受益集团内部煤炭资源调配更加顺畅的协同效应及公司高效管理，公司煤价风险敞口明显优于同行；川渝特高压工程有望在2024~2025年建成，大渡河外送通道打通将改善其弃水顽疾，四川省内电力需求持续旺盛也正在助推省内市场交易电价回升；公司为国家能源集团核心新能源发展平台，“十四五”期间新增风光装机高达35GW，新能源成为公司业绩增长及引领集团转型关键引擎。预计公司2022~2024年归母净利润分别为62.66/76.94/88.05亿元，当前股价对应动态PE为11/9/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价5.10元。
　　▍国家能源集团核心电力平台，火水风光协同发展。公司是国家能源集团核心电力上市平台和国内电力行业龙头，截至2021年底公司控股装机9,981万千瓦，其中火电/水电/新能源装机容量分别为7,740/1,497/744GW，在AH两地电力上市公司中排名分别为2/5/7名。截至1H22，公司控股股东国家能源集团持有公司总股本的50.68%，公司实际控制人为国务院国资委。
　　▍有进有出优化火电布局，集团协同及高效管理降煤价风险敞口。2019年以来，公司多次优化火电资产，累计置入优质火电机组1,535万千瓦，置出劣质火电机组1,336万千瓦，火电资产的盈利能力得到明显改善。公司所在的国家能源集团集能源及发电一体，受益于集团煤炭资源丰富以及集团内部调配资源有效的协同效应，叠加公司高效管理，公司煤价风险敞口明显优于同行。煤价大幅上涨环境下，公司燃料成本控制明显优于其他可比央企火电上市公司，2021/1H22公司入炉标煤价格仅为900/968元/吨，相比可比公司均低了约150元/吨。
　　▍建设送出通道&省内供需改善，水电盈利提升可期。公司核心水电大渡河公司装机规模庞大，但外送通道不顺畅及电价偏低等因素制约其盈利能力。川渝特高压线路预计将在2024~2025年投运，外送通道的打通有望显著降低高弃水的问题；四川省内用电形势良好，带动省内市场交易电价逐步回升可期；具有年调节能力的双江口水电站计划于2024~2025年投产，届时有望通过提升丰枯比、梯级调度等进一步提升公司水电资产盈利能力。
　　▍新能源规划大幅上调，现金充沛保障风光快速发展。大股东国家能源集团转型需求迫切，公司在其中扮演重要角色，公司制定了“十四五”期间新能源新增装机3,500万千瓦的发展目标。在风光装机快速增长推动下，我们预计公司2022~2024年新能源装机将增至12.3/19.3/28.3GW，引领公司转型并成为公司业绩成长重要推动力。我们预计公司2022~2024年资本支出规模将增至422/600/600亿元，但公司拥有体量庞大且现金流创造能力突出的火电及水电，为发展提供充足资金保障。
　　▍风险因素：煤价持续高增；大渡河弃水改善不及预期；公司风光项目建设和投产节奏不及预期；风光和水电项目造价高于预期；补贴回收不达预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：预计公司2022~2024年的归母净利润分别为62.66/76.94/88.05亿元，2022年扭亏为盈，2023~2024年同比增长23%/14%，2022~2024年净利润折算EPS为0.35/0.43/0.49元，公司当前股价对应2022~2024年PE分别为11/9/8倍。考虑公司为国内综合性发电龙头，选择华电国际、华能水电、三峡能源等A股火电、水电及新能源各细分领域龙头作为可比公司，2023年可比公司的PE均值为14倍。我们在可比公司PE均值基础上给予15%的估值折扣，给予公司2023年12倍目标PE，对应目标价为5.10元，首次覆盖，给予公司“买入”评级

研究报告全文：综合性发电龙头清洁能源谱写发展新篇国电电力600795SH投资价值分析报告20221216中信证券研究部核心观点受益集团内部煤炭资源调配更加顺畅的协同效应及公司高效管理公司煤价风险敞口明显优于同行川渝特高压工程有望在20242025年建成大渡河外送通道打通将改善其弃水顽疾四川省内电力需求持续旺盛也正在助推省内市场交易电价回升公司为国家能源集团核心新能源发展平台十四五期间新增风光装机高达35GW新能源成为公司业绩增长及引领集团转型关键引擎预计公司20222024年归母净利润分别为626676948805亿元当前股价李想对应动态PE为1198倍首次覆盖给予买入评级目标价510元公用环保行业首席分析师国家能源集团核心电力平台火水风光协同发展公司是国家能源集团核心电力上市平台和国内电力行业龙头截至2021年底公司控股装机9981万千瓦S1010515080002其中火电水电新能源装机容量分别为77401497744GW在AH两地电力上市公司中排名分别为257名截至1H22公司控股股东国家能源集团持有公司总股本的5068公司实际控制人为国务院国资委有进有出优化火电布局集团协同及高效管理降煤价风险敞口2019年以来公司多次优化火电资产累计置入优质火电机组1535万千瓦置出劣质火电机组1336万千瓦火电资产的盈利能力得到明显改善公司所在的国家能源集团集能源及发电一体受益于集团煤炭资源丰富以及集团内部调配资源有效的协同效应叠加公司高效管理公司煤价风险敞口明显优于同行煤价大幅上涨环境下公司燃料成本控制明显优于其他可比央企火电上市公司20211H22公司入炉标煤价格仅为900968元吨相比可比公司均低了约150元吨建设送出通道省内供需改善水电盈利提升可期公司核心水电大渡河公司装机规模庞大但外送通道不顺畅及电价偏低等因素制约其盈利能力川渝特高压线路预计将在20242025年投运外送通道的打通有望显著降低高弃水的问题四川省内用电形势良好带动省内市场交易电价逐步回升可期具有年调节能力的双江口水电站计划于20242025年投产届时有望通过提升丰枯比梯级调度等进一步提升公司水电资产盈利能力新能源规划大幅上调现金充沛保障风光快速发展大股东国家能源集团转型需求迫切公司在其中扮演重要角色公司制定了十四五期间新能源新增装机3500万千瓦的发展目标在风光装机快速增长推动下我们预计公司20222024年新能源装机将增至123193283GW引领公司转型并成为公司业绩成长重要推动力我们预计公司20222024年