兽用化药龙头，2016-2021年收入CAGR 31%。回盛生物成立于2002年，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售，预计猪用产品占比80%左右。截至2022H1已取得兽药批准文号142个，2021年位居制剂销售规模第二。2020、2021H1充分受益于饲料端禁抗政策推动下的治疗类化药需求提升，收入规模分别同比大幅增长81.98%、86.78%，显著提速，2016-2021年收入CAGR 31%，远超行业增速，市占率稳步提升。
　　动保行业：规范化、集中化趋势利好龙头提速发展。规模养殖占比提升+行业疫病防控意识改善支撑动保产品需求持续增长，2021年我国兽药行业销售规模686.2亿元，同比增长10.5%，2011~2021年规模CAGR9.0%。减抗限抗、环保要求、新版GMP等行业政策加快行业集中度提升进程，龙头企业多重优势凸显充分受益，以兽用化药企业为例，2021年大中型企业占比提升至58%（2019年该占比51%）。
　　产品+研发+渠道优势突出。1）产品：以猪用呼吸道传染病兽药制剂为主，预计猪用产品占比80%左右，禽/水产/宠物/反刍产品有序布局，多产品市场地位领先，核心优势产品泰万菌素收入占比20%左右，毛利率保持60%+，已实现原料药制剂一体化；2）研发：研发平台实力雄厚，支撑新产品迭代+生产工艺改进，成立“华农-回盛研究院”，双方围绕动物重大疾病防治、新型兽药开发、市场战略研究、技术服务等领域联合开展研究，进一步提升公司研发创新水平。3）渠道：直销+经销并驾齐驱，顺应下游养殖集约化趋势，规模场客户加速拓展，直销占比快速提升，专业技术服务形成差异化优势。
　　2022Q3业绩向上拐点已至，盈利修复具有较高确定性。2021H2~2022H1受下游生猪养殖深度亏损+上游原料药价格暴涨影响，公司业绩表现与盈利水平双双下滑，6月以来猪价保持相对高景气，2022Q3单季度实现营收2.74亿元，同比+30.59%，实现归母净利润1989.33万元，同比+8.11%，业绩拐点已至，后期原料药成本下降、产能利用率提升、产品结构优化、原料药布局加深等变化趋势下，公司盈利水平修复具有较高确定性。
　　中长期高成长有望持续：1）猪药领域纵向深化：新产品与组合方案持续推出，“稳蓝增免”方案等助力公司规模场新客户合作，同时公司深耕现有优质客户，实现品类拓宽+渗透率提升，600吨泰万+1000吨泰乐原料药产能建设稳步推进，大环内酯产业链优势加强，销售放量可期；2）横向开拓优势领域：水产药提速增长，禽药市场地位逐步建立，11款面向猫犬的宠物保健品及2款宠物药品先后上市且多产品在研，市场潜力可观。纵横协同发展有望支撑公司实现业绩持续高成长。
　　盈利预测与投资建议：根据近期下游养殖业景气度以及公司经营情况，我们对此前盈利预测作出调整，预计2022-2024年归母净利润分别为7002万元/2.38亿元/3.30亿元，同增-47.3%/240.3%/38.3%，对应PE分别为51X/15X/11X，当前估值处于历史底部，参考可比公司相对估值，我们认为公司合理市值为55亿元，对应2022年PE23X，目标价33.3元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能建设不及预期；新产品推广不及预期；下游需求波动等。

研究报告全文：证券研究报告公司研究2022年12月16日回盛生物300871SZ业绩拐点已至重视底部配置价值兽用化药龙头2016-2021年收入CAGR31回盛生物成立于2002买入维持年主要从事兽用药品饲料及添加剂的研发生产和销售预计猪用产品占比80左右截至2022H1已取得兽药批准文号142个2021年位股票信息居制剂销售规模第二充分受益于饲料端禁抗政策推动下20202021H1行业动物保健的治疗类化药需求提升收入规模分别同比大幅增长81988678显著提速2016-2021年收入CAGR31远超行业增速市占率稳步提前次评级买入升12月16日收盘价元2141动保行业规范化集中化趋势利好龙头提速发展规模养殖占比提升总市值百万元355523行业疫病防控意识改善支撑动保产品需求持续增长2021年我国兽药行总股本百万股16605业销售规模6862亿元同比增长10520112021年规模CAGR其中自由流通股499690减抗限抗环保要求新版GMP等行业政策加快行业集中度提升30日日均成交量百万股224进程龙头企业多重优势凸显充分受益以兽用化药企业为例2021年大中型企业占比提升至582019年该占比51股价走势产品研发渠道优势突出1产品以猪用呼吸道传染病兽药制剂为主预计猪用产品占比80左右禽水产宠物反刍产品有序布局多回盛生物沪深300产品市场地位领先核心优势产品泰万菌素收入占比20左右毛利率11保持60已实现原料药制剂一体化2研发研发平台实力雄厚0支撑新产品迭代生产工艺改进成立华农-回盛研究院双方围绕动-11物重大疾病防治新型兽药开发市场战略研究技术服务等领域联合开-23展研究进一步提升公司研发创新水平渠道直销经销并驾齐驱3-34顺应下游养殖集约化趋势规模场客户加速拓展直销占比快速提升专-46业技术服务形成差异化优势-572022Q3业绩向上拐点已至盈利修复具有较高确定性2021-122022-042022-082022-122021H22022H1受下游生猪养殖深度亏损上游原料药价格暴涨影响公司业绩表现与盈利水平双双下滑6月以来猪价保持相对高景气2022Q3单季度实现营收274亿元同比3059实现归母净利润作者198933万元同比811业绩拐点已至后期原料药成本下降产能利用率提升产品结构优化原料药布局加深等变化趋势下公司盈利分析师孟鑫水平修复具有较高确定性执业证书编号S0680520090003中长期高成长有望持续1猪药领域纵向深化新产品与组合方案持续邮箱mengxingszqcom推出稳蓝增免方案等助力公司规模场新客户合作同时公司深耕现相关研究有优质客户实现品类拓宽渗透率提升600吨泰万1000吨泰乐原料药产能建设稳步推进大环内酯产业链优势加强销售放量可期2横1回盛生物300871SZQ3收入增长亮眼盈利向开拓优势领域水产药提速增长禽药市场地位逐步建立11款面向处于稳步恢复阶段2022-10-25猫犬的宠物保健品及2款宠物药品先后上市且多产品在研市场潜力可观纵横协同发展有望支撑公司实现业绩持续高成长2回盛生物300871SZ成本与折旧压制盈利下盈利预测与投资建议根据近期下游