核心结论
　　预计A股整体重心显著上移
　　2022年多轮疫情冲击以来，中国经济已经处于长期趋势线以下，近期疫情政策调整后，产出缺口有望逐步回补。2023年中国经济处于投资时钟里的复苏期，通胀矛盾有限，同时外需压力较大，货币政策对内需回暖可能有更高的容忍度，预计维持中性偏宽松。从基本面来看，虽然外需压力较大，但房地产政策调整与债务出清类似于2014年底，内需经济企稳后有望带动指数重心显著上移。
　　对比32年前的日美经济剪刀差后的美国独立行情，其关键是其美国经济早于全球贸易见底，货币政策则多持续了12个月且后续也延续了宽松利率，与当前中国政策相似，类似于90年代的市场分化可能重现，A股或在全球衰退中走出独立行情。从相对估值来看，2022Q3-Q4股债比价接近2019年初，股票相对债券具有较高性价比。
　　量化视角下的多体系行业跟踪
　　宏观因子方面，我们选择了多维度的宏观指标，对每个行业采用逐步回归法构建模型进行预测，按照预测值选前3行业的组合，2018年1月到2022年11月累计超额147%，年化超额20%。
　　行业基本面方面，通过梳理行业逻辑，筛选重要指标，选择其中和行业ROE、超额收益都具有高相关的指标构造单行业量化基本面择时策略，各行业的多空年化收益率均高于12%。
　　财务指标方面，基于正式财报信息构建行业财务指标，测试表明盈利和成长能力相关指标及其边际变化对行业的选择有参考意义。我们构造的复合财务因子，第一分组年化超额收益7.16%，夏普比率0.33。
　　分析师预期方面，以未来2个自然季度的ROE为目标，计算的行业成分股预期ROE上调比例、行业ROE变化值因子，超额收益率超过5%，夏普比率接近0.3。
　　基金资金流方面，基于有约束的半衰加权Lasso约束回归对股票型基金进行仓位估算，并基于此构造动量策略，使用过去半年至过去一个月板块变动最大的板块构造持有一个月的多头。策略从2011年至今年化超额收益率8.39%。
　　因子表现分化，风格切换显著
　　2022年因子表现机遇与挑战共存。从因子表现来看，市值类因子表现依旧稳定，基本面类（包括成长，价值等）因子相较于过去两年发生类明显的风格切换，高成长类因子表现逐渐减弱，低估值类因子表现有所增强。过去一年，整体市场发生了三次比较明显的风格切换，分别是3月，6月以及11月，导致整体因子的波动加剧。
　　公募指增产品跟踪——发力中证1000
　　存续的指数增强ETF产品共201只，1615.43亿元，沪深300，中证500和中证1000几类指增产品平均仓位分别为92.38%，90.74%和90.05%。不同基准指增产品今年以来胜率均超过80%，其中中证1000指数增强产品均跑赢基准，平均和中位超额均最高。中证500平均超额2.58%，竞争差异更大；沪深300超额中位最小。
　　不惧市场风格快速切换，建投500增强平稳上行。
　　我们构建的中信建投中证500指数增强策略从2011年1月1日到2022年12月11日累计绝对收益1090%，相对中证500累计超额849%，年化超额20.6%，其中2022年在市场风格轮动较为频繁的背景下，取得绝对收益-6.4%，超额收益11.24%，表现较为优异。
　　光伏Alpha+Beta属性突出，行业选股表现亮眼
　　光伏行业拥有卓越的Beta和Alpha属性。从2018年1月1日至2022年6月，光伏设备(申万)指数累计涨幅292%，在125个申万二级行业指数中排名第一，比行业平均收益率8.86%高出283%。不仅如此，光伏行业的Alpha也异常显著，行业内个股分化明显。通过行业内因子选股的方法，能够获得超越指数的alpha收益
　　前瞻性挖掘个股信息，机构调研事件选股策略表现优异。
　　我们构建的机构调研事件选股策略从2016年1月到2022年7月31日，40天持有期组合累计收益259%，累计超额281%，年化超额中证50022.5%，月度胜率63%，IR 0.70。40天持有期组合在2021年市场复杂的风格轮动下表现优异，绝对收益83%超额收益59%。
　　利用深度学习模型Deeplob从订单簿挖掘高频alpha
　　DeepLOB是基于CNN和LSTM结构的深度学习网络，用于预测限价订单簿的价格运动。DeepLOB网络在设计时，充分考虑了限价订单簿的数据结构与卷积神经网络之间的关系，能够挖掘出深层的订单簿特征。将模型应用于股票和可转债高频预测，能够取得显著的收益。
　　基于AutoML-Zero的因子挖掘框架AlphaZero
