双轮驱动加速扩张的区域医美机构龙头，首次覆盖给予“买入”评级
　　朗姿股份作为高端时尚品牌，已构筑女装、婴童和医美协同发展的泛时尚生态圈。近年来公司医美业务“内生+外延”双轮驱动初现成效，综合竞争力突出，未来依托品牌、资源、运营等优势加速推进全国连锁扩张，有望持续增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润为0.58/1.85/2.86亿元，对应EPS为0.13/0.42/0.65元，当前股价对应PE为204.5/64.0/41.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　医美机构：议价权未来有望提升，眼科机构连锁扩张经验值得借鉴
　　2021年我国合规医美终端市场规模已接近1900亿元，未来行业渗透率、合规化程度仍有广阔提升空间。产业链中，医美机构是医美产品“B2B2C”传递链路上不可或缺一环，具备特殊渠道价值；虽然当前盈利能力不如产品方，但长期看受益于产业链价值分配重塑，议价权有望提升。行业竞争格局方面，目前医美机构端高度分散，但疫情冲击、监管趋严、资本入局等因素均有望推进行业整合出清。我们认为，借鉴眼科等较成熟的消费医疗服务机构扩张模式，龙头医美机构克服标准化经营难题做加速扩张，有望发挥“规模+品牌”效应强化综合竞争力。
　　精耕细作优质资产修炼内功，内生外延双轮驱动全国化扩张布局
　　（1）优质医美资源：公司旗下四川米兰、陕西高一生均为区域高知名度优质医美机构，此外公司拥有诸多资深明星医生，也设置了高效完善的培养、激励机制。
　　（2）高效管理模式：通过清晰的四级管理体系、完善信息化建设、深度融合的供应链和高效全渠道营销网络，公司整合资源精耕细作，未来有望持续降本增效。
　　（3）双轮驱动：公司依托现有品牌框架持续深耕中西部地区，实现内生增长；同时借助体外基金孵化并购优质医美机构标的，实现外延扩张；在“内生+外延”双轮驱动下，公司稳步拓展，以多品牌分级连锁模式全方位占领市场，未来有望加速推进全国化布局，通过“规模+品牌”效应强化朗姿医美综合竞争力。
　　风险提示：拓店不及预期、人力资源流失、竞争加剧、医疗事故、疫情反复。

研究报告全文：纺织服饰服装家纺公司研朗姿股份002612SZ内生外延双轮驱动区域医美龙头加速全国化布局究2022年12月16日公司首次覆盖报告投资评级买入首次黄泽鹏分析师杨柏炜联系人huangzepengkyseccnyangboweikyseccn证书编号S0790519110001证书编号S0790122040052日期20221216双轮驱动加速扩张的区域医美机构龙头首次覆盖给予买入评级当前股价元2678朗姿股份作为高端时尚品牌已构筑女装婴童和医美协同发展的泛时尚生态圈公一年最高最低元35591820司近年来公司医美业务内生外延双轮驱动初现成效综合竞争力突出未来首总市值亿元11849依托品牌资源运营等优势加速推进全国连锁扩张有望持续增长我们预计次流通市值亿元6747覆总股本亿股公司2022-2024年归母净利润为058185286亿元对应EPS为013042065盖442报流通股本亿股252元当前股价对应PE为2045640414倍首次覆盖给予买入评级告近3个月换手率29292医美机构议价权未来有望提升眼科机构连锁扩张经验值得借鉴2021年我国合规医美终端市场规模已接近1900亿元未来行业渗透率合规化股价走势图程度仍有广阔提升空间产业链中医美机构是医美产品B2B2C传递链路上不可或缺一环具备特殊渠道价值虽然当前盈利能力不如产品方但长期看受朗姿股份沪深3000益于产业链价值分配重塑议价权有望提升行业竞争格局方面目前医美机构-10端高度分散但疫情冲击监管趋严资本入局等因素均有望推进行业整合出清-20我们认为借鉴眼科等较成熟的消费医疗服务机构扩张模式龙头医美机构克服-30标准化经营难题做加速扩张有望发挥规模品牌效应强化综合竞争力-40精耕细作优质资产修炼内功内生外延双轮驱动全国化扩张布局开-502021-122022-042022-082022-12源1优质医美资源公司旗下四川米兰陕西高一生均为区域高知名度优质医证数据来源聚源美机构此外公司拥有诸多资深明星医生也设置了高效完善的培养激励机制券2高效管理模式通过清晰的四级管理体系完善信息化建设深度融合的证券供应链和高效全渠道营销网络公司整合资源精耕细作未来有望持续降本增效研3双轮驱动公司依托现有品牌框架持续深耕中西部地区实现内生增长究报同时借助体外基金孵化并购优质医美机构标的实现外延扩张在内生外延告双轮驱动下公司稳步拓展以多品牌分级连锁模式全方位占领市场未来有望加速推进全国化布局通过规模品牌效应强化朗姿医美综合竞争力风险提示拓店不及预期人力资源流失竞争加剧医疗事故疫情反复财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元28763665378845455143YOY-4427434200131归母净利润百万元14218758185286YOY1416320-6912194548毛利率542570564567569净利率4762164359ROE3862175275EPS摊薄元032042013042065PE倍8346322045640414PB倍4040403836数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明127公司首次覆盖报告目录1始于衣美探索医美构筑泛时尚生态圈42医美区域龙头锋芒渐显加速拓展全国化布局621医美终端空间广阔格局分散他山之石有望助力龙头连锁扩张6211医美机构具备特殊价值产业链议价能力未来有望提升6212格局分散营销费用高企经营难以标准化是行业难题7213轻医美东风为标准化经营铺路监管趋严资本入局有望加速行业出清9214三大消费医疗赛道特征类似眼科龙头经验具备可借鉴性1122内生外延加速