升空间零售端营收主要来自低线城市2021年厨柜经销渠道一二级三四级五六级城市占比分别为162955衣柜经销渠道一二级三四级五六级城市占比分别为203050零售端通过渠道下沉快速占据低线城市市场份额随着国家城镇化家具下乡等政策持续推行低线城市营收规模有望持续增长大宗2022Q1-3年大宗业务创收856亿元同比-775近期改善房企融资政策陆续出台民营企业融资有所好转伴随房地产逐渐复苏以及精装修红利释放志邦家居大宗营收有望持续稳定增长投资建议志邦家居稳步推进大家居战略基本盘厨柜业务稳定增长衣柜木门业务处在快速发展期规模效应有望驱动衣柜毛利率提升大宗渠道快速增长经销渠道积极布局华东以外市场持续进行渠道下沉门店开拓空间较大凭借品类渠道双轮驱动公司营收有望持续稳定增长预期22-24年公司营业收入为5721亿元6593亿元7577亿元同比增长110152149归母净利润为560亿元642亿元736亿元同比增长108146147EPS为180206236元公司22-24年对应PE为1548X1350X1177X参考可比公司22-24年PE平均为1533X1339X1123X首次覆盖给与买入评级风险提示地产竣工不及预期的风险原材料价格大幅波动疫情影响终端需求请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SHTableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股31185202020212022E2023E2024E流通A股百万股30861营业收入百万元3840515357216593757752周内股价区间元1818-3106-YOY297342110152149净利润百万元395506560642736总市值百万元866937-YOY200278108146147总资产百万元569530全面摊薄EPS元127162180206236每股净资产元845毛利率381362322324326资料来源公司公告净资产收益率177195189178170资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润223请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH323请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH423请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH1公司概况多产品渠道布局大家居战略持续推进11从厨柜走向全屋定制从区域品牌走向全国品牌志邦家居创立于1998年公司从定制厨柜起步从单一空间到全屋布局由整体厨房领先迈向整家定制领先产品囊括九大空间包括整体厨房全屋定制定制木门墙板整体卫浴家具配套软装等整体家居产品公司经历了三个阶段公司从小型厨柜厂发展成区域性企业布局全国化成为全国性企业进军海外市场打造国际型企业一阶段1998年2008年志邦家居前身是创立于1998年合肥志邦厨柜厂总部位于安徽起初主要从事于厨柜业务随后进驻南京正式拉开发展华东布局全国战略序幕2005年志邦有限公司正式成立2008年销售额突破1亿元加盟商数量超过100家完成从小型厨柜厂向区域性企业转变二阶段2009年2013年2009年建立ZBOM志邦厨柜自主品牌通过CCTV主流媒体进行全球品牌推广开始实施布局全国进军的大战略同时与全国多家零售商建立战略合作关系2013年销售额突破十亿元加盟商门店突破近千家完成从华东区域性企业向全国性企业的转变三阶段2014年至今2014年志邦家居开始进军海外市场产品开始进出国际市场2015年推出全屋定制开始布局定制大家居战略2016年推出IK年轻化子品牌成为绿地朗诗蓝光等战略供应商2017年志邦家居在上交所上市2018年志邦开始拓展自身业务开拓了木门品类同年收购澳大利亚IJFAustralia47股权2019年布局南方市场成立广州分公司同时成立美国销售子公司2021年实现广州清远智能制造基地的签约落地与中科大三维家签约行业首家先进制造联合实验室图1志邦家居发展历程资料来源公司官网德邦研究所12股权集中稳固股权激励充分523请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH121股权结构稳定实际控制人经验丰富公司股权集中稳定孙志勇董事长许帮顺总经理为公司实际控制人截至2022年9月底孙志勇直接持股2086并通过安徽谨志间接持有志邦家居股权116许帮顺直接持股2025两人合计持股比例4227股权结构集中稳固实际控制人孙志勇先生许帮顺先生具备多年定制家具经营管理经验对行业具有深刻洞察力图2志邦家居股权结构资料来源Wind公司公告德邦研究所注截至2022年9月底122股权激励彰显发展信心充分调动员工积极性股权激励彰显长期发展信心充分调动业务骨干积极性2019年公司对高层实施股权激励激励对象为5名董事及高管授予限制性股票1290万股2020年对210名中层管理人员实施股权激励授予限制性股票47490万股2019年及2020年股权激励业绩考核目标均已达成公司注重团队建设通过市场化引进职业经理人核心管理架构高效稳定通过引入京瓷阿米巴经营管理建立与市场直接挂钩的经营组织和机制有效提升经营质量通过股权激励绑定核心管理层中长期发展态势稳定图220