香精香料行业龙头企业，电子烟业务市场竞争力不断加强：中国波顿集团有限公司（以下简称“公司”或“中国波顿”）前身为深圳波顿香料有限公司于1991年在深圳成立，2005年集团于香港主板上市为中国香精香料行业首家在港上市企业。公司主营业务为香味增强剂，食品香精、日用香精和电子烟产品。2016年通过收购吉瑞电子烟公司，拓展发展至新型烟草业务领域。公司通过三十年在香精香料行业的发展积累，传统业务香精香料板块处于市场领先地位，新型烟草板块凭借全产业链布局有望不断加强市场竞争力。
　　香精香料业务受益于多种有利因素有望持续提升：公司香精香料版块目前业务涉及烟用香精、食品香精、日化香精等香精香料产品，品种已达7000多个，涵盖了提取研发、应用生产、销售服务的各个环节。核心产品烟用香精已覆盖国内17家烟草企业，并保持了良好的合作关系，有超过15年的合作经验，客户注重研发及供应链管理，与波顿长期追求的竞争力领先不谋而合。未来随着新型烟草渗透率的不断提升，烟用香精在HNB产品烟芯中的使用量会有所提升，HNB烟用香精使用量约为传统烟草使用量的5-10倍，为烟用香精市场规模带来新的增量，公司烟用香精业务有望迎来新的增长。食品日用香精香料业务主体东莞波顿分拆A股上市稳步推进中，公司承诺收入及利润将保持不低于10%的年增长率，成功上市后有望受益于A股估值提升。
　　新型烟草全产业链布局发展，后续增长可期：公司新型烟草业务布局已形成从供应链整合、雾化液调制、产品设计与研发、生产制造、品牌营销、国内外市场拓展等全方位于一体的产业链体系，公司旗下八家附属子公司目前已获得烟草专卖生产许可证，覆盖电子烟油、生产代工电子烟以及电子烟品牌，是为数不多的拥有全产业链牌照的公司之一。在新型烟草产业链上游原材料端，基于多年香精香料行业经验积累，确保电子烟油、HNB烟用香精稳定供应；中游生产制造端，拥有国内最早的大型代工厂，惠州及抚州工厂为国内外知名电子烟品牌及烟草企业提供电子雾化器及HNB器具的生产制造服务；下游品牌端，公司拥有丰富的品牌矩阵，其中魅客、火器、犀利、YPEN已获得销售许可证，产品种类、质量、市场开拓等持续取得良好进展。公司在一次性产品市场有较强的竞争优势，旗下自主品牌及为客户代工产品远销韩国、欧美、中东、东南亚等地区，BUBBLEMON在韩国保持同类产品市场占有率第一的成绩，拥有丰富的国际化经验，有望开拓更多海外市场。
　　看好公司未来发展，目标价4.48港元，首次覆盖给予买入评级：随着国内监管政策及税收政策落地，电子烟行业将合规稳健有序发展，公司作为行业龙头企业有望持续受益。我们预测公司2022-2024年的收入分别为22亿元、28亿元和35亿元，归属于母公司的净利润分别为1.8亿元、2.6亿元和3.4亿元。根据公司各业务的发展情况，我们给予公司目标价为4.48港元，对应2023年的15倍PE，较现价有82.7%的上涨空间，首次覆盖，给予买入评级。

研究报告全文：中国波顿3318首发报告买入2022年12月16日香精香料行业龙头企业第二增长曲线电子烟业务发展迅猛陈晓霞香精香料行业龙头企业电子烟业务市场竞争力不断加强中国波顿集团有限公司以下简称公司或中国波顿前身为深圳波顿香料有限公司于1991年在深852-25321956圳成立2005年集团于香港主板上市为中国香精香料行业首家在港上市企业公司主营业务为香味增强剂食品香精日用香精和电子烟产品2016年通过收购吉瑞电子烟公xxchenfirstshanghaicomhk司拓展发展至新型烟草业务领域公司通过三十年在香精香料行业的发展积累传统业务香精香料板块处于市场领先地位新型烟草板块凭借全产业链布局有望不断加强市场竞主要资料争力行业香精香料香精香料业务受益于多种有利因素有望持续提升公司香精香料版块目前业务股价245港元涉及烟用香精食品香精日化香精等香精香料产品品种已达7000多个涵盖了提取研发应用生产销售服务的各个环节核心产品烟用香精已覆盖国内17家烟草企业目标价448港元并保持了良好的合作关系有超过15年的合作经验客户注重研发及供应链管理与波827顿长期追求的竞争力领先不谋而合未来随着新型烟草渗透率的不断提升烟用香精在HNB产品烟芯中的使用量会有所提升HNB烟用香精使用量约为传统烟草使用量的5-10股票代码3318倍为烟用香精市场规模带来新的增量公司烟用香精业务有望迎来新的增长食品日用已发行股本1081亿股香精香料业务主体东莞波顿分拆A股上市稳步推进中公司承诺收入及利润将保持不低于总市值2647亿港元10的年增长率成功上市后有望受益于A股估值提升52周高低52港元21港元新型烟草全产业链布局发展后续增长可期公司新型烟草业务布局已形成从供应链整合雾化液调制产品设计与研发生产制造品牌营销国内外市场拓展等全方每股净资产325港元位于一体的产业链体系公司旗下八家附属子公司目前已获得烟草专卖生产许可证覆盖主要股东王明凡6751电子烟油生产代工电子烟以及电子烟品牌是为数不多的拥有全产业链牌照的公司之一在新型烟草产业链上游原材料端基于多年香精香料行业经验积累确保电子烟油HNB烟用香精稳定供应中游生产制造端拥有国内最早的大型代工厂惠州及抚州工厂为国内外知名电子烟品牌及烟草企业提供电子雾化器及HNB器具的生产制造服务下游品牌端公司拥有丰富的品牌矩阵其中魅客火器犀利YPEN已获得销售许可证产品种类质量市场开拓等持续取得良好进展公司在一次性产品市场有较强的竞争优势旗下自主品牌及为客户代工产品远销韩国欧美中东东南亚等地区BUBBLEMON在韩国保持同类产品市场占有率第一的成绩拥有丰富的国际化经验有望开拓更多海外市场看好公司未来发展目标价448港元首次覆盖给予买入评级随着