　　近几年机器学习发展迅速，以AutoML为代表的特征工程以及模型搭建也早以在工业界实现了广泛应用。将Google Brain团队提出的AutoML-Zero模型应用与因子挖掘领域，结合实际情况对模型做了相应的改进，构建了AlphaZero框架。通过结合中高频数据以及基本算子，利用正则化进化算法，能够进化出表现非常显著的个体因子。不仅能够应用于批量因子生成，还可以将其应用于现有因子的改进。
　　六维度行业轮动模型对外跟踪以来超额收益率11.47%
　　根据自上而下，结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度，我们构建了六维度综合行业

研究报告全文：证券研究报告金融工程深度2023年投资策略报告用量化体系应对市场不确定性金融工程研究核心结论丁鲁明预计A股整体重心显著上移2022年多轮疫情冲击以来中国经济已经处于长期趋势线以下dinglumingcsccomcn近期疫情政策调整后产出缺口有望逐步回补2023年中国经济处于021-68821623投资时钟里的复苏期通胀矛盾有限同时外需压力较大货币政策执业证书编号S1440515020001对内需回暖可能有更高的容忍度预计维持中性偏宽松从基本面来段潇儒看虽然外需压力较大但房地产政策调整与债务出清类似于2014年底内需经济企稳后有望带动指数重心显著上移duanxiaorucsccomcn021-68821629-808对比32年前的日美经济剪刀差后的美国独立行情其关键是其美国经济早于全球贸易见底货币政策则多持续了12个月且后续也延续SAC执证编号S1440520070005了宽松利率与当前中国政策相似类似于90年代的市场分化可能重现A股或在全球衰退中走出独立行情从相对估值来看2022Q3-Q4发布日期2022年12月15日股债比价接近2019年初股票相对债券具有较高性价比量化视角下的多体系行业跟踪宏观因子方面我们选择了多维度的宏观指标对每个行业采用相关研究报告逐步回归法构建模型进行预测按照预测值选前3行业的组合2018年1月到2022年11月累计超额147年化超额20行业基本面方面通过梳理行业逻辑筛选重要指标选择其中和行业ROE超额收益都具有高相关的指标构造单行业量化基本面择时策略各行业的多空年化收益率均高于12财务指标方面基于正式财报信息构建行业财务指标测试表明盈利和成长能力相关指标及其边际变化对行业的选择有参考意义我们构造的复合财务因子第一分组年化超额收益716夏普比率033分析师预期方面以未来2个自然季度的ROE为目标计算的行业成分股预期ROE上调比例行业ROE变化值因子超额收益率超过5夏普比率接近03基金资金流方面基于有约束的半衰加权Lasso约束回归对股票型基金进行仓位估算并基于此构造动量策略使用过去半年至过去一个月板块变动最大的板块构造持有一个月的多头策略从2011年至今年化超额收益率839因子表现分化风格切换显著2022年因子表现机遇与挑战共存从因子表现来看市值类因子表现依旧稳定基本面类包括成长价值等因子相较于过去两年发生类明显的风格切换高成长类因子表现逐渐减弱低估值类因子表现有所增强过去一年整体市场发生了三次比较明显的风格切换分别是3月6月以及11月导致整体因子的波动加剧本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明金融工程研究金融工程深度报告公募指增产品跟踪发力中证1000存续的指数增强ETF产品共201只161543亿元沪深300中证500和中证1000几类指增产品平均仓位分别为92389074和9005不同基准指增产品今年以来胜率均超过80其中中证1000指数增强产品均跑赢基准平均和中位超额均最高中证500平均超额258竞争差异更大沪深300超额中位最小不惧市场风格快速切换建投500增强平稳上行我们构建的中信建投中证500指数增强策略从2011年1月1日到2022年12月11日累计绝对收益1090相对中证500累计超额849年化超额206其中2022年在市场风格轮动较为频繁的背景下取得绝对收益-64超额收益1124表现较为优异光伏AlphaBeta属性突出行业选股表现亮眼光伏行业拥有卓越的Beta和Alpha属性从2018年1月1日至2022年6月光伏设备申万指数累计涨幅292在125个申万二级行业指数中排名第一比行业平均收益率886高出283不仅如此光伏行业的Alpha也异常显著行业内个股分化明显通过行业内因子选股的方法能够获得超越指数的alpha收益前瞻性挖掘个股信息机构调研事件选股策略表现优异我们构建的机构调研事件选股策略从2016年1月到