养殖业景气度以及公司经营情况我半年困境反转确定性强2022-08-31们对此前盈利预测作出调整预计2022-2024年归母净利润分别为70023回盛生物300871SZ需求疲软成本承压拖累万元238亿元330亿元同增-4732403383对应PE分别为业绩Q2起有望逐步改善2022-04-2351X15X11X当前估值处于历史底部参考可比公司相对估值我们认为公司合理市值为55亿元对应2022年PE23X目标价333元维持买入评级风险提示产能建设不及预期新产品推广不及预期下游需求波动等财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元777996102815172005增长率yoy82028132476322归母净利润百万元150161328770022382932953增长率yoy1184-115-4730240323829EPS最新摊薄元股090080042144198净资产收益率109823094117PE倍23792688510114991084倍PB2624161513资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月14日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产11771599221623722257营业收入777996102815172005现金3451068173214641381营业成本49072580010621354应收票据及应收账款231240246471476营业税金及附加4581013其他应收款11132营业费用5347516490预付账款249252541管理费用3442516490存货127232164361308研发费用2847416190其他流动资产44949494949财务费用-4-4-3-16-10非流动资产5751143114913991660资产减值损失-1-2000长期投资00000其他收益106000固定资产1455346028121023公允价值变动收益12111无形资产96110124133144投资净收益03111其他非流动资产334499424455493资产处置收益00000资产总计17522742336537723917营业利润17715181274380流动负债339503526816762营业外收入00000短期借款63100100100100营业外支出10000应付票据及应付账款194311247494450利润总额17615180274379其他流动负债8192180222212所得税2618103650非流动负债34620505419333净利润15013370238330长期借款0575460374288少数股东损益00000其他非流动负债3445454545归属母公司净利润15013370238330负债合计3731123103212351095EBITDA189191105303430少数股东权益00000EPS元090080042144198股本111166191191191资本公积927882155715571557主要财务比率留存收益342429487672909会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益13791619233425372822成长能力负债和股东权益17522742336537723917营业收入82028132476322营业利润1247-144-4672404385归属于母公司净利润1184-115-4732403383获利能力毛利率370272222300325现金流量表百万元净利率19313368157164会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE109823094117经营活动现金流4815670136363ROIC9761186791净利润15013370238330偿债能力折旧摊销1929445776资产负债率213410307327280财务费用-4-4-3-16-10净负债比率-173-211-433-324-289投资损失0-3-1-1-1流动比率3532422930营运资金变动-131-17-39-142-31速动比率2427382425其他经营现金流1418-1-1-1营运能力投资活动现金流-670-185-49-306-334总资产周转率0604030405资本支出2316006250260应收账款周转率4742424242长期投资-440410000应付账款周转率3129292929其他投资现金流-880825-42-55-74每股指标元筹资活动现金流826710643-98-112每股收益最新摊薄090080042144198短期借款3437000每股经营现金流最新摊薄029094042082219长期借款-34575-114-86-86每股净资产最新摊薄831884131414371608普通股增加28562500估值比率资本公积增加823-4567500PE238269510150108其他筹资现金流-258857-12-26PB2624161513现金净增加额204681664-268-83EVEBITDA19219529110876资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月14日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日内容目录1公司概况兽用化药龙头近6年收入CAGR31511兽用化药龙头成长提速多重因素扰动盈利水平512猪用兽药为主秋冬为销售旺季62行业分析规范化集中化趋势利好龙头提速发展821市场规模稳健增长化药占比超70822限抗禁抗政策加快化药规范化发展进程923新版GMP环保等管控趋严加速集中度提升1124养殖后周期特征明显高景气支撑高弹性133公司分析成长性领先深铸研发产品渠道壁垒1431成长属性凸显增速高于行业1432研发能力卓越新兽药优势显著1533核心产品行业领先原料药制剂一体化布局1634直销经销协同发展直营销售占比快速提升174成长展望短期受益于养殖景气中长期成长可持续1741盈利能力修复具有较高确定性1742短期受益于周期催化中长期横纵协同支撑成长持续195盈利预测与估值206风险