投资要点：
　　本篇启明星辰深度报告，预期差较大。历史上，完成多篇启明星辰深度。本篇解释如下问题：1）信息安全难点是“波特五力”中对上游人才的管理。2）解释2011-2015、2016-2020年的不同、困扰和与时俱进。3）双方协同，或为“一举三得”。4）混改几项风险讨论。
　　信息安全行业的一大关键是对上游（人才）的管理。这形成不同公司的差异化竞争策略，也形成了周期。1）信息安全公司的人均毛利40-55万元之间，深信服、启明星辰等较为领先。启明星辰把更多回报留存给企业集体，深信服较多回报赠予了员工（激发员工），这是两者的差异。2）部分投资者将启明星辰、绿盟科技、卫士通等称为“传统安全公司”，将深信服、奇安信、安恒信息称为“新安全公司”，本质是前者利益更倾向于分配给公司整体，后者利益更倾向于分配给员工。3）更重要的是，上述区别，反映组织结构不同。启明星辰的企业文化，2021年报更新为“明德、中正、自强、和静、爱国、责任、成长、利他”，反映“去中心化”和单位平衡。若启明星辰追求更高的收入增速，其组织架构需要更加“垂直化”甚至一言堂。“赋能型”管理，牺牲短期增速，但保证持续性、粘性和质量。
　　为何2015年之前经常超预期，2016-2020年经常利润增速不快？1）有一些产业趋势，是产品型公司必须应对的。其中一个是新业态的研发，一个是服务化和解决方案化。两者都会对启明星辰的短期盈利和质量产生侵蚀。2）根据历年规划，可以确信，公司已经意识到产业的商业模式必须变化。解决方案代替产品模式，几乎是不可逆转的。历年研发也佐证这个问题，公司从2015年开始详细披露历年研发，反映持续应对新技术到“解决方案”的探索。3）2016年后依然选择“质量优先”（而非增速优先）的路径，更多考虑了产业的正向意义，和公司社会责任。若公司追求收入增速，费用和渠道投入将会较为激进。虽然这样增速更高（甚至公司估值更高），但对信息安全产业的健康发展未必有利。
　　混改方案，一举三得。研究中国移动“连接+算力+能力”、智慧中台，再研究中国电信“天翼云”、“云堤”，可推测启明星辰会起到类似“云堤”的安全核心定位，且开始进入“泛安全”。预计中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到20亿元，甚至可能超过百亿元。2022年6月，双方披露了股权方案，而至今双方系统的公开报道已经超过20次。
　　维持”买入“评级。预计2022-2024年收入为50.7、63.5、80.2亿元，利润为7.67、9.91、12.65亿元（之前预测2022-2024年，收入52.9亿元、67.0、85.3亿元，利润8.98亿元、11.21、13.83亿元）。本次相比之前预测有收入的4%、5%、6%下修，有利润的15%、12%、9%下修，都考虑防疫政策影响未来数月交付。目标估值347亿元（考虑了可比P/E、历史PEBAND和FCF）。预测2023-2024年收入利润高增，即基于上述成长与协同考虑。
　　风险：关于管理风险（离职率/薪资/增加资本杠杆/管理层可能影响经营）、信息安全渠道和费用投入、协同后新业务毛利率可能偏低的风险，均在正文有详细讨论。

研究报告全文：上市公司计算机2022年12月16日公司启明星辰002439深度研究研究混改标杆一举三得启明星辰系列深度之五公司深报告原因强调原有的投资评级度投资要点维持买入本篇启明星辰深度报告预期差较大历史上完成多篇启明星辰深度本篇解释如下问题1信息安全难点是波特五力中对上游人才的管理2解释2011-20152016-2020证市场数据券2022年12月15日年的不同困扰和与时俱进3双方协同或为一举三得4混改几项风险讨论研收盘价元2575究一年内最高最低元30791566信息安全行业的一大关键是对上游人才的管理这形成不同公司的差异化竞争策略报市净率38也形成了周期1信息安全公司的人均毛利40-55万元之间深信服启明星辰等较为告息率分红股价010领先启明星辰把更多回报留存给企业集体深信服较多回报赠予了员工激发员工这流通A股市值百万元18654是两者的差异2部分投资者将启明星辰绿盟科技卫士通等称为传统安全公司上证指数深证成指3168651135811将深信服奇安信安恒信息称为新安全公司本质是前者利益更倾向于分配给公司整注息率以最近一年已公布分红计算体后者利益更倾向于分配给员工3更重要的是上述区别反映组织结构不同启明星辰的企业文化2021年报更新为明德中正自强和静爱国责任成长基础数据2022年09月30日利他反映去中心化和单位平衡若启明星辰追求更高的收入增速其组织架构需要每股净资产元684资产负债率2479更加垂直化甚至一言堂赋能型管理牺牲短期增速但保证持续性粘性和质量总股本流通A股百万953724流通B股H股百万--为何2015年之前经常超预期2016-2020年经常利润增速不快1有一些产业趋势是产品型公司必须应对的其中一个是新业态的研发一个是服务化和解决方案化两者一年内股价与大盘对比走势都会对启明星辰的短期盈利和质量产生侵蚀2根据历年规划可以确信公司已经意识到产业的商业模式必须变化解决方案代替产品模式几乎是不可逆转的历年研发也启明星辰沪深300指数收益率20佐证这个问题公司从2015年开始详细披露历年研发反映持续应对新技术到解决方0案的探索32016年后依然选择质量优先而非增速优先的路径更多考虑了-20产业的正向意义和公司社会责任若公司追求收入增速费用和渠道投入将会较为激进-40虽然这样增速更高甚至公司估值更高但对信息安全产业的健康发展未必有利-6003-1704-1701-1702-1705-1706-1707-