成长区域龙头迈向全国化扩张布局12221差异化品牌矩阵多维度拓展公司医美业务表现优于同业12222内生外延双轮驱动区域龙头有望走向全国1423依托优质医美资源立足精耕细作修炼内功实现降本增效15231优质医美资产助力站稳脚跟人才培养和激励体系赋能进一步成长15232精细化运营提高效率整合产业链及营销资源实现降本增效163女装婴童女装长于研发和营销婴童重心转向国内市场2031构建多元化女装品牌矩阵研发营销构筑核心优势2032婴童业务与女装业务所有协同未来经营重点将转向国内市场214盈利预测与投资建议2241关键假设2242盈利预测与投资建议235风险提示24附财务预测摘要25图表目录图1始于衣美探索医美朗姿股份构筑泛时尚业务生态圈4图2公司三大业务差异化定位构建满足多层次多阶段需求的时尚业务方阵4图3切入医美赛道以来公司营收稳健增长5图4受多重因素影响近年来公司归母净利润波动较大5图5朗姿股份股权结构集中稳定员工持股计划持续实施激励充分5图62030年我国医美终端市场规模有望超6000亿元6图7我国医美渗透率相较发达国家仍处于较低水平6图8医美机构处于下游是产业链中不可或缺一环7图9民营医美机构是市场主要参与者7图10行业格局分散中小型医美机构市场份额较大7图11获客费用高企对医美机构盈利空间形成挤压8图12医院门诊部诊所的科室和项目结构不同8图13综合性医院和轻医美机构具有不同的单店模型8图14手术项目因审美多元难度较高而难以标准化9图15非手术类项目相对更依赖器械设备9图16轻医美市场规模占比有望持续提升9图17医美消费者中年轻人占比更高2021年9图182022年医美行业生产经营使用各环节监管继续趋严10请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明227公司首次覆盖报告图19朗姿股份搭建差异化定位的医美品牌矩阵12图20米兰柏羽事业部营收占比较大12图21米兰柏羽和高一生毛利率较高晶肤医美较低12图22朗姿股份医美业务规模增速领先于同业13图23朗姿股份医业务毛利率处于行业较高水平13图24公司体内医美业务以体内三个事业部为轴不断发展持续深耕中西部地区实现内生增长14图25朗姿股份医美业务已覆盖中西部地区市场未来有望实现全国连锁15图26四川米兰外观打造奢适美学空间16图27四川米兰内部采用酒店式病房会所式管理服务16图28朗姿股份通过四级管理体系实现精细化运营17图29公司搭建了先进智能的价值云平台17图30朗姿股份已搭建医美获客全渠道营销网络18图31收购后西安米兰按照体内模式其业绩大幅改善19图32昆明韩辰纳入基金后孵化较为成功19图332022H1公司女装业务营收受疫情冲击下滑20图34主品牌朗姿设计研发能力领先20图35绿色婴童板块营业收入波动较小21图36国内主品牌爱多娃营收占比持续上升21表1近年来医美机构行业资本化进程加速10表2医美眼科口腔医疗服务机构对医生和设备的依赖程度略有差别11表3相较于同业公司朗姿股份医美业务资源丰富旗舰医院质地优秀13表4朗姿股份体外医美基金孵化优质标的未来有望实现全国化布局14表5四川米兰作为朗姿股份医美业务的标杆机构具有丰富的医疗资源16表6昆明韩辰在基金孵化过程中品牌力运营效率有所提升19表7朗姿女装板块构建了多元化品牌矩阵20表8公司婴童板块拥有多个品牌其中阿卡邦爱多娃营收占比较大21表9预计朗姿股份医美业务2022-2024年营收有望保持较快增长22表10朗姿股份2022-2024年整体营收有望维持相对稳健的增长态势23表11朗姿股份医美业务内生外延双轮驱动已现成效未来有望实现全国布局应享有一定估值溢价24请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明327公司首次覆盖报告1始于衣美探索医美构筑泛时尚生态圈始于衣美探索医美朗姿股份构筑泛时尚业务生态圈1始于衣美朗姿股份成立于2006年早期深耕中高端女装市场2014年通过控股韩国知名童装公司阿卡邦进军童装领域进一步拓宽业务范围2探索医美2016年公司通过收购米兰柏羽正式进军医美行业尝试多元化经营2020年公司设立第一只医美产业基金在医美领域持续探索目前公司已形成以时尚女装医疗美容绿色婴童三大业务为主的多产业互联协同发展的泛时尚业务生态圈图1始于衣美探索医美朗姿股份构筑泛时尚业务生态圈女装主业奠基阶段战略方向探索阶段战略聚焦阶段2000年2011年2015年2016年2019年2020年创立朗姿品牌公司在深圳交参股韩国LP公设立朗姿韩亚资转让朗姿韩亚资处置韩国切入中高端女装易所交所中小司切入化妆品管尝试资产管管部分股权不LP公司的市场板上市领域理业务再控股全部股份2006年2014年2015年2016年2020年2021年公司正式成立控股韩国阿卡邦投资电商品牌若战略投资韩国梦想集团设立医美产业基持续设立进军婴童领域羽臣切入互联DMG收购米兰柏羽晶金博辰五号医美基金网市场肤医美6家机构控股权切入医美赛道资料来源公司公告开源证券研究所三大业务差异化定位构建满足多层次多阶段需求的时尚业务方阵通过研判时尚产业变化趋势公司构建了从衣美到医美的丰富时尚业务方阵并通过多品牌运营策略满足各自市场多层次多阶段的消费需求1时尚女装始终围绕研发设计终端营销这两大附加值最高的环节目前旗下共有6个自有品牌和1个独家代理品牌2绿色婴童业务主体为控股子公司韩国阿卡邦旗下拥有AgabangETTOI等品牌3医疗美容目前拥有米兰柏羽晶肤医美和高一生三大品牌定位各有差异图2公司三大业务差异化定位构建满足多层次多阶段需求的时尚业务方阵医疗美容时尚女装绿色婴童资料来源公司官网开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明427公司首次覆盖报告医美业务带动公司营收稳健增长利润端受多重因素影响近年来波动较大营收端医美业务增速在三项业务中居首拉动公司营收较快增长2016-2021年公司营