研究报告全文：创造财富担当责任股票代码601881SH06881HK大国博弈下的新起点2023年大类资产配置策略银河证券研究院总量固收团队刘丹20221216中国银河证券股份有限公司CHINAGALAXYSECURITIESCOLTD目录一2022年大类资产定价美元美债冲击二美债利率维持高位信用紧缩周期三2022年后的美元美债和黄金逻辑变化四国内股债的决定金融周期经济周期五股债性价比衡量股债跷跷板六结语与2023年大类资产配置建议创造财富担当责任一2022年大类资产定价美元美债冲击创造财富担当责任一大类资产表现滞胀到衰退金融条件持续收紧相较于2018除能源表现极度相似卢布美元指数市场冲击因素能源供给冲击和金融条件收紧美元和美债冲击10Y中国国债期货COMEX黄金大类资产表现除能源粮食外的大宗权益非美货币除卢布澳元202211至2022125欧元悉数走弱印度卢比英镑人民币汇率债券201811至20181230美元和美债10月21日盘中10Y美债达到43411月2Y美债10Y美国国债日元盘中达到4896美元强势比特币利率和汇率卢布结算令后卢布成最强货币数字货币表现最差印度SENSEX30英国富时100美元对主要币种汇率冲击大日元跌幅超20日经225道琼斯工业指数欧元区STOXX50大宗商品能源和粮食表现亮眼原油价格和铜的表现背离体上证指数标普500指数现上游供给冲击和下游需求萎缩的滞胀逻辑韩国综合恒生指数权益市场美债利率大幅上行估值和业绩的双重压力悉数下跌沪深300权益市场纳斯达克指数科技股领跌印度英国股市四季度转正创业板指恒生科技俄罗斯MOEX2022年正收益资产卢布美元能源印度等股市NYMEX天然气动力煤CRB指数铁矿石市场与2018年流动性冲击相似但结构性差异也很明显ICE布油CBOT小麦权益市场表现最相似科技股领跌但本轮美股跌幅更大棕榈油焦煤SHFE锌大宗商品汇率利率冲击美债利率上行幅度更大对黄金冲击有限对COMEX黄金焦炭各国债市和汇率冲击更大COMEX白银SHFE铝螺纹钢大宗商品贵金属工业金属表现较差但受供给冲击明显的品COMEX铜种能源粮食铁矿石锌等表现相对较好-600-400-20000200400600资料来源Wind中国银河证券研究院整理创造财富担当责任4二美债大类资产定价的锚能源价格推升通胀强加息背景下美债美元冲击其他大类资产表现大宗商品市场表现涨跌幅货币及利率表现涨跌幅权益市场表现涨跌幅202211至2022630202211至2022630202211至2022630202271至20221031202271至20221031202271至202210312022111至202211302022111至202211302022111至2022125上轴202211至2022125上轴202211至20221130上轴202211至20221130-30000300600-500005001000150020002500-500-300-100100300500卢布NYMEX天然气美元指数动力煤印度SENSEX3010Y中国国债期货CRB指数英国富时100铁矿石COMEX黄金日经225道琼斯工业指数ICE布油澳元CBOT小麦欧元区STOXX50棕榈油欧元上证指数焦煤印度卢比标普500指数SHFE锌韩国综合英镑恒生指数COMEX黄金沪深300焦炭人民币纳斯达克指数COMEX白银10Y美国国债创业板指SHFE铝日元恒生科技螺纹钢俄罗斯MOEXCOMEX铜比特币-1200-700-200300-1500-1000-50000500-1200-900-600-30000300资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理市场冲击因素能源供给冲击和金融条件收紧美元和美债冲击美债利率资产定价的锚分阶段上半年7月到10月底10月底以后上半年滞胀逻辑下半年原油价格见顶回落10月底以后美债利率似乎见拐点各类资产同步变动汇率利率加息预期变化主导10月底美债冲高回落美元由强转弱非美货币压制减轻转而走强创造财富权益市场担当责任股指多数在10Y美债10月21日冲高后一周见底多因素促使恒生科技欧股强劲美股表现一般大宗亦有所表现5三2022研报关注和预判前瞻性准确性突出年度季度等大类资产配置策略报告2022年初提出上半年控风险下半年博收益投资策略观点2022年度大类资产配置策略报告极致后的新常态全文2022121四张图看美联储货币政策收紧激进但在情理之中上半年美加息缩表预期差扰动市场打压估值波动较大下半年波动降低国内节奏大致匹配上半年政策释放期债市顺风下半年经济企稳迹象进一步明确权益市场或有表现2022春季投资策略供给冲击金融条件收紧动荡格局下的大类资产配置策略提出市场两大驱动因素能源供给冲击滞胀风险加大流动性边际收紧加速制约经济和风险偏好2022年中策略去美元化进程加速背景下大类资产研判提出去美元化背景下美债利率上行风险较以往更大上半年美债利率大幅上行一方面是通胀上行美联储加息预期不断强化推升另一方面对俄制裁的反噬带来美元信用货币体系和贸易结算体系更大的挑战各国抛售美债加速进一步推升了美债利率的涨幅下半年叠加缩表美债利率上行风险依旧较大加大全球利率上行压力和债务风险叠加衰退风险加大打压风险资产7月和9月专题报告国际国内周期研判大类资产国际周期2022721以史为鉴从美国50年周期看大类资产走向2020年以后极致的周期和当前的定位通过历史周期的大类资产表现推演目前通胀压力仍未缓解加息周期未结束经济确定下行总体处于股债商品悉数下跌阶段现金最优国内周期202295长期利率的定价与经济周期的看法实体经济决定的利率水平底部位置或向下突破外贸数据印证外需放缓海外衰退演绎总需求萎缩与结构性需求增长意味着总量风险结构机会债市仍优10月底预判美联储政策预期曲线接近顶部对市场冲击将降低2022927大类资产配置专题如何看美债周期定位美债具有配置价值20221