2022年7月31日40天持有期组合累计收益259累计超额281年化超额中证500225月度胜率63IR07040天持有期组合在2021年市场复杂的风格轮动下表现优异绝对收益83超额收益59利用深度学习模型Deeplob从订单簿挖掘高频alphaDeepLOB是基于CNN和LSTM结构的深度学习网络用于预测限价订单簿的价格运动DeepLOB网络在设计时充分考虑了限价订单簿的数据结构与卷积神经网络之间的关系能够挖掘出深层的订单簿特征将模型应用于股票和可转债高频预测能够取得显著的收益基于AutoML-Zero的因子挖掘框架AlphaZero近几年机器学习发展迅速以AutoML为代表的特征工程以及模型搭建也早以在工业界实现了广泛应用将GoogleBrain团队提出的AutoML-Zero模型应用与因子挖掘领域结合实际情况对模型做了相应的改进构建了AlphaZero框架通过结合中高频数据以及基本算子利用正则化进化算法能够进化出表现非常显著的个体因子不仅能够应用于批量因子生成还可以将其应用于现有因子的改进六维度行业轮动模型对外跟踪以来超额收益率1147根据自上而下结合宏观量化基本面财务因子分析师预期机构偏好量价技术和资金流等维度我们构建了六维度综合行业配置模型自2022年2月开始对外跟踪以来模型累计收益率481相对行业等权超额收益1147行业轮动FOF策略正超额我们建立了基于规划求解的方案将效果优秀的六维度行业轮动模型应用至基金选择上今年以来主动权益FOF策略相对主动权益基金累计超额收益386被动指数基金组合绝对收益相对股票指数基金超额收益757风险提示模型为历史数据存在失效可能请参阅最后一页的重要声明金融工程研究金融工程深度报告目录一2022年市场回顾疫情冲击下的经济与市场111市场表现多重因素反复扰动年初下行后宽幅震荡112A股宏观财务数据回顾213A股流动性回顾414后市展望A股整体重心显著上移5二量化视角下的行业比较与展望821宏观因子跟踪体系822行业基本面跟踪体系923财务指标跟踪体系924分析师预期跟踪体系1125基金经理跟踪体系12三选股策略机构化时代下的alpha争夺13312022年指数增强产品收益及选股因子表现分析1332中信建投中证500指数增强策略跟踪表现2033光伏行业因子选股2134分析师因子系列的再前瞻调研2535DEEPLOB模型2736AlphaZero因子挖掘框架29四体系化整合及应用3241六维度行业轮动策略及历史表现3242六维度行业轮动主动权益基金FOF策略3443六维度行业轮动被动指数基金FOF策略35图表目录图表1各宽基指数年初以来下行后宽幅震荡截至1291图表2各宽基指数年初以来涨跌幅截至1291图表3各中信一级行业年初至今煤炭行业收益一马当先2图表4各风格指数年初以来累计净值截至1292图表5各风格指数年初以来涨跌幅截至1292图表6年内疫情多次反复影响经济活动3图表7内需多次受疫情打断外需不断下行3图表8中国主要经济数据3图表9主要指数单季度净利润同比增速在低位4图表10中信一级行业Q3单季度归母净利润同比增速4图表11北上资金今年以来累计流入额与去年全年持平5图表12两融余额惯性冲高5请参阅最后一页的重要声明金融工程研究金融工程深度报告图表132018年以来新成立基金数量和规模情况5图表14中国经济仍低于长期增长平均水平6图表15PPI下行货币政策通常宽松6图表16美股在上轮康波萧条期中的对应低点在1990年10月是日经指数泡沫破裂后的1年7图表17股票相对债券具有较高性价比8图表18近五年组合超额收益9图表19六个价格型周期行业的基本面指标择时指标及多空收益9图表20各类型财务因子表现符号分组的行业组合表现及数值五分组单调性IC中位数中位数10图表21复合财务因子分组净值11图表22复合财务因子多空4个行业净值11图表23复合财务因子分组表现11图表24对自然季2的预期ROE调整因子行业多头组合表现12图表25中信行业分类的板块划分12图表26板块轮动策略多空收益截至2022年11月30日13图表27不同指增产品规模变化亿元14图表28不同指增产品数量变化14图表292022年不同指增今年表现14图表302022年不同指增优秀产品15图表31市值因子IC时间序列16图表32市值因子分组收益率16图表33非线性市值因子IC时间序列16图表34非线性市值因子分组收益率16图表35贝塔因子IC时间序列17图表36贝塔因子分组收益率17图表37成长因子IC时间序列17图表38成长因子分组收益率17图表39盈利因子IC时间序列18图表40盈利因