192020年股权激励授予情况激励数量占股本总额比例授予价格授予日期激励对象业绩考核要求万份元股程昊蔡立军肖清平以2018年为基数2019-2021年收入2019年9月12900058965蔡成武周珍芝高管5人净利润增长率不低于122440以2018年为基数2020-2021年收入2020年2月中层管理人员共210人47490213965净利润增长率不低于2440资料来源公司公告德邦研究所注股本总额比例占比统计日期为激励计划草案公告日13产品渠道持续扩张营收业绩稳步增长公司营收及归母净利润稳定增长2013-2021年复合增速超20公司自2013年以来营业收入及归母净利润稳步增长2022年前三季度营收352亿元同比592013-2021年营收CAGR达2322022年前三季度归母净利润32亿元同比502013-2021年归母净利润CAGR达272公司深耕整体厨柜业务2015年进入定制衣柜领域2018年拓展木门业务实施多品牌623请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH多品类战略渠道方面由零售渠道向大宗境外等持续拓展近年来由于国内精装房渗透率逐渐提高大宗渠道快速增长公司设立2024年收入突破百亿目标伴随产品及渠道持续扩张公司营收有望持续增长图32022年前三季度营收达352亿元图42022年前三季度营收达32亿元营业总收入亿元同比归母净利润亿元同比60051540060515003505003845040400352300334002962504024323273230030021620030181191571501320020097105200711100100100501000000000资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源Wind公司公告德邦研究所整体厨柜定制衣柜稳步增长木门业务处于快速增长期公司持续推进多品类战略产品覆盖厨柜衣柜木门以及软体配套成品其中厨柜为公司传统业务截至2022年9月底整体厨柜营收1752亿元同比-6362013-2021年CAGR达151基本盘维持稳定增长截至2022年9月底定制衣柜营收1442亿元同比2148占比达4099已是公司第二大业务2015年公司开始拓展定制衣柜业务2015-2021年CAGR达1076是公司近几年业绩增长主要驱动力截至2022年9月底木门营收124亿元同比61092018-2021年CAGR达1770木门业务年增速均超50处于高速增长阶段毛利端截至2022年9月底整体厨柜定制衣柜木门业务毛利率分别为407637021329近3年整体厨柜毛利率小幅下滑衣柜毛利率持续稳定增长木门毛利率较低近2年维持在10-15在衣柜木门等高潜品类快速增长下以及多品类多渠道持续开拓公司未来业绩可期图52017-2022年前三季度公司主要业务营收单位亿元2013201420152016201720182019202020212022Q1-3整体厨柜950101911201419187619282117249929341752YOY-7269912670322127798018041741-636毛利率3913387639303880367838324243418440504076占总营收比9794970594289038869779247147650856944981定制衣柜--022091225430734114117601442YOY---313641472591117070554554252148毛利率---1946259829973162334034433702占总营收比--185580104317672478297134154099木门-----008028043170124YOY------250005357295356109毛利率------5659-362159813041329占总营收比-----033095112330352其他业务019031046060056067083158289200YOY-631648393043-6671964238890368291630毛利率-17071928158276517091428181517681448占总营收比196295387382260275280411561568总营收970105011881570215724332962384051533517资料来源Wind公司公告德邦研究所723请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH14期间费用率整体维持稳定近年销售费用率逐渐下降整体费用率维持平稳公司销售费用率近年呈下降趋势2022年前三季度销售费率管理费率研发费率财务费率分别为1565453-05志邦家居销售费率在同行业公司处于较高水平今年上半年销售费率上升主要是品类拓展带动薪酬增长及服务费用广告宣传费增加导致管理费率居行业平均水平管理费率增加主要是职工人数增长以及人才储备计划导致薪酬增加新厂区投入使用导致折旧摊销增加财务费率及研发费率整体维持稳定图6志邦家居四费整体维持稳定20182019202020212022Q1-3销售费用率志邦家居13721562149314661563欧派家居1023968778678809索菲亚958996917970986好莱客1474135210899471020金牌橱柜18431