资本支出规模将增至422600600亿元但公司拥有体量庞大且现金流创造能力突出的火电及水电为发展提供充足资金保障国电电力600795SH风险因素煤价持续高增大渡河弃水改善不及预期公司风光项目建设和投评级买入首次产节奏不及预期风光和水电项目造价高于预期补贴回收不达预期当前价401元目标价510元盈利预测估值与评级预计公司20222024年的归母净利润分别为6266总股本17836百万股76948805亿元2022年扭亏为盈20232024年同比增长23142022流通股本百万股178362024年净利润折算EPS为035043049元公司当前股价对应20222024总市值715亿元年PE分别为1198倍考虑公司为国内综合性发电龙头选择华电国际华近三月日均成交额767百万元52周最高最低价494243元能水电三峡能源等A股火电水电及新能源各细分领域龙头作为可比公司近1月绝对涨幅-4302023年可比公司的PE均值为14倍我们在可比公司PE均值基础上给予15近6月绝对涨幅780的估值折扣给予公司2023年12倍目标PE对应目标价为510元首次覆近月绝对涨幅123456盖给予公司买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第26页起的免责条款和声明国电电力投资价值分析报告600795SH20221216项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元116421168185196666202514210130营业收入增长率YoY0441734净利润百万元2633-1845626676948805净利润增长率YoY41-170NA2314每股收益EPS基本元015-010035043049毛利率217151718净资产收益率ROE50-40120136143每股净资产元297257292318345PE27-391198PB1316141312PS0604040403EVEBITDA78115807369资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月15日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2国电电力投资价值分析报告600795SH20221216目录国家能源集团核心电力平台火水风光协同发展6有进有出优化火电布局集团协同降煤价风险敞口8持续优化火电资产提升资产质量及布局8集团内部协同效应格外突出煤价风险敞口优于同行10建设送出通道省内供需改善水电盈利提升可期12大渡河流域为公司核心水电资产在建水电仍有一定体量12汛期弃水严重四川省内电价较低影响公司水电板块回报14新送出通道即将打通及省内供需形势好转大渡河公司盈利提升可期17十四五拟新增35GW新能源助推公司转型19存量风光项目质量优良19集团发展风光核心力量公司十四五计划新增风光35GW19资金保障充分公司发展新能源优势突出21风险因素22首次覆盖给予买入评级目标价510元22盈利预测关键假设22首次覆盖给予买入评级目标价510元23请务必阅读正文之后的免责条款和声明3国电电力投资价值分析报告600795SH20221216插图目录图120142021年公司控股装机容量结构及增速GW7图220142021年公司发电量结构及增速亿千瓦时7图320142021年公司毛利及毛利率变动趋势8图420202021年公司分业务毛利变动情况亿元8图52018年以来CECI5500大卡沿海电煤成交价及综合价走势11图62021年和1H22主要火电上市公司的入炉标煤价格元吨12图720202021年主要火电上市公司的火电业务毛利率12图8大渡河干流水电阶梯开发方案图13图920192021年国内龙头水电公司ROE摊薄对比14图1020192021年国内龙头水电公司资产负债率对比14图1120192021年国内龙头水电公司ROA对比15图1220192021年国内龙头水电公司度电净利对比元兆瓦时15图1320122021年四川省弃水电量亿千瓦时15图1420202021年全国四川和大渡河弃水电量亿千瓦时15图15四川省20212022年水电市场化交易情况16图1620202021年公司及其他水电含税上网电价元千瓦时16图17川渝1000千伏特高压交流工程规划示意图17图1820112022M10全社会和四川用电量增速及增速差18图1920172025年公司水电发电量及其变动趋势19图2020202025年公司水电业务毛利及毛利率变动19图2120172021年公司和全国风电利用小时数对比19图2220172021年公司和全国光伏利用小时数对比19图2320172025年公司风光装机量预测及占比预测21图2420172025年公司风光发电量预测及占比预测21图2520162025年公司经营现金流和资本开支预测及对比21图2620162025年公司资产负债率及预测21表格目录表1截止2021年末公司装机构成及在国家能源集团全社会装机中占比万千瓦6表22021年底国内主要电力上市公司火电水电新能源装机容量排名万千瓦6表32021年国家能源集团置入公司的火电资产9表420202021年公司向国家能源集团转让的火电资产9表52022年8月公司向国家能源集团转让的火电资产10表6截止2020年末国家能源集团主要产区煤炭资源情况10表72021年五大四小发电集团煤矿产能和火电装机数据11表820212026年公司水电装机容量及预测13表9四川省电力调度概况16表102022年部分大渡河流域水电公司上网电量计划表17表11十四五期间五大发电集团新能源装机规划20表12十四五期间集团各公司新能源装机规划20请务必阅读正文之后的免责条款和声明4国电电力投资价值分析报告600795SH20221216表13公司盈利预测关键假设23表14公司盈利预测及估值24表15可比公司盈利数据及估值24请务必阅读正文之后的免责条款和声明5国电电力投资价值分析报告600795SH20221216国家能源集团核心电力平台火水风光协同发展公司最早成立于1992年设立时名称为大连东北热电发展股份有限公司于1997年在上交所挂牌上市1999年原国家电力公司通过股权划