提示23图表目录图表12016至今公司营收及增速单位百万元5图表22016至今公司归母净利润及增速单位百万元5图表3公司费用率6图表4公司毛利率净利率6图表52017-2021H1适用养殖对象收入占比6图表62016-2021年公司营收分季度占比情况6图表720162021H1主要产品收入占比7图表820162019年主要产品毛利率7图表9公司产品列表7图表10回盛与千方动保5泰万菌素预混剂价格对比8图表11回盛与赛为动保20泰万菌素预混剂价格对比8图表12国内动保行业销售规模及增速单位亿元9图表13国内动保行业生药化药销售额占比9图表142016-2021动保公司化药收入CAGR单位9图表152016-2021动保公司生药收入CAGR单位9图表16减抗限抗部分政策文件10图表17我国抗菌药按使用目的分类统计10图表182019-2020年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况10图表19国内兽药行业化药销售规模及增速单位亿元11图表20动保公司化药收入同比增速单位11图表21兽药生产质量管理规范2020年修订与2002年版简要对比12图表2220162021年国内动保分板块销售额CR1012P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日图表23国内兽用化药不同规模企业数量占比12图表24不同规模化药企业毛利率13图表25不同规模化药企业资产利润率13图表262014Q22018Q2动保企业单季度营收增速14图表272018Q22022Q2动保企业单季度营收增速14图表28动保板块公司20162021业绩CAGR14图表29公司2016年至今营收归母净利润同比增速15图表302017-2019年营收增速对比15图表31公司研发费用及研发费用率单位万元15图表32研发人员数量及占比单位15图表3320182021年公司泰万菌素原料药产能及利用率单位吨16图表34公司泰万菌素产业链布局16图表35公司直销模式销售收入占比快速提升17图表36公司前五大客户销售收入占比17图表37截止2021年年底公司部分重要在建工程项目变化情况整理18图表38公司毛利率净利率单季度18图表39兽用原料价格指数2021年下半年较大波动19图表4022省市生猪平均价元千克20图表41生猪养殖头均盈利情况元头20图表42营业收入预测21图表43毛利率与费用率假设22图表44兽用化药上市公司估值表22P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日1公司概况兽用化药龙头2016-2021年收入CAGR3111兽用化药龙头成长提速多重因素扰动盈利水平兽用化药龙头化药产品品类丰富充分受益于饲料端禁抗中期猪价相对高景气支撑成长属性加速回归回盛生物成立于2002年主要从事兽用药品饲料及添加剂的研发生产和销售截至2022年6月末已取得兽药批准文号142个制剂销售规模全国第二20202021H1充分受益于2020年饲料端禁抗政策推动下的治疗类化药需求提升收入规模分别同比大幅增长81988678显著提速2016-2021年收入CAGR312021H22022H1受下游生猪养殖深度亏损上游原料药价格暴涨影响业绩表现疲软20212022Q1Q3分别实现营收996671亿元同比分别2814-998实现归母净利润133亿元264060万元同比分别-1152-77956月以来猪价保持相对高景气公司2022Q3单季度实现营收274亿元同比3059实现归母净利润198933万元同比811环比显著恢复图表12016至今公司营收及增速单位百万元图表22016至今公司归母净利润及增速单位百万元营业总收入yoy归母净利润yoy1200100160001501400010008010012000800601000050600408000040020600040002000-5020000-200-100资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所费用端整体呈现优化趋势销售费用受益于直销占比快速提升持续优化管理费用率研发费用率保持相对稳定整体呈现优化趋势毛利率近年呈现较大波动导致净利率呈现下滑趋势分析历史盈利水平变化因素如下20182019年毛利率下滑主要受多数产品原材料价格上涨规模养殖场客户占比提升影响同时2019年禽用产品占比提升亦拉低整体盈利水平2021年下半年上游原料药受拉闸限电环保限产以及新版GMP等多重因素影响价格暴涨而同时下游生猪养殖行业处于远超以往的深度亏损状态家禽亦处于景气低位下游需求疲软成本难以转嫁在2022年上半年盈利水平触底Q3起盈利水平逐步恢复P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日图表3公司费用率图表4公司毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率毛利率归母净利率2560505275072019140436151453833703010601116127248495691422022119320568192169161544474910133390504548493747390资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所12猪用兽药为主秋冬为销售旺季猪用产品占比超75销售存在季节性特征通常Q1Q4需求较旺盛以下游适用养殖对象划分公司猪用产品在2017-2018年收入占比超过902019年受非洲猪瘟导致生猪存栏减少肉鸡行情走高双重影响猪用产品占比略有降低禽用产品占比提升20202021H1随下游生猪景气度与存栏量双升猪用产品收入占比有所反弹预计目前猪用产品占比在80左右从季节特征看养殖业秋冬季由于气温降低动物免疫能力下降流行性疾病更容易发生对治疗类兽药产品需求量随之增加因此公司季度收入结构中通常Q1Q4收入占比高于Q2Q3图表52017-2021H1适用养殖对象收入占比图表62016-2021年公司营收分季度占比情况Q1Q2Q3Q4猪家禽水产宠物及反刍原料药10010048862346995827846902510651771453042843041743823629015522510884680858807013512116080251236251755020927092702