投资要点
　　预焙阳极：集中度仍在提升，公司强α属性彰显，龙头地位愈发稳固。作为铝工业的配套产业，预焙阳极行业的发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的，预焙阳极产业发展的趋势：1）高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求，包括电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大、电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善等。2）规模化，中国作为全球预焙阳极的主要生产基地，行业集中度将快速提升。3）专业化，经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变。原材料：预焙阳极的生产重料轻工，其中石油焦和煤沥青成本占比在80%左右，尤其是石油焦，近年来供需形势日趋紧张、价格不断攀升，是最重要的原材料。公司作为国内最大的石油焦采购商，年石油焦采购量达300万吨（未来公司年石油焦采购量超过550万吨），采购量占比行业总产量约为11%，占据显著规模优势。竞争格局和盈利能力：1）公司在商用预焙阳极中市占率为20%（预计到2025年市占率将超过40%），行业竞争格局一家独大。2）国外大型电解铝生产企业对预焙阳极的要求更高，因此出口业务毛利率更高，公司预焙阳极出口量占比总出口超过30%，市场份额一骑绝尘。3）生产规模和原材料采购优势尽显公司α，盈利能力显著超出行业平均（生产成本显著低于行业平均水平，吨毛利远远领先行业平均水平）。
　　负极材料：在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同。一方面，索通发展年石油焦采购量达300万吨，采购端议价能力强，采购成本有一定优势，双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中采购、全球采购的优势；另一方面，鉴于双方产品在生产设备和生产工艺方面的相似性，索通发展在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造。需求端：锂电终端需求放量带动负极材料出货量持续增长；人造石墨是负极材料的应用主流，石墨化作为核心工序需求确定性较强；负极材料行业市场空间广阔、景气度向上。供给端：负极材料产能与石墨化工序产能扩张节奏不匹配，石墨化产能短缺制约负极材料产能释放。欣源股份采用全工序一体化生产，自供率高、生产成本可控，且有助于各环节工艺把控和技术创新，被索通发展收购后有望充分利用索通的综合成本优势，强强联手、多资源互补，快速提升市占率。
　　盈利预测与投资评级：暂不考虑欣源股份资产注入的前提下，我们预计公司2022-2024年EPS分别为2.62、3.30、4.03元，对应PE为11、8、7倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：1）预焙阳极：产能投放不达预期、原材料价格大幅上行、竞争格局变差；2）负极材料：新能源车渗透率提升不达预期、产能投放节奏不达预期、原材料价格大幅上行；3）海外业务进度不达预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究非金属材料索通发展603612强品种预焙阳极行业龙头升级循环经济2022年12月16日领军者证券分析师刘博买入首次执业证书S0600518070002liubdwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E证券分析师唐亚辉营业总收入百万元9458183072301428088执业证书S0600520070005同比62942622tangyhdwzqcomcn研究助理王钦扬归属母公司净利润百万元620120715191858执业证书S0600121040010同比190952622wangqydwzqcomcn每股收益-最新股本摊薄元股135262330403PE现价最新股本摊薄20501053837684股价走势关键词TableTag产能扩张第二曲线出口导向索通发展沪深300TableSummary投资要点12310689预焙阳极集中度仍在提升公司强属性彰显龙头地位愈发稳固7255作为铝工业的配套产业预焙阳极行业的发展与电解铝技术的进步和铝3821行业的发展是分不开的预焙阳极产业发展的趋势1高端化原铝4-13生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求包括电流容量的-30202112152022415202281420221213不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善等2规模化中国作为全球预焙阳极的主要生产基地行业集中度将快速提升3专业化经营模式由电解铝厂配套逐步市场数据向独立商用预焙阳极生产模式转变原材料预焙阳极的生产重料轻工收盘价元2759其中石油焦和煤沥青成本占比在80左右尤其是石油焦近年来供需形势日趋紧张价格不断攀升是最重要的原材料公司作为国内最大一年最低最高价15905010的石油焦采购商年石油焦采购量达300万吨未来公司年石油焦采购市净率倍233量超过550万吨采购量占比行业总产量约为11占据显著规模优流通A股市值百1201465势竞争格局和盈利能力1公司在商用预焙阳极中市占率为20预万元计到2025年市占率将超过40行业竞争格局一家独大2国外大总市值百万元型电解铝生产企业对预焙阳极的要求更高因此出口业务毛利率更高1270845公司预焙阳极出口量占比总出口超过30市场份额一骑绝尘3生产规模和原材料采购优势尽显公司盈利能力