转成为公司控股股东2000年原国家电力公司重组公司并将其更名为国电电力2002年随着中国国电集团公司组建成立原国家电力公司所持有公司的股份全部划归国电集团持有2018年公司原控股股东国电集团和原神华集团实施联合重组新设立国家能源集团并吸收合并国电集团公司控股股东变相应变更为重组后的国家能源集团截至1H22公司控股股东国家能源集团持有公司总股本的5068公司实际控制人为国务院国资委目前公司主营业务为电力热力生产及销售产业涉及火电水电风电光伏发电及煤炭等领域上述业务分布在全国28个省市自治区其中公司的火电机组主要分布在东部沿海地区大型煤电基地和外送电通道风光水等清洁能源机组主要分布在自然资源较好的四川新疆甘肃青海山东等地区公司是国家能源集团核心电力上市平台和国内电力行业龙头截止2021年末公司整体控股装机规模高达9981万千瓦其中火电水电风光装机分别为77401497744万千瓦控股装机约占全国整体装机的45截止2021年末大股东国家能源集团的整体控股装机为27128万千瓦公司约占368的份额表1截止2021年末公司装机构成及在国家能源集团全社会装机中占比万千瓦公司装机集团装机占集团比重全社会装机占全社会比重火电77401940039912891760水电149718698013487943风电70749991413339921光伏37860432080802其他--00544200合计99812712836822344545资料来源公司公告国家能源集团中电联中信证券研究部公司火电水电新能源等电源装机在AH两地电力上市公司中排名均较为靠前按照2021年末控股装机量排名公司的火电装机在上市公司中排名2名水电装机在上市公司中排名5名新能源装机在上市公司中排名7名表22021年底国内主要电力上市公司火电水电新能源装机容量排名万千瓦火电水电新能源排名公司名称装机容量公司名称装机容量公司名称装机容量1华能国际10436长江电力4550龙源电力24762国电电力7740川投能源3463三峡能源22683大唐发电5258华能水电2318华润电力H15164华电国际5095国投电力2077华能国际13855中国电力H3338国电电力1497大唐新能源H13086浙能电力3307桂冠电力1023中国核电8877华润电力H3256中国电力H581国电电力7448国投电力1188湖北能源466吉电股份7159内蒙华电1140黔源电力398太阳能60910申能股份1048甘肃电投164新天绿色能源579资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6国电电力投资价值分析报告600795SH20221216除2019年因并入原中国神华下属电厂带动公司装机及电量出现增长显著外历史上公司装机及电量增长相对平稳20142018年公司在运机组的装机容量增速稳定在310的平稳增长区间内2019年公司与中国神华合资组建的北京国电电力全部标的资产完成交割公司合并范围增加原属于中国神华的17家火电企业带动公司当年新增控股装机约3000万千瓦进而使得公司当年装机容量同比大幅提升62发电量同比提升7220192021年公司置换了部分火电资产同时新投产了部分风光项目装机容量和发电量整体重新恢复至温和增长趋势图120142021年公司控股装机容量结构及增速GW图220142021年公司发电量结构及增速亿千瓦时火电水电火电水电风电光伏风电光伏合计增速右轴合计增速右轴5000120707010060400050508040300060303020004020101000102000-10--102014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部20142018年公司整体收入稳定在600亿元附近2019年受公司装机容量发生跳跃式增长推动公司当年营收增长高增78至1166亿元20202021年受装机容量增长电价上升等一系列因素推动公司收入增速分别为294和115公司营业收入在2021年达到1682亿元从公司收入构成看火电业务收入在整体收入中占据核心地位其次为水电新能源发电业务2021年公司火电业务约占当前整体营收的83水电及新能源分别约占当年整体营收的74图320142021年公司营业收入及增速亿元图42021年公司整体收入构成情况营业收入亿元增速右轴火电水电新能源发电煤炭贸易其他180078903341600807071400601200501000294080030911206003210400-80200-100-208320142015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7国电电力投资价值分析报告600795SH20221216由于火电在公司整体收入中占比较高同时火电盈利水平相对较低且盈利能力受煤价波动影响显著公司过往整体毛利波动远高于整体收入端波动且毛利率历史波动也较为剧烈2017年煤价大幅上涨导致公司整体毛利仅为102亿元后续随着成本改善公司整体盈利开始逐步修复并在2020年触及283亿元的历史毛利峰值而2021年动力煤价格大幅上涨使得公司火电业务亏损进而拖累整体毛利大幅下滑至122亿元从毛利结构看由于公司下属的水电和新能源等业务盈利能力突出且利润率较为稳定水电及新能源业务是公司毛利核心组成部分且在煤价波动环境下充当了公司盈利压舱石角色2021年公司水电及新能源业务毛利分别为6233亿元分别占到公司当年整体毛利的51和25图320142021年公司毛利及毛利率变动趋势图420202021年公司分业务毛利变动情况亿元毛利合计亿元整体毛利率右轴20202021300273018025160221402502512019191002001718208060401501520-7-2010010-40505火水新煤其电电能炭他源贸-0发易20142015201620172018201920202021电资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部有进有出优化火电布局集团协同降煤价风险敞口持续优化火电资产提升资产质量及布局近年来公司陆续通过向集团转让盈利能力偏弱的西北地区火电资产并积极推动集团存量优