收复合增速达2182022H1在疫情影响下医美业务仍保持185同比增速收入占比已达348利润端近年来受股权投资韩国LP公司计提大额资产减值损失韩国阿卡邦前期确认的递延所得税资产转出新设机构经营亏损及疫情反复等因素影响公司归母净利润呈现较大波动图3切入医美赛道以来公司营收稳健增长图4受多重因素影响近年来公司归母净利润波动较大40803200150603010024050202001-50100-1000-200-1502016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1营业收入亿元同比增速右轴归母净利润亿元同比增速右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所公司股权结构集中稳定员工持股计划持续实施激励充分截至2022年12月公司实际控制人申东日申今花兄妹分别持股4782676此外二者还与烜鼎长红六号烜鼎长红七号私募证券投资基金作为一致行动人合计持股5658股权结构相对集中稳定股权激励方面公司上市以来实施了三次员工持股计划除第一二期已减持完毕以外第三期员工持股计划尚持有213激励较为充分其中第三期员工持股计划设置业绩考核指标的考核期为2021-2022年2021-2024年2021-2026年三个阶段不仅展现了公司对未来业绩发展的乐观预期也能够实现对员工的长期激励效果图5朗姿股份股权结构集中稳定员工持股计划持续实施激励充分第三烜烜2020期实鼎鼎员其际申申长长王工他控东今红红涛年持股制日花六七股东人号号计划47826761001000342134095朗姿股份有限公司资料来源Wind公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明527公司首次覆盖报告2医美区域龙头锋芒渐显加速拓展全国化布局21医美终端空间广阔格局分散他山之石有望助力龙头连锁扩张211医美机构具备特殊价值产业链议价能力未来有望提升我国医美终端市场规模快速增长行业渗透率仍有较大提升空间随着国内中产阶级群体崛起叠加颜值经济下消费者医美意识提升我国医美行业需求迅速发展根据FrostSullivan数据2021年按终端服务收入计算的中国医美市场规模已达1891亿元2017-2021年CAGR为175市场规模快速增长但相比于美日韩等国家我国医美渗透率仍处于较低水平2020年每千人医美治疗次数仅为208次预计未来仍有较大提升空间根据FrostSullivan预测2021-2030年间医美市场有望维持145的复合增速2030年医美终端市场规模有望达到6382亿元图62030年我国医美终端市场规模有望超6000亿元图7我国医美渗透率相较发达国家仍处于较低水平10070006382258246000802050006047940001542830001040264189120820005201000000韩国美国巴西日本中国2019年每千人医疗美容治疗次数次医美市场规模亿元同比增速右轴2020年每千人医疗美容治疗次数次数据来源FrostSullivan开源证券研究所数据来源FrostSullivan开源证券研究所产业链医美产品传递链路为B2B2C医美机构在产业链中具备特殊价值医美产品的经典传递链路是厂商医美机构消费者B2B2C医美机构是连接医美产品和终端消费者之间的桥梁对产品厂商而言由于医美产品兼具消费医疗属性只有拥有相应资质经过专业训练的医生才允许操作使用因此医美产品必须通过机构才能提供给消费者对消费者而言一方面医美机构本身是医美项目的安全效果的直接责任方另一方面医美机构又可以通过咨询师向消费者提供帮助辅助消费者决策因此医美机构一定程度上可以引导消费者需求变化趋势进而影响医美产品的终端市场表现在产业链中具备特殊价值目前医美机构盈利能力逊色于产品方但长期看医美产业链价值分配有望重塑现阶段中游产品端占据了产业链大部分价值以爱美客为代表的产品厂商盈利能力较强而医美机构整体议价能力盈利能力均较弱但我们认为随着行业逐渐发展成熟步入下一发展阶段产业链价值分配可能会出现变化一方面医美产品端竞争将更加充分届时生产商可能需要通过让渡部分价值给下游机构以换取维持自身产品的市场地位另一方面不规范机构持续出清也将带来行业集中度提升机构端竞争格局有望优化大型优质连锁机构通过大体量强品牌效应逐步抢占产业链话语权并进一步谋求更低的采购成本以实现更高的盈利水平请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明627公司首次覆盖报告图8医美机构处于下游是产业链中不可或缺一环输入人才医学院校医生护士协助获客渠道培训公立机构私立机构综合平台医院百度阿里健康医美产品二甲以上医院大众点评美团等药品耗材医疗器械科室原料门诊部垂直平台专科医院新氧悦美更美消诊所费者零部件社交平台小红书微博微信抖音快手等线下美容院等渠道老带新等方式上游中游下游毛利率70-80毛利率8595毛利率45-60净利率25-35净利率3060净利率亏损15资料来源Wind艾瑞咨询德勤报告爱美客等公司官网开源证券研究所注上游利润率参考昊海生科华熙生物中游参考爱美客巨子生物锦波生物等下游参考朗姿股份华韩股份等212格局分散营销费用高企经营难以标准化是行业难题中小型民营机构是市场主要参与者行业格局高度分散根据所有制形式的不同我国医疗美容机构可分为公立民营两种其中公立机构以整形修复如兔唇烧伤修复等见长民营机构则专精整形美容更强调美目前民营机构是行业主力军FrostSullivan数据显示2019年我国医美市场规模中民营医美机构约占83此外医美行业格局高度分散根据艾瑞咨询数据行业内美莱艺星等大体量机构的市场规模占比总和仅占约6-12而中小型机构占比则高达70-75行业集中度较低竞争格局高度分散图9民营医美机构是市场主要参与者图10行业格局分散中小型医美机构市场份额较大8070-75706050403016-22206-12