1708-1709-1710-1711-1712-17混改方案一举三得研究中国移动连接算力能力智慧中台再研究中国电信天相关研究翼云云堤可推测启明星辰会起到类似云堤的安全核心定位且开始进入泛安启明星辰002439点评绩呈反弹态全预计中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到20亿元甚至可能超过百亿元势预计Q4加速202210302022年6月双方披露了股权方案而至今双方系统的公开报道已经超过20次启明星辰002439点评短期大环境影响下半年有望加速20220815维持买入评级预计2022-2024年收入为507635802亿元利润为7679911265亿元之前预测2022-2024年收入529亿元670853亿元利润898亿证券分析师元11211383亿元本次相比之前预测有收入的456下修有利润的15宁柯瑜A0230520070005ningkyswsresearchcom129下修都考虑防疫政策影响未来数月交付目标估值347亿元考虑了可比PE李国盛A0230521080003历史PEBAND和FCF预测2023-2024年收入利润高增即基于上述成长与协同考虑ligsswsresearchcom朱型檑A0230519060004风险关于管理风险离职率薪资增加资本杠杆管理层可能影响经营信息安全渠道zhuxlswsresearchcom刘洋A0230513050006和费用投入协同后新业务毛利率可能偏低的风险均在正文有详细讨论liuyang2swsresearchcom财务数据及盈利预测联系人宁柯瑜202122Q1-Q32022E2023E2024E862123297818营业总收入百万元43862168507063548018ningkyswsresearchcom同比增长率20334156253262归母净利润百万元862-2507679911265同比增长率72--110293276每股收益元股092-026081104133毛利率ROE128-3899113125市盈率28322519注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值综合考虑可比公司PE的中位数和平均值考虑启明星辰的优质程度我们给与2023年35XPE对应347亿元市值目标市值距当前隐含约40空间维持买入评级关键假设点预计2022-2024年安全产品收入同比增速为1451818预计2022-2024年安全服务收入同比增速为18640402022年开始中国移动开始和启明星辰有协同收入有别于大众的认识部分投资人认为启明星辰的增速偏慢管理层不够激进投资吸引力不高我们首先研究信息安全的波特五力认为难点是对上游即人才的管理不同公司对人均毛利的分配方式不同才形成差别启明星辰过去是把利益留给集体用于发展公司为主员工需要理解管理分层激励2016-2020年产业发生了变化公司需要做出增速或质量的选择才导致增速不快中国移动的混改可能是一举三得部分投资者认为中国移动与启明星辰协同规模难以预计我们研究了中国移动连接算力能力智慧中台研究了中国电信天翼云云堤结合运营商管理层履历认为启明星辰可能起到类似云堤的安全核心定位且开始进入泛安全领域预计中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到20亿元甚至可能超过百亿元2022年6月双方披露了股权方案而至今双方系统的公开报道已经超过20次投资者普遍认为股权变更容易带来管理风险我们分析了方案的管理风险离职率薪资增加资本杠杆管理层竞争风险竞争质量风险认为风险可控本方案可能为一举三得股价表现的催化剂双方继续的协同销售协同业务是一类催化剂2023年外部环境恢复后预计较快的规模增长会是重要催化剂核心假设风险管理风险离职率薪资增加资本杠杆管理层可能影响启明星辰经营信息安全的渠道和费用投入也影响当期盈利协同后新业务毛利率可能偏低但这些在正文有详细讨论请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共28页简单金融成就梦想公司深度目录1对上游管理是关键511波特五力要点是对上游管理512对上游管理本质是人均毛利再分配713更深一步管理层不同商业模型也不同82困扰2016-2020年产业和公司基因问题921服务化方案化的趋势922积极应对新业务1023要增速还是要质量123混改迎刃而解从安全IT到DICT1331混改方案1332中国移动需要的安全核心支撑智慧中台1333启明星辰需要的安全场景1534一举三得安全核心场景股权174盈利预测与估值1841方案隐含了较快的收入或利润条款1842预计2022-2024年从追求净利率到追求增速1943估值目标为347亿元市值205三种可能风险的讨论2251管理风险讨论离职率薪资增加资本杠杆管理架构2252竞争风险讨论实际风险在2021-2022H12453质量风险讨论协同收入可能毛利率较低25请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共28页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1信息安全领域的简要波特五力分析6图2AH代表性软件产品公司的第二曲线解决方案化是趋势这是启明星辰需要面对的趋势10图3中国移动形成连接算力能力体系相比过去流量管道巨变14图4MWC2022上中国移动发布的算力服务14图5MWC2022上中国移动发布的智慧中台14图6三大运营商管理层的简单履