质火电资产注入上市公司逐步解决部分下属电厂盈利能力偏低对公司的拖累通过资产有进有出措施改善公司财务报表优化公司电源结构和资产区域布局根据公司于2022年11月公布的关于向国家能源集团甘肃公司转让酒泉发电酒泉热力股权暨关联交易的公告和2022年12月公布的关于向国家能源集团新疆公司国家能源集团国源电力转让公司所属七家煤电企业股权及资产暨关联交易的公告2020年12月公司转让装机规模为66万千瓦的2家甘肃子公司股权至集团2021年1月公司转让装机规模为334万千瓦的5家新疆子公司的相关股权至集团2021年2月公司转让装机规模为262万千瓦的2家新疆子公司的相关股权至集团上述交易合计向集团转让662万千瓦火电资产根据公司于2022年8月公布的关于向国家能源集团宁夏公司非公开协议转让公司所属宁夏区域相关资产暨关联交易的公告2022年9月公司完成向集团协议转让宁夏区域相关火电资产本次交易标的总装机规模为664万千瓦根据公司于2021年8月公布的关于公司与国家能源集团进行资产置换暨关联交易的公告2021年9月公司与国家能源集团通过资产置换方式置出非主业的河北银行19的股请务必阅读正文之后的免责条款和声明8国电电力投资价值分析报告600795SH20221216权和英力特集团51的股权并置入山东福建等6省的优质火电资产此次资产置换在剥离两非资产的同时为公司带来超1500万千瓦的新增装机填补公司在山东江西福建广东海南湖南等经济发达和用电需求旺盛省份业务空白打开了公司在上述6省发展空间公司置出资产盈利明显弱于置入资产盈利能力助力公司改善报表近年来受利用小时受挤压严重电力市场交易折价以及煤价高企等一系列因素的影响西北西南等地区火电资产盈利能力表现不佳普遍弱于经济相对发达的东部沿海地区从盈利情况看20202021年公司置出的西北地区662万千瓦火电资产所有电厂在2019年均为亏损状态合计亏损规模为472亿元2019年净利率仅为-9302022年9月置出的664万千瓦火电资产这部分资产包下面的所有电厂在2021年均为亏损状态合计亏损规模为242亿元不同的是集团在2019年置入的火电资产在2020年普遍盈利净利润规模合计246亿元该部分置入资产2020年的整体净利率为813国内煤价在20192020年基本稳定秦皇岛港5500大卡动力煤现货价格分别为587570元吨煤价波动对火电机组在此期间的盈利能力影响扰动较小对比20202021年公司置出和置入资产的利润水平可以明显看出集团置入火电资产盈利能力远高于公司置出资产表32021年国家能源集团置入公司的火电资产净资产账面火电控股装机容2020年营业收2020年净利2020年公司名称股比亿元量万千瓦入亿元润亿元净利率山东公司100576551811314997881江西公司10023154027744479619福建公司100238331468567831143广东公司1001031701215001006海南公司100-0019--002乐东公司10010627013111341025海南销售1000340060012066海控新能源65103129127-079-6193湖南公司1000--宝庆煤电9012941321678149889巫水水电86074030-004-1380合计149881535302792460813资料来源公司公告中信证券研究部表420202021年公司向国家能源集团转让的火电资产净资产账面火电控股装机容2019年营业2019年净利润2019年公司名称股比值亿元量万千瓦收入亿元亿元净利率酒泉发电10046766877070799酒泉热力100-197-106-020-1860徐矿哈密能源50559---023-五彩湾公司10019442026340731146米东热电厂-86460552-061-1096红雁池公司100-10666548-214-3909克拉玛依公司1003970802-096-1196库车公司8409366597-135-2261哈密煤电50823132964-067-695合计48376625080-472-930资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9国电电力投资价值分析报告600795SH20221216表52022年8月公司向国家能源集团转让的火电资产净资产账面火电控股装机容2021年营业收入2021年净利润2021年公司名称股比值亿元量万千瓦亿元亿元净利率宁夏销售100209-0160095625石嘴山有限501541321622-58-3576石嘴山一发60-86668836-383-4581浙能宁东5168520022222-453-2039大武口热电60-761661072-513-4785宁东一发100-54366827-354-4281宁东二发578931321786-143-801大武口公司-0-006-001-1667合计--22966483872-2418-2883资料来源公司公告中信证券研究部集团内部协同效应格外突出煤价风险敞口优于同行大股东国家能源集团年煤炭产量超过5亿吨且下属的铁路港口及航运的交通运输网络发达国家能源集团是全球最大的煤炭生产公司截至2020年末集团拥有煤矿79处年生产能力千万吨以上的煤矿达到24个在煤炭业务领域形成以神东矿区准格尔矿区胜利矿区和宁煤集团新疆能源以及平庄能源等主要矿区和矿井群的煤炭生产布局其中神东矿区是世界首个2亿吨级现代化大型煤炭生产基地2020年底国家能源集团的生产煤矿核定产能60亿吨年2020年集团实现自产煤炭产量53亿吨实现煤炭销量70亿吨截止2020年末国家能源集团拥有2420公里区域铁路路网运输能力达到52亿吨拥有独享的朔黄铁路神朔铁路大准铁路包神铁路黄万铁路甘泉铁路等多条相连的自有铁路专线可以将煤炭运输到港口销售给内地以及其他国家和地区国家能源集团拥有3个专业煤炭港口分别是黄骅港天津煤码头和珠海高栏港三大港口设计吞吐能力29亿吨三大港口成为国家能源集团海陆运输的重要交接点公司煤炭运输及销售的几乎不存在运输瓶颈问题表6截止2020年末国家能源集团主要产区煤炭资源情况矿名主要煤种保有资源量中国标准保有可采储量中国标准煤炭可售储量JORC标准神东矿区长焰煤不粘煤1560889444准格尔矿区长焰