100大体量中小型小微型资料来源公司官网数据来源艾瑞咨询开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明727公司首次覆盖报告获客营销费用高企挤压医美机构盈利空间一方面行业具有明显可选属性终端机构需要投入大量营销推广工作以获客另一方面我国医美机构竞争格局高度分散为抢占消费者各机构纷纷通过低价引流拓客因此医美机构获客营销费用高企从产业链情况来看医美机构毛利率一般在45-60而根据艾瑞咨询数据2019年医美机构净利润率仅不到10各类费用中医美机构获客营销费用率高达30-50对盈利空间形成较大挤压图11获客费用高企对医美机构盈利空间形成挤压医生咨询广告厂商信息化培训培训线上医生医疗经销商获客认证质量医美渠道机构其他机构获客认证获客药品医疗咨询院内营销器械服务销售管理30-5010-2015-253-72-3净利润1-10资料来源艾瑞咨询开源证券研究所综合性医院毛利率更高轻医美机构则能更快实现盈亏平衡根据艾瑞咨询我国医疗美容各级机构所设科室及科室数量有所不同其中医美诊所可设置的科室最少范围也最局限除轻医美项目以外仅可开展一级手术项目医美门诊部可设置的科室数量相对较多医美综合性医院则可开展各级手术项目且手术类占比往往较大在实际机构经营中1前期投入方面综合性医院的单店体量大前期投资大盈亏平衡时间相对长轻医美机构由于体量小更灵活往往能更快实现盈亏平衡2盈利能力方面一般而言综合性医院营收结构中高毛利手术类项目占比更大因此综合毛利率相对较高可达55左右高于轻医美机构50的水平成熟的综合性医院净利率能达到8-20左右轻医美机构的净利率则分化较大图12医院门诊部诊所的科室和项目结构不同图13综合性医院和轻医美机构具有不同的单店模型可执行项专科医疗机构临床科室医技科室目等级综合性医院轻医美机构手术室治疗室观可设不超过2个科目察室美容治疗室医疗美容诊所一级美容外科美容皮肤科美容牙科美容中医科诊疗室中医美容治机构面积8000平3000平疗室至少设置美容咨询室美容外科单店营收2亿元1亿元医疗美容门诊部美容牙科美容皮肤科药剂科化验室手一二级需设有麻醉科可以设置术室新设机构大小美容中医科美容治疗室前期投资1万元左右或以上万元麻醉科000600-800至少设置药剂科检验科放毛利率55左右50左右美容咨询室美容外科一二射科手术室技工医疗美容医院美容牙科美容皮肤科三级室消毒供应室病美容中医科美容治疗室净利率毒资料室8-20-麻醉科资料来源艾瑞咨询开源证券研究所资料来源公司公告开源证券研究所注综合性医院结合行业内成熟的头部综合性医院情况做假设轻医美机构结合晶肤医美和瑞丽医美数据作假设请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明827公司首次覆盖报告标准化经营是困扰行业已久的难题由于医美行业具备较强医疗属性最终呈现效果受到医生操作医美产品求美者自身特性等多方面因素影响同时人们的审美本来就是多元的因此医疗美容服务往往难以标准化其中手术类项目标准化难度更大非手术类项目相对而言更依赖器械设备标准化经营难度相对较低图14手术项目因审美多元难度较高而难以标准化图15非手术类项目相对更依赖器械设备资料来源凤凰网资料来源思宇MedTech公众号克服标准化经营难题大规模连锁实现规模品牌效应是医美机构未来破局之道整体看医美机构格局分散在产业链中议价能力较弱因此毛利率较低此外医美机构营销获客费用较高也挤压了盈利空间我们认为未来医美机构可以通过大规模连锁实现体量提升通过向上游集中采购的方式发挥规模效应降低耗材成本提高毛利率此外医美机构大规模连锁也有助于增加品牌知名度进而降低获客难度降低营销获客费用提升盈利能力213轻医美东风为标准化经营铺路监管趋严资本入局有望加速行业出清医美终端赛道发展趋势呈现轻医美化年轻悦己下沉化三个特点1轻医美化相较于手术类项目轻医美具有价格低风险小耗时短恢复快等特点因此越来越受消费者欢迎FrostSullivan数据显示2021年中国轻医美市场规模占比已达516未来有望持续提升2年轻人悦己需求提升医美消费者中年轻群体占比较大FrostSullivan数据显示2021年25岁以下的医美消费者占比达到58年轻人群往往更注重自身情绪需求且容易受影响悦己需求将随其消费能力提升逐步兑现3下沉化根据极数数据二线及以下城市医美用户增长强劲从2017年的271增长到2020年9月的326下沉化市场开发潜力大更适合轻医美机构快速占领市场图16轻医美市场规模占比有望持续提升图17医美消费者中年轻人占比更高2021年10032198048420-256013214026-30516202431-3503736-4040轻医美市场规模占比手术类市场规模占比数据来源FrostSullivan开源证券研究所数据来源FrostSullivan开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明927公司首次覆盖报告监管力度持续趋严将对行业格局产生深远影响2021年以来国内医美监管政策密集出台在产品机构执业营销端多维度发力逐渐完善了产业链各环节监管促进医美行业迈入合规发展时代2022年11月国家药品监督管理局再次强化医疗美容相关医疗器械生产经营使用环节的监管我们认为未来行业严监管趋势将持续严格打击非合规产品严格监管营销渠道审核和限制线上线下广告宣传内容等一系列措施都将对行业格局产生深远的影响图182022年医美行业生产经营使用各环节监管继续趋严资料来源医政通医疗管理有限公司公众号资本加速入局促进行业整合和集中度提升医美行业高景气吸引资本加速入局近年来行业内投融资并购上市等事件频发包括朗姿股份收购米兰柏羽医美国际赴美上市奥园美谷收购浙江连天美拉芳家化投资医美国际等事件资本为行业提供了发展资源和动力收并购也进一步促进行业整合与集中度提升表1近年来医美机构行业资本化进程加速时间公司事件2016年朗姿股份收购米兰柏羽和晶肤两个中国医美