591117811761296皮阿诺137314168599921143管理费用率志邦家居578567536450544欧派家居671694652554606索菲亚775769732701642好莱客404455620549545金牌橱柜436387510465492皮阿诺408347373316419财务费用率志邦家居-071-028008-014-050欧派家居-028-051-024-056-129索菲亚032033042065068好莱客-026024108116124金牌橱柜-018-012-030-016006皮阿诺094015050033046研发费用率志邦家居380454588546534欧派家居549474474444466索菲亚261241248279321好莱客250392473487478金牌橱柜468489508513549皮阿诺323254307283334资料来源Wind各公司公告德邦研究所2行业层面厨柜衣柜规模稳定增长集中度有望提升21全球家具规模稳步增长客厅类家具占比最高全球家具市场规模稳步增长2021年客厅类家居规模占比第一根据statista数据2021年全球家具行业规模达6731亿美元2013-2021年CAGR达36全球家具行业处于稳步增长阶段根据statista机构预测2026年全球家具行业规模预计达8629亿美元从家具品类层面看2021年全球家具前3大品类分别为客厅类2325亿美元卧室类1267亿美元厨房类家具806亿美元占比351912预计2026年将达310015901010亿美元2021-2025年预计增幅335254247根据共研产业研究院数据2021年中国定制家居市823请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH场规模约2100亿元2013-2021年定制家具CAGR约92增速高于全球家具行业增速2021年国内定制家具产量约5000万套图72026年全球家居市场规模预计达8629亿美元资料来源statista德邦研究所图92021-2026年全球客厅类家具预计增速最高单位亿美图82021年客厅类家具占全球家具市场规模达35元资料来源statista德邦研究所资料来源statista德邦研究所图102021年中国定制家居市场规模约2100亿元图112021年中国定制家具产量约5000万套定制家具市场规模亿元同比定制家具产量万套定制家具销量万套25003006000203120514611184319212505000440120001720398837664835151320040003429462215001323285739774207237536251036300015018273028100020001393246610094311111000189450098511651463500000201320142015201620172018201920202021资料来源共研产业研究院德邦研究所资料来源共研产业研究院德邦研究所211厨柜亚洲厨房类家具占比第三国内厨柜市场规模稳定增长923请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH全球厨房类家具市场规模稳中有升2021年厨房类家具中美洲占比居首根据statista数据2021年欧洲美洲亚洲非洲大洋洲厨房类家具市场规模分别为293385991018亿美元美洲地区占比最高达482021年大洋洲美洲欧洲亚洲非洲厨柜类家具人均消费4483863452208美元亚洲厨房类家具人均消费水平仍然较低根据statista机构预测2026年全球厨房类家具市场规模预计达1006亿美元2020年行业规模有所下滑主要受疫情影响根据前瞻产业研究院及山东省家具协会数据2020年国内定制厨柜产量达2190万套2010-2020年国内厨柜产量CAGR达180定制厨柜行业处于快速增长期图122026年全球厨房类家具市场规模预计达1006亿美元资料来源statista德邦研究所图142021年大洋洲厨房类家具人均消费448美元单位美图132021年厨房类家具中美洲占比达48元非洲厨房类家具150448大洋洲厨房类家具238640345亚洲厨房类家具123020102208美洲厨房类家具480欧洲厨房类家具36资料来源statista德邦研究所资料来源statista德邦研究所图152020年国内定制厨柜产量达2190万套1023请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH定制橱柜产量万套定制橱柜销量万套250020481901200021901705155819911402181015001292166010721498137510008206281100500402842500660525420020102011201220132014201520162017201820192020资料来源前瞻产业研究院山东省家具协会德邦研究所212衣柜全球卧室家具规模破千亿美元21年国内衣柜规模约770亿元2021全球卧室类家具市场规模已破千亿美元卧室类家具中亚洲占比达21根据statista数据2021年欧洲美洲亚洲非洲大洋洲卧室类家具市场规模分别为4305182682922亿美元美洲地区占比最高达412013-2021年全球卧室类家具CAGR达32根据statista假设条件2021-2026年CAGR46预测2026年全球卧室类家具市场规模预计达1588亿美元2021年各大洲卧室类家具规模最大国家分别为德国90亿美元美国413亿美元中国132亿美元尼日利亚8亿美元澳大利亚18亿美元中国为亚洲地区卧室类家具市场规模最大国家2026年中国卧室类家具市场规模预计达224亿美元根据共研产业研究院数据2021年国内定制衣柜市场规模达772亿元2016-2021年CAGR达160衣柜行业规模稳健增长2025年市场规模预计达1015亿元图162026年全球卧室类家具市场规模预计达1588亿美元资料来源statista德邦研究所图172021年卧室类家具中美洲占比达411123请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH大洋洲卧室类家非洲卧室类家具2具2亚洲卧室类家具21美洲卧室类家具41欧洲卧室类家具34资料来源statista德邦研究所图18各大洲卧室类家具规模最大国家分别为德国美国中国图192025年国内定制衣柜市场规模预计超1000亿元尼日利亚澳大利亚单位亿美元定制衣柜市场规模亿元同比1200504579641015881100081240764743772800328305367126002036840073859410395253200-2700-10资料来源statista德邦研究所资料来源共研产业研究院德邦研究所3公司层面多品类多渠道拓展提供业绩增长空间31品类厨柜业务基本盘稳定衣柜木门业务为中长期业绩驱动力志邦家居1998年始于厨柜业务公司深耕厨柜业务顺应行业多品类拓展趋势依托基本盘厨柜优势拓展产品矩阵2015年发展衣柜市场2018年扩张品类木门行业不断完善家居配套品积极推动大家居战略从业务规模及增速层面看其中厨柜营收规模行业第二大宗业务下滑导致增速下降截至2022年9月底厨柜营收1752亿元厨柜业务规模仅次于行业龙头欧派家居同比-6362017-2021年CAGR为118同行业欧派家居索菲亚金牌厨柜皮阿诺2017-2021年CAGR分别为892461571762022年厨柜业务下降主要是大宗渠道下滑近期央行和银保监会联合发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知从供给侧需求侧明确了16项举措支持促进房地产市场平稳健康发展在一系列保交楼措施下大宗业务四季度有望改善衣柜规模为行业第二梯队营收增速稳健截至2022年9月底衣柜营收1442亿元同比21482017-2021年CAGR为672衣柜业务保持高1223请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH增速处于行业第二梯队截至2022年9月底衣柜业务营收占比410较2017年占比提升306已成公司第二大业务木门业务逐渐培育发展营收实现高速增长公司于2018年发展木门业务积极推进木门渠道开拓截至2022年9月底木门营收124亿元同比61092018-2021年木门业务CAGR达1770相较龙头欧派家居936亿木门规模公司木门业务仍处于新兴发展阶段随着门店扩张以及公司加大木门产品在大宗业务占比份额木门业务有望维持高速增长图20志邦家居与可比公司厨柜衣柜及木门业务情况单位亿元201720182019202020212022Q1-3厨柜志邦家居187619282117249929341752YOY322527498018021743-636欧派家居535457656193606175295450YOY2254767743-2132422101索菲亚59070985112111420-YOY42902005201442261725-好莱客-025070138210185YOY--18249970652553417金牌橱柜138615361782207324801663YOY29401077160216381962101皮阿诺618788104210441180-YOY2152276232170241303-衣柜志邦家居225430734114117601442YOY1463591627080553454252148欧派家居3296414851675772101728708YOY629825862456117176242091索菲亚54446394660567028269-YOY332917443311462338-好莱客183120582020184121731364YOY29301239-186-8871804-512金牌橱柜024138305499800659YOY6152554802012136634660333761皮阿诺190297387413591-YOY6887563230266844298-木门志邦家居-008028043170124YOY--254915698291536109欧派家居3214755977711236936YOY542047692586290460361181索菲亚073158188292458-YOY-11647187655365686-好莱客-007039112845388YOY--448101887465381-4125金牌橱柜-00035008025084102YOY--207871222602421710165皮阿诺---008018-YOY----13193-资料来源各公司公告德邦研究所厨柜