子分组收益率18图表41价值因子IC时间序列18图表42价值因子分组收益率18图表43杠杆因子IC时间序列19图表44杠杆因子分组收益率19图表45流动性因子IC时间序列19图表46流动性因子分组收益率19图表47动量因子IC时间序列20图表48动量因子分组收益率20图表49波动率因子IC时间序列20图表50波动率因子分组收益率20图表51中证500指数增强策略净值21图表52中证500指数增强策略年度表现21图表53中国发电量结构22请参阅最后一页的重要声明金融工程研究金融工程深度报告图表54中国光伏发电量22图表55中国新增发电装机容量结构22图表56因子库23图表57策略净值24图表58策略收益统计25图表59机构调研事件统计25图表6040天持有期表现26图表6140天持有期组合表现27图表62DeepLOB模型结构28图表63股票平均收益率29图表64可转债平均收益率29图表65算子集合31图表66种群进化32图表67六维度综合行业轮动模型净值及超额收益截至2022113033图表68六维度综合行业轮动模型历史表现及分年收益率33图表69组合净值走势截至12234图表70组合各年收益截至报告期末34图表71策略各年表现34图表72组合净值走势截至报告期末35图表73组合各年收益截至报告期末35图表74策略各年表现35请参阅最后一页的重要声明金融工程研究金融工程深度报告一2022年市场回顾疫情冲击下的经济与市场11市场表现多重因素反复扰动年初下行后宽幅震荡2022年以来在地缘军事冲突海外央行面对不断超预期的通胀持续紧缩国内区域性疫情反复扰动近期防疫政策不断优化的背景下权益市场自年初下行后宽幅震荡具体可划分为四个阶段11-4月快速下行年初美债收益率加速上行国内基金发行规模低于预期2月下旬俄乌地缘危机爆发能源价格暴涨3月下旬起国内部分地区疫情爆发带来的经济下行担忧多重冲击下市场风险偏好骤降25-6月触底反弹5月开始区域疫情大幅好转当月LPR调降流动性宽裕同时稳经济一揽子政策措施出台中央要求地方稳经济政策应出尽出虽然5月美国通胀数据超预期但不改A股的上行趋势37-10月二次下探海外通胀居高不下美联储大幅加息北上资金流出压力加大同时国内疫情点状散发稳增长政策落地效果不及预期市场担忧经济复苏乏力叠加外需逐步走弱权益市场再次震荡下跌411月至今上行11月美联储加息落地后美债收益率和美元指数见顶回落10月美国通胀数据低于预期后市场对加息放缓的预期进一步加强外资开始净流入同时国内稳增长政策预期进一步加码国内疫情防控政策大幅优化带动市场情绪向好从宽基指数来看包括上证综指深证综指中小板指创业板指及上证50沪深300中证500以内的主流指数年初以来跌幅在11以上图表1各宽基指数年初以来下行后宽幅震荡截至129图表2各宽基指数年初以来涨跌幅截至129上证指数深证综指上证50沪深3000中证500中小板指创业板指105-51095-1009-1189085-1508-1586075-20-179607-1733-190706506-25-2315-2715-30资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投从行业指数来看包括在全部的30个中信一级行业指数中年初以来收益率为正的仅有四个其中煤炭2778行业涨幅一马当先各行业的涨跌幅中位数为-1386请参阅最后一页的重要声明1金融工程研究金融工程深度报告图表3各中信一级行业年初至今煤炭行业收益一马当先403020100煤交消房建商石综银纺农有非电汽食家钢机通基医轻建电计国综传电-10炭通费地筑贸油合行织林色银力车品电铁械信础药工材力算防合媒子运者产零石服牧金行及饮化制设机军金输服售化装渔属金公料工造备工融-20务融用及事新-30业能源-40资料来源Wind中信建投从风格指数来看年初至今稳定风格指数窄幅震荡微涨028其余风格指数跌幅多超过7其中跌幅最大的为成长风格-2483图表4各风格指数年初以来累计净值截至129图表5各风格指数年初以来涨跌幅截至129金融周期消费成长稳定500110281050001金融周期消费成长稳定095-50009-1000085-69208-920-1500-137807507-200006506-2500-2483-3000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投12A股宏观财务数据回顾从国内宏观数据来看一季度在前置的政策刺激下经济数据阶段性好转制造业PMI连续处于荣枯线上方但此后经济动能再次下行