品牌进军医美行业2016年伊美尔在新三板挂牌2017年苏宁环球子公司上海苏亚医疗科技收购上海天大医疗美容医院有限公司90股权2017年朗姿股份设立医美子公司朗姿医疗以医美投资管理医美人才培养输出等为核心业务2017年新华医疗参与设立的金浦健康服务产业投资基金参与联合丽格B轮融资2018年朗姿股份收购西安高一生医疗美容医院100股权2019年医美国际于纳斯达克实现美股上市2019年朗姿股份发行股份购买朗姿医疗剩余4119股权2020年瑞丽医美在香港联交所上市2021年奥园美谷收购连天美55股权进军医美行业2021年拉芳家化以约1亿元人民币资金参与鹏爱医美国际定向增发2021年金发拉比收购韩妃医院36股权2022年朗姿股份收购昆明韩辰75股权资料来源朗姿股份苏宁环球奥园美谷等公司公告天下美商聚美丽公众号等开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1027公司首次覆盖报告214三大消费医疗赛道特征类似眼科龙头经验具备可借鉴性本节我们通过几种消费医疗业态的横向对比将医疗美容服务机构与业态相对成熟的眼科医疗服务机构和口腔医疗服务机构作比较以探讨医美机构的可复制性同为消费医疗医美眼科口腔医疗服务机构具有较多相似之处眼科口腔及医美行业规模相似商业模式相似前期对资金依赖程度均较高具有一定可比性但在医生和设备依赖性方面三者又略有区别1医生医生是较难复制的因素眼科口腔和医美机构均有部分高难度项目对医生依赖程度较高该项目的医生培训周期长不易复制而其他项目相对依赖度低2设备设备是较容易复制的因素医美的光电类项目和眼科的大部分项目对高精尖设备的依赖性较强相比而言口腔医疗所需设备普遍技术含量较低对高精尖设备的依赖度不高表2医美眼科口腔医疗服务机构对医生和设备的依赖程度略有差别医美眼科口腔行业规模1436亿元1275亿元1720亿元2019年CAGR2281501672016-2019年公立为主民营机构格局从分竞争格局民营为主格局分散公立民营占比较为平衡散走向集中手术类项目对医生依赖度高培训手术类项目对医生的经验技对医生的经验技术依赖度高培训医生依赖周期长轻医美项目对医生依赖度术依赖度高培训周期长周期长种植牙正畸相对低培训周期相对短设备依赖光电射频类项目对设备的依赖度高对设备依赖度高除正畸类项目以外对设备依赖度低共同点均提供消费医疗服务商业模式相似前期对资金的依赖程度均较高资料来源FrostSullivan灼识咨询开源证券研究所复盘消费医疗标杆企业爱尔眼科其复制的核心推动力在于资金优势和扩张模式爱尔眼科是眼科机构龙头目前已成功实现全国连锁化复制根据FrostSullivan数据2019年公司市占率已达78在私立眼科机构中市占率达318复盘其经验我们看到一方面爱尔眼科利用资金优势大量设置体外基金并通过巧妙权益结构设计公司及子公司仅作为出资占比小于20的有限合伙人弱化了新建医院对上市公司的业绩影响发挥资金杠杆作用加快后期跑马圈地另一方面爱尔眼科采用中心城市医院-省会医院-地市级医院-县级医院的分级连锁模式进行扩张实现医疗资源有效下沉和全方位多层次市场覆盖综合来看我们认为资金优势和优秀扩张模式是爱尔眼科实现快速扩张的核心推动力医美机构与眼科机构类似爱尔眼科经验值得学习医美机构和眼科机构同为消费医疗服务机构存在诸多方面的相似性我们认为医美机构选择成长路径方面可以借鉴参考爱尔眼科经验学习其成熟的扩张模式请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1127公司首次覆盖报告22内生外延加速成长区域龙头迈向全国化扩张布局221差异化品牌矩阵多维度拓展公司医美业务表现优于同业朗姿股份搭建差异化定位的医美品牌矩阵多维度拓展医美市场目前公司已构筑差异化定位的医美品牌矩阵以覆盖多层次消费者多维度实现医美业务发展1米兰柏羽定位于坚持品质医美的高端综合性医美品牌旗下共有3家医疗美容医院和1家门诊部机构2高一生定位于专业技术行业领先的高端医美品牌旗下共有1家综合性医院和1家门诊部机构是西安地区知名医美品牌3晶肤医美定位于年轻化标准化快速复制的医美连锁品牌旗下已扩张至23家机构其中大部分为体量较小的门诊部和诊所专注轻医美主打激光和微整形类项目图19朗姿股份搭建差异化定位的医美品牌矩阵品牌2005年成立2016年收购品牌2012年成立2016年收购品牌1991年成立2018年收购定位坚持品质医美的高端定位专注年轻化细分市场标准定位专业技术行业领先的高端综合性医美品牌化快速复制的医美连锁品牌医美品牌区域医美标杆型机构机构数量3医院1门诊部机构数量1医院22门诊部诊所机构数量1医院1门诊部标杆机构四川米兰5A级标杆机构四川晶肤西安晶肤标杆机构西安高一生资料来源公司官网公司公告开源证券研究所米兰柏羽事业部营收占比较大晶肤医美毛利率略低于其余两家营收方面米兰柏羽事业部2017-2022H1期间营收占比始终维持50以上2022H1在疫情影响下收入仍达到41亿元215展现强劲韧性晶肤事业部2022H1实现营收15亿元269受疫情影响增速有所下降高一生事业部2022H1受西安疫情影响仅实现营收07亿元-88盈利能力方面米兰柏羽和高一生作为综合性医院品牌毛利率较高晶肤医美作为轻医美机构略低于前两者2021年米兰柏羽高一生晶肤医美毛利率分别为513656475023图20米兰柏羽事业部营收占比较大图21米兰柏羽和高一生毛利率较高晶肤医美较低8808060706604045020402030200-2010201720182019202020212022H10米兰柏羽亿元晶肤医美亿元2019202020212022H1高一生亿元米兰柏羽同比增速右轴米兰柏羽晶肤医美高一生晶肤医美同比增速右轴高一生同比增速右轴数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1227公司首次覆盖报告同业比较公司医美业务财务表现优秀资源丰富我们选取同样从事