原材料采购成本逐渐下降毛利率维持稳定2021年厨柜业务毛利率405厨柜生产成本逐渐下降2017-2021年厨柜单位成本从4234元套下降至3661元套规模效应已然显现主要由于单位原材料成本持续下降公司具1323请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH备较强上游议价能力厨柜单位人工165元套受益于公司精益生产管理方法实现内部的专业化分工高效柔性生产体系实现高人效衣柜原材料成本上涨影响下毛利率仍维持增长2021年衣柜业务毛利率3442017年以来衣柜业务毛利率持续提升2021年衣柜单位成本2949元套单位制造费用425元套均高于行业平均水平随着180新厂产能落地衣柜规模效应预计将逐渐显现原材料成本有望压缩毛利率有望持续提升木门业务规模高速增长通过规模效应提升毛利率木门业务营收从2018年的008亿元增至2021年的170亿元木门业务年增速均超50处于高速增长阶段2021年木门毛利率130主要系1木门尚处于起步阶段主要布局高线城市单价定位高2单位成本逐年下降2018-2021年单位成本从3463元套下降至1644元套对应销售单价从2212元套下降至1890元套2020年开始木门毛利率扭负为正规模效应逐渐显现图212017-2021年志邦家居成本拆分20172018201920202021厨柜业务收入百万元18761928211724992934毛利率368383424418405销量套280164279965300261371274476909单价元套66966887705167316152单位成本元套42344248405939143661单位材料元套-3573331631762897单位人工元套-173184148165单位制造费用元套-502559590599衣柜业务收入百万元22543073411411760毛利率260300316334344销量套61320113661198676277604391250单价元套36643783369441104498单位成本元套27122649252827372949单位材料元套-2086199122042254单位人工元套-230224209270单位制造费用元套-333312325425木门业务收入百万元-82843170毛利率--565-36160130销量套-3520141752351389833单价元套-2212194918451890单位成本元套-3463202015501644单位材料元套-12589618241025单位人工元套-918420272264单位制造费用元套-1287639454355资料来源公司公告德邦研究所图222021年各可比公司成本拆分1423请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH志邦家居欧派家居索菲亚好莱客金牌橱柜皮阿诺厨柜业务收入百万元29341775293214198820979248029118037毛利率405344263266303337销量套47690989232217974246000770226309307单价元套615284387900456132203816单位成本元套366155405825334722442531单位材料元套28974289430923961923-单位人工元套165428336464187-单位制造费用元套599822391488134-单位外协服务成本元套--789---衣柜业务收入百万元1759781017162826898217288002759089毛利率344322357363289340销量套391250282522547724912平方米113913000平方米268426221949单价元套4498360017326元平方米1788元平方米29812662单位成本元套2949244111139元平方米1123元平方米21201758单位材料元套225420108357元平方米795元平方米1640-单位人工元套2702491403元平方米127元平方米306-单位制造费用元套425183925元平方米200元平方米174-单位外协服务成本元套--453元平方米---木门业务收入百万元16982123624457788445683981807毛利率13013817134444303销量樘8983310249662021716469001180724603单价元套18901206226413067113925单位成本元套1644103918768566802737单位材料元套10256591262520528-单位人工元套264155233123104-单位制造费用元套35522633421448-单位外协服务成本元套--47---资料来源各公司公告德邦研究所32渠道多渠道持续开拓营收有望持续增长公司以经销渠道为主大宗业务渠道快速增长渠道结构日益丰富截至2022年9月底公司经销直营大宗业务海外其他渠道收入分别为2100292856270亿元占比59718292433766营收同比008031-008023公司不断优化渠道结构在精装房渗透率提升趋势背景下积极拓展大宗渠道2017-2021年大宗业务渠道占比从1835提升至3205零售端经销渠道与可比公司零售端占比对比志邦家居零售端占比较低在多品类战略下有望凭借衣柜木门新品类以及门店数量拓展维持稳定增长图232