237090484017685411781786581663019575971956020552663042663151021417450020172018201920202021H1201620172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所五大产品核心产品高毛利按兽药品类划分公司产品包括酒石泰万菌素制剂原料药预计制剂占比超过70氟苯尼考制剂阿莫西林制剂盐酸多西环素制剂替米考星制剂五大产品以及部分中药制剂饲料添加剂2021H1五大产品收入占比分别为231149114714681168其中酒石泰万菌素为目前公司核心拳头产品2021H1酒石泰万菌素氟苯尼考-粉散预混剂氟苯尼考注射液阿莫西林盐酸多西环素替米考星毛利率分别为641129480P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日316252316酒石酸泰万菌素毛利率水平保持60产品力凸显2021年其他产品毛利率普遍下降主要受上游环保要求拉闸限电等影响原料药供给收缩价格上涨压制公司制剂产品盈利图表720162021H1主要产品收入占比图表820162019年主要产品毛利率酒石酸泰万菌素氟苯尼考替米考星酒石酸泰万菌素氟苯尼考-粉散预混剂100阿莫西林盐酸多西环素兽用中药制剂氟苯尼考-注射液替米考星3191111饲料及添加剂833545430289阿莫西林盐酸多西环素80292303474340394兽用中药制剂饲料添加剂415621846112814021468509806080810109221170110411471147682677148012559516060863664184311686014020231499142221862061149040202510270329112018542148231000201620172018201920202021H1201620172018201920202021H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表9公司产品列表类别通用名商品名商标产品简介原料药酒石酸泰万菌素泰万新自主研发生产稳定性好水溶性优化药制剂酒石酸泰万菌素预混剂治嗽静原料自主生产制剂水溶性好耐热稳定氟苯尼考粉万特斐灵采用分子包合技术水溶性好生物利用度高适用于副猪链球菌传胸等疾病控制氟苯尼考注射液万特斐灵采用分子凝胶技术注射刺激性小长效适用于副猪链球菌传胸等疾病的控制溶水性好不易受金属离子影响药效稳定适用于附红细胞体大肠杆菌等疾病的控盐酸多西环素可溶性粉-制复方阿莫西林粉-产品稳定水溶性好拌料溶水使用均可适用于丹毒链球菌等疾病控制阿莫西林可溶性粉均崩产品易溶水溶水后可保持药效长时间稳定适用于丹毒链球菌等疾病的预防替米考星预混剂支乐静产品适口性好耐热稳定适用于支原体链球菌传胸等疾病的控制延胡索酸泰妙菌素预混剂富乐克产品刺激性小易溶水耐热稳定适用于支原体回肠炎等疾病的控制新一代广谱高效安全低毒的动物专用抗菌药具备动物专用用量少一次给药全程治泰地罗新注射液泰必盛疗较长的消除半衰期生物利用度高低毒低残留等众多优点适用于胸膜肺炎放线杆菌多杀性巴氏杆菌及副猪嗜血杆菌等引起的猪呼吸道疾病盐酸头孢噻呋注射液回力克颗粒均匀低刺激通针性好适用于链球菌副猪等疾病的控制复方磺胺氯达嗪钠粉达安使用安全易溶水耐热稳定适用于弓形体链球菌等疾病的控制酒石酸泰乐菌素磺胺二甲新附优特乐耐热稳定安全有效适用于附红体弓形体支原体等疾病的控制嘧啶可溶性粉阿苯达唑伊维菌素粉乐去从拌料易混匀使用安全适用于寄生虫的控制中药制剂板青颗粒-易溶水颗粒均匀纯中药适用于流感等疾病的控制定喘散并可清精选道地药材优化加工工艺适用于呼吸道疾病的控制对猪瘟伪狂犬和圆环疫苗具有显著的免疫增强作用可快速提高疫苗免疫后的抗体水茯苓多糖散卫免平可适用于所有阶段的动物饲料及添仔猪用复合预混合饲料绿益态同时含有维生素氨基酸和活菌真空包装保证稳定性适口性好适用于应激的控制加剂资料来源公司公告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日公司产品品质卓越龙头优势显著连续六年在农业农村部组织的兽药质量监督抽检中成为全国一千多家企业中仅有的6家保持抽检不合格批次为零的企业产品定位中高端工艺水平领先行业产品效果与品质受到市场广泛认可猪生病找回盛已在行业内建立较强影响力我们以淘宝官方店价格作为对比回盛属于行业第一梯队龙头与行业中小企业价格存在较大差异充分体现公司产品力图表10回盛与千方动保5泰万菌素预混剂价格对比图表11回盛与赛为动保20泰万菌素预混剂价格对比资料来源各品牌淘宝旗舰店国盛证券研究所资料来源各品牌淘宝旗舰店国盛证券研究所2行业分析规范化集中化趋势利好龙头提速发展21市场规模稳健增长化药占比超70规模养殖占比提升行业疫病防控意识改善支撑动保产品需求持续增长规模化养殖场生物资产数量多价值大且更加密集因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质且具有相对固定的科学规范的免疫程序支撑养殖业动保需求持续增长同时历次重大疫病爆发以及养殖业从业人员整体素质提升推动疫病防控意识改善亦推动动保产品需求规模提升销售规模持续增长其中兽用化药占比超过70根据兽药产业发展报告2021年度2021年我国兽药行业销售规模6862亿元同比增长10520112021年规模CAGR90尽管2021年下半年下游生猪养殖行业进入深度亏损动保产品需求有所减少但动保行业整体仍保持较快增长趋势从板块结构看生药与化药2021年分别占据248752份额2016年至今化药占比始终超过70P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日图表12国内动保行业销售规模及增速单位亿元图表13国内动保行业生药化药销售额占比销售额亿元yoy生药化药800401003686867006213530806005044724842550043545245923271040541220607227247657397523644001526611330045981040561055200392517010020-52-52782762902352612480-100201620172018201920202021资料来源中国兽药协会国盛证券研究所资料来源中国兽药协会国盛证券研究所化药板块