煤379302195胜利矿区褐煤19913518宝日希勒矿区褐煤135113116包头矿区长焰煤不粘煤05030资料来源国家能源集团官网中信证券研究部国家能源集团的煤炭产能远超其他央企发电集团2021年国家能源集团的煤炭实际产能57亿吨排名第二的华能集团当年煤炭产能仅为09亿吨二者相差56倍国家能源集团的煤炭资源优势在央企发电集团中格外突出从单位火电装机对应的煤炭产能来看2021年底国家能源集团每千瓦火电装机对应29万吨煤炭产能明显高于其他央企发电集团请务必阅读正文之后的免责条款和声明10国电电力投资价值分析报告600795SH20221216表72021年五大四小发电集团煤矿产能和火电装机数据2021年底火电装机单位火电装机对应的煤炭2021年煤矿产能亿吨规模GW产能万吨千瓦国家能源集团57193629国家电投集团0883310华能集团09140106华电集团06120505大唐集团00105000华润集团0032600国投电力0011900三峡集团004600中广核集团000000资料来源各集团官网各集团社会责任报告中信证券研究部2021年下半年以来供需矛盾失衡地缘政治冲突等一系列因素导致能源价格飙升国内现货煤价和长协煤价的价格差距明显拉开从中电联编制的5500大卡CECI沿海电煤采购价格指数可以看出侧重反映当期市场真实成交的成交价指数和和侧重反映综合加权价格的综合价指数两者自2021年7月以来出现明显分化目前两者价差高达650元侧面验证煤炭企业的长协签约意愿和长协履约率意愿严重不足煤炭供需形势紧张使得现货价指数和综合价指数之间从趋同变为价格明显分化这意味着火电公司如果能够拥有较多煤炭资源储备或有效提升其长协签订比例以获取价格相对便宜的长协煤将有效帮助其减轻能源价格大幅上涨的不利冲击图52018年以来CECI5500大卡沿海电煤成交价及综合价走势CECI沿海指数5500K综合价CECI沿海指数5500K成交价1800160014001200100080060040020002018-012021-112018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09资料来源Wind中电联中信证券研究部公司管理高效叠加集团煤炭资源丰富以及集团内部调配资源更加有效的协同效应助力公司成本控制能力优异国家能源集团的煤炭资源主要在其子公司中国神华手中公司直接参控股煤炭资源较为有限截至2021年底公司控股了察合素煤矿持股50参股了同忻煤矿持股28和山西黄陵建庄煤矿持股30合计权益产能为1098万吨年与此同时因公司火电装机规模庞大2021年公司标煤消耗量高达11511万吨公司参控股煤炭带来的资源自给率不到10虽然公司参控股煤矿产量和公司消耗量相去甚远但受益于集团煤炭资源丰富以及集团内部调配资源更加有效的协同效应在能源价格自2021年下半年以来快速上涨环境下公司煤炭资源保供和长协履约等方面明显优于其他主要火电上市公司燃料成本控制明显好于其他电力央企集团下面的火电上市平台请务必阅读正文之后的免责条款和声明11国电电力投资价值分析报告600795SH202212162022H1公司入炉煤价相比其他火电龙头普遍低了约150元吨国电电力华能国际华电国际大唐发电等央企集团旗下火电上市平台的火电厂规模庞大且分布范围较广其入炉煤价具有较强的可比性2021年公司的入炉标煤价格为900元吨除公司外国内主要火电上市公司的平均入炉标煤价格为1057元吨较公司的价格高出1742022年上半年公司的入炉标煤价格为968元吨除公司外国内主要火电上市公司的平均入炉标煤价格为1164元吨较公司的价格高出202价格差距进一步增大成本优势带动盈利能力提升2020年公司的火电业务毛利率为132低于行业平均值1612021年在全行业火电电价基本不变的背景下受益于入炉标煤价格较低的优势公司的火电业务毛利率为-18明显高于行业平均值-97图62021年和1H22主要火电上市公司的入炉标煤价格元吨图720202021年主要火电上市公司的火电业务毛利率华电国际华能国际大唐发电华润电力国电电力华电国际华能国际大唐发电华润电力国电电力13002501200200150110010010005090000-50800-100700-150600-20020211H2220202021资料来源各公司公告中信证券研究部注华能国际只披露原煤资料来源各公司公告中信证券研究部采购价格标煤价格由原煤价格07143换算大唐发电未披露1H22数据建设送出通道省内供需改善水电盈利提升可期大渡河流域为公司核心水电资产在建水电仍有一定体量截至2022年三季度末公司在运水电装机14972MW公司在新疆等其他9个省份有水电资产其中核心水电资产为位于四川省内的国能大渡河公司其电站装机容量高达11098MW占公司水电装机的7412大渡河发源于青海省于乐山市注入岷江全长1062公里大渡河支流较多流域面积在1000平方公里以上的28条10000平方公里以上的2条以泸定以上为上游泸定至乐山市铜街子为中游铜街子以下为下游受气候影响大渡河流域汛期来水远高于枯期据下游福禄镇水文站近45年统计年内最大月7月水量为最小月2月水量的88倍国能大渡河流域水电开发有限公司于2000年11月成立以大渡河上已建成的龚嘴铜街子电站为母体负责对大渡河流域水电资源实施全面开发2022年9月公司收购国家能源集团所持国能大渡河公司11股权并于2022年9月30日完成股权交割公司持有国能大渡河公司的持股增加至80请务必阅读正文之后的免责条款和声明12国电电力投资价值分析报告600795SH20221216图8大渡河干流水电阶梯开发方案图资料来源公司官网截止2021年底公司在建水电机组39465万千瓦主要为新疆开都河霍尔古吐4265万千瓦国能大渡河公司的双江口200万千瓦金川86万千瓦枕头坝二级30万千瓦沙坪一级36万千瓦根据建设计划国能大渡河双江口水电站于2015年7月开工计划工期121个月其中准备工期33个月主体工程工期为69个月完建工程工期为19个月工程筹建期30个月首台机组预计将于2024年12月投产所有机组预计将于2025年完成投产国能大渡河金川水电站于2019年11月开工预计第一台机组将于2024年投产全部机组将于2025年完成投产国能大渡河枕头坝二级水电站于2021