017-2022Q3可比公司渠道情况1523请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH2017年2018年2019年2020年2021年2022年Q1-3志邦家居金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比经销模式14846882372717047006148219496581143622305806143928305491269021005971008直营模式1607412536157644-199182615162523260427283226263901292829031大宗业务模式396183559823911606-130639215963651175305883671651320540598562433-008海外渠道其他渠道1175411181718174455301916465612045326803506787115270766023合计21571000042832433100001280296210000217538401000029655153100003417351710000006欧派家居金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比经销模式80418408339792518164150510556789814111118477095951568077844020129478091017直营模式2582708563032671733348260149139927514685872924733461288026大宗业务模式9641008684714181251470421621618525326821849240536731823369224321520-008海外渠道30031442603603182000300225-1671242167-1929205102-1540162101001合计956310000361911331100001849133661000017961450710000854201451000038861600210000012索菲亚金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比经销模式56219123-64128824140764118386-00265327854189836080832799653482351299直营模式222360-2333215162633441274250301-4933423313692203256-1476大宗业务模式283459-58179910530935122361031504180860871604155166310601336-812其他渠道036058-0410561387036047-1171031037-1372037035182113717342633合计6161100003602726710000179476441000052083171000088010343100002436793410000953好莱客金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比经销模式1726942331931992953215452028929018119439093-42024617485266316137882-692直营模式106577780096461-873088404-844066310-250408225023990673262176大宗业务模式000000-996500100632715701205379525123578962507402252499483661789-3729其他渠道------055252-004019-92530050141359001003-8320合计18311000029332090100001412218310000447213710000-2123288100005384204610000-1383金牌厨柜金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比经销模式9736898-11536890-22311298619512541409541285818785555332812585180644直营模式2691909-268159867282371131-1146191732-1948192569078094385-2342大宗业务模式124878-2031210-48845052410149318933429768411453386282290837372078海外渠道---------108415-16448451371686903136其他渠道044314-050302-5670055264945004014-9358002006-466200200810043合计141010000345116741000016092095100002515260410002243033811000029832429100001120皮阿诺金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比金额占比同比零售模式---7797176-78655000937535141