国内监管政策及税收政策落地电子烟行业将合规稳健有序发展公司作为行业龙头企业有望持续受益我们预测公司2022-2024年的收入分别为22亿元28亿元和35亿元归属于母公司的净利润分别为18亿元26亿元和34亿元根据公司各业务的发展情况我们给予公司目标价为448港元对应2023年的15倍PE较现价有827的上涨空间首次覆盖给予买入评级表盈利摘要股价表现截止12月31日2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测6营业额千元185293322861022233594282075935268805变动1292342326325043归母净利润千元1166221835121828722644523381762每股盈利元0110170170240311变动32577034462790市盈率245港元倍1871181198264每股股息港元0000000000股息现价比率0000000000资料来源公司资料第一上海预测资料来源彭博第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom第一上海证券有限公司2022年12月香精香料行业龙头企业中国波顿集团有限公司以下简称公司或中国波顿前身为深圳波顿香料有限公司于1991年在深圳成立2005年集团于香港主板上市为中国香精香料行业首家在港上市企业公司主要从事研发生产销售提取物香精及香料并于2016年拓展至电子烟及电子烟相关产品市场设计制造销售电子烟产品公司五大业务分部分别为香味增强剂食品香精日用香精电子烟产品和投资物业作为中国香料和香精的主要生产商之一香料产品出售给中国及海外诸多行业的生产商如烟草饮料日常食品罐头食品等香精产品出售给美容品香水肥皂化妆品洗涤剂等生产商电子烟产品出售给烟草公司制造商及各品牌旗下的其他客户涵盖来自全球多个国家的终端客户王明凡先生作为公司的实际控制人直接或间接持有公司股份的6751公司旗下拥有深圳波顿东莞波顿吉瑞科技吉盛科技等20多家子公司分别经营烟用香精食品香精日用香精电子烟产品及其他业务在广东山东江西云南上海茂名等省市设立国家级高新技术研发平台在深圳东莞湖北等地区建立科技环保生产基地公司通过控股子公司实现业务全品类布局多品牌运营图表1主营业务资料来源公司资料第一上海图表2公司股权情况资料来源公司年报第一上海-2-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表3公司国内业务布局图表4公司海外业务布局资料来源公司资料第一上海资料来源公司资料第一上海1991年深圳波顿成立成立烟用食用香精事业部1991年至2000年公司致力发展香味增强剂-烟用香精业务2003年公司成立日用香精业务2003年至2015年公司不断扩展烟用香精食品香精及日用香精业务覆盖面巩固市场地位2016年收购吉瑞100股权拓展业务至电子烟领域几十年来中国波顿持续通过横向及纵向产业链的拓展使得公司实力逐渐壮大目前中国波顿在香精香料行业具有较强的竞争优势在新型烟草领域也积累了一定的先发优势图表5公司发展历程资料来源公司资料第一上海-3-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月经营情况公司营业收入保持稳定增长态势自2016年的96亿元增至2021年的2286亿元年复合增长率达192022年上半年总营收达1199亿元同比增长109主要是香味增强剂及电子烟产品业务收入增长所致两项业务贡献了总收入的85从公司营收结构来看2018年以前公司主要营收来自香味增强剂业务收入占比超502018年之后电子烟产品收入增长迅猛成为营收的另一主要来源归母净利润2018年至2020年间表现有所波动2021年恢复增长自2016年的9205万元增至2021年的184亿元年复合增长率达152022年上半年归母净利润达9631万元同比减少67主要是投资物业公允价值亏损及费用增长所致公司整体毛利率呈现下降趋势主要是随着业务规模增长原材料价格大幅上涨所致图表6营业收入及增速千元图表7归母净利润及增速千元2500000502000007045180000602000000401600005035140000150000030120000402510000030100000020800002015600001050000010400005200000000102016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H12016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1营业收入增速归母净利润增速资料来源公司资料第一上海资料来源公司资料第一上海图表8营收按业务分部划分图表9营收按地区划分100100909080807070606050504040303020201010002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H12016A2017A2018A2019A2020A2021A香味增强剂食品香精日用香精电子烟产品投资物业中国欧洲美国亚洲其他资料来源公司资料第一上海资料来源公司资料第一上海-4-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表10整体毛利率及净利率图表11资产负债率60510505004904048030470204601045004402016