历15图7中国移动DICT业务2021年收入超过600亿元同比增长43预计不久达到千亿元18图8启明星辰当前PE-TTM低于可比公司因为利润体量更大且位于2017年以来PE-BAND的较低位置21表1历史上启明星辰个股深度报告解决部分研究问题5表2信息安全的本质是人均毛利在公司与员工之前的分配单位万元7表3不同安全公司商业模型不同深层原因还和管理层有关8表4启明星辰历年提供的战略目标中近年从产品到方案或互联网或平台或运营模式是牺牲短期利益换取长期的重要抉择10表52015年开始详细披露历年研发从产品到方案系统的转变也验证了这个趋势早年偏重产品近期偏重方案和系统11表6启明星辰历年的收入利润计划2018年后增加了城市运营但商业模式变化方案代替产品和竞争导致2018年后运营数据一直符合或超预期但收入利润有压力单位亿元12表7启明星辰官方网站近几个月披露了大量与中国移动多层级协同的新闻并业务开始拓展到政务云等新业务可归为DICT16表82023-2025年的年度考核隐含收入或利润要求单位18表9启明星辰利润表与收入分拆预测单位百万元19表10启明星辰和其他信息安全公司PE估值倍数比较日期为2022年12月15日21表11启明星辰的自由现金流比可比公司好很多单位百万元22表12中国移动与启明星辰的薪酬状况接近单位万元22表13信息安全行业关键数据百万元24表经营性现金流有效改善单位亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共28页简单金融成就梦想公司深度历史上完成多篇启明星辰深度解释其管理比较优势细节问题表1历史上启明星辰个股深度报告解决部分研究问题时间标的标题内容12015年9月启明星辰启明星辰深度稀缺行业的加速成长行业内领域比较财务比较管理能力分拆22016年10月启明星辰启明星辰深度五点基本面全线超越市场认知行业排名新业务财务细节解释32017年5月启明星辰启明星辰深度产业竞争数据分析得出最佳标的市占率分析竞争格局分析商誉解释42020年2月启明星辰启明星辰深度优质网安领军的新成长城市运营业务和增速资料来源Wind申万宏源研究近年信息安全行业启明星辰发生一些变化更新与进步本篇报告解释如下问题1信息安全属于持续性较高爆发性适中的领域难点是波特五力中对上游的管理2解释启明星辰2011-20152016-2020年的一些不同困扰和与时俱进3中国移动和启明星辰的协同作用或为一举三得根据DICT和中国电信云堤业务研究预计中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到20亿元甚至可能超过百亿元4盈利预测和估值5对于混改方案的几件风险的讨论管理风险离职率薪资增加资本杠杆管理层竞争风险竞争质量风险1对上游管理是关键本章论述信息安全行业的一大关键是对上游的管理这形成不同公司的差异化竞争策略也形成了周期甚至据此分析出启明星辰管理层风格不同首先关注经营质量其次才是增速11波特五力要点是对上游管理增速不是信息安全的难点收入增速持续较为乐观根据IDC于2022年11月预测12021年中国网络安全市场总规模为122亿美元其预测2026年IT安全市场投资规模达到319亿美元对应CAGR超过20自2013年至今信息安全的行业收入增速均较快达到20以上景气大年甚至超过40难点是竞争优势确认下面通过波特五力分析1其上游主要是开发者和方案人员芯片板卡等硬件高端开发人员例如有黑客能力1IDCMarketForecast中国网络安全市场预测2022-2026IDC202211请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共28页简单金融成就梦想公司深度2其下游是各行各业分为2G城市政府特殊行业等2B工业商业电力汽车等2C等由于方案差异化所以毛利率较高体现出对下游话语权不弱3其替代技术主要是AI和量子计算等但主要通过嵌入式软件的方式促进信息安全进步更新并不直接颠覆当前的信息安全产业4新进入者包括创业公司硬件公司新进入者在资本融资大年有冲击在冷静期冲击较小5同行业竞争投资者对信息安全公司的差异化竞争并不敏锐在信息安全产业的每一轮资本市场大年例如2014-20162019-2021年都是营销大年不仅体现在人力投入还体现在渠道投入尤其2021年图1信息安全领域的简要波特五力分析资料来源申万宏源研究信息安全波特五力分析的关键是对上游员工的管理体现在人均毛利的再分配启明星辰2021年毛利率为66022Q3毛利率为585深信服上述两者毛利率为655638安恒信息两者为640619绿盟科技两者为614618ICT企业甚至产品型软件公司毛利率超过50即为出色信息安全代表公司均明确超过可见信息安全的行业内竞争对下游话语权并不弱势甚至体现其差异化竞争2对下游的话语权2差异化竞争2010-2012年主打产品是VPNIPSIDS等2013年后为统一威胁管理产品UTMUnifiedThreatManagement2016卫年后态势感知近年为云安全数据安全等新安全产品或方案这使安全厂商避免了同质化竞争而是差异化方案化方式这样就避免由于集中采购而毛利率很低的风险也体现了信息安全的附加价值请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共28页简单金融成就梦想公司深度12对上游管理本质是人均毛利再分配在计算机诸多下游中人工智能AI和信息安全都牵涉到对上游智力人才的管理有以下几种管理方式1利益用于激发员工为主往往是人均薪酬较高甚至亏损企业人均利润人均现金流偏弱2利益用于发展公司为主