显著超出行业平均生基础数据产成本显著低于行业平均水平吨毛利远远领先行业平均水平每股净资产元LF1182负极材料在原材料采购生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同资产负债率LF6125一方面索通发展年石油焦采购量达万吨采购端议价能力强采300总股本百万股46062购成本有一定优势双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中流通股百万股采购全球采购的优势另一方面鉴于双方产品在生产设备和生产工A43547艺方面的相似性索通发展在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以相关研究运用于负极材料制造需求端锂电终端需求放量带动负极材料出货量持续增长人造石墨是负极材料的应用主流石墨化作为核心工序需求确定性较强负极材料行业市场空间广阔景气度向上供给端负极材料产能与石墨化工序产能扩张节奏不匹配石墨化产能短缺制约负极材料产能释放欣源股份采用全工序一体化生产自供率高生产成本可控且有助于各环节工艺把控和技术创新被索通发展收购后有望充分利用索通的综合成本优势强强联手多资源互补快速提升市占率盈利预测与投资评级暂不考虑欣源股份资产注入的前提下我们预计公司2022-2024年EPS分别为262330403元对应PE为1187倍首次覆盖给予公司买入评级风险提示1预焙阳极产能投放不达预期原材料价格大幅上行竞争格局变差2负极材料新能源车渗透率提升不达预期产能投放节奏不达预期原材料价格大幅上行3海外业务进度不达预期等125东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1预焙阳极行业市占率第一近年来公司出口量占比全行业出口接近40411近三年来收入和归母净利润CAGR超过40盈利能力逐年提升412股权激励释放管理层活力收购欣源股份控股权切入锂电负极材料62预焙阳极集中度仍在提升公司强属性彰显龙头地位愈发稳固621预焙阳极产业发展趋势高端化规模化独立商用上下游绑定722原材料成本是核心壁垒石油焦采购量公司一家独大尽显规模优势923激烈竞争中公司彰显出口份额近乎垄断市场占有率加速提升113负极材料在原材料采购生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同1431欣源股份专注于石墨负极材料生产及代加工销售净利率逐年提升1432负极材料在原材料采购生产设备工艺方面与预焙阳极具备协同性1733行业市场空间广阔景气度向上多资源互补快速提升市场占有率184盈利预测与估值215风险提示23225东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1预焙阳极在电解铝生产过程中的应用4图22017-2021年公司预焙阳极的生产销售量万吨5图32018-2021年公司预焙阳极的价格元吨5图42018-2021年公司的收入和归母净利润亿元5图52017-2021年公司的毛利率净利率和ROE5图62021年公司提出Ccarbon战略双驱两翼低碳智造6图7全球原铝产量和中国的预焙阳极产量万吨8图82007-2021年中国预焙阳极出口量及占比万吨8图9预焙阳极的具体生产流程10图102011-2021年中国石油焦供需及缺口万吨11图112010-2022年石油焦的价格及变化趋势元吨11图122017-2021年公司预焙阳极产量及市占率万吨12图132017-2021年公司产品出口量及市占率万吨12图142017-2021年公司与行业吨毛利对比元14图152017-2021年公司与行业吨成本对比元14图162019-2021年公司的收入和归母净利润亿元15图172019-2021年欣源股份分业务的毛利率情况15图18预焙阳极与人造石墨负极材料生产工艺对比17图192017-2022H1中国负极材料出货量及增速万吨19表1公司在手的预焙阳极现有及规划产能情况万吨12表2国内国外对于预焙阳极关注的指标13表3欣源股份各产品的产能产量及产能利用率15表4欣源股份及其子公司已建在建及拟建项目16表520202021年欣源股份前五大客户及收入占比万元18表6负极材料及石墨化需求的增长测算20表7公司分业务收入预测亿元22表8可比部分电解铝产业链公司估值截至20221215收盘价22325东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1预焙阳极行业市占率第一近年来公司出口量占比全行业出口接近40公司成立于2003年是一家专业从事铝用预焙阳极研发生产和销售的高新技术企业公司作为国内最大的独立预焙阳极供应商目前拥有山东德州山东滨州甘肃嘉峪关重庆綦江云南曲靖五个生产基地七家工厂公司主要生产低消耗高电流密度的绿色节能预焙阳极目前在产产能252万吨在建产能64万吨筹建产能30万吨产品出口至欧美中东东南亚大洋洲非洲共十几个国家公司出口量自2008年以来多年居全国首位根据年报内容2021年公司出口销售量为6431万吨全行业出口量为19147万吨公司占比为3359预焙阳极由于具有良好的导电性能和抗高温腐蚀性能主要用来作为电解槽的阳极材料被称为电解槽的心脏是铝工业生产的主要原料之一预焙阳极的功能包括1作为电解槽电解过程中的阳极导体把电流导入电解槽2参与电化学反应3为电解过程中的热平衡提供部分能量由于预焙阳极质量的好坏直接影响到电解槽的电流效率阳极消耗速率以及原铝质量因此高质量的预焙阳极产品是生产高质量原铝过程中的重要材料是当前炼铝工艺重要的工业消耗品图1预焙阳极在电解铝生产过程中的应用数据来源公司招股说明书东吴证券研究所11近三年来收入和归母净利润CAGR超过40盈利能力逐年提升2018-2021年公司预焙阳极的生产量分别为9380137971901120748万吨增速分别为-23847093779914近三年CAGR为3029销售量分别为425东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究9135132851928420249万吨增速分别为-18045424516500近三年CAGR为3039销售均价测算分别为343514304930270846401057元吨2018-2021年公司实现营收分别为3354437258519458亿元增速分别为222303433846165近三年CAGR为4128归母净利润分别为202086214620亿元增速分别为-6321-57111476418964近三年CAGR为4533毛利率分别为1815134615651709净利率分别为611203488807ROE平均分别为8383436841517盈利能力近三年来逐年提升图22017-2021年公司预焙阳极的生产销售量万吨图32018-2021年公司预焙阳极的价格元吨生产量销售量销售均价同比生产量同比销售量同比450060250604000505035002004030004030150250030202000201010015001010000500500-100-100-20201720182019202020212018201920202021数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图42018-2021年公司的收入和归母净利润亿元图52017-2021年公司的毛利率净利率和ROE营业收入归母净利润毛利率净利率ROE平均收入增速归母净利润增速10025035200308015025601002015405001020-5050-1000201820192020202120172018201920202021数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所525东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究12股权激励释放管理层活力收购欣源股份控股权切入锂电负极材料2020年3月公司公告1股权激励计划向135名核心技术业务骨干授予15051万份股票期权行权价格为1310元股2限制性股票激励计划向公司高管核心技术业务骨干等合计196人授予87490万股限制性股票授予价格为655元股股权激励和限制性股票激励计划的行权期均为登记完成日后12个月24个月行权比例分别为5050业绩考核目标均为以2019年净利润为基数2020年2021年净利润增长率分别不低于1525或者以2019年营业收入为基数2020年2021年营业收入增长率分别不低于25402022年9月公司公告1以1726元股的价格向薛永梁金谢志懋薛占青薛战峰张宝等人发行46223228万股股份收购其持有的欣源股份949777股份收购完成后欣源股份将成为上市公司的控股子公司欣源股份949777股份作价1140亿元公司发行股份支付798亿元现金支付342亿元2欣源股份承诺202220232024年度的净利润分别不低于111821亿元且在业绩承诺期内净利润累计总和不低于5亿元3发行股份募集配套资金合计684亿元其中342亿元用于支付收购欣源股份的现金对价剩余342亿元用于补充流动资金欣源股份主营业务为锂离子电池负极材料产品以及薄膜电容器的研发生产加工和销售公司通过此次收购进军负极材料领域实现预焙阳极锂电负极的战略规划打造新的利润增长点图62021年公司提出Ccarbon战略双驱两翼低碳智造数据来源公司2021年年报东吴证券研究所2预焙阳极集中度仍在提升公司强属性彰显龙头地位愈625东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究发稳固行业发展作为铝工业的配套产业预焙阳极行业的发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的预焙阳极产业发展的趋势和方向是1高端化原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求包括电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善等2规模化中国作为全球预焙阳极的主要生产基地行业集中度将快速提升3专业化经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变原材料预焙阳极的生产重料轻工其中石油焦和煤沥青成本占比在80左右尤其是石油焦近年来供需形势日趋紧张价格不断攀升是最重要的原材料公司作为国内最大的石油焦采购商年石油焦采购量达300万吨未来公司预焙阳极产能达到500万吨时年石油焦采购量超过550万吨采购量占比行业总产量约为11占据显著规模优势竞争格局和盈利能力1公司在商用预焙阳极中市占率为20预计到2025年市占率将超过40行业竞争格局一家独大2国外大型电解铝生产企业对预焙阳极的要求更高因此出口业务毛利率更高公司预焙阳极出口量占比总出口超过30市场份额一骑绝尘3生产规模和原材料采购优势尽显公司盈利能力显著超出行业平均21预焙阳极产业发展趋势高端化规模化独立商用上下游绑定预焙阳极行业是伴随着铝工业的发展而逐步发展起来的铝是地球地壳蕴藏量最丰富的第三大元素也是世界上产量仅次于钢铁的金属具有高导电及导热性可塑性耐腐蚀性等优良特性被广泛地应用于建筑装饰交通运输航空航天能源动力等多个行业是国民经济各部门不可缺少的重要的基础性材料全球对铝的消费一直保持着旺盛的需求由于铝的化学性质较为活泼其在自然界主要以铝硅酸盐矿石的形式存在最初炼制金属铝主要采用化学的方法制备但由于生产成本过高和生产效率低下导致金属铝价格极高十九世纪末冰晶石-氧化铝熔盐电解法诞生即在铝土矿中制备氧化铝粉再将氧化铝溶解在熔