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1毛利率净利率4302016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1资料来源公司资料第一上海资料来源公司资料第一上海香精香料业务烟用香精中国波顿集团香精香料版块目前业务涉及烟用香精食品香精日化香精天然香料合成香料生物技术香料等高科技香精香料产品品种已达7000多个系统涵盖了提取研发应用生产销售至服务的各个环节是国内香精香料行业知名香精生产厂商之一专注深耕行业30年公司烟用香精业务主要通过子公司深圳波顿运营目前深圳波顿生产经营的烟用香精天然香精合成香料生物技术香料等产品种类多达2000种其中核心产品烟用香精已覆盖国内17家烟草企业有超过15年的合作经验与多个知名品牌都有合作例如中华黄鹤楼黄山等公司有望受益于大客户更为注重技术研发供应链管理的运作模式与波顿多年来的打造的竞争力优势不谋而合随着行业竞争格局的持续改善公司的市场份额有望持续提升图表12深圳波顿主要产品图表13烟用香精部分客户资料来源公司资料第一上海资料来源公司资料第一上海公司香味增强剂业务收入持续增长自2016年至2021年收入年复合增长率达69占公司总收入的比例由54下降至32依旧是公司重要业绩基石经营利润率基本保持稳定25左右盈利能力较好-5-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表14香味增强剂业务收入及增速千元图表15香味增强剂业务经营利润率及净利率80000025350700000203006000002501550000020040000010150300000510020000001000005005002016A2017A2018A2019A2020A2021A2016A2017A2018A2019A2020A2021A收入yoy经营利润率净利率资料来源公司资料第一上海资料来源公司资料第一上海根据统计公司近两年的烟用香精中标情况公司与多个中烟公司保持良好的合作关系多次中标云南贵州广东河北安徽江苏等地中烟公司的烟用香精采购项目与中烟保持紧密的合作关系更有利于未来HNB烟用香精领域的业务发展图表16公司烟用香精中标情况时间公告名称招标人2022年8月31日安徽中烟工业有限责任公司2022年烟用香精香料采购中标候选人公示安徽中烟工业有限责任公司2021年12月28日安徽中烟工业有限责任公司2021年烟用香精香料采购中标结果公告安徽中烟工业有限责任公司2022年8月24日江苏中烟工业有限责任公司20222024年度香精香料采购中标结果公示江苏中烟工业有限责任公司江苏中烟工业有限责任公司20222024年度香精香料采购项目中标结果公2022年5月9日江苏中烟工业有限责任公司告2021-2024年度云南中烟再造烟叶香精香料含通用配料招标采购项目2022年7月25日云南中烟工业有限责任公司第二批中标结果公示2021-2024年度云南中烟再造烟叶香精香料含通用配料招标采购项目2021年12月27日云南中烟工业有限责任公司第一批02包招标评标公示云南中烟新材料科技有限公司2021-2023年烟用材料烟用添加剂滤棒添2021年8月12日云南中烟新材料科技有限公司加剂采购第一批招标结果公告云南中烟新材料科技有限公司2021-2023年烟用材料烟用添加剂滤棒添2021年7月14日云南中烟新材料科技有限公司加剂采购第一批第四次招标结果公告云南中烟工业有限责任公司2021-2023年度烟用物资采购项目02烟用材料-2021年4月12日烟用香精香料含通用配料-省内制配烟用香精香料及通用配料项目08云南中烟工业有限责任公司包招标结果公告云南中烟工业有限责任公司2021-2023年度烟用物资采购项目02烟用材料-2021年4月12日烟用香精香料含通用配料-省内制配烟用香精香料及通用配料项目07云南中烟工业有限责任公司包招标结果公告云南中烟工业有限责任公司2021-2023年度烟用物资采购项目02烟用材料-2021年4月12日烟用香精香料含通用配料-省内制配烟用香精香料及通用配料项目04云南中烟工业有限责任公司包招标结果公告贵州中烟工业有限责任公司2022年烟用材料公开招标采购-香精香料-52022年7月21日贵州中烟工业有限责任公司1标段1-7项目中标结果公示贵州中烟工业有限责任公司2022年烟用材料公开招标采购-香精香料-1中标2021年12月15日贵州中烟工业有限责任公司公示2021年12月14日2022年烟用材料公开招标采购-香精香料-1中标公示贵州中烟工业有限责任公司贵州中烟工业有限责任公司2021年烟用材料公开招标采购香精香料-二次2021年4月8日贵州中烟工业有限责任公司招标项目中标结果公示2020年12月29日2021年香精香料公开招标-9项目中标结果公示贵州中烟工业有限责任公司2020年11月23日2021年香精香料公开招标-2中标候选人公示贵州中烟工业有限责任公司2020年10月30日2020年烟用材料-香精香料-招标-XG-1中标公示贵州中烟工业有限责任公司广东中烟工业有限责任公司香精香料20202022第十批采购项目中标2022年7月15日广东中烟工业有限责任公司结果公告广东中烟工业有限责任公司香精香料20202022第八批采购项目中标2021年12月20日广东中烟工业有限责任公司结果公告广东中烟工业有限责任公司香精香料20202022第九批采购项目中标2021年12月20日广东中烟工业有限责任公司结果公告广东中烟工业有限责任公司香精香料2020-2022第一批第二次招标2020年10月19日广东中烟工业