员工需要理解管理分层激励往往是人均利润较高人均薪酬中等3管理有难点员工与公司都没有回报出色这是大多信息安全公司的情况生存无忧发展有难度下表中信息安全公司的人均毛利40-55万元之间深信服启明星辰迪普科技数字认证等较为领先但迪普科技和数字认证的产品线相对简单深信服与启明星辰是综合性安全厂商更有说服力为了再分配这个人均毛利启明星辰把更多回报留存给了企业集体深信服较多回报赠予了员工力图激发员工这是两者的差异部分投资者将启明星辰绿盟科技卫士通等称为传统安全公司将深信服奇安信安恒信息称为新安全公司本质是前者利益更倾向于分配给公司整体后者利益更倾向于分配给员工即使影响当期企业现金流和业绩深信服与启明星辰的人均毛利大约有5万元人差距应当来自ICT场景即深信服除了信息安全还有云业务等诸多非安全场景业务后续会论述启明星辰已公告大股东拟变为中国移动也试图一劳永逸解决场景差别问题表2信息安全的本质是人均毛利在公司与员工之前的分配单位万元人均毛利17A18A19A20A21A300768迪普科技4146495055300454深信服5858625654300579数字认证3136404349002439启明星辰4143484748688030山石网科5453524148002268卫士通3632333843300369绿盟科技4342424541688561奇安信-U3824303440603232格尔软件4946463938300188美亚柏科4035373937002912中新赛克5758645737688023安恒信息3538424037300229拓尔思3029344237亚信安全请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共28页简单金融成就梦想公司深度传统安全公司3737384034300659中孚信息3838504934300386飞天诚信4644393833300352北信源2932353125资料来源Wind申万宏源研究13更深一步管理层不同商业模型也不同上述人均毛利再分配拥有较为充分的数字论据下表中仅仅选择2020-2021年往往中高薪酬中高人均效率较快增速难以兼得一方面人均薪酬较高的企业人均扣非利润偏低人均扣非利润偏高的企业往往产品线单一增速低迷更重要的是增速和质量往往反映管理层的组织结构不同拥有较高收入增速或较高增速市场预期的企业如深信服奇安信安恒信息董事长往往是明星企业家拥有政商甚至信息安全以外的履历或社会责任因此这些公司可以不追求短期利润追求收入增速在这种管理架构中更加现实类似的美国微软公司在比尔盖茨时代苹果公司在乔布斯时代特斯拉在当前都是类似的创新者追求增速而启明星辰的企业文化反映了更高程度的去中心化和单位平衡招股说明书披露的企业文化为中和中正自强沉静责任和承诺2018年报重申为中和中正自强沉静2021年报更新为明德中正自强和静爱国责任成长利他可见其价值观更加平衡若启明星辰此前追求更高的收入增速往往其组织架构需要更加的垂直化甚至一言堂这样人均扣非利润会降低人均薪酬可能提高收入增速可能提高离职率也会增加赋能者风格管理是区别创始人王佳多年前在中关村人才论坛上关于领导力的发展和企业的永续经营的演讲3中提及企业高低配置低高配置高高配置低低配置四个阶段展现管理心得管理团队历年学习第五项修炼大败局赵民决战等管理书籍见该演讲可见管理投入与思考区别于一般的信息安全公司这种赋能型员工管理牺牲了短期增速但保证了启明星辰持续性粘性和质量表3不同安全公司商业模型不同深层原因还和管理层有关人均薪酬人均扣非利润收入增速管理层部分公司2020A2021A2020A2021A2020A2021A简介董事长300768迪普科技242820221116300454深信服37431021925何朝曦华为背景创业300579数字认证3338798203关于创业型企业发展阶段人才危机和企业文化演进的思考启明星辰官方网站请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共28页简单金融成就梦想公司深度海归背景第十二十三届全国政协委员十三届全国002439启明星辰242514131820王佳政协社会和法制委员会委员党外知识分子建言献策专家组科技组秘书长等688030山石网科2730338422268卫士通2325771317300369绿盟科技2828862030奇安信科技集团董事长360公司创始人北京市政688561奇安信-U2933-7-93240齐向东协委员北京市西城区人大代表北京市商会副会长全国工商联副主席等603232格尔软件1621742037300188美亚柏科2021107156002912中新赛克22271905-27海归背景荣膺2021中国十大品牌年度人物现688023安恒信息28325-34038范渊任浙江省科学技术协会委员会副主席浙江数字经济百人会执行委员会委员300229拓尔思1620191235-21688225亚信安全2932741831300659中孚信息15171746528300386飞天诚信25304-6-4-13300352北信源16161-27-115注由于上述人均毛利再分配往往中高薪酬中高人均效率较快增速难以兼得和管理层选择有关资料来源Wind各公司公告申万宏源研究2困扰2016-2020年产业和公司基因问题21服务化方案化的趋势上述启明星辰注重质量注重管理的特点容易成就稳健的公司2017年之前启明星辰是A股市值最大收入利润最大的信息安全公司而且是安全产品公司2017年公司收入达到228亿元利润达到452亿元但有一些产业趋势是