医美机构运营的华韩股份医美国际瑞丽医美以及同样跨界切入医美赛道的奥园美谷与朗姿股份进行对比业务规模方面20212022H1朗姿股份医美业务营收分别为112亿元63亿元且2020年以来公司医美业务营收同比增速稳定在30以上领先于其他同业公司盈利能力方面公司医美业务毛利率属于行业较高水平从医美资源角度看目前朗姿股份旗下已有34家医美机构数量上处于行业领先水平医生及医护人员多达666人较为丰富此外旗舰机构四川米兰柏羽医学美容医院各方面指标均不逊色于优秀同行图22朗姿股份医美业务规模增速领先于同业图23朗姿股份医业务毛利率处于行业较高水平12亿元8065106060840556205040452-200-4040202020212022H135华韩股份亿元朗姿股份亿元30奥园美谷亿元医美国际亿元202020212022H1瑞丽医美亿元华韩股份同比增速右轴华韩股份朗姿股份奥园美谷朗姿股份同比增速右轴奥园美谷同比增速右轴医美国际瑞丽医美医美国际同比增速右轴瑞丽医美同比增速右轴数据来源Wind各公司公告开源证券研究所数据来源Wind各公司公告开源证券研究所表3相较于同业公司朗姿股份医美业务资源丰富旗舰医院质地优秀标的名称朗姿股份华韩股份奥园美谷瑞丽医美医美国际主要区域四川陕西江苏浙江上海浙江全国布局医院9家旗下机构医院5家医院7家医院2家医院2家门诊部3家2021门诊部诊所23家门诊部8家轻医美机构2家门诊部2家诊所1家海外机构2家四川米兰柏羽医学美容医南京医科大学友谊整形外杭州连天美医疗美容医院深圳鹏程医院深院5A四川晶肤医学杭州瑞丽医疗美主要医院科医院5A南京华韩奇5A杭州维多利亚医疗圳鹏爱医疗美容医美容医院西安高一生医容医院5A致美容医院5A美容医院5A院学美容医院共58名医生共169名医生医生团队共181名医生医生及医护人员666人主任医生5人共125余名医生主任医生6人2021副主任以上医生35名副主任医生8人副主任医生31人旗舰医院四川米兰柏羽南医大友谊整形外科连天美维多利亚杭州瑞丽鹏程医院面积120001700020000800073008391认证情况5A5AJCI5A5A-经营数据202020212022H1202020212022H1202020212022H120192021营收亿元3947263641214956260921YOY254205913001350353155740--净利率1549131293219511714179016441525835--资料来源朗姿股份华韩股份等公司官网公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1327公司首次覆盖报告222内生外延双轮驱动区域龙头有望走向全国依托现有品牌框架持续深耕中西部地区公司实现内生增长1米兰柏羽公司先后收购了四川米兰深圳米兰西安米兰并在品牌影响力较大的成都新设高新米兰持续深耕成都及周边地区2晶肤医美公司先后收购及新设了23家医美机构除旗舰医院四川晶肤以外多为门诊部及诊所主要分布于成都重庆长沙西安等地区3高一生公司先后收购西安高一生及宝鸡高一生强化高一生品牌在陕西地区的影响力图24公司体内医美业务以体内三个事业部为轴不断发展持续深耕中西部地区实现内生增长战略投资韩国梦想集成立子公司朗姿医疗团DMG30股权统筹医美业务管理2016201720182019202020212022收购四川米兰柏羽朗姿医疗收购西安美新设成都高新米兰米6394股权深圳米立方即西安米兰柏羽兰兰柏羽70股权60股权并入米兰柏柏2019Q4开始并表羽事业部管理羽公司收购咸阳美立方四川米兰及深圳米18股权兰持股增加至100四川晶肤西安晶肤新设美立晶肤中晶收购四川晶肤西安新设光华晶肤新设新南晶肤重庆晶肤长沙晶肤新晶肤南锦晶肤新设水街晶肤肤晶肤重庆晶肤长锦城晶肤新持股增至100潇湘晶肤宁悦晶沙晶肤各70股权城晶肤肤嘉龄晶肤欢医新设星宏晶肤蓉雅2019Q4开始并表欣晶晶肤阅华晶美晶肤荣耀晶肤武肤紫藤晶肤侯喜悦晶肤高收购西安高一生收购宝鸡高一生一100股权100股权生资料来源公司公告开源证券研究所借助体外基金孵化并购公司外延增长成效已现2020年底公司设立了第一支医美产业基金博辰五号正式拉开医美业务内生外延双轮驱动增长的序幕我们认为通过体外基金孵化医美机构待其成熟后再并入体内能够减少投资企业的资金压力利用合作方优势降低标的资产的磨合风险此外直接收购区域知名度较高的机构还有助于公司迅速占领市场截至2022年上半年公司已经设立了6支医美产业基金总规模达2756亿元基金所含标的目前已覆盖北京云南湖北湖南河南江苏浙江等省份未来公司有望进一步拓展全国布局2022年9月公司收购博辰五号基金持有的昆明韩辰75股权并将其并入体内体外孵化效果显现表4朗姿股份体外医美基金孵化优质标的未来有望实现全国化布局基金基金规模亿元公司认缴亿元认缴比例所含体外标的博辰五号4012004988北京丽都南京韩辰昆明韩辰已并入体内博辰八号2511254980武汉五洲武汉韩辰博辰九号5012504990郑州华领湖南雅美郑州集美博辰十号6013004992杭州格莱美南京华美武发基金5011001996南京华美博恒一号5012504990-合计27561225-位于北京云南湖北湖南河南江苏浙江等地资料来源Wind公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1427公司首次覆盖报告多品牌分级连锁模式分层次全方位占领市场未来有望实现全国连锁公司已构筑多品牌分级连锁的层次化机构体系多品牌指分别精准定位于不同项目及客群的米兰柏羽高一生和晶肤医美三个品牌分级连锁指通过在不同区域内综合性医院轻医美机构的组合连锁方式进行市场错位布局对不同消费项目不同消费层次的市场实现全方位覆盖目前公司医美业务已覆盖以成都西安地区为核心的中西部区域未来伴随内生外延双轮驱动有望进一步实现全国连锁图25朗姿股份医美业务已覆盖中西部地区市场未来有望实现全国连锁