有限责任公司结果广东中烟工业有限责任公司香精香料2020-2022第二批包51包52重2020年10月13日广东中烟工业有限责任公司招采购项目招标结果公告湖南中烟工业有限责任公司烟用香精香料调配香精采购及服务项目32022年1月27日湖南中烟工业有限责任公司2022年1月2023年12月中标结果公告湖南中烟工业有限责任公司烟用香精香料单体天然类采购及服务项目12022年1月22日湖南中烟工业有限责任公司2022年1月2023年12月2022年1月24日2021-2022年薄片公司香精香料采购项目中标结果公告河南卷烟工业烟草薄片有限公司2021年3月24日2020-2021年薄片公司香精香料T组采购项目中标结果公告河南卷烟工业烟草薄片有限公司上海烟草集团上海牡丹香精香料有限公司20222023年专用原料合格供应上海烟草集团上海牡丹香精香料有2021年12月23日商第二次中标结果公告限公司2021年烟草添加剂香精香料2中标结果公示招标编号0868-2021年11月26日深圳烟草工业有限责任公司2146ZD1196H2021年烟草添加剂香精香料4中标结果公示招标编号0868-2021年11月23日深圳烟草工业有限责任公司2146ZD1198H2020年8月7日香精香料中标结果公告深圳烟草工业有限责任公司河北中烟工业有限责任公司物资供应部卷烟材料采购-第一批香精香料项2021年10月12日河北中烟工业有限责任公司目二次中标结果公示河北中烟工业有限责任公司物资供应部卷烟材料采购-第一批香精香料项2021年6月17日河北中烟工业有限责任公司目二次29标段中标结果公示河北中烟工业有限责任公司物资供应部卷烟材料采购-第一批香精香料项2021年2月9日河北中烟工业有限责任公司目一次中标结果公示河北中烟工业有限责任公司物资供应部卷烟材料采购-第一批香精香料项2021年2月9日河北中烟工业有限责任公司目二次中标结果公示2021年3月19日福建中烟国产烟草添加剂采购项目-2021年至2022年中标结果公示福建中烟工业有限责任公司黑龙江烟草工业有限责任公司2020年香精香料采购项目181213162020年9月30日黑龙江烟草工业有限责任公司1820222325包中标公示资料来源中烟网站第一上海-6-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月新型烟草烟用香精增长潜力大香料是具有香气和或香味的材料前者指能被人类嗅觉感知的物质后者指是人类产生滋味香气味道和口感的综合效果的物质主要用于调配成香精用于加香产品或直接作为食品添加剂使用香精是由人工调配出来的或由发酵酶解热加工等方法制造的含多种香成分的混合物香精香料不作为直接消费品而是国民经济中食品日化医药饲料等行业的重要原料配套产业是现代社会人类高质量生活不可或缺的重要原料图表17香精香料行业产业链资料来源华业香料招股书第一上海按照香料来源和制备工艺不同香料可分为天然香料和合成香料等其中天然香料以动植物的芳香部位为原料经过简单加工制成的原态香材优点是主要成分来源于天然相对而言符合健康理念产品味道层次丰富但由于受到自然条件限制数量有限价格相对较高香精按用途及其应用领域可分为食用香精用于人类各类食品饮料加香日用香精用于化妆品洗涤用品等日用化学制品加香烟用香精表象香精加料香精等调和烟草味道用饲料香精各类动物饲料加香其他香精其他工业产品如塑料涂料纺织品等加香目前世界上香料品种约7000种其中合成香料约6000多种天然香料约500种而以各类香料复配组成的香精种类则多达上万种图表18香料按来源分类图表19香精按用途分类分类含义分类含义食用香精专门用于人类各类食品饮料加香的食用香精天然香料天然原料来自植物动物或微生物的原料包括从这类应用于化妆品即美容和个人护理用品洗涤用品口原料经物理方法酶法微生物法加工或传统日用香精腔清洁用品等日用化学制品如护肤品护发品香水的制备工艺例如提取蒸馏加热焙烤肥皂及合成洗涤剂等发酵所得的产物以挥发性香料混合物对各种原料烟叶经加湿混合切细渗出物由植物分泌出的天然原料表香香精干燥后加香目的是使制品的烟味或香气多样化显出制品的特色修正原料的不良性质加强其良好性质烟用香精合成香料半合成香料天然动植物原料经用化学方法加工所得的香料是调和烟味或发挥某种香味特殊性的水溶性混合物可含全合成香料煤炭石油原料经用化学方法加工所得的香料加料香精多种不挥发成份如糖甘草可可巧克力天然提取物等大多在切细原料烟叶前使用饲料香精专门用于各类动物饲料加香的香精其他香精其他工业产品如塑料涂料纺织品等加香用的香精资料来源华业香料招股书第一上海资料来源华业香料招股书第一上海烟用香精香烟的香气和吸味主要取决于所用烟叶的种类和质量卷烟生产中不同批次的烟叶经常因各种因素影响使质量发生变化即使同一批次的烟叶如果保存时间不同也会-7-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月因为发酵等生物化学反应而改变风味为了保持卷烟稳定的香气和吸味一方面需要调整叶组配方搭配使用更加合适的烟叶原料另一方面要通过加料和加香消除不同等级烟叶之间的差异保持卷烟的品质同时通过使用香精还能赋予品牌香烟独有的特征香气有助于提升卷烟的等级因此如何调整叶组配方使用香精加香加料是各大卷烟生产企业的核心技术由于独特的作用香精已成为卷烟生产过程中必不可少的辅料烟用香精一方面能调节卷烟的香气和口味提升卷烟品质另一方面能修饰或掩盖烟叶原料的缺陷消除不同等级烟叶之间的差异具有弥补增强调节及改善卷烟的理化特性的作用此外还能赋予品牌香烟独有的特征香气有助于提升卷烟的等级中国拥有全球最大的卷烟消费群体2