产品型公司必须应对的其中一个是新业态的研发一个是服务化和解决方案化两者都会对公司的短期盈利和质量产生侵蚀下图是AH代表性软件企业的商业模式示意图第一块业务往往是产品第二块业务俗称第二曲线可能就是解决方案往往市场空间大增但毛利率净利率开始下降中间的渠道投入研发投入管理变革需要时间另一家信息安全公司深信服实际近年也面临这样的过程请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共28页简单金融成就梦想公司深度图2AH代表性软件产品公司的第二曲线解决方案化是趋势这是启明星辰需要面对的趋势资料来源Wind各公司2010-2021年报申万宏源研究22积极应对新业务自招股说明书至今公司历年披露战略目标和下一年计划已经体现应对解决方案化的趋势2012-2013年战略优先级的是云大物智移等产品研发和新技术2014-2017年重点突出产品拓展例如数据安全和应用安全2018-2019年首先谈的是安全即服务2020-2021年高优先级的是安全服务尤其AI数据要素等重要变化根据历年规划可以确信公司已经意识到产业的商业模式必须变化解决方案代替产品模式几乎是不可逆转的表4启明星辰历年提供的战略目标中近年从产品到方案或互联网或平台或运营模式是牺牲短期利益换取长期的重要抉择战略1战略2战略3战略4战略5战略6战略7战略8战略92012研发云大物移等研发行业性营销渠道生态圈资本市场国际化HR内部管理2013研发云大物等研发行业性营销渠道生态圈资本市场国际化HR内部管理2014拓展数据应用电磁等研发云大物移等研发行业性营销渠道生态圈资本市场国际化HR内部管理2015拓展数据安全应用安全等研发云大物智移研发行业性营销渠道生态圈资本市场国际化HR内部管理2016拓展数据安全应用安全等研发云大物智移研发行业性营销渠道生态圈资本市场国际化HR内部管理2017拓展数据安全应用安全等研发云大物智移研发行业性营销渠道生态圈资本市场国际化HR内部管理安全即服务拓展数据安全应用安全等研发云大物智移研发行业性营销渠道生态圈资本市场国际化HR内部管理请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共28页简单金融成就梦想公司深度2019安全即服务拓展数据安全应用安全等研发云大物智移研发行业性营销渠道生态圈资本市场国际化HR内部管理2020安全服务AI数据要素等安全即服务研发云大物智移研发行业性营销渠道生态圈资本市场国际化HR内部管理2021安全服务AI数据要素等安全即服务研发云大物智移研发行业性营销渠道生态圈资本市场国际化HR内部管理注1随着颜色深色是逐渐更新增加的战略目标注22014年拓展安全方向意味着多产品化注32018年拓展安全即服务2020年拓展安全服务这两个说明公司从产品模式走向方案或互联网或平台或运营模式这是必然趋势但对于产品公司会是一个重要经营抉择因为这牺牲了短期利益注42013年战略第一条没有明显提移动互联网但2012和2014年都涉及资料来源启明星辰招股说明书启明星辰2010-2021年报申万宏源研究历年研发也佐证这个问题公司从2015年开始详细披露历年研发反映持续应对新技术到解决方案的探索历年的研发思路可以体现首先拓展新技术然后通过新的商业模式例如SaaS解决方案嵌入这些技术实现持续应用甚至运维例如态势感知威胁情报云安全的技术称为近年研发重点并且通过安全平台运营中心系统一体机等方式应用这些技术表52015年开始详细披露历年研发从产品到方案系统的转变也验证了这个趋势早年偏重产品近期偏重方案和系统计划1计划2计划3计划4计划5计划6计划7计划8计划9泰合新一代信息合众大数据公安大数据应NGFW产品VPN工控防火墙产品安全运营中心系新型号产品FlowEye产品FCM产品平台用平台2015统泰合新一代信息安SaaS云子可信数据防泄漏全工控系列产品DACDSMNGFW产品云项目2016运营中心系统关键信息基础设新一代信息安全运施工业互联网安全新一代云安全物联网安全SaaS云子可信云营中心系统研发项抗DDoS云NGFW产品安全防护管理平产品资源池产品目2017台新一代泰合独立关键信息基础工业互联网工业新一代云安全云端威胁情报安全电子签V-UEBANGFW安全网关安全运营中心系VSG设施安全防护物联网安全产品资源池平台项目章系统2018统管理平台新一代泰合网络国产化综合安全新一代泰合独立工业互联网工业新一代云安全数据安全治理网络安全演安全态势感知系EDR欺骗防御系统管理一体机安全运营中心系统物联网安全产品资源池平台练平台2019统新一代泰合网络国产化综合安全新一代泰合独立工业互联网工业新一代云安全数据安全治理网络安全演安全态势感知系EDR欺骗防御系统管理一体机安全运营中心系统物联网安全产品资源池平台练平台2020统平行仿真与多维数据源的工业数字化安EDR国产化方案数据安全产品云安全平台零信任系统靶场模拟系大情报运营全场景化2021统新技术新产品新方案系新商业图例请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共28页简单金融成就梦想公司深度统平台模式注1V-UEBA为用户和实体行为分析V-UEBA研发项目注2VSG为视频安全防护系统VSG研发项目注3NGFW为下一代防火墙NGFW产品注4DAC为入侵分析中心DAC研发项目注5DSM为大数据安全管控系统DSM项目注6FCM为文件访问控制管理系统FCM资料来源Wind申万宏源研究23要增速还是要质量稳定性的增加和爆发力的下降上述启明星辰的基因注重质量注重管理若追求增速适合管理上更偏