-42091150902095---大宗业务模式---3062824106656434500109827124859107387949102340---合计826100003301108510000313814291000031681465100002521789100002214---资料来源各公司公告德邦研究所321零售衣柜木门门店数量迅速扩张营收有望维持快速增长零售渠道门店数量迅速扩张衣柜木门经销门店数量增长较快截至2022年9月底志邦家居直营经销店数量分别为33家4134家合计4167家线下门店门店数量居可比上市公司第二梯队对标2022年9月底龙头欧派家居5832家厨衣木门店志邦厨衣木门店数量仍具备上升空间零售渠道主要以经销商加盟为主其中经销店中厨柜衣柜木门店数量为1713家1708家713家较2021年底增加22家89家314家木门业务零售渠道实现迅速开拓随着公司继续拓展门店数量衣柜木门业务有望保持快速增长态势图242017-2022Q3可比公司门店情况1623请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH2017年2018年2019年2020年2021年2022年Q3志邦家居厨柜经销133514871535157616911713衣柜经销含IK店3957591136142416191708木门经销-117156203399713直营店--27293333合计173023632854323237424167欧派家居橱柜215022762334240724592506衣柜187221132144212422012279木门欧铂尼634825985106510211047直营店--334247-卫浴443559611588805828全屋定制欧铂丽8399359889289891025墙饰373-----合计631167087095715475227685索菲亚司米72082284511081122584索菲亚222025102501271927302808米兰纳95128--212315华鹤16160163243265309合计305136203509407043294016好莱客经销店148917451778199220061816直营店222117252728合计151117661795201720331844金牌厨柜厨柜113014131559155417201772衣柜1203375207229191060木门-963181388521卫浴----4462玛尼欧----2493整装馆--253571直销店---31--合计125017592144249331303579皮阿诺橱柜716716204142127-衣柜387540272118131-综合店--489680734-合计11031256965940992-资料来源各公司公告德邦研究所零售端营收主要来自经销商加盟经销单店营收有所下滑截至2022年9月底零售端经销直营渠道营收为210亿元292亿元同比76312直营渠道增速较高主要是合肥广州公司收入贡献志邦总部位于合肥直营公司在总部直管下内部管理水平较高门店运营能力较强未来广州公司有望受益于清远工厂投产从而缩短供应链物理距离增强区域营运能力经销直营渠道毛利率分别为35416631经销毛利率整体维持稳定直营毛利率维持稳定增长趋势截至2022年9月底经销直营单店营收分比为5080万元88341万元同比-39351经销单店营收整体维持稳定直营单店营收自2019年以来维持稳定增长图252017-2022Q3志邦家居零售渠道情况2017年2018年2019年2020年2021年2022年Q3经销店经销营收万元148444841704443619492525222977032829636721000506经销营收YOY-14814414426976单店营收万元858172136895696276295080单店营收YOY--159-441096-39毛利率367836093721358434333541直营店直营营收万元159920115673771822006231919132238232915248直营营收YOY--20163273390312单店营收万元--67482799729769288341单店营收YOY---185222351毛利率629363836292630065806631资料来源公司公告德邦研究所1723请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH单家经销商营收稳步增加厨衣柜业务主要来自低线城市截至2022年6月底厨柜经销商1281家同比-33单家厨柜经销商营收7937万元同比-332017-2021年单家厨柜经销商营收CAGR达77厨柜业务经销商仍能提供业务正增长驱动衣柜经销商1250家同比29单家衣柜经销商营收6674万元同比1912017-2021年单家厨柜经销商营收CAGR达194虽然衣柜单家经销商创收低于厨柜单家经销商创收但单家经销商创收增速较高随着衣柜经销商加盟数量逐渐增加衣柜业务规模具备更高增长潜力2021年厨柜经销渠道一二级三四级五六级城市占比分别为162955衣柜经销渠道一二级三四级五六级城市占比分别为203050志邦通过渠道下沉快速占据低线城市市场份额志邦营销优势区域为华东由于南方市场占比较低公司通过设立广州子公司和清远志邦智能制造项目积