020年约为3亿吸烟人士受宏观经济环境控烟政策等影响传统卷烟销量规模增长放缓但整体消费量在一定范围内保持稳定2016年至2021年中国卷烟的销量为23075亿支至23932亿支年复合增长率为07预计2022年至2025年香烟的销量复合增长率约为08此外随着新型烟草减害概念的提出新型烟草中加热不燃烧制品销量持续增长对烟用香精的未来市场规模的增长形成有效支撑图表20中国卷烟产量图表21中国烟用香精行业市场规模265002090140260008000120255007010025000206024500508040240004060235006030402300020802022500102200010000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021中国卷烟产量亿支增速烟用香精市场规模亿元增速资料来源国家统计局第一上海资料来源华经产业研究院第一上海HNB用烟用香精增长潜力较由于HNB的烟芯制造工艺和吸食方式决定了它的致香成份少于传统烟草需要通过大香精来还原和模拟传统卷烟的口感通过添加香精还可以起到修饰烟气特性减少刺激感干燥感降低口腔残留提升烟气的丰富性细腻圆润感的作用因此与传统烟草相比烟用香精在HNB产品烟芯中的使用量会有所提升约为传统烟草使用量的5-10倍2021年全球HNB制品市场规模达2878亿美元同比增长3682016年至2021年复合增长率达836增长迅速分不同区域看日本意大利俄罗斯和韩国市场规模相对较高分别占全球市场的3921139373欧洲市场增长较快美国及其他地区渗透率还有较大的发展空间在我国2017年国家烟草专卖局明确加热不燃烧制品属于烟草制品并禁止在国内销售HNB产品我国HNB产品由各地中烟公司自行研发生产出口海外销售虽然目前国内市场还未放开但新型烟草的发展趋势不可阻挡未来在全球烟草市场无烟化的推动下我国HNB制品市场有望逐步开放将带动烟用香精市场规模的增长-8-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表22全球加热不燃烧制品市场规模图表23烟用香精行业市场规模预测350350国内HNB渗透率10203050300300卷烟销量万箱4786382933502393250250200200烟用香精售价元箱150150150150150150卷烟烟用香精市场规模亿元718574503359100100HNB产量万箱479957143623935050售价元箱50050050050000201620172018201920202021国内HNB烟用香精市场规模亿元2394797181197全球加热不燃烧市场规模亿美元增速资料来源Euromonitor第一上海资料来源第一上海预测食品及日用香精公司的食品及日用香精业务主要通过东莞波顿进行运营东莞波顿成立于2014年承接波顿集团多年行业经验及创新研发实力打造集食品用香精日用香精香料和天然植物提取物的研发生产销售为一体的高科技企业并整合香料香精产业支持链形成规模化发展优势东莞波顿目前A股分拆上市推进中业绩规划截至2024年末收入及净利润将保持不低于10的年增长率成功上市后有望受益A股的高估值图表24公司部分客户资料来源魅客公众号第一上海公司食品香精和日用香精业务合计收入占总收入比例约在13左右食品香精经营利润率情况较为稳定约在30左右日用香精盈利情况较为波动主要受市场需求变化及原材料价格波动影响-9-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表25食品香精业务收入及增速千元图表26食品香精业务经营利润率及净利率18000015400160000350101400003001200005250100000200800000150600001004000052000050010002016A2017A2018A2019A2020A2021A2016A2017A2018A2019A2020A2021A收入yoy经营利润率净利率资料来源公司资料第一上海资料来源公司资料第一上海图表27日用香精业务收入及增速千元图表28日用香精业务经营利润率及净利率160000203001550001525015000010200145000514000015001350001005130000501250001012000015002016A2017A2018A2019A2020A2021A2016A2017A2018A2019A2020A2021A收入yoy经营利润率净利率资料来源公司资料第一上海资料来源公司资料第一上海行业香精香料的消费量与人民生活密切相关随着全球经济的发展和食品日化制药业纺织业皮革产业的蓬勃发展其对香精香料的需求不断增加香精香料市场规模也处于增长趋势之中在全球香精香料市场规模中香料约占三分之一香精约占三分之二全球香料香精总体需求量与全球经济发展趋势呈现出高度一致性即增长重心转向亚非等发展中国家集中地域这些地区香精香料市场也成为最具潜力也是竞争激烈的市场市场的需求变化也促进了全球主要香精香料生产企业将产能及研发布局同步由北美西欧及日本逐渐转移至南美北非及东南亚等新兴市场我国市场的快速发展更是吸引了众多国际行业巨头纷纷前来设立工厂或者建立世界级的研发中心国际行业巨头快速占领国内高端产品市场并逐步向中端延伸这给国内香料香精企业的生存和发展带来较大的机遇和挑战根据LeffingwellAssociates的统计数据全球香精香料的市场规模从2006年的180亿美元增长至2019年281亿美元复合年均增长率为35欧美及日本香料香精