重垂直化的信息安全公司辅以服务化方案化新技术化的趋势必然带来公司规模增加稳定性增加和爆发力下降投资者仍然对增速有较高要求对上述论述尚未充分解读具体落实到公司历年的收入和利润计划会发现12015年之前收入与利润基本都超过计划因为当时是产品型公司22016年之后收入即使达到预测利润也难以实现因为解决方案转型是牺牲短期增速换来规模和稳定性的32018年披露城市运营业务后实际运营结果常常超过规划或与规划一致可见公司2016年后依然选择质量优先而非收入增速优先的路径更多考虑了对产业的正向意义和公司整体价值若公司追求收入增速费用和渠道投入将会较为激进虽然这样增速更高甚至公司估值更高但对信息安全产业的健康发展未必有利启明星辰应当考虑了对产业的责任所以还是维持质量优先的发展路径表6启明星辰历年的收入利润计划2018年后增加了城市运营但商业模式变化方案代替产品和竞争导致2018年后运营数据一直符合或超预期但收入利润有压力单位亿元计划安全实际安全安全运营计划收入计划利润实际收入实际利润超出目运营运营超出比例亿元亿元亿元亿元标比例未来3年20------招股--34--收入14百分点收入增长------收入-52------20131011948122利润109------收入196------2014持续增长15119617利润133------收入-------请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共28页简单金融成就梦想公司深度利润2------收入-37------2016203361927265利润-211商誉减值是关键------收入-50------201724452279452利润一致------计划利润同实际收入实际利润计划安全实际安全安全运营计划收入同比超出比同比同比运营运营超出比例百分点30左右增收入-19百分点更多城市约20个超过201830左右增长11259长利润-4百分点30左右增收入1百分点35城市30一致201930左右增长309210长利润-9百分点30左右增收入-12百分点80城市75一致202030左右增长18168长利润-13百分点30以上增收入-10百分点120城市119一致202130以上增长20372长利润-23百分点202225左右--资料来源Wind启明星辰招股说明书启明星辰2010-2021年报申万宏源研究3混改迎刃而解从安全IT到DICT31混改方案变化发生在2022年6月启明星辰集团与中国移动集团达成投资合作6月18日启明星辰发公告中国移动的全资子公司中移资本以每股1457元价格认购283亿股启明星辰股票占股2308同时持有公司2165股权的原公司实际控制人王佳严立夫妇将自愿放弃对应858持股的投票权中移资本也将顺势成为新的公司控股股东根据协议启明星辰成为了中国移动的安全核心本次交易完成后启明星辰将成为中国移动集团控制的网信安全子公司9月14日双方又签署战略合作协议构建国家级网络安全保障服务平台支撑国家网络强国战略目标落地都具有重要意义32中国移动需要的安全核心支撑智慧中台中国移动披露了连接算力能力体系2022年世界移动通信大会在巴塞罗那召开中国移动董事长杨杰指出连接算力能力作为一项开创性系统性工程正是为行业的可持续高质量发展添上腾飞的翅膀其算力和智慧中台体系有重要意义给启明星辰提供了较大空间在2022年MWC上中国移动杨杰董事长指出了算力和智慧中台的架构两者都上升到较高的规划位置请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共28页简单金融成就梦想公司深度12月启明星辰是中国移动智慧中台重要厂商的地位得到确认12月12日在2022中国移动全球合作伙伴大会上以数智共创价值共生为主题的智慧中台生态创新高峰论坛成功举办中国移动副总经理高同庆出席论坛并发表致辞来自中国移动信息技术中心华为亚信科技启明星辰科大讯飞阿里云58同城等仅仅数家企业代表参加论坛并发表了主题演讲图3中国移动形成连接算力能力体系相比过去流量管道巨变资料来源中国移动算力网络白皮书中移科协官网申万宏源研究图4MWC2022上中国移动发布的算力服务图5MWC2022上中国移动发布的智慧中台资料来源中移科协官网MWC2022申万宏源研究资料来源中移科协官网MWC2022申万宏源研究根据董事长在中国电信中国移动的工作履历推测启明星辰未来可能起到类似中国电信云堤的作用中国移动董事长于2019年之前担任中国电信集团党组书记董事长这个阶段中国电信天翼云如火如荼安全核心云堤也品牌响亮可据此推测中国移动的政企业务可能会借鉴中国电信的思路其中1电信天翼云发展较早较为成功根据天翼云官方网站天翼云注册于2016年是中国电信旗下一家科技型平台型服务型公司以云网融合安全可信请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共28页简单金融成就梦想公司深度专享定制三大优势向客户提供公有云私有云专属云混合云边缘云全栈云服务满足政府机构大中小企业数字化转型需求根据2022年10月IDC发布的中国公有云服务市场2022上半年跟踪中国电信天翼云在中国公有云IaaS市场排名升至第三2电信云堤根据云堤官网简介为电信安全国家队为您打造可靠安全产品根据其发展历程2015年中国电信网络安全产品运营中心成立2017年建立云堤系列产品体系2019年提出安全云网理念构筑端到端的安全能力体系云内安全网络安全二者协同国内率先提出运营商级分布式近源防护技术框架荣获中国通信学会科学技术奖一等奖图6三大运营商管理层的简单履历资料来源