年10月开工主体工程工期为59个月国能大渡河沙坪一级水电站于2021年10月开工计划于2025年9月首台机组投产2026年7月实现全部6台机组投产新疆开都河霍尔古吐水电站于2021年12月开工施工总工期45个月于2025年下半年投产表820212026年公司水电装机容量及预测状态地区具体电站名称当年装机容量20212022E2023E2024E2025E2026E大渡河流域MW110981109811098110981109811098龚嘴水电站MW770770770770770770铜街子水电站MW700700700700700700瀑布沟水电站MW360036003600360036003600深溪沟水电站MW660660660660660660目前大岗山水电站MW260026002600260026002600在运枕头坝一级水电站MW720720720720720720猴子岩水电站MW170017001700170017001700沙坪二级水电站MW348348348348348348新疆地区MW460460460460460460吉林台水电站MW460460460460460460其他其他水电站MW341434143414341434143414请务必阅读正文之后的免责条款和声明13国电电力投资价值分析报告600795SH20221216在运合计MW149721497214972149721497214972大渡河流域MW7152475330双江口水电站MW5001500金川水电站MW215645目前枕头坝二级水电站MW150150在建沙坪一级水电站MW180180新疆地区MW427开都河霍尔古吐MW427当年投产合计MW0007152902330当年在运合计MW149721497214972156871858918919资料来源公司公告公司招标文件北极星电力网中信证券研究部预测汛期弃水严重四川省内电价较低影响公司水电板块回报因为国能大渡河公司为公司水电核心构成且公司披露其整体水电板块经营情况的时间周期较短我们主要以分析可获取较长历史数据的国能大渡河公司来代替公司整体水电板块分析从盈利分析情况看相比其他同样拥有大型水电基地的长江电力雅砻江公司华能水电而言国能大渡河公司的ROA及度电利润等盈利指标相对偏弱从ROE角度看公司和部分纯水电龙头差距并不显著近三年20192021国能大渡河公司ROE均值为78其中2021年为92已经基本接近华能水电因ROE受负债率的影响较大而近三年国能大渡河公司的负债率均值为77远高于其他三家水电公司均值58剔除财务杠杆影响后近三年国能大渡河公司的ROA均值为19而同期长江电力雅砻江公司华能水电等三家龙头水电公司的均值分别为794135ROA较低的核心原因为国能大渡河公司资产盈利能力相对偏低其近三年的度电净利润均值为35元兆瓦时而同期长江电力雅砻江公司华能水电等三家龙头水电公司的度电净利润均值分别为1158159元兆瓦时图920192021年国内龙头水电公司ROE摊薄对比图1020192021年国内龙头水电公司资产负债率对比20192020202120192020202118090160801407012060100508040603040202010000大渡河水电长江电力雅砻江水电华能水电大渡河水电长江电力雅砻江水电华能水电资料来源国电电力长江电力雅砻江公司华能水电公告中信资料来源国电电力长江电力雅砻江公司华能水电公告中信证券研究部证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14国电电力投资价值分析报告600795SH20221216图1120192021年国内龙头水电公司ROA对比图1220192021年国内龙头水电公司度电净利对比元兆瓦时20192020202120192020202190140807012060100508040603040201020000大渡河水电长江电力雅砻江水电华能水电大渡河水电长江电力雅砻江水电华能水电资料来源国电电力长江电力雅砻江公司华能水电公告中信资料来源国电电力长江电力雅砻江公司华能水电公告中信证券研究部证券研究部汛期大量弃水是影响国能大渡河公司盈利的核心关键要素四川省水电资源丰富同时水电站调节能力较弱的小水电装机规模庞大来水汛期6-10月水电集中发电导致省内电量季节性分布不均格外突出存在较明显的汛期弃电现象近十年来四川省弃水电量规模长期保持在100亿千瓦时以上其中2020年省内弃水电量高达202亿千瓦时在四川省弃水电量中国能大渡河公司的弃水电量格外显著根据国家能源局数据2020年大渡河流域的弃水电量在四川全省弃水电量中占比53即107亿千瓦时图1320122021年四川省弃水电量亿千瓦时图1420202021年全国四川和大渡河弃水电量亿千瓦时四川弃水量全国弃水电量四川省弃水电量大渡河弃水电量202300200250142140150122200102979297150100761005026500-201220132014201520162017201820192020202120202021资料来源四川省发改委国家能源局中信证券研究部资料来源四川省发改委国家能源局中信证券研究部注2021年大渡河弃水电量为估算值导致大量弃水背后的原因是大渡河流域电站疏通通道不畅大渡河中游电站包括长河坝猴子岩等987万千瓦电站曾经规划通过1000千伏雅安-武汉特高压送出但经过中咨公司和中国工程院的两轮评估后雅安-武汉特高压送出工程因其建设的必要性和合理性缺乏科学的电网规划论证依据最终于2015年8月被否决且原计划于2015年投产的2回雅安-乐山-重庆1000千伏交流特高压线路也未动工送出通道匮乏导致大渡河流域中游电站送出卡口问题严重该断面内水电站在丰水期面临发的出送不出的局面相应引发弃水问题请务必阅读正文之后的免责条款和声明15国电电力投资价值分析报告600795SH20221216除汛期大量弃水外上网电价偏低也是影响国能大渡河公司盈利的另外一个核心要素四川云南等水电大省的西电东送电量由于落地省份电价承受能力相对较高等一系列因素外送水电的电价普遍高于省内消纳部分的电价公司水电板块2021年含税上网电价为023元千瓦时尽管高于省内同期市场化交易021元千瓦时的成交均价但均低于存在外