融的包含冰晶石以及氟化钠等一系列添加剂的溶液中用炭材料作为电极通直流电从而将单质铝在阴极还原出来这种电解法制备金属铝的技术一直沿用至今中国预焙阳极行业起步较晚作为铝工业的配套产业其发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的20世纪70年代末中国从日本美国等国家全套引进160kA预焙铝电解技术以及配套的预焙阳极生产线奠定了中国预焙阳极产业腾飞的基础80年代以后随着铝工业的发展国内预焙阳极产业发展取得了长足进步预焙阳极产业结构发生了重大变化1990年中国铝产量达86万吨但大部分是自焙槽几乎没有预焙阳极市场由于自焙槽能耗高污染严重国家自2000年开始逐步淘汰落后的自焙槽产能到2005年底中国基本淘汰了自焙槽的电解铝生产方式新增生产能725东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究力都是工艺先进的大型预焙槽预焙阳极的生产规模越来越大到2016年中国原铝产量已达3164万吨是世界最大的原铝及预焙阳极生产国产品不仅供应国内市场还大量销往国外自1999年第一批预焙阳极由索通发展天津索通销往海外到现在中国已成为世界上最大的预焙阳极出口国图7全球原铝产量和中国的预焙阳极产量万吨图82007-2021年中国预焙阳极出口量及占比万吨原铝产量全球预焙阳极产量中国出口量占比总产量700020014180600012160500014010120400081003000806200060440210002000020042006200820102012201420162018202020072009201120132015201720192021数据来源Wind东吴证券研究所数据来源公司招股说明书东吴证券研究所预焙阳极产业发展趋势一高端化原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求目前国内外的铝工业都朝着降低成本规模化生产的方向发展不断提高电解槽电流容量及电流密度以提高铝产量是各电解铝厂努力的方向1电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大随着500kA600kA大容量高效节能型电解槽在国内外市场的广泛推广应用现有预焙阳极生产设备和生产技术越来越成为大容量电解槽发挥其技术性能的限制性环节电解槽电流容量的增大要求预焙阳极的尺寸相应增大这对于预焙阳极生产企业来说是一个巨大挑战首先预焙阳极尺寸增大意味着单块产品的重量增加因此要生产大尺寸预焙阳极需要有成型能力相当的成型设备小型成型机将无法满足生产要求其次随着预焙阳极尺寸的不断增大保证预焙阳极内部的均质性以保证其在电解槽中的表现则越显重要这对预焙阳极生产企业的技术水平和管理能力提出了很高的要求第三预焙阳极尺寸的增大对预焙阳极的焙烧工艺设备也提出了更高的要求2电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善对于同样大小的电解槽来说电流密度的增大意味着电流容量及原铝产量的增大按照理论计算电流密度每提高01Acm2每平方米预焙阳极每天产铝量可增加741kg对于一个100万吨的原铝企业电流密度从07Acm2提高到09Acm2和10Acm2原铝产量可分别增加约28万吨和43万吨目前国内电解铝厂的电流密度一般在072-08Acm2而国外许多电解铝厂的电流密度都在09Acm2以上部分已经超过10Acm2由此可见我国在提高电流密度方面还有很大的发展空间电流密度的提高意味着预焙阳极单位面积要承受更大的电流这对预焙阳极的品质特别是电阻率空气反应性及CO2反应性等825东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究指标提出了更高的要求预焙阳极产业发展趋势二规模化中国作为全球预焙阳极的主要生产基地行业集中度将快速提升1中国预焙阳极的产量约占全球预焙阳极产量的一半以上中国独有的资源优势中国拥有丰富的适合生产预焙阳极的炭素级石油焦及产品价格优势以及中国部分优秀预焙阳极生产企业已掌握了世界先进水平的生产检测技术因此未来一段时间内中国仍将是全球预焙阳极的主要生产基地2由于中国预焙阳极行业属于新兴行业发展时间较短市场集中度较低大部分是装备及技术水平落后缺乏环保设施的小规模预焙阳极生产企业随着国内铝工业规模不断扩大其对预焙阳极质量和供应的稳定性要求不断提高以及资源综合利用循环经济概念的推行一些小规模的预焙阳极生产企业由于资金技术实力和产能的不足以及原铝产能的重新布局将被迫退出竞争或被兼并重组从而使行业向技术领先实力雄厚的规模化预焙阳极生产企业集中进一步推动行业良性发展3此外根据产业结构调整指导目录2011年本的规定新建预焙阳极项目产能必须达到10万吨以上2013年国家工信部发布的铝行业规范条件规定禁止建设15万吨以下的独立铝用炭阳极项目新投产的大型原铝项目招标建立的独立预焙阳极厂规模也相应扩大因此国内规模化生产预焙阳极将成为主流大型预焙阳极生产企业的市场份额也会随着铝行业的快速发展而迅速提高预焙阳极产业发展趋势三专业化经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变在全球范围内电解铝厂配套的预焙阳极厂产量仍占预焙阳极总产量的大部分随着原铝行业的市场规模越来越大集中度越来越高老旧铝厂升级步伐加快铝工业对预焙阳极的质量要求越来越高越来越多的原铝生产企业从规模化生产资金利用效率生产成本管理成本专业化程度等多种因素考虑倾向于采用外购的方式来解决预焙阳极的供给在全球预焙阳极市场大型的独立商用预焙阳极生产企业较少主要集中在中国荷兰美国委内瑞拉等地其中比较知名的国外企业有荷兰的Aluchemie委内瑞拉的Carbonorca和美国的LakeCharles以上国外独立商用阳极生产企业建厂较早受政治因素