成长性略优于生药板块细分领域龙头增速亮眼从细分板块成长性角度对比2016-2021年动保企业生药化药业务收入CAGR多数企业化药收入CAGR在10以上同期国内兽药行业生药化药销售规模CAGR分别为5486化药板块成长性略占优且细分领域龙头企业增速亮眼我们认为主要受益于化药行业规范化与产品升级趋势以及2020年饲料端禁抗带来的治疗类化药需求放量支撑行业规模增长同时行业龙头享受行业集中度提升红利实现超出行业收入增速图表142016-2021动保公司化药收入CAGR单位图表152016-2021动保公司生药收入CAGR单位23135310253020251401981512120166101560111355191005-06-020-5-5回盛生物瑞普生物普莱柯中牧股份金河生物-10-64资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所22限抗禁抗政策加快化药规范化发展进程兽用化药作为养殖环节中重要的组成部分可起到禽畜疾病预防治疗作用部分抗生素可起到一定促生长作用从而实现提升养殖效率目的但大量甚至滥用抗生素会产生诸多问题包括抗生物残留对食品安全的危害细菌耐药性导致生物安全风险等顺应全球发展趋势我国限抗减抗相关文件政策逐步出台2015年发布遏制细菌耐药国家行动计划20162020年2017年发布全国遏制动物源细菌耐药行动计划20172020年明确到2020年推进兽用抗菌药物减量化使用2019年7月9日农业农村部发布了公告第194号提出饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂中药类除外的商品饲料饲料端开启全面禁抗P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日图表16减抗限抗部分政策文件时间文件主要内容自2015年12月31日起停止生产用于食品动物的洛美沙星培氟沙星氧氟中华人民共和沙星诺氟沙星4种原料药的各种盐酯及其各种制剂自2016年12月31日2015年9月7日国农业部公告起停止经营使用用于食品动物的洛美沙星培氟沙星氧氟沙星诺氟沙星第2292号4种原料药的各种盐酯及其各种制剂中华人民共和2017年9月21日国农业部公告禁止非泼罗尼及相关制剂用于食品动物第2583号中华人民共和2017年12月1日国农业部公告停止硫酸黏菌素用于动物促生长第2428号中华人民共和2018年2月20日国农业部公告停止在食品动物中使用喹乙醇氨苯胂酸洛克沙胂等3种兽药第2638号中华人民共和自2020年7月1日起饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂中2019年7月10日国农业农村部药类除外的商品饲料公告第194号资料来源农业农村部国盛证券研究所饲料禁抗推动治疗类化药需求提升产品品质要求提高龙头充分受益饲料端禁抗政策推动化药规范化使用趋势畜禽用药方式向治疗类兽用化药制剂转移根据兽药协会数据2020年按抗菌药物使用目的划分治疗类化药占比快速提升至71312019年为5157预计这一占比将持续提升同时在化药制剂的使用场景中养殖业集约化程度提升对用药方便性有效性需求提升因此集中饮水给药和加药器给药的方式占比逐渐提升2022年抗菌药饮水途径占比提升至3422019年为176以上给药方式对药物的溶解度稳定性适口性和安全性等提出更高要求以高品质治疗类化药产品为主产品品质新药研发能力卓越的行业龙头充分受益于饲料禁抗政策此外养殖行业产业链上下游从业人员素质提升亦推动行业用药规范化图表17我国抗菌药按使用目的分类统计图表182019-2020年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况促生长类治疗类混饲途径饮水途径注射途径其他途径10010092090901470113080801090515770701760713160603420505040403030618048432020402028691010002019202020192020资料来源中国畜牧业杂志国盛证券研究所资料来源智研咨询国盛证券研究所兽用化药销售规模保持增长趋势行业龙头化药业务增长亮眼2021年兽用化药销售额仍保持增长趋势2021年实现销售额516亿元同比增长125增速高于行业整体同时20202021年受益于饲料端禁抗政策带来的治疗类化药需求提升以及下游养殖P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日行业景气度提升化药业务以治疗类化药产品为主的龙头企业均实现亮眼增长回盛生物瑞普生物中牧股份化药业务2020年实现营收分别实现820395250增长2021年化药业务营收分别实现28169240增长呈现优于行业成长性体现规范化发展过程中行业龙头充分受益图表19国内兽药行业化药销售规模及增速单位亿元图表20动保公司化药收入同比增速单位国内兽用化药市场销售额yoy100600258018951604586205001836038561535044003412326112540103002052002700201620172018201920202021100-5-20-700-10中牧股份瑞普生物回盛生物201620172018201920202021资料来源中国兽药协会国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所23新版GMP环保等管控趋严加速集中度提升新版兽药GMP已正式施行或倒逼小微企业退出20世纪80年代初我国兽药行业发展迅速企业数量和兽药品种实现快速增长为推动兽药行业健康发展并尽早与国际兽药生产管理标准接轨原农业部在1989年颁布了兽药生产质量管理规范试行决定在兽药生产企业实施GMP管理1994年发布兽药生产质量管理规范实施细则试行2002年3月份我国正式发布了第一部兽药生产质量管理规范并自2006年1月1日期强制实施随全球养殖业发展进步欧美等发达国家GMP标准不断提升改进为提升我国兽药行业规范化程度对标国际行业发展水平兽药生产质量管理规范2020年修订于2020年6月1日起正式施行更严格细化兽药生产管理和质量控制等标准并明确要求所有兽药生产企业均应在2022年6月1日前达到新版兽药GMP要求或清退行业低质量小微企业截止2022年10月底国家兽药基础数据库在册企业1233家相较兽药协会截止2022年底1665家