工业发展成熟目前为世界上最先进的香料香精工业中心全球重要的香精香料生产企业均来自上述发达国家和地区同时香精香料行业呈现极高的市场集中度2013年至2019年全球前十家香精香料公司的销售额占全球总销售额在75左右尤其是奇华顿芬美意国际香料香精和德之馨四家公司近年来其合计市场份额均保持在50以上-10-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月根据IAL咨询机构的预测未来几年香料香精市场需求的上升幅度较为稳定其中亚洲非洲中东及中美增长较快至2020年亚洲市场规模将增至1219亿美元非洲和中东的市场规模将增至167亿美元中北美市场增至742亿美元亚洲市场是全球香料香精消费需求最大的地区约占全球市场份额的40其次是北美和西欧市场图表29全球香精香料市场规模图表30中国香精香料市场规模及预测30001260001250500008200006400150004300002100020050002100000402015年2016年2017年2018年2019年2020年2021E销售额亿美元增速食品香精日化香精烟用香精其他资料来源LeffingwellAssociates第一上海资料来源华经产业研究院第一上海我国是香精香料生产大国同时拥有巨大发展潜力与市场空间国际香精香料大企业抓住机遇纷纷在我国投资设厂并在高端市场占据了主要位置根据中国香精香料化妆品工业协会统计数据2005年香精香料销售总额约为130亿元2020年达到511亿元年复合增长率约96目前我国有香精香料生产企业1000余家在发展过程中我国香料香精行业市场呈现的主要特点是1发展迅速受经济危机影响小稳定增长2内资企业规模普遍偏小产品结构比较单一整体行业集中度较低3各类产品技术差异大单种产品市场规模小监管日趋严格公司作为中国香精香料行业的龙头企业经过多年的发展和经营技术储备丰富人才团队完备销售渠道建设完整在行业内具有较高的竞争力客户壁垒香精香料生产企业除了具备高质量的产品和优质的服务还必须具备行业内认可的生产管理体系质量管理体系由于香精香料产品广泛应用于日化及食品领域中与消费者的健康密切相关通常企业在获取公司的订单前必须经过客户小批量长时间的样品测试确保其产品质量始终能保持稳定性和一致性并具备及时稳定的供货能力才能够正式被纳入合格供应商名单高端客户一旦与供应商形成稳定的合作关系后通常不会轻易更换新进入者难以在短时期内获得重要的优质客户资源进而形成较高的高端客户壁垒技术壁垒合成香料具有技术含量高难度大等特点企业要在生产工艺反应控制产品提纯降低能耗等方面不断提升技术水平才能够以较高的效率较低的成本生产出质量稳定的香精香料产品而这些技术依赖于企业持续不断的研发投入以及多年的研究才能够充分掌握另外不同企业在相同产品的生产过程中可能选择不同的原料及反应路径不同的催化剂来实现反应而不同的路径和催化剂在生产效率产品纯度和原料耗费等方面可能有不同的表现拥有核心技术的企业往往能根据客户需求生产出独一无二的香型产品从而构建起企业的技术壁垒-11-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月资金壁垒香料香精行业属于精细化工行业具有产品多样化更新速度快应用技术要求高节能化等行业特性对资金需求较大同时随着消费者越来越重视食品安全和产品质量加之政府对环保的监管越来越严香料香精企业需要不断投入资金用于工艺改进新产品研发以及更加环保安全的设备设施建设对新进入者有一定的要求电子烟产品业务作为公司长期耕耘的第二增长极业务近年来电子烟业务发展迅猛依托公司多年来在香精香料行业的经验积累及创新注重产品研发及专利积累形成电子烟烟油烟弹烟具充分融合的一体化产业矩阵公司八家附属子公司目前已获得烟草专卖生产许可证覆盖电子烟油生产代工电子烟以及电子烟品牌是为数不多的拥有全产业链牌照的公司之一中国波顿集团在2016年成功收购惠州市吉瑞科技有限公司宣告正式布局电子雾化器市场波顿旗下目前已拥有多家电子雾化器公司形成从供应链整合雾化液调制产品设计与研发生产制造品牌营销国内外市场拓展等全方位于一体的产业链体系旗下产品丰富远销韩国欧美中东东南亚等地区并在韩国保持同类产品市场占有率第一的成绩图表31公司电子烟产品部分客户资料来源魅客公众号第一上海公司拥有全国最大的从香精到烟油到雾化器全产业链生产基地在惠州和江西拥有近25万平米的电子烟生产基地符合国际标准的生产线近1100条公司不断丰富产品矩阵推出电子烟自主品牌布局换弹式电子烟一次性电子烟加热不燃烧等多个领域魅客火器等品牌在中国市场增长迅速韩国品牌BUBBLEMON在南韩电子烟市场份额第一凭借成功的国际化经验公司加大海外营销力度成立海外营销事业部布局俄罗斯印尼中东等地将持续开拓海外市场扩展新客户-12-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表32公司电子烟产品图表33公司加热不燃烧制品资料来源公司资料第一上海资料来源公司资料第一上海公司电子烟业务发展迅速自2016年至2021年收入年复合增长率达51收入占比不断提升由16增长至53经营利润率有所波动2020年有所下降与某大客户代工业务合作结束有关此外电子烟产品主要海外销售地韩国开始征收电子烟的新消费税及烟草税税项的大幅提高增加了电子烟的成本图表34电子烟产品业务收入及增速千元图表35电子烟产品业务经营利润率及净利率140000025045040012000002003501000000300150800000250600000200100150400000501002000005000002