026央行抛压与博弈下的美债市场如何看美债报告之二10月汇率利率市场的极度波动外溢效应美债遭遇全球央行抛售流动性极差重点关注博弈之下美联储的预期引导边际变化政策利率预期曲线顶部基本确认11月议息会议会有一些好消息创造财富担当责任6四2023年度策略我们关注和回答的核心问题一国际经济金融周期定位和资产表现美加息周期末期市场的风险在哪加息周期末期利率抬升的边际冲击降低但利率高位的维持确定性进入信用紧缩周期信用紧缩周期叠加市场会如何走大宗商品股市和债市二2022年的地缘冲突和大国博弈带给美元体系的资产定价逻辑的改变美元美债黄金和原油三中国市场股债行情研判中国的股票市场债券市场企业盈利水平的关系美债周期如何起作用影响中国经济的几大核心因素会怎么样消费的拖累和房地产市场如何看逆全球化加速背景下大国博弈加剧中国制造的机遇和挑战如何看待2022年股票市场和债券市场股债跷跷板是否继续演绎创造财富担当责任7二美债利率维持高位信用紧缩周期创造财富担当责任一美联储加息周期接近尾声但难言拐点美联储对长期通胀路径和政策利率路径预测值有所上调相对于欧元区美联储更接近货币政策拐点美联储政策利率预期202209美联储政策利率预期202212美债收益率10年132Y美债10Y美债欧元区10Y公债收益率PCE预测9月PCE预测12美国CPI当月同比PCE同比10欧元区CPI美国私人非农薪资增速8欧元区劳工成本同比65186464433122280-20202109202209202309202408202508资料来源美联储wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理相对于欧元区美联储更接近货币政策拐点2000美国失业率季调美国CPI当月同比市场预期发达经济体加息周期接近尾声但2023年利率维持欧元区失业率季调欧元区调和CPI同比高位1500美联储政策利率预期曲线处于顶部区域通胀缓和美薪资增速1000放缓但就业市场由于供给短缺降温仍需时间500美联储调升2023年政策利率预期和通胀预期美债利率没有大幅波动市场预期并没有发生大的转变2023年政策利率预期000曲线顶部已现但对于利率维持高位的预期没有改变抑制风险-500偏好相对于欧元区美联储货币政策更接近拐点但难言拐点货币资料来源wind中国银河证券研究院整理政策边际差异将使美元边际走弱创造财富担当责任9二通胀美通胀压力缓解进入缓慢下行通道能源价格扰动降低通胀缓慢下行美通胀压力环比增速回落至往年正常水平201720182019布伦特原油美元桶20美国密歇根大学消费者信心指数右轴美CPI202020212022环比15120右轴美国个人消费支出同比91007108050560300401-0520-1-10202111202107202108202109202110202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理通胀缓慢下行美联储放缓加息加息周期尾声10美国CPI月同比美国CPI同比预测高位8美国CPI同比预测值中性能源价格扰动降低通胀缓慢下行6通胀压力缓解环比增速回落至往年水平443消费着信心平稳甚至有所回升就业市场保持强劲将支持33通胀水平下行相对缓慢20201903202103202303201806201809201812201906201909201912202003202006202009202012202106202109202112202203202206202209202212202306202309202312资料来源Wind中国银河证券研究院整理创造财富担当责任10二通胀原油供需关系改善对俄原油限价令原油供需格局改善美国释放原油储备战略储备库存大幅降低后续增加不确定性供需平衡差异原油百万桶天期货结算价连续布伦特原油右轴万桶期末库存量原油美国10001600016000080014000万桶库存量原油和石油产品不包括战略石油储备1400006001200010000400120000800020060001000000004000-200200080000-40000060000资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理钻井平台数回升需求下降原油供需格局改善随着钻井平台数回升以及经济下行压500000钻井平台数全球季个全球GDP同比8力加大需求萎缩原油供需关系改善6400000对俄原油限价令的影响政治博弈加剧同时对物流4300000的不利影响有所体现将阶段性影响供给但也影响对俄2200000原油的需求俄降价出售原油的可能性更大总体原油价0格较难上涨100000-2美原油库存在极低的水平尤其是战略石油储备库存水平000-4带给未来原油供给不确定性但额外也增加了美的补库需求资料来源Wind中国银河证券研究院整理因此原油限价令后原油对市场的冲击和波动大概率降低创造财富担当责任11二通胀美信用紧缩周期抑制经济和房价企业生产订单下行库存高位期限利差深度倒挂抑制信贷融资薪资增速的下行几乎可以确认信贷需求变化净百分比美国全部制造业新增订单季调同比美国私人非农薪资增速工商贷款大中型工商贷款小型100040美国全部制造业存货量季调同比85房地产信贷消费贷款信用卡10y-2y国债利差美国制造业产能利用率右10y-2y国债利差右轴800308060302040257560010202007001510400-1065-20-2005-40200-306000-60-4055-05-80-10000-2002002-022003-042004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-102021-122000-12198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