极实施南下发展战略随着国家城镇化家具下乡等政策持续推行低线城市营收规模有望持续增长图262022H1厨柜单家经销商创收小幅下滑图272018年以来衣柜单家经销商创收稳定增长经销商数量家单家创收万元经销商数量家单家创收万元单家创收YOY单家创收YOY1500201500451252125312631281397122012504010861510971791651211351000701010008892593025559519120500-3305003141431510-85-517279158051691019941232327937715672278261104001453250-1001066740201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所图282021年厨柜经销收入约55来自五六线城市图292021年衣柜经销收入50来自五六级城市一二级城市一二级城16市20五六级城五六级城市三四级城市50三四级城55市29市30资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所322大宗大力拓展优质战略客户大宗业务占比持续增高大宗渠道营收稳定增长有望成为渠道端增长点2020年公司重组大宗渠道团队结构以志邦和IK双品牌运营大力拓展优质战略合作地产客户与华润置地中交地产中国电建保利置业中国铁建等国企及央企维持战略合作关系通过与整装企业合作在地产链前端获取客源拓宽客流渠道截至2021年1823请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH末公司百强地产客户占比达34截至2022年9月底公司大宗渠道营收达856亿元同比-7752017-2021年大宗渠道营收CAGR达43大宗渠道营收与同行业索菲亚处于同一量级根据奥维云网数据2022年1-7月精装修厨柜配套项目达8203万套同比-481精装市场厨柜主要以订制为主2022年1-7月厨柜订制市场份额为346较上年同期-78pcts精装市场前五品牌分别为欧派家居133金牌厨柜81志邦家居72博洛尼50现在筑美家居34品牌集中度较为分散今年10月银行间交易商协会出台一系列改善房企融资政策民营房企融资逐步好转伴随房地产复苏以及精装红利释放志邦家居大宗营收有望持续稳定增长图302017-2022Q3可比公司大宗渠道情况2017年2018年2019年2020年2021年2022年Q1-3志邦家居大宗渠道亿元39639163911751651856YOY--130636583674059-775大宗渠道毛利率231230224203415438493722欧派家居大宗渠道亿元96414182162268236732432YOY-4704525324053692-768大宗渠道毛利率479649483463327030802779索菲亚大宗渠道亿元283581935150416041060YOY-1065760925995666-812大宗渠道毛利率---23362047-好莱客大宗渠道亿元00004001012123740366YOY-327157795259625049948-3729大宗渠道毛利率164630382899296034363620金牌厨柜大宗渠道亿元3962035058931145908YOY--488414931768428222078大宗渠道毛利率124711001995185413331431皮阿诺大宗渠道亿元-306643712879-YOY--1101310732340-大宗渠道毛利率---32513106-资料来源各公司公告德邦研究所图312022年1-7月精装修厨柜配套项目达8203万套图322022年1-7月志邦家居厨柜配套占比达72皮阿诺16项目套数万套同比配套率优菲25栢厨25400150索菲亚28现代筑美家居34博洛尼50300995993992983989983100志邦家居7259220040448150金牌橱柜81288欧派家居-11282871331000其他19015771251143235632006-1168203订制品牌0-503462017201820192020202122年1-7月00100200300400资料来源奥维云网德邦研究所资料来源奥维云网德邦研究所1923请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖志邦家居603801SH图33战略合作地产商资料来源公司官网德邦研究所4盈利预测与估值41核心假设1分业务收入预测厨柜业务整体厨柜是公司传统优势品类厨柜业务经销渠道门店数量稳定增长随着精装房渗透率持续提升大宗渠道拓展有望为渠道营收增长提供推动力预计2022-2024年厨柜业务收入增速预期为1175衣柜业务衣柜业务是公司增长驱动力衣柜业务已初具规模且营收快速增长厨柜衣柜具备协同效应衣柜业务受益于经销渠道持续扩店规模效应持续显现定制衣柜业务毛利率预计有所提升预计2022-2024年衣柜业务收入增速232221木门业务木门业务是公司新兴业务木门业务有望借助厨衣门店获取客源经销渠道大宗渠道有望放量从而实现营收快速增长预计2022-2024年木门业务收入增速60575552023请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明