016A2017A2018A2019A2020A2021A2016A2017A2018A2019A2020A2021A收入yoy经营利润率净利率资料来源公司资料第一上海资料来源公司资料第一上海波顿集团布局电子烟产业已有5年打造了从供应链整合雾化液调制产品设计与研发生产制造品牌营销国内外市场拓展等全方位于一体的产业链体系2019年由深圳市南山区工业和信息化局核准国内首个电子烟产业园落户波顿科技园授牌的波顿电子烟产业园位于集团总部所在的南山区西丽波顿科技园内园区占地80000多平方米建筑面积200000平方米是目前亚洲规模最大的香精香料生产研发基地园区已进驻多家电子烟企业从事自营品牌产品设计硬件代工信息服务渠道销售等电子烟产业各项服务形成了贯穿上游生产制造下游渠道售卖的电子烟全产业链-13-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表36波顿电子烟产业园图表37波顿集团旗下部分产品品牌资料来源公司资料第一上海资料来源波顿集团第一上海吉盛惠州吉盛科技惠州有限公司成立于2014年主要从事电子雾化器研发生产销售的国家高新技术企业公司自主研发各种系列产品几乎涵盖了市场上所有类型包括一次性电子雾化器换弹式电子雾化器加热不燃烧雾化器多次使用雾化器等产品远销美国法国德国等海外地区公司在惠州拥有国际标准化生产基地生产面积达60000平米工厂通过多项国际质量体系认证图表38吉盛科技图表39公司旗下主要产品资料来源IECFEXPO第一上海资料来源IECFEXPO第一上海吉瑞惠州吉瑞科技有限公司成立于2006年2015年加入波顿集团是一家从事电子雾化器研发生产销售一体化企业公司拥有电子雾化器加热不燃烧器具等产品线为四川中烟的HNB产品功夫代工也拥有电子雾化器自主品牌犀利JEX本草点子系列产品-14-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表40吉瑞科技图表41旗下产品资料来源本草点子第一上海资料来源本草点子第一上海吉瑞韩国吉瑞韩国为中国波顿集团韩国子公司成立于2018年依托于中国波顿集团强大的制造基因和供应链韩国吉瑞旗下品牌K-Tank系列于2018年7月全面投入韩国市场随后韩国吉瑞持续扩张市场积极布局线上线下渠道与韩国最大门户网站NAVER韩国电商巨头Coupang达成战略合作并在2018年12月成功入驻韩国7-11便利店2019年韩国吉瑞自主品牌BUBBLEMON系列产品诞生2020年正式进驻7-11便利店后续成功入驻emart24以及GS25等韩国最具代表性的便利店网络在韩国电子烟市场始终保持占有率以及销售率双料第一的位置以产品品质持续赢得消费者的热爱和信赖图表42韩国吉瑞图表43旗下产品资料来源波顿集团第一上海资料来源波顿集团第一上海源格林深圳源格林科技有限公司成立于2012年主要业务涵盖全系列电子雾化器雾化油雾化器配件低温不燃烧配真烟丝CBD相关产品等领域的研发生产和销售OEM及ODM依托集团优势资源成功打造了Lentil小扁豆VTEK魅客维克U雾YGREENYPEN等多个品牌源格林2017年加入波顿集团2019年公司研发的一次性电子烟产品为多个国际知名品牌提供代工服务2020年建立江西抚州全产业链生产基地抚州源格林拥有36万平方米的雾化大健康制造中心产业园区园区已建设好25栋厂房其中10栋厂房用于大健康雾化产品线生产5栋厂房用于电子雾化器的生产6栋厂房用于雾化器配套产品的生产4栋研发中心及写字楼目前员工300余人10条自动化生产线到位后月产能各类电子烟雾化器将超过1500万支-15-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表44江西抚州源格林生产基地图表45魅客旗下产品资料来源IECFEXPO第一上海资料来源IECFEXPO第一上海华商生物华商生物是中国波顿旗下从事电子雾化器研发生产销售的企业拥有火器NOS沙芬三个换弹式电子烟品牌图表46深圳市华商生物科技有限公司图表47华商旗下电子烟品牌及产品资料来源IECFEXPO第一上海资料来源IECFEXPO第一上海中香香料中香香料成立于2007年是中国波顿集团旗下电子雾化液研发生产销售一站式解决方案商拥有喜油记LuckeyJuiceAfterKiss烟油品牌产品-16-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表48中香香料深圳有限公司图表49旗下产品资料来源IECFEXPO第一上海资料来源中香香料第一上海公司将持续加大从香精香料到烟油到电子烟的全产业链布局打造核心技术引领行业发展公司可以为客户制造调配适合口味的电子烟液同时可以为客户品牌或自主品牌提供实际生产指导各种组件及电子烟产品烟油端公司旗下深圳波顿中香香料及深圳源格林已获得烟油生产许可证是行业内拥有雾化物牌照的公司之一生产代工端公司已在惠州江西等地布局多个生产基地产能充足配置自动化生产线制造水平市场领先旗下吉盛科技抚州源格林惠州巴博等子公司已获得烟弹烟具的生产代加工牌照预计电子烟业务有望保持两位数以上的增速增长将持续引领公司的发展新型烟草行业全球烟草市场是指与烟草制品的种植制造分销及零售有关的市场根据Euromonitor数据显示全球烟草制品市场规模由2014年的8050亿美元以年复合增长率22增加到2021年的9356亿美元由于全球日益严格的控烟政策下预期卷烟销售量尤其是传统卷烟将持续下降而卷烟零售价格上涨及电子烟与加热不燃烧制品的出现将抵消整体销量的下滑影响预期全球烟草市场规模将以年复合增长率4增长至2025年的11