和成本因素制约现阶段均已停产需要从中国采购预焙阳极弥补缺口预焙阳极产业发展趋势四上下游绑定大型原铝生产企业与预焙阳极生产企业之间的联合将加深伴随着独立预焙阳极生产企业的发展壮大以及预焙阳极行业集中度的提高大型原铝生产企业出于稳定的供货渠道质量保证成本效率考虑会选择优秀的实力强大的预焙阳极生产企业结成战略联盟共同发展而作为预焙阳极生产企业也同样有这种需求因此未来的预焙阳极生产企业与原铝生产企业之间将会是一种紧密的合作关系甚至会采用股权上相互参股的形式来保持稳定的合作关系22原材料成本是核心壁垒石油焦采购量公司一家独大尽显规模优势预焙阳极的生产流程是以炼油厂的副产品石油焦为骨料以焦化厂副产品煤沥青为925东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究黏结剂经过石油焦煅烧中碎筛分磨粉配料混捏成型焙烧等工序加工制作而成石油焦是石油渣油石油沥青经焦化后得到的可燃固体产物是石化工业的副产品煤沥青是煤焦油经蒸馏后得到的残渣是煤化工行业的副产品在生产中将煤沥青作为黏结剂能很好的浸润和渗透到石油焦颗粒的表面和空隙中并在焙烧过程中逐渐分解炭化将四周的骨料牢固地联结在一起根据公司公告2017-2021年公司预焙阳极业务的生产成本中原材料分别为16111958228029455599亿元占比总生产成本分别为77878043671171298451可见原材料石油焦和煤沥青是生产成本中占据绝对份额的组成部分图9预焙阳极的具体生产流程数据来源公司招股说明书东吴证券研究所石油焦供需形势日趋紧张价格不断攀升公司作为国内最大的石油焦采购商采购量占比行业总产量约为11占据显著规模优势1供需根据Wind数据库2019-2021年中国石油焦产量分别为280380292020302950万吨表观消费量分别为340142376957375720万吨供需缺口分别为597628493772770万吨而根据公司年报数据20202021年中国石油焦产量分别266584274654万吨消费量分别为366400396774万吨供需缺口分别为99816122120万吨2价格根据Wind数据库2020202120221-11月石油焦1A出厂均价分别为209094454682772100元吨供需形势紧缺情况下石油焦价格不断攀升考虑到石油焦作为铝用碳素锂电池负极等碳材料的重要原材料在未来碳材料发展的过程中发挥着重要的作1025东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究用供需紧张的形势有望持续加剧公司目前预焙阳极产能是252万吨年石油焦采购量达300万吨是国内最大的石油焦采购商未来公司预焙阳极产能达到500万吨时年石油焦采购量超过550万吨将充分发挥集中采购全球采购优势为铝用碳素锂电池负极等碳材料夯实成本和保障供应基础图102011-2021年中国石油焦供需及缺口万吨图112010-2022年石油焦的价格及变化趋势元吨供需缺口右轴石油焦产量石油焦表观消费量10000出厂价石油焦1A40009009000800350080003000700700060025006000500500020004004000150030030002000100020010005001000002013-32022-32010-32011-92012-62014-92015-62016-32017-92018-62019-32020-92021-62013-122016-122019-122010-12数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所23激烈竞争中公司彰显出口份额近乎垄断市场占有率加速提升公司在商用预焙阳极中市占率为20行业竞争格局一家独大我们在前文中已经介绍过长期以来电解铝生产企业都是采用自建配套预焙阳极厂的方式来满足预焙阳极需求我国生产的预焙阳极有约50是由独立的商用预焙阳极生产企业生产据百川资讯不完全统计2017年中国预焙阳极的总产能为2498万吨其中商用预焙阳极产能为1370万吨占比为5484根据索通发展年报数据2017-2021年公司预焙阳极产量分别为96099380137971901120748万吨占比国内预焙阳极产量分别为518501735957989考虑到商用预焙阳极占比约为50左右意味着到2021年公司在商用预焙阳极市场中的市占率已经在20左右龙头地位无可撼动根据公司的规划到2025年产量有望达到500万吨假设行业产量每年保持3的增长则到2025年公司在商用预焙阳极市场中的市占率将超过40几乎形成垄断公司预焙阳极出口量占比总出口超过30市场份额一骑绝尘2017-2021年公司出口预焙阳极分别为31802850439757656431万吨占比总出口量分别为31182355390536153359需注意的是根据公司年报内容从2018年开始出口的毛利率是显著高于国内销售的因为国外大型电解铝生产企业追求实现电解铝生产综合效益的最大化在外购预焙阳极过程中评价预焙阳极质量的指标较多而国内电解铝生产企业则更为关注预焙阳极的价格对其质量要求相对较低1125东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表1公司在手的预焙阳极现有及规划产能情况万吨公告时间主体所在地区持股比例合资方在产产能规划产能备注山东省德索通发展-无2727出口州市酒钢集团嘉峪关索通甘肃省嘉内销2013年20117695352东方资2525预焙阳极峪关项目已投产产1953酒钢集团嘉峪关索通甘肃省嘉内销2016年20137695352东方资3434炭材料峪关项目已投产产1954山东省德齐力工业集团201609索通齐力80003030出口州市2000东方资产2567山东山东省滨201710山东创新3791创新21566060内销已投产州市山东宏拓1487内销一期60万吨于