美莱医美29城36院形成全国连锁艺星整形18城全国连锁华韩整形6城7家机构南京地区龙头奥园美谷连天美品牌深耕杭州瑞丽医美布局安徽浙江区域朗姿股份6省布局已形成中西部连锁资料来源美莱官网艺星官网朗姿股份等公司公告开源证券研究所23依托优质医美资源立足精耕细作修炼内功实现降本增效231优质医美资产助力站稳脚跟人才培养和激励体系赋能进一步成长公司旗下医美机构资产质地良好朗姿股份旗下拥有众多优质医美机构以旗舰医院四川米兰柏羽为例硬件设施方面四川米兰柏羽打造12000平方米奢适美学空间给消费者良好的观感机构内部还采用酒店式病房会所式管理服务24小时美容顾问服务等形式提升消费者体验配套资源方面四川米兰柏羽拥有75名医师超过94名护理人员认证方面四川米兰柏羽继2018年获评中国整形美容协会5A级美容医院后2022年3月再次获评该殊荣表明四川米兰柏羽在内部规范管理保障患者安全临床技术力量医疗服务质量等方面均处于行业领先水平请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1527公司首次覆盖报告图26四川米兰外观打造奢适美学空间图27四川米兰内部采用酒店式病房会所式管理服务资料来源四川米兰柏羽官网资料来源四川米兰柏羽官网表5四川米兰作为朗姿股份医美业务的标杆机构具有丰富的医疗资源科室医师护理治疗空间特色组建以康春雨卢尚兵为核心的美杜莎医师团整形外科3134床位数22以陈倩为核心的晶钻雕鼻医师团VIP治疗室5间微创注射科1330构建术前美相设计术中医学注射术后VIP管理三维一体模式普通治疗室5间美容皮肤科2030床位数25配备20余台主流设备为皮肤提供多样解决方案美容牙科4-治疗室5间拥有20余年的口腔美容经验及一支华西高年资的专家团队麻醉科7--正高级别主任医师带领一支麻醉医生团队麻醉技术过硬总计7594--资料来源四川米兰柏羽官网开源证券研究所人才培养和激励体系赋能公司成长公司旗下医院目前拥有魏家宾康春雨卢尚兵等资深医生此外为培养新生代医生公司还设置了高效完善的人才培养及激励体系1人才培养体系公司一方面通过收购优质医院吸纳具备区域口碑的优秀医疗人才另一方面内部具有明确的培养和晋升机制对高素质年轻医生进行相应培训和专门导师跟踪指导从新进医生-驻院医生-驻院总医生-储备主诊医生-主诊医生均有明确考核标准和制度2人才激励模式公司为医美板块建立了极具吸引力的薪酬体系和激励措施包括竞争性市场化年薪超额业绩奖励和合伙人分享机制等对新设医美机构也全面推行合伙人制的经营模式通过建立完善激励和约束机制实现利益共享232精细化运营提高效率整合产业链及营销资源实现降本增效四级管理体系精耕细作有效提高运营效率在医美业务层面公司建立了集团-医管子公司-医美事业部-医美机构的四级管理体系1集团作为总后台担负职能性工作包括财务预算管控人力资源管控信息化体系规划与搭建等2医管子公司作为医美板块后台对医美业务进行管理规划与支持统筹三个事业部的运营和发展包括经营策略制定年度计划拟定考核及评价集团化采购和招投标管理医务和服务管理制度建设经营数据分析与改进等3品牌事业部作为医美板块中台分别负责品牌推广及机构拓展人才培养和引进不同品牌业务流程规范化和标准化建设等4医美机构作为医美板块前台负责具体医美机构业务开展营销推广引流获客以及到店服务等完善清晰的四级组织管理体系有助于公司医美业务运营效率提升请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1627公司首次覆盖报告图28朗姿股份通过四级管理体系实现精细化运营朗姿股份总后台担负集团职能朗姿医管医美板块后台对下分事业部进行统筹管理医美板块中台分别负责相应品牌的业务流程标准化规范化米兰柏羽事业部晶肤医美事业部高一生事业部各家医美机构医院门诊部诊所医美板块前台负责具体医美机构业务开展营销推广引流获客以及到店服务等资料来源公司公告公司官网开源证券研究所信息化建设持续推进搭建价值云平台提高运营效率公司在医美领域逐步建立了一个以朗姿医美为中心连接客户会员上下游伙伴和公司内部整合所有相关软件实现新一代协作和创新的价值云平台1客户服务层在保证便捷操作前提下做到了客户交易和服务的全面连接2运营管理层丰富的数据中心能够为业务运营管理提供支撑做到信息的快速收集和反馈问题解决方案的及时制定3信息控制后台通过集合多种数据组件实现业务管理流程的可控性总体上对公司集团层面实现对各家医美机构的业务把控起到强大支持作用同时能够严格落实医美业务安全性规范性的基本要求未来公司也将进一步投入信息化系统建设逐步完成搭建业界智能咨询模型治疗模型和客户回访模型实现协同的客户协作关系强大的医美机构网络服务能力管理动态的业务运营智能分析图29公司搭建了先进智能的价值云平台集合多种数据组件实现业务管理流程可控信息控制后台丰富的数据中心支持把控医美机构快速手机和反馈运营运营管理层问题解决方案及时制定客户交易服务的全面连接客户服务层资料来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1727公司首次覆盖报告集中采购战略合作整合产业链资源实现降本增效公司医美业务板块经过多年来的不断积累和探索逐步对医美上游产品品类进行优化调整凭借较大需求量向上游生产商集中采购顾客反馈好和性价比高的产品并享受一定的折扣通过规模效应有效降低采购成本同时公司与上游企业九州通和艾尔建美学达成战略合作整合产业链资源双方就医美人才培训消费者教育运营能力提升药品和耗材的集中配送等方面进行深度合作共同推进医美机构的规范化经营高效化运营和精细化服务有利于进一步降低公司医美业务的供应链成本构建全渠道营销网络依托老客资源发挥老带新优势公司现已搭建全渠道营销网络包括老带新分享类渠道美团新氧等电商类平台抖音快手等信息流平台以及搜索引擎类自媒体平台和线下户外渠道等同时公司运营分析部每月会针对各医美机构在上述各获客渠道的投入产出比及优质渠道数量进行定量分析为医美机构营销推