送水电电量的华能水电雅砻江公司长江电力和黔源电力等水电公司的同期上网电价相比电站全部位居四川省内但存在大量水电外送的雅砻江公司低了约004元千瓦时图15四川省20212022年水电市场化交易情况图1620202021年公司及其他水电含税上网电价元千瓦时2020202120212022035交易电量成交均价交易电量成交均价030030026027亿千瓦时元千瓦时亿千瓦时元千瓦时024025023常规直购38902446260225020计划外26601964630216015铝电合作1130172010水电消纳示范1030147550232005留存电量800218760255000合计952020912190224国电电力华能水电雅砻江长江电力黔源电力资料来源四川省电力交易平台中信证券研究部资料来源国电电力等公司公告中信证券研究部大渡河电量调度优先级较低影响其综合上网电价与此同时根据四川省规划国能大渡河公司的上网电量全部参与省调在调度优先级上处于劣势相应也对国能大渡河公司的消纳的电价带来负面影响同样位居四川的雅砻江流域的大部分水电站和长江流域的溪洛渡向家坝等水电站参与国调或网调电量通过输电线路直接外送调度优先级高于国能大渡河公司根据四川省要求省网统调电站必须执行四川省富裕电量留州电量等各类降价政策参与省网调度水电在电价方面面临的降价压力也相应高于国调及网调水电表9四川省电力调度概况调度关系调度情况主要水电站执行国家计划通过川电外送三大直流输电线路直接外送国调机组也官地锦屏向家坝国调参与四川电力市场但留川电量量价齐保且不参与省内调峰调频和旋溪洛渡等转备用网调国网西南分部调度主要是送重庆和留川二滩电站330万千瓦包括国能大渡河公司省调承担调峰调频和旋转备用等辅助服务功能的所有水电站地调相对自由发电不参与调峰调频和旋转备用主要是小水电资料来源关于大渡河上游电站电量消纳的思考谭啸尹林果中信证券研究部省内市场化进展迅速且市场电价折扣显著也对国能大渡河公司综合电价带来明显拖累四川省近年来市场化交易进展迅速且市场电主要以水电为主2022年根据四川省电力市场交易方案省内水电市场化交易电量规模有望增至1219亿千瓦时省内水电市场化交易普遍存在折价且水电电量大规模参与导致近年来在四川省内消纳的水电站实际电价普遍明显低于其批复电价以大渡河流域的瀑布沟电站为例其批复电价为0334元千瓦时而2022年四川省水电市场化交易的实际成交均价仅为0224元千瓦时请务必阅读正文之后的免责条款和声明16国电电力投资价值分析报告600795SH20221216表102022年部分大渡河流域水电公司上网电量计划表大渡河流批复电价元兆瓦时优先发电量或必发电量国家计划常规直接交易电量丰水期域电站含税13含税3不含税枯水期丰水期合计外送电量枯水期丰水期扶贫电量龚铜210501919018630瀑布沟33410304602957012882430371822227043891000深溪沟289702641025640236465701041496713044枕头坝297402711026320221507728044541778095大岗山2974027110263207081571227916019532810172猴子岩3380030810299103911026141710512771837224沙南297402711026320125176300021261376046龙头石278202536024620208363571044541778000合计317665389714638777211185580资料来源四川省经信厅四川省电力交易中心中信证券研究部新送出通道即将打通及省内供需形势好转大渡河公司盈利提升可期川渝特高压线路将在20242025年打通有望显著降低大渡河弃水顽疾随着成渝双城经济圈快速建设川渝地区用电需求快速增长四川电源和负荷中心对电力和电量的需求亟需得到满足据新华网报道国家电网有限公司川渝1000千伏特高压交流工程于2022年9月29日正式开工川渝特高压交流工程将连接四川重庆的电源和负荷中心新建四川甘孜天府南成都东和重庆铜梁4座特高压变电站预计将于2025年上半年投运2020年川渝通道达到最大送电能力600万千瓦川渝特高压工程建成后川渝断面输电能力将达到1100万千瓦根据大渡河电站分布和特高压建设规划特高压工程将配套大渡河中上游的几个电站送出大渡河的弃水率有望得到明显改善之前的弃电量有望全部转化为售电收入图17川渝1000千伏特高压交流工程规划示意图资料来源中国线缆网中信证券研究部四川省近年来用电需求形势良好水电市场交易电价逐步回升可期2017年以后四川省内用电量增速始终高于全社会用电量增速20172021年全社会四川省用电量CAGR分别为71104用电需求旺盛带动四川省内水电市场交易电价逐步抬升根据四川请务必阅读正文之后的免责条款和声明17国电电力投资价值分析报告600795SH20221216省电力交易平台2021年省内水电交易电价为0209元千瓦时2022年省内水电交易电价同比增长72至0224元千瓦时图1820112022M10全社会和四川用电量增速及增速差增速差四川-全社会全社会用电量增速四川用电量增速16141210866443332100-2-1-10-4-2-22011201220132014201520162017201820192020202110M22资料来源中电联中信证券研究部双江口水电站预计将于20242025年投产新增电量有望全部按照高电价出售目前在建的双江口水电站合计装机容量2000MW计划年均发电量8341亿千瓦时调节能力方面双江口水电站的调节库容2152亿立方米为年调节水库通过水库调节可将自身汛期来水几乎全部转化为枯期发电量是大渡河流域水电梯级开发的上游控制性水库工程和大渡河流域梯级电站开发的关键项目之一根据相关政府部门的规划双江口水电站的首台机组预计将于2024年12月投产所有机组预计将于2025年完成投产2022年8月12日双江口水电站泄洪系统洞式溢洪道开挖完成至此双江口水电站泄洪系统四大洞室全部如期进入高强度抗冲耐磨混凝土施工为实现2024年底首台机组投产2025年所有机组投产的目标奠定坚实的基础在上述多因素推动下公司水电发电量和水电资产的盈利能力有望逐渐向好2022年下半年四川省遭遇