2021年云南省曲云铝股份投产二期30201802索通云铝65006090靖市3500万吨预计将于2022年年底投产新锦辉旗能201808重庆锦旗重庆市5971电铝等合计1616内销已投产4029四川省广四川豫恒实业202010索通豫恒6000035内销元市4000东兴铝业甘肃省定项目建设周期1202207陇西索通8022978逸恺沅030西市年10合计252347数据来源公司招股说明书公司公告东吴证券研究所图122017-2021年公司预焙阳极产量及市占率万吨图132017-2021年公司产品出口量及市占率万吨1225东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究250产量市占率1270出口量占比454010602003550830150402562010030415201050210500002017201820192020202120172018201920202021数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所表2国内国外对于预焙阳极关注的指标国内关注的指指标国外关注的指标标常规指标电阻率抗压强度抗折强度体密度真密度灰分二氧化碳反应性热膨胀率特殊指标空气渗透率-空气反应性-微量元素SVNiSiFeNa等-热导率-晶格层间距-数据来源公司招股说明书东吴证券研究所生产规模和原材料采购优势尽显公司盈利能力显著超出行业平均根据公司年报数据2017-2021年公司预焙阳极的吨毛利分别为10040963164407234496072942元而根据Wind数据同期行业的平均吨毛利分别仅为5974385323363237901元公司吨毛利相比行业均值分别为168077404881743261388938095662017-2021年公司预焙阳极的吨成本分别为239303280350264208225887328115元仅为行业平均吨成本的78377269832477391325东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究7148同期行业的平均吨成本分别为305354385664317386291865459046元公司盈利能力显著超出行业原因来自于1生产规模2原材料采购优势图142017-2021年公司与行业吨毛利对比元图152017-2021年公司与行业吨成本对比元公司吨毛利行业吨毛利公司吨成本行业吨成本占比12005000861000450084400082800350080300078766002500742000400721500702001000685006600642017201820192020202120172018201920202021数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所3负极材料在原材料采购生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同1公司此次收购的欣源股份从2016年开始专注于石墨负极材料生产及代加工20202021年毛利率分别为25042979销售净利率分别为12301601ROE平均分别为36494237盈利能力逐年提升2负极材料在原材料采购生产设备工艺方面与预焙阳极具备协同性一方面索通发展年石油焦采购量达300万吨采购端议价能力强采购成本有一定优势双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中采购全球采购的优势另一方面鉴于双方产品在生产设备和生产工艺方面的相似性索通发展在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造3需求端锂电终端需求放量带动负极材料出货量持续增长人造石墨是负极材料的应用主流石墨化作为核心工序需求确定性较强负极材料行业市场空间广阔景气度向上4供给端负极材料产能与石墨化工序产能扩张节奏不匹配石墨化产能短缺制约负极材料产能有效释放相比行业通用的自产委外加工经营模式欣源股份采用全工序一体化生产自供率高生产成本可控且有助于各环节工艺把控和技术创新被索通发展收购后有望充分利用索通发展的综合成本优势强强联手多资源互补快速提升市场占有率31欣源股份专注于石墨负极材料生产及代加工销售净利率逐年提升1425东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究欣源股份主营业务为锂离子电池负极及薄膜电容器1锂离子电池负极业务主要通过欣源股份的子公司内蒙欣源开展内蒙欣源从2016年开始从事锂离子电池负极业务目前已形成包括粗碎粉碎造粒分级石墨化成品筛分等负极材料一体化的布局主要产品为人造石墨负极材料并从事石墨化一体化等代加工服务2薄膜电容器是公司的传统业务该产品主要应用于家电照明等公司是国内知名的薄膜电容器企业之一根据公司公告20202021年欣源股份的收入分别为377509亿元毛利率分别为25042979净利润分别为046082亿元销售净利率分别为12301601ROE平均分别为36494237分业务来看1石墨负极材料自主品牌一体化是以石油焦针状焦等为主材经破碎整形造粒石墨化等工序处理后形成的石墨负极材料具有不同梯度能量密度高动力学长循环寿命等优异性能是目前最主要的锂电池负极材料20202021年产量分别为230091319200吨产销率分别为106548247收入分别为050072亿元毛利率分别为177630372石墨负极材料代加工20202021年产量分别为11227311517209吨产销率分别为91549833收入分别为115187亿元毛利率分别为275238583薄膜电容器20202021年产量分别为13701698亿只产销率分别为103169623收入分别为144171亿元毛