显著减少P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日图表21兽药生产质量管理规范2020年修订与2002年版简要对比资料来源公开资料整理国盛证券研究所政策导向循序渐进行业集中度已呈现逐步提升趋势受益于政策推动下的行业规范化程度提升市场化发展趋势以及从业人员素质提升国内动保行业已逐步呈现集中度提升趋势其中化药板块具有较大集中度提升空间2021年兽用生物制品兽用原料药兽用化药制剂兽用中药CR10分别为5528451123833198兽用化药企业中大型企业中型企业数量占比分别为3885409动物保健申万板块2017-2021年营收CAGR为85高于动保行业销售规模同期CAGR78亦体现行业龙头份额提升趋势图表2220162021年国内动保分板块销售额CR10图表23国内兽用化药不同规模企业数量占比兽用生物制品兽用原料药微型企业小型企业中型企业大型企业兽用化药制剂兽用中药10028835038890705977550456275528806054415205704843517245115409505021429741894119428860405022923198403028272380235223562393238330384320229235203363193320138714721010102695883900201620172018201920202021201920202021资料来源中国兽药协会国盛证券研究所资料来源中国兽药协会国盛证券研究所行业龙头优势显著行业集中度提升趋势可延续行业龙头相较中小企业具备多重优势产能优势头部企业产能规模领先智能化生产水平较高此外兽用化药龙头近年来产能布局积极向上游延伸研发优势头部企业通常具备一定自主研发以及合作研发能力研究平台搭建与科P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日研院所可做均存在较高壁垒为行业新兽药研发生产工艺创新主力渠道优势头部企业渠道布局全面直营经销商零售多渠道互补覆盖市场范围广品牌优势养殖产业链从业人员素质逐渐提升规模化养殖场占比快速提升均动保企业产品力提出更高要求技术服务优势顺应行业需求趋势头部企业通常可提供专业化技术服务从以往产品推广为主演变为产品服务模式可帮助下游客户完善优化免疫用药程序从而进一步提升养殖效率多重优势叠加下行业头部企业拥有更强议价权及成本把控力盈利壁垒凸显在行业规范化程序持续提升过程中中小企业淘汰是必然趋势行业集中度提升趋势可延续图表24不同规模化药企业毛利率图表25不同规模化药企业资产利润率302741161346142521631220179316671015810634445170201600微型企业小型企业中型企业大型企业微型企业小型企业中型企业大型企业资料来源中国兽药协会国盛证券研究所资料来源中国兽药协会国盛证券研究所24养殖后周期特征明显高景气支撑高弹性行业养殖后周期属性突出回顾过去20142018年20182022年两轮猪周期动保企业业绩表现具有较强的后周期属性当下游养殖业实现正向盈利养殖效率提升需求推动动保产品需求增长因此动保企业业绩波动与猪价景气度高相关猪价景气高位期间多数动保企业可保持高双位数收入增速高增速持续性与猪价景气持续时间基本对应2022年4月中旬起猪价持续上涨6月上涨至成本线以上目前仍保持相对景气支撑动保产品需求持续改善P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日图表262014Q22018Q2动保企业单季度营收增速图表272018Q22022Q2动保企业单季度营收增速1008020080601506040201004005020-20002018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-402018Q2-20-60-502014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2-40中牧股份普莱柯-60金河生物生物股份中牧股份普莱柯金河生物瑞普生物科前生物右轴生物股份瑞普生物回盛生物右轴资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所3公司分析成长性领先深铸研发产品渠道壁垒31成长属性凸显增速高于行业业绩增速表现出色成长属性突出公司为A股唯一纯正兽用化药标的受益于饲料端禁抗政策限抗相关政策新版GMP提升行业准入门槛以及下游规模养殖占比提升等多重行业因素共同催化叠加公司核心产品泰万菌素作为新一代大环内酯类兽用专用抗生素仍处于行业渗透率提升阶段销售持续高增长20162021年公司总营收CAGR31归母净利润CAGR22成长性领先行业市占率持续提升历史来看在2017年生猪周期20142018年下行阶段开启后仍保持高双位数增速营收归母净利润同比增长551789同期行业龙头中牧股份生物股份瑞普生物科前生物营收同比增速分别为242538062120182019年非洲猪瘟阶段仍保持相对平稳2019年除瑞普生物受益于肉鸡行情普莱柯受益于圆环新单品圆柯欣处于成长期外由于生存栏大幅下降行业销售普遍显著下滑图表28动保板块公司20162021业绩CAGR动物保健申万20162021业绩CAGR403130232016149766103100-10-20收入CAGR归母净利润CAGR资料来源Wind国盛证券研究所注中牧股份归母净利润计算基数已剔除金达威投资收益未列示业绩波动剧烈的绿康生化以及以饲料添加剂预混料为主业的大禹生物驱动力P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日图表29公司2016年至今营收归母净利润同比增速图表302017-2019年营收增速对比营收yoy归母净利润yoy回盛生物科前生物生物股份中牧股份瑞普生物普莱柯150801006040502000201720182019-20-50-40-100-60资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所32研发能力卓越新兽药优势显著资深专业背景重视研发技术投入研发平台实力雄厚公司董事长张卫元先生系畜牧兽医学专业出身正高级兽医师具有丰富的从业经验公司为湖北省兽药工程技术研究中心依托单位成立了院士专家工作站并被评为全国先进工作站子公司湖北回