中国移动中国电信中国联通官网申万宏源研究云堤的起步和发展过程在杨杰董事长任期之内可以推测中国移动发展业务也可能借鉴当时中国电信云和安全业务的部分经验我们认为当前中国移动连接算力能力智慧中台的表述均是在确认这个趋势而启明星辰很可能起到当时云堤的核心定位33启明星辰需要的安全场景启明星辰需要的当然是更多的安全场景和业务空间短期来讲中国移动提供了较多的业务场景对接方便扩大业务范畴和打磨产品长期来讲中国移动的电信政企市场DICT业务即广义的安全甚至安全以外的ICT业务均有空间2022年6月双方披露了股权方案而至今双方系统的公开报道已经超过20次根据启明星辰的官方网站和官方公众号自2022年7月以来至今已披露了大量与中国移动多层级协同的新闻不仅如此启明星辰还披露了云平台政务IT的千万级别订单可见能力上已经具备承接中国电信DICT的准备这是比狭义信息安全更广阔的空间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共28页简单金融成就梦想公司深度表7启明星辰官方网站近几个月披露了大量与中国移动多层级协同的新闻并业务开始拓展到政务云等新业务可归为DICT时间性质业务金额明细备注某省市大数据局政务云安全项2022年政务IT千万级目某电网公司云平台生产环境安2022年云平台千万级全防护项目2022年12月客户协同中国移动上海金融行业与基金客户首次对金融业数字化转型大背景下信息安全实现数据安全安全运营身份安全安全管理全方位安全治理方案安全大数据云服务5G等优进入对方合作短名单在市场化原则的前提下2022年11-12月客户协同镇江移动先合作优先合作品牌效应产品能力供应链资源及终端渠道2022年11月客户协同扬州移动纵向横向行业全景视图等方面的深度合作中国移动集团江西有限矿山业务全生命周期的智能工业安全综合防护2022年11月客户协同数字矿山公司宜春分公司体系抚顺市政企客户网络和信息安安全5G大数据IDC专线物联网移2022年11月客户协同抚顺移动全建设动云等车联网应用安全IOT设备安全车辆通信传2022年11月客户协同广州移动车联网通信安全输安全个人用户端信息安全车企数据中心云安全与数据安全基于大数据云计算物联网工业控制网络2022年11月客户协同湘西移动整体网络安全产品解决方案等应用场景全行业2022年11月客户协同中国移动总部行业视频安全市场和对讲平台物联终端安全接入解决方案云视讯平台视频终端防护解决方案远程党建同步课堂远程医疗远程协作办公应急指挥精准扶贫跨国培训远程法庭等行业数据安全云安全管控体系算力网络安全2022年10月客户协同中国移动全球大会多种方案工业互联网安全5G垂直行业安全超级SIM安全网关数智化车联网安全等数智化安全云网数用端5G安全连云港移动为启明星辰提供基于移动大数据2022年10月客户协同连云港移动车联网安全工业互联网安全云服务物联网5G通讯等技术和能力启明星辰为连云港移动提供涵盖网络安全数据安全工控安全物联网安全云安全安全运营服务等业务安全数据安全终端安全应用安全2022年10月纳入中国移动纳入智慧中台基础安全等领域的32项能力被纳入中国移动智慧中台2022年10月客户协同中移国际共建运营中心服务中国香港中国澳门等地区及市场请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共28页简单金融成就梦想公司深度网云数智安边端链ABCDNETS一体化协同的安全防御机制网络安全数据安全工业互联网安全物联2022年9月客户协同杭州移动杭州市DICT业务网安全云安全和安全运营安全托管中心安全标准化产品漏洞管理平台云网融合2022年9月客户协同江苏移动纵向横向行业全景视图安全云5G专线ToG安全及行业数智化转型2022年9月客户协同烟台移动联合运营模式启明星辰烟台移动云能力中心云网数用端5G安全2022年9月客户协同南京移动车联网安全工业互联网安全网络安全技术产品与解决方案开发推广安进入总部-省-市三级全面对接2022年9月客户协同山东移动全专家团队建设运营维护渠道及生态商新阶段机分享2022年9月客户协同中国移动战略合作一把手签约仪式2022年国家2022年8月集体亮相11大于2的协同效应体系化和场景化数据安全能力网络安全宣传周网络云计算IDC5G等领2022年8月客户协同中移国际网IDC云安全域开展安全合作中国移动签署的全国第一份市一级的业务战略2022年8月客户协同深圳移动大湾区网络安全建设合作协议2022年7月纳入中国移动陕西8000余万元雪亮工程唯一的安全企业网络和数据安全资料来源启明星辰官方网站申万宏源研究34一举三得安全核心场景股权本次混改对启明星辰有多种带动作用首先安全核心地位如之前论述启明星辰可能起到类似中国电信云堤的重要支撑作用其次场景带来新增收入除了信息安全场景还会是泛安全其他ICT业务的场景可以计算其规模可能达到20亿元甚至拓展到百亿元级别根据中国移动2021年报DICT业务2021年收入达到623亿元同比增长43按照如此收入增速预计2022-2023年可以超过8001000亿元根据IDC咨询统计我国网络安全市场占信息市场的比重约为2而美国该数字可能达到20美国白宫公布的2021财年预算中其2021财年IT总预算为922亿美元网络安全领域总预算188亿美元网络安全预算占IT预算的204以1000亿元DICT业务规模为参考2对应20亿元20对应于200亿元这意味着中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到20亿元甚至可能超过百亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