利率分别为214322214增碳剂为石墨化生产环节的附属产品其主要是由煅后焦经过石墨化炉高温热处理后形成高碳含量的石墨化焦粒或石墨化焦粉其主要作为增碳剂应用于钢铁行业和铸造行业也可作为铝用炭素材料应用于电解铝行业20202021年收入分别为057061亿元毛利率分别为26501582表3欣源股份各产品的产能产量及产能利用率产品类别项目2022年1-7月2021年度2020年度产能吨79509411137501113750石墨化产量吨77650011061651097862产能利用率976699329857产能亿只116720002000薄膜电容器产量亿只67216981370产能利用率576284886850数据来源公司年报东吴证券研究所图162019-2021年公司的收入和归母净利润亿元图172019-2021年欣源股份分业务的毛利率情况1525东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究营业收入归母净利润石墨负极代加工电容器50石墨负极生产6收入增速归母净利润增速250405200430150320100210150000201920202021201920202021数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所公司石墨负极材料市场占有率较低老客户订单集中交付新客户拓展市占率有望逐步提升根据高工锂电和公司关于问询函的补充回复2020年中国锂电池负极材料市场规模为14020亿元欣源股份2020年负极材料业务板块收入包括负极材料自主品牌一体化负极材料代工服务收入为165亿元市场占有率约为118后续随着年产10万吨高性能锂离子电池负极材料扩产项目的逐步投产公司的产能规模将大幅提升规模优势将逐步体现同时公司积极与下游负极材料及锂电池知名企业进行深度合作根据公告内容公司已与贝特瑞杉杉股份和国轩高科签订供货合同2023年拟向上述客户交付负极材料一体化或石墨化产品合计43万吨其中部分客户的订单约定供货至2026年底公司在手订单充足与主要客户业务合作关系稳定并持续开拓新客户新市场未来公司在锂电池负极材料行业的市场占有率及行业地位有望快速提升表4欣源股份及其子公司已建在建及拟建项目已投入资金项目名称项目主体项目进展预计达产时间产能万元年产1万吨锂电池负极材内蒙欣源已建880339已达产1万吨料项目年产1万吨锂离子电池负内蒙欣源已建1157913已达产1万吨极材料产业化技改项目一期4万吨预计2023年年产10万吨高性能锂离内蒙欣源在建22629433月底达产整体预计10万吨子电池负极材料扩产项目2024年12月底达产4兆瓦分布式光伏发电项已申请停内蒙欣源目止2003年佛山市南海区欣源欣源股份已建40847已达产5亿只电子有限公司1625东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2011年佛山市南海区欣源欣源股份已建70029已达产10亿只电子有限公司土建项目2013年佛山市南海区欣源欣源股份已建160873已达产12亿只电子有限公司数据来源公司公告东吴证券研究所32负极材料在原材料采购生产设备工艺方面与预焙阳极具备协同性预焙阳极与人造石墨负极材料的主要原料均包含石油焦人造石墨负极的主要生产原料为石油焦和针状焦等焦类产品依据产品性能的要求进行单独或者混合投入每吨石墨负极材料的焦类消耗量在15-2吨之间根据公司公告焦类原材料成本在高端人造石墨成本构成中占比近50低端人造石墨负极材料中占比近30预焙阳极和人造石墨负极材料都包含有破碎混合焙烧环节等生产工艺同时二者的生产设备都用到了粉碎和高温设备具有高度相似性一方面索通发展年石油焦采购量达300万吨采购端议价能力强采购成本有一定优势双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中采购全球采购的优势另一方面鉴于双方产品在生产设备和生产工艺方面的相似性索通发展在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造图18预焙阳极与人造石墨负极材料生产工艺对比数据来源公司公告东吴证券研究所欣源股份可为索通发展进入负极材料领域提供市场及技术支持索通发展可为欣源股份提供原料保障1市场和技术欣源股份从2016年开始从事锂离子电池负极业务1725东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究一体化布局使得公司具备石墨化自给率高生产成本可控及技术创新效率高等优势同时公司与杉杉股份贝特瑞江西紫宸凯金能源等负极材料头部企业形成了深度合作在合作过程中积累形成了自身独有的生产工艺在客户端体现出稳定的质量形成了较突出的工艺优势目前已成功进入宁德时代国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系索通发展能利用欣源股份多年积累的技术和工艺并直接利用欣源股份现有市场及客户渠道快速切入负极材料领域大幅降低客户导入周期较快实现自建负极材料产能的运营2原材料保障鉴于预焙阳极最主要原材料为石油焦索通发展是全球预焙阳极材料第一大供应商公司石油焦年采购量达到300万吨议价能力强除保障自身预焙阳极原材料供应外还为负极材料厂商提供石油焦公司将充分发挥自身在采购端的优势保障欣源股份在负极材料领域的原材料供应和成本优势提升负极材料业务的竞争力3研发和人员索通发展未来将在北京成立专门的负极材料技术研发中心为欣源股份在技术研发方面提供资金和人力支持提升欣源股份的研发水平支持欣源股份在行业内保持持续竞争优势表520202021年欣源股份前五大客户及收入占比万元2021年前五大客户及收入占比2020年前五大客户及收入占比客户销售产品金额比例客户销售产品金额比例石墨负极材料及石墨负极材料及贝特瑞12300562388