盛为湖北省动物保健品生物工程技术研究中心依托单位此外公司已与华中农业大学联合成立华农-回盛研究院双方围绕动物重大疾病防治新型兽药开发市场战略研究技术服务等领域联合开展研究进一步提升公司研发创新水平新产品持续推出例如公司研发的新兽药泰地罗新注射液是新一代广谱高效安全低毒的动物专用抗菌药仔猪保健用途为主具备动物专用用量少一次给药全程治疗较长的消除半衰期生物利用度高低毒低残留等众多优点于2022年上市销售竞争对手仅鲁抗舍里乐研发奠定产品力产品覆盖领域广公司目前已经掌握了多项先进的兽用药品生产工艺技术主要包括核心原料药发酵技术化药制剂产品分子包合及分子凝胶技术中药提取和制剂干燥技术等应用于酒石酸泰万菌素与酒石酸泰乐菌素原料药氟苯尼考制剂等核心产品使得公司产品疗效良好且质量稳定提升了公司品牌的市场竞争优势截至2022年6月末已取得兽药批准文号142个形成了以猪用药品为核心同时涵盖家禽水产宠物反刍等其他药品及原料药领域的全方位产品布局图表31公司研发费用及研发费用率单位万元图表32研发人员数量及占比单位研发费用万元研发人员数量研发人员占比50004688766450014018496494516400048347112044935001428382041003000365128010250020356221108731795232000608127868261500401000412050020000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日33核心产品行业领先原料药制剂一体化布局公司在猪呼吸道传染病领域市场地位领先泰万菌素为目前最核心产品公司猪用产品主要布局呼吸道传染病领域如蓝耳病猪繁殖与呼吸综合征副猪链球菌传胸等传染性疾病酒石酸泰万菌素是一种高效低毒低残留的新一代大环内酯类兽药广谱抗生素公司分别于2010年和2012年取得发酵菌种及生产提取工艺两项发明专利目前泰万菌素原料药产能及制剂产品均处于行业领先地位蓝耳病是生猪养殖危害重大的疫病之一药物调控是重要手段猪繁殖与呼吸综合征PRRS由猪繁殖与呼吸道综合征病毒PRRSV感染引起又称猪蓝耳病是当前生猪养殖疫病防控难度最大危害最重的疫病之一PRRSV具有毒株多样性变异率高持续感染时间长免疫抑制及继发感染等多种特征主要侵害猪的肺内免疫细胞巨噬细胞从而引起免疫抑制对养殖端主要影响为母猪的繁殖障碍和仔猪的呼吸道病以及免疫抑制造成其他病的并发症其中高致病性猪蓝耳病HP-PRRS是由猪蓝耳病病毒变异株引起的严重畸形高致病性传染病以母猪流产死胎弱胎木乃伊胎以及仔猪呼吸困难败血症高死亡率等为主要特征根据相关资料高致病性蓝耳具有仔猪发病率可达100死亡率可达50以上母猪流产率可达30以上育肥猪也可发病的特征而目前行业蓝耳疫苗免疫具有价格较高且安全性存争议等问题此外高致病性毒株毒力易返强因此药物调控是目前蓝耳病防控净化的重要手段用药以大环内酯类二代抗生素替米考星以及三代抗生素泰万菌素为主其中泰万菌素渗透率处于持续提升阶段稳蓝增免组合方案稳步推广继续巩固市场地位2021年公司在行业内率先提出泰万菌素针对蓝耳病产品组合方案推出稳蓝增免方案即治嗽静酒石酸泰万菌素卫免茯苓多糖绿益态饲料添加剂产品组合可更加显著地抑制PRRSV在动物体内的增殖降低PRRSV引起的病毒血症减轻PRRSV引起的炎症反应和病理损伤泰万菌素原料药制剂一体化布局持续深化产能瓶颈解除高成长可期截止2018年公司拥有80吨泰万菌素原料药产能为缓解产能压力公司先行使用自有资金建设IPO项目泰万新产能160吨于2019年12月达到可使用状态因此截止目前公司拥有240吨泰万菌素原料药产能此外为进一步掌控泰万菌素上游原料药泰乐菌素自主供应公司以IPO超募资金建设1000吨泰乐菌素产能并于2022年内投产2021H1产能利用率超过130产能受限问题仍突出公司看好泰万菌素产品仍处于成长期发展前景为巩固现有优势并继续发力拓展2021年转债项目1000吨泰乐菌素600吨泰万菌素原料药产能建设稳步推进图表3320182021年公司泰万菌素原料药产能及利用率单位吨图表34公司泰万菌素产业链布局300160140250120泰乐菌素原料药泰万菌素原料药泰万菌素制剂20010015080现有240吨IPO超募1000吨60100405020转债1000吨转债600吨002018201920202021H1泰乐菌素制剂等产能产量产能利用率资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日34直销经销协同发展直营销售占比快速提升直销与经销双翼齐飞规模场客户占比快速提升公司建立了以经销商渠道销售和集团客户直销相结合的营销网络前者针对规模养殖企业后者针对中小规模养殖企业和散养户公司建立集团客户销售部为客户提供定制化服务全力打造十大战略直销客户2019年前五大客户为扬翔新希望正大立华天邦预计2022年存在一定变化与国内知名养殖企业合作密切经销商渠道销售方面公司管理制度严格通过回盛经销商院等方式培训经销商与核心经销商长期稳定合作20202021直销收入分别为43亿元61亿元同比分别增长112683492其中2021年集团客户收入同比增长41032021年内新增直销客户449个在2021H2下游生猪养殖行业产能快速去化背景下仍实现可观逆势增长截止2021年集团客户销售收入占公司总营收比例已提升至6249前五大客户收入占比由于客户规模与结构变化等因素影响在2021年略有下降图表35公司直销模式销售收入占比快速提升图表36公司前五大客户销售收入占比70624935605557309250083029205025361921584020297225321716301514041456201010500201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所4成长展望短期受益于养殖景气中长期成长可持续41盈利能力修复具有较高确定性2022Q3毛利率仍未恢复至以往水平主要由于规模场客户占比持续提升跟随行业集约化养殖趋势动保头部企业规模场客户占比普遍提升规模场中标价格通常低于经销商渠道出厂价且2021H22022H1行业深度亏损期间成本上涨压力难以转嫁新产能爬坡新版GMP经历2022年至今约2年左右过渡期为满足新标验收行业近两年新建产能较多产能利用率普遍处于爬坡过程公司2022年内制剂新产能新沟基地建造工程1000吨泰乐菌素产线中药制剂等新产线陆续投产产能利用率处于低位高毛利产品