共28页简单金融成就梦想公司深度如此前章节论述限制公司从产品模式转型服务和方案的局限就是是否有场景且启明星辰与深信服的一大差别就是安全以外场景因此这种协同规模不仅意味着收入体量还会帮助启明星辰做商业模式的升级再次解决股权问题根据国家保密局2021年1月涉密信息系统集成资质管理办法提及外国投资者在申请单位母公司中的出资比例问题过去标的公司的优秀质地容易吸引各方面投资者中国移动入股并拟成为实际控制人后是典型的混改案例所以本次方案还一劳永逸的解决了过去的股权问题图7中国移动DICT业务2021年收入超过600亿元同比增长43预计不久达到千亿元资料来源中国移动2021年报申万宏源研究4盈利预测与估值41方案隐含了较快的收入或利润条款启明星辰非公开发行方案公告对核心员工离职率收入利润都有条款约束若达不到最低要求中国移动无减持额度若达到要求有两种额度我们称为条件1条件2可以看到要求较高的条件1意味着未来2-3年启明星辰的收入增速要达到20由于收入与利润条件是或者关系那么一旦收入低迷那么利润的约束是较为强劲的这意味着要么更多协同场景要么较好的产品价格是中国移动与启明星辰有信心共同达到的表82023-2025年的年度考核隐含收入或利润要求单位EEE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共28页简单金融成就梦想公司深度收入-条件1212115收入-条件233-1若该年收入同比20214575102若该年收入同比20212345497572102利润-条件1551916利润-条件2321-1若该年利润同比20215585115若该年利润同比20213255578583115注由于披露的都是区间我们计算条件1条件2都是按照区间的极限值来估计资料来源启明星辰非公开发行方案公告申万宏源研究42预计2022-2024年从追求净利率到追求增速我们分产品预测收入毛利率再预测薪酬和费用得到2022-2024年收入为507635802亿元2022-2024年利润为7679911265亿元之前预测2022-2024年收入529亿元670853亿元利润898亿元11211383亿元本次相比之前预测有收入的456下修有利润的15129下修都考虑防疫政策影响未来数月交付但我们预测中2023-2024年收入同比增速2526利润同比增速2928是基于上述成长和协同逻辑表9启明星辰利润表与收入分拆预测单位百万元百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入36474386507063548018YoY20162526营业收入36474386507063548018安全产品25352927335239564668安全服务10941432169823773328硬件及其他00000其他业务1827202122营业总成本29503687465757117013营业成本13181492170521352644安全产品942998114013451540安全服务3724825607841098硬件及其他00000其他业务412556税金及附加3442506177销售费用7961102138717032110管理费用162215384373333研发费用643846114214581887财务费用-2-10-11-21-41其他收益204225246292250投资收益请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共28页简单金融成就梦想公司深度净敞口套期收益00000公允价值变动收益4951000信用减值损失-84-66000资产减值损失-7-19000资产处置收益1-3-3-3-3营业利润90293681710771373营业外收支-221047利润总额90193882710811380所得税91756087112净利润8108637679941267少数股东损益61-032归属于母公司所有者的净利润8048627679911265YoY7-112928资料来源Wind申万宏源研究43估值目标为347亿元市值我们选择信息安全公司的PE作为相对估值参考以下为可比信息安全产品信息安全服务公司的相对估值表考虑到1启明星辰的经营质量在信息安全中出色如第一章论述无论是人均毛利人均薪酬管理能力都可以定位信息安全领军因此一旦行业具备机会应该享有更高的PE倍数2可比信息安全公司的PE中位数为2022年37倍2023年26倍3wind的同类公司即软件行业的应用软件对应2022年38倍2023年26倍综合考虑可比公司PE的中位数和平均值考虑启明星辰的优质程度其经营质量更高也是治理改善最明显的信息安全公司因此成长时间应当更长我们给予其2023年35XPE对应347亿元市值目标市值距当前隐含约40空间维持买入评级给予其相对高的目标估值倍数的原因有如下理由一方面当前的PE-TTM仍然在历史区间的下半区间而且比其他可比公司的PE-TTM低主要是由于启明星辰的利润体量更大可以通过利润规模消化PE所以上述结论并不激进另一方面启明星辰的自由现金流使用历年现金流量表计算来近似好于行业平均数中位数很多因此给予较高PE是合理的这说明即使企业基于绝对方法估值例如DDM或FCFF也有较强的基本面依据若标的公司的历年自由现金流低迷我们会给予其较低的相对估值倍数请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共28页简单金融成就梦想