杉杉控股11176452940服务服务石墨负极材料及杉杉控股7411891439美的集团薄膜电容器4584581206服务生益进出美的集团薄膜电容器5447941058薄膜电容器265880699口石墨负极材料及格力电器薄膜电容器269279523贝特瑞245740646服务生益进出薄膜电容器247621481格力电器薄膜电容器174883460口合计30329395888合计22626085951数据来源公司公告东吴证券研究所33行业市场空间广阔景气度向上多资源互补快速提升市场占有率1锂电终端需求放量带动负极材料出货量持续增长负极材料是锂离子电池四大组成要素正极负极隔膜电解液之一锂离子电池的应用主要包括动力电池消费类电池含电动工具以及储能电池2022年以来国家政策继续对新能源产业给予引导和支持2022年8月18日国务院常务会议决定将已两次延期实施今年底到期的免征新能源汽车购置税政策再延期实施至明年底预计新增免税1000亿元并保持新能源汽车消费其他相关支持政策稳定继续免征车船税和消费税在上路权限1825东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究牌照指标等方面予以支持高工锂电调研显示2022年上半年国内新能源汽车销量达到260万辆带动动力电池出货超200GWh同时上半年储能市场同比增长超过2倍叠加海外客户加速对人造石墨技术应用推动负极海外出货上升多重因素带动2022年上半年国内锂离子电池负极材料出货量大幅增长2019-2021年中国负极材料出货量分别为273772万吨增速分别为413795图192017-2022H1中国负极材料出货量及增速万吨出货量增速8010095709072806054705060403750414030373030202527192015101000201720182019202020212022H1数据来源公司一次反馈意见通知书东吴证券研究所2人造石墨是负极材料的应用主流石墨化作为核心工序需求确定性较强从产品结构来看负极材料市场以天然石墨和人造石墨为主体人造石墨是负极材料的应用主流2022年上半年负极材料产品中人造石墨占比达到85天然石墨市场占比为15相比于天然石墨人造石墨具有更好的一致性和循环性因此我国锂电池厂商较多正转向人造石墨进而带动人造石墨占比提升石墨化作为人造石墨生产加工中的核心工序是负极材料产业链的重要一环由于石墨化自供能够在供给稳定性原材料成本等方面带来较为明显的竞争优势随着人造石墨市场进一步增长负极材料一体化布局的优势预计也将更加明显3一体化负极材料及石墨化代工需求增长测算新能源逐步替代传统能源是大势所趋新能源汽车储能领域持续放量预计将推动锂离子电池行业保持较高的景气度以新能源汽车为例根据中国汽车工业协会的产销预测预计2022年中国汽车销量有望达到2700万辆同比增长3左右其中新能源汽车销量有望达到550万辆同比增长56以上业内厂商均较为重视新能源汽车产品供应链资源优先向新能源汽车集中为锂离子电池及负极材料需求提供了较为稳定的保障在锂离子电池产业环节根据公司一次反馈意见通知书全球锂电池需求量在2025年有望达到2108GWh对应的负极1925东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究材料需求量约为253万吨在负极材料市场人造石墨循环性能好适合动力储能领域将持续占据主流地位若考虑人造石墨占比保持在当前水平预计到2025年人造石墨负极材料需求量将达到215万吨对于具备全工序一体化生产能力可提供质量稳定的负极材料产品厂商市场空间广阔同时基于石墨化90收率假设预计2025年石墨化需求约为239万吨表6负极材料及石墨化需求的增长测算指标单位202020212022E2023E2024E2025E锂离子电池需求情况动力电池需求Gwh19341964287311791492储能电池需求Gwh124780138229384消费及其他电池需求Gwh108134155179204232合计锂电池需求Gwh313600877119016122108负极材料及石墨化需求情况全球负极材料需求量万吨3757201053142819352530人造石墨负极材料占比-808585858585全球人造石墨负极材料需求量万吨300612895121416452151石墨化需求量90收率万吨334680994134918272390增速YOY--10446363631数据来源公司一次反馈意见通知书东吴证券研究所负极材料产能与石墨化工序产能扩张节奏不匹配石墨化产能短缺制约负极材料产能有效释放2021年受下游新能源汽车动力电池储能电池市场强劲需求影响以及各地限产限电及能耗双控政策影响负极材料和石墨化加工供不应求2022年以来锂离子电池负极材料行业延续着供给较为紧张的态势其中石墨化环节产能紧张是重要原因之一目前锂离子电池负极材料行业内自产委外加工的经营模式较为常见如造粒成品筛分等环节自产石墨化环节采用委外代工的方式而欣源股份采用全工序一体化生产具备以下优势1关键工序自营保障供应石墨化是人造石墨负极材料生产的关键工序也是产业链上产能最为紧缺的环节标的公司一体化的产能布局可以有效避免委外加工供应商产能不足或者价格大幅波动的情况保障产品供应2自供率高生产成本可控欣源股份自主生产成本低于委外加工采购价格同时也省去了委外加工过程中的运输费用从而减少了因委托加工造成的毛利流出有效降低了生产成本特别是2021年下半年以来负极材料下游需求的快速增长叠加能耗双控等供给端限制导致石墨化价格大幅上涨使得欣源股份的成本优势更加凸显3全工序一体化生产有助于各环节工艺把控和技术创新欣源股份具备全工序自主生产能力能够控制生产流程各个环节可通过完整的生产环节验证自身的工艺创新效果并实现流程优化从而2025东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分