占比暂未恢复至合理区间下游资金状况尚未恢复到较佳状态泰万菌素等高毛利产品销售占比仍处于底部回升过程中产品结构仍有待优化P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日图表37截止2021年年底公司部分重要在建工程项目变化情况整理序号项目名称预算数工程累计投入占预算比例完成进度1新沟基地建造工程39亿元70971002粉剂预混剂生产线扩建63581万元913931000吨泰乐菌素项目38亿元762176214中药提取及制剂生产线项目6000万133081001000吨泰乐菌素600吨泰万菌素项533亿元21862186目6制剂生产自动化改扩建项目14亿元523252327宠物制剂综合生产线建设项目99969万元691691资料来源公司公告国盛证券研究所图表38公司毛利率净利率单季度销售毛利率销售净利率4540391386368353503803593323323025258223202092122022021881891791701821515410107887355324010资料来源Wind国盛证券研究所我们预计未来盈利水平修复确定性来自原料药价格已逐步回落至正常区间2022Q1起原料药价格回落由于采购时点存货周转周期等因素影响上游成本下降传导至公司预计自2022Q4起体现自有原料药产能投放提高核心产品成本可控性大环内酯类核心产品已基本完成原料药制剂一体化布局从泰乐菌素原料药至泰万菌素制剂环节均可实现成本自控产能利用率稳步提升下游养殖景气度提升并稳定在相对高位支撑养殖端兽药需求恢复Q3起产能利用率逐步提升具备较高确定性技术研发与智能化生产实现增效泰万菌素原料药发酵工艺持续优化2022H1泰万菌素原料药发酵效价和批次平均产量较2021年分别提高45和67生产效率显著提升预计可推动2022H2泰万菌素制剂产品毛利率提升制剂新产线智能化生产效率亦有望逐步体现高毛利产品占比提升下游养殖景气恢复效率改善要求提高作为高成长阶段的新兽药品种泰万菌素产销加快恢复泰地罗新等高毛利新产品加快推广中兽药水产药宠物产品稳步拓展产品结构优化有望拉动毛利率改善常规制剂上游原料药采购合作有望优化除泰万菌素产品线外公司目前采用外购P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日原料药方式生产由于常规兽药原料药行业供给较为充裕因此预计今后仍以外购方式为主而原料药供应商呈现产能扩张趋势公司有望与头部企业强强联合优化采购成本图表39兽用原料价格指数2021年下半年较大波动资料来源兽药资讯国盛证券研究所42短期受益于周期催化中长期横纵协同支撑成长持续短期受益于下游养殖景气维持相对高位支撑需求恢复生猪养殖4月中旬以来生猪养殖景气度快速提升生猪价格6月至今保持相对高景气根据经验当下游养殖端处于合理正向盈利状态可支撑动保产品需求逐步恢复截止2022年12月9日自繁自养外购仔猪养殖模式头均盈利分别为574元头420元头盈利仍处于较佳水平同时在经历2021H22021Q1深度亏损后行业2022年内补栏相对理性我们对2023年生猪平均价格中性偏乐观或实现全年维度正向盈利但价格波动区间或小于2021年黄羽鸡养殖5月反转行情延续至今近期鸡价受疫情等消费端因素影响餐饮家庭活禽消费场景为主有所下滑但供给端经历两年左右深度亏损后扩产谨慎补栏有限看好2023年高景气延续白羽鸡养殖5月以来祖代引种受限问题突出根据祖代至商品代60周左右传导周期2023年下半年或迎来白鸡周期反转总体来看预计下游养殖行业均可保持相对高景气有望对公司兽药产品需求形成有效支撑近期销售呈现持续环比改善趋势P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月16日图表4022省市生猪平均价元千克图表41生猪养殖头均盈利情况元头22个省市平均价生猪养殖利润外购仔猪养殖利润自繁自养生猪45400040353000302520002015100010500-1000-20002007-07-142008-07-142009-07-142010-07-142011-07-142012-07-142013-07-142014-07-142015-07-142016-07-142017-07-142018-07-142019-07-142020-07-142021-07-142022-07-142006-07-14资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所中长期成长性可持续周期属性有望平滑龙头马太效应凸显1现有猪药领域纵向深化新产品持续推出泰万菌素茯苓多糖氟苯尼考等产品地位保持泰地罗新以及其余在研猪药产品研发稳步推进规模场厂客户加速拓展打开空间客户粘性增强渗透率提升逻辑顺畅新客户拓展方面公司头部集团养殖场客户数量快速增长新增客户多以稳蓝增免组合方案推进合作现有客户维系方面公司深耕优质客户在需求恢复阶段加强技术服务华农回盛研究院专家团队与产品品质拓宽供应产品品类部分优质客户实现渗透率加速提升增速远超平均水平以上共同支撑直销模式保持较高成长性中型规模及以下客户培养经销商体系通过经销商大会技术推广活动营销交流活动等提升经销商综合能力以应对中型及以下规模客户服务需求加强全国范围覆盖2水产禽类宠物等横向拓展已初见成效水产水产药预计2022年实现可观增长收入占比有所提升且水产药行业渗透率低成长性强可一定程度抵御其他养殖板块周期波动禽药预计禽药市场地位逐步稳固2018年至今头部规模场客户开发顺利现有客户包括圣农发展立华股份等并仍有进一步拓展空间宠物动保宠物多项产品在研后续驱虫药消炎药等大单品上市可期宠物赛道市场潜力可观3市占率有望持续提升我们认为2021H22022H1的特殊周期影响或较难再发生纵横协同发展有望支撑公司收入规模实现持续高成长以20192021年协会兽用化药制剂210亿元275亿元销售额数据为基数预计实际值高于协会值公司市占率从2019年的20提升至2021年的36仅次于鲁抗预计未来仍呈现加速提升趋势5盈利预测与估值营业收入公司FY2022Q1Q3营收同降998至671亿元收入下滑主要受下游生猪养殖行业深度亏损需求不振影响6月以来猪价维持相对高景气需求逐步回暖预计公司FY20222024营收同增32476322至103152200亿元分业务看兽用化药制剂兽用原料药制剂产能扩张支撑增长2021年制剂新产能投产10200P20请仔细阅读本报告末页声明