万亿美元卷烟在所有烟草制品中占据主导地位其占2021年烟草制品总销售额的83新型烟草发展处于初步阶段占比仅为73但增幅较快年复合增长率达21并且随着相关技术日益成熟及影响力扩大预期新型烟草制品市场将进一步扩大2021年全球新型烟草销售规模为6786亿美元同比增长2332014年至2021年年复合增长率达21呈现稳健增长态势其中电子雾化烟为2279亿美元加热烟草制品为2878亿美元-17-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表50全球烟草市场规模亿美元图表51新型烟草制品市场规模亿美元100008004090007003580006003070006000500255000400204000300153000200102000100010050002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021卷烟雪茄等无烟烟草电子烟加热烟草全球新型烟草市场规模亿美元增速资料来源Euromonitor第一上海资料来源Euromonitor第一上海图表52新型烟草制品的分类图表53新型烟草与传统烟草的区别比较项目传统烟草制品电子雾化烟加热不燃烧电子烟工作原理明火直接燃烧烟草雾化烟油加热特制烟草但不燃烧温度800-1000170-200350-600一次或多次可使用次数一次多次需更换烟弹更换烟弹或烟油普通烟油与真烟口感接近真烟口感口感相差较大致癌物含量较高较低较低尼古丁含量高由烟油决定较低焦油含量高无较低影响较高较低较低价格较低较低较高销售渠道线上线下线下线下产品归类烟草制品电子产品烟草制品资料来源上海新型烟草研究院官网第一上海资料来源艾媒咨询第一上海电子烟市场规模全球雾化电子烟市场规模稳定增长2021年全球电子烟市场高速增长市场规模达2779亿美元同比增长1722021年中国电子烟市场规模为1964亿元同比增长3832014年至2021年年复合增长率达414而电子烟用户渗透率仅有15中国电子烟渗透率相较美国英国比较低随着国内电子烟政策的落地实施短期市场将有所波动长期渗透率有望进一步提升-18-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表54全球电子烟市场规模图表55中国电子烟市场规模250402501403512020030200100251501502080156010010010405055020005002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021全球电子烟市场规模亿美元增速中国电子烟市场规模亿元增速资料来源Euromonitor第一上海资料来源Euromonitor第一上海一次性电子烟受美国口味禁令及一次性电子烟性价比更高等原因影响一次性电子烟异军突起增长迅速根据英美烟草报告显示近两年一次性电子烟在美国市场的市占率由5增长至20以上增速远快于换弹式电子烟产品根据沙利文报告显示2021年全球一次性市场规模为213亿美元占电子雾化市场的227预计2022年至2026年全球一次性市场每年增速将超过28是全球电子雾化市场增速最快的品类之一图表56一次性电子烟在美国市占率图表57一次性电子烟市场规模亿美元25090222020208020070159060150508801004051305020100002021A2022E2023E2024E2025E2026E资料来源BAT官网第一上海资料来源弗若斯特沙利文第一上海加热不燃烧中国HNB产品属于烟草制品所以由各省烟草公司研发生产并在海外销售目前各大中烟公司如四川中烟湖北中烟等都有自己的HNB产品储备公司旗下的吉盛惠州工厂为四川中烟的功夫品牌提供代加工服务根据中烟香港的年报显示2018年公司开始新型烟草制品出口业务主要为加热不燃烧烟草制品2021年出口数量已达45亿支年复合增长率达102-19-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表58四川中烟HNB产品图表59中国新型烟草制品HNB出口数量资料来源kuanzhaitech第一上海资料来源中烟香港年报第一上海国际各大烟草公司都在加大力度布局新型烟草领域目前海外市占率较高的加热不燃烧品牌为菲莫集团的IQOS截至2022年上半年IQOS使用人数已达1900万同比增长205使用者转化率达69图表60菲莫国际的HNB产品图表61IQOS使用人数百万资料来源PMI官网第一上海资料来源PMI官网第一上海全球电子雾化设备市场包括封闭式开放式及特殊用途电子雾化设备特殊用途电子雾化设备主要包括多种应用的电子雾化设备可应用于其中包括医疗或娱乐CBD雾化等全球电子雾化设备市场稳健增长其一定程度上由电子雾化设备不断多样化及改进所驱动根据弗若斯特沙利文的资料全球电子雾化设备市场规模于2017到2021年期间按出厂价格计算保持了约234的复合增长率达到了93亿美元预计从2022年到2026年间可以达到约253的复合增长率将达到282亿美元其中封闭式电子雾化设备市场未来五年年复合增长率约246开放式电子雾化设备约11特殊用途电子雾化设备约458因此电子雾化行业的未来市场空间巨大新型烟草全球渗透率将不断提升电子雾化烟HNB等产业链市场将迎来巨大的发展市场公司有望凭借旗下多产品矩阵多生产基地多技术储备等优势在换弹式电子雾化设备一次性电子烟及HNB器具市场占据一定的地位-20-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放