广提出改进建议提高营销投入费效此外考虑到客户持续复购是实现较高盈利的关键因此公司尤为注重老客的维护和促进复购2020年公司医美业务老客占比已达66可充分发挥老带新获客优势有效降低获客费用图30朗姿股份已搭建医美获客全渠道营销网络自然上门和户外广告老带新分享家公交出租地铁机场道闸自然上门类分享类品牌挚友电梯等行业垂直网站微信公众号微博小红书团购生活网站自媒体类医美获客全渠道营销网络电商类知乎b站等天猫新氧更美美团河狸家等APP每个月分析各渠道投入产出比优质渠道数量为机构提供相关营销推广建议搜索引擎类信息流类百度搜狗360等抖音快手等官网自然流量网站电话短视频第三方接APP单分单和转诊平台口袋喵胡桃盒子等资料来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1827公司首次覆盖报告运营优势赋能之下内生外延医美机构均取得较好成效1内生西安米兰原西安美立方2018年和2019H1均处于亏损状态公司于2019年9月收购西安米兰收购后按照体内模式进行运营短时间内业绩大幅改善实现了扭亏为盈2外延昆明韩辰于2021年2月被纳入朗姿股份的博辰五号基金中按照体内模式进行孵化2021年大幅减亏2022H1成功实现扭亏为盈孵化成功后公司顺利将昆明韩辰纳入体内图31收购后西安米兰按照体内模式其业绩大幅改善图32昆明韩辰纳入基金后孵化较为成功50002000040001500030001000020001000500000-1000-5000-200020182019H1收购后-100002019年927-12312019202020212022H1营收万元净利润万元营收万元净利润万元数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所注昆明韩辰于2021年2月纳入基金以昆明韩辰为例进一步考察朗姿股份运营优势的具体表现打造品牌力方面昆明韩辰本就是昆明头部医美机构在当地拥有较强品牌影响力公司将其纳入基金后继续多维度优化品牌形象和2020年底相比公司截至2022H1实现医护人员增加28引入半导体激光治疗仪射频治疗仪等数十台医疗设备营业面积增长了34并以高标准装修了医院部分楼层成立20余人客服团队增强了客户服务意识创新服务方式等种种举措保证了服务水平和消费者体验舒适度的提升进一步加强了其品牌影响力和美誉度2022H1相较2021年昆明韩辰医院各科室客单价均有提升精细化运营方面一方面公司开展信息化建设从而实现精细化管理落地从2021年10月开始导入CRM客户管理系统为客户管理提供了先进的系统支持导入HIS系统实现医疗运营管理SOP流程落地导入SAP系统实现公司全业务流程高效协同2022H1管理费用率较2021年有所降低另一方面营销获客不再采用大体量的广告投入而是转换为体内机构的全渠道营销方式对客户进行分级管理并充分注重老客户维护和复购2022H1相较于纳入基金初期的2021年销售费用率大幅降低至37表6昆明韩辰在基金孵化过程中品牌力运营效率有所提升客单价毛利率销售费用率管理费用率净利率皮肤科575元外科2248元2021年50528-11微创科1564元2022年皮肤科625元外科2368元533777上半年微创科1780元变化均有所提升3-15-1扭亏为盈数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1927公司首次覆盖报告3女装婴童女装长于研发和营销婴童重心转向国内市场31构建多元化女装品牌矩阵研发营销构筑核心优势朗姿女装业务构建多元化品牌矩阵整体增速趋于平稳公司女装业务通过自主创立代理运营品牌收购三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局目前在运营自有女装品牌共6个代运营品牌1个构建了多元化品牌矩阵2021年公司对主品牌朗姿进行了全面的品牌升级将朗姿品牌高端产品线拆分为LNCY朗姿和LNCYFROM25悦朗姿采用双品牌战略突出了品牌高级质感和市场辨识度长期来看品牌升级是驱动增长的重要因素但由于疫情冲击影响2022H1公司女装业务营收增速有所下滑表7朗姿女装板块构建了多元化品牌矩阵品牌风格目标客户LNCY经典优雅25-45岁兼具魅力阅历与影响力的都市精英女性Liaalancy高雅尊贵25-45岁事业有成讲究个人品位与独特气场的精英女性LNCYFROM25雅致精致30-55岁中产和新中产女性LANCYFROM25精致职场25-38岁独立自信有态度具有女性力量的年轻女性职场精英MOJOSPHINE奢华优雅30-45岁追求纯粹高级感初始风格具有浪漫主义情怀的女性LIMEFLARE时尚精致25-38岁具有较强的时尚感及文化感的都市精英女性mtsubomi高档日常30-45岁具有时尚审美与新生活方式好奇心追求用简单纯粹注重品质的高知女性资料来源公司公告开源证券研究所公司女装设计研发能力领先营销网络覆盖面广且深公司的设计团队具备领先的设计研发能力团队有敏锐的时尚捕捉能力并对国际流行元素保持紧密跟踪截至2022H1公司服装板块研发设计中心已获得2项国家发明专利28项软件著作权14项外观设计专利21项实用新型专利渠道方面公司采用自营和经销线上线下相融合的经营方式建立了7个品牌互为支撑资源共享覆盖面广且深的营销中心和供应链体系截至2022H1女装业务共有603个线下销售终端及30个线上渠道选址均位于国内大型高端商场SHOPPINGMALL机场店并拥有女装线下VIP客户超3193万人图332022H1公司女装业务营收受疫情冲击下滑图34主品牌朗姿设计研发能力领先20302015101005-100-202016201720182019202020212022H1时尚女装营收亿元同比增速右轴数据来源Wind开源证券研究所资料来源公司公告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2027