了罕见的干旱大渡河流域汛期来水大幅少于历史均值导致公司水电发电量较少随着大渡河流域来水逐渐恢复至历史平均水平我们估计20232024年公司水电发电量将温和增长受益于2024年底双江口水电站的首台机组投产和20242025年川渝特高压线路投产估计2025年水电发电量将同比增长140至668亿千瓦时毛利及毛利率方面我们保守估计20222024年水电毛利率将维持在513发电量增加带动毛利温和增长2025年受到外送通道打通带动大渡河弃水量下降市场化电价波动具备年调节能力的双江口水电站投产等多因素影响预计公司水电毛利率将小幅提升11个百分点至524毛利将同比显著增长194至731亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明18国电电力投资价值分析报告600795SH20221216图1920172025年公司水电发电量及其变动趋势图2020202025年公司水电业务毛利及毛利率变动发电量亿千瓦时同比增速毛利亿元毛利率7317006682075546506141570536465895856005485691065616612535425956052550508556750046405552450-55051400-1045514050201720182019202020212024E2023E2025E2022E202020212022E2023E2024E2025E资料来源公司公告中信证券研究部预测资料来源公司公告中信证券研究部预测十四五拟新增35GW新能源助推公司转型存量风光项目质量优良从项目质量上来看公司的风光机组所在地的自然条件较好利用小时数明显高于全国平均水平风电方面20172021年公司利用小时数为2207小时较全国平均数2086小时多出58或119小时光伏方面公司的利用小时数长期居于高位20172021年平均数高达1515小时较全国平均数1235小时多出227或180小时图2120172021年公司和全国风电利用小时数对比图2220172021年公司和全国光伏利用小时数对比全国风电公司风电全国光伏公司光伏24001600154723091519150615092256149323002232150021702200215221461400209520832073128512812100130012051212119420001948120019001100180010002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告中电联中信证券研究部资料来源公司公告中电联中信证券研究部集团发展风光核心力量公司十四五计划新增风光35GW公司十四五期间新的装机目标较原目标增长17倍为新能源业务快速发展定下基调在2021年年报中公司上调十四五期间新能源新增装机目标至3500万千瓦并明确截至2025年末公司清洁能源装机占比将达到40以上新目标的制定将有效调动公司发展新能源项目的积极性预计十四五期间公司新能源装机增速将得到显著提高请务必阅读正文之后的免责条款和声明19国电电力投资价值分析报告600795SH20221216综合集团层面的新能源发展目标来看十四五期间国家能源集团计划新增可再生能源装机70008000万千瓦时其中光伏装机容量新增25003000万千瓦和其他五大发电集团相比集团计划完成的可再生能源装机规模较多装机任务较重表11十四五期间五大发电集团新能源装机规划新能源十四五新增集团名称十四五发展规划中涉及新能源发展主要内容装机规划亿千瓦加大可再生能源开发力度实现清洁可再生能源跨越式发展十国家能源集团四五期间新增可再生能源装机70008000万千瓦其中光伏08装机容量新增25003000万千瓦绿色转型取得显著成效综合能源服务取得突破十四五期间新增新能源装机8000万千瓦以上2025年发电装机达到3亿千华能集团08瓦清洁能源占比50以上2035年发电装机达到5亿千瓦清洁能源占比75以上重点开展可再生能源发展火电转型升级等专项行动2025年实现碳达峰全口径碳排放强度较十三五末下降17十四五华电集团075期间新增新能源装机7500万千瓦2025年末非化石能源装机占比力争达到50全力发展可再生能源积极有序发展核电布局氢能储能综合国家电投集团智慧能源等新兴产业2023年实现碳达峰2025年末发电装机045达到22亿千瓦2025年末清洁能源占比60以上实现从传统电力企业向绿色低碳能源企业转型2025年实现碳达大唐集团04峰2025年末清洁能源装机占比50以上资料来源各集团可持续发展报告中信证券研究部国家能源集团下属的新能源装机规模较大的平台主要为国电电力龙源电力和国华投资等三家主体三家提出十四五期间将分别承担350030002000万千瓦的新能源装机任务从装机目标规划看国电电力在集团内承担最重的新增装机压力表12十四五期间集团各公司新能源装机规划新能源十四五新增公司简称十四五发展规划中涉及新能源发展主要内容装机规划亿千瓦加快低碳化转型加快新能源规模化开发和煤电扩容升级十四五国电电力期间新增新能源装机3500万千瓦公司清洁能源装机占比达到03540以上加快高端化服务化数字化转型龙源电力十四五期间新能源装机新增有望达到3000万千瓦以上03计划新增装机容量2000万千瓦注重推进风光氢储的一体化发展国华投资02模式打造氢能联盟服务链资料来源各公司公告十四五氢能产业发展论坛中信证券研究部明确装机目标后公司积极开发新能源项目2022年公司计划获取新能源资源超过10GW核准931GW开工666GW投产484GW截至2022年6月底公司获取新能源资源量838GW完成核准或备案新能源容量912GW其中风电039GW光伏872GW根据公司的风光建设规划我们预计20212025年公司的风电光伏装机容量将分别从70737万千瓦增长至13572471万千瓦风电光伏装机的CAGR将分别高达177018666合计装机占比将从2021年底的75快速提升至2025年底的276累计提升201个百分点装机容量占比的快速提升将带动风电光伏的发电量从2021年的1524亿千瓦时增长至2025年的289290亿千瓦时合计发电量占比将从2021年底的34提升至2025年底的112累计提升79个百分点请务必阅读正文之后的免责条款和声明20