同时伴随着疫情冲击国内经济活动在4月降至低点随着近期上海的逐步解封和复工第一轮疫情冲击结束5-6月PMI连续上行此后暑期期间随着旅游省份海南西藏等地的新冠新增病例再次抬头7-9月经济活动及内需消费再次受到疫情影响外需来看近期美国制造业PMI正式跌破荣枯线海外经济正经历经济加速下行阶段当前可类比2008年同期美国经济硬着陆风险高企将继续对中国进出口和工业企业价格形成拖累请参阅最后一页的重要声明2金融工程研究金融工程深度报告图表6年内疫情多次反复影响经济活动图表7内需多次受疫情打断外需不断下行PMI非制造业PMI商务活动当月本土确诊病例右出口金额当月同比社会消费品零售总额当月同比5870000306000025545000020400001550300001054620000100000-5420-10-15资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表8中国主要经济数据10月9月8月7月6月5月GDP当季同比3904失业率555553545559增长PMI49250149449502496工业增加值当月同比56342383907工业企业利润当月同比-3-23-21-1111投资固定资产投资累计同比585958576162制造业971011099104106基建11391121037958925816房地产-73-66-62-52-42-32消费社零-0525542731-67进出口出口-03597218171163进口-07030020200040370通胀CPI212825272521PPI-130923426164货币社融9079354132462376285194128406信贷6152247001250067902810018900M1586461675846M211812112212114111数据来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3金融工程研究金融工程深度报告从三季度数据来看虽然海外经济周期快速下行带动出口数据回落但增长类指标如GDP工业增加值工业企业利润增速在局部地区疫情的影响下均呈向好态势表明中国的内生经济出现顽强回升上市公司业绩方面三季度主要指数的单季度净利润增速同比仍在低位与国内经济数据短期略有偏差但行业板块的趋势符合预期国内消费以食品饮料为代表与中游机械轻工商贸家电等崛起是Q3财报的最大看点银行业绩稳健回升更是A股重要的业绩拉动项图表9主要指数单季度净利润同比增速在低位上证主板沪深300中证500创业板综1401201008060402002020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09-20-40资料来源Wind中信建投图表10中信一级行业Q3单季度归母净利润同比增速1501251007550250农煤有电通基石食家银医建国电商汽纺机非综电轻交传建综计消钢房-25林炭色力信础油品电行药筑防力贸车织械银合子工通媒材合算费铁地牧金设化石饮军及零服行制运金机者产-50渔属备工化料工公售装金造输融服及用融务-75新事能业-100源资料来源Wind中信建投13A股流动性回顾请参阅最后一页的重要声明4金融工程研究金融工程深度报告资金面上截至12月9日北上年初至今累计流出771亿元与去年同期净流入3981亿元相比大幅减少从节奏上来看年内的两次大幅净流出发生在3月与10月对应海外紧缩预期显著阶段而对市场方向的指示上北上资金阶段近20日净流入额为反转指标其到达阶段高点低点后沪深300指数后市常见到阶段低点高点对偏向滞后的两融余额自去年9月高点以来的下降趋势暂缓近期呈低位震荡若后续市场回暖或转向上行图表11北上资金今年以来累计流入额与去年全年持平图表12两融余额惯性冲高沪深300北上近20日净流入右沪深300融资融券余额沪深两市60001500600020000180005500100055001600050005005000140004500045001200040004000-5001000035003500-10008000300060003000-1500资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投公募基金方面2022年1-11月国内市场新成立基金1253只募资规模12910亿元其中新成立的混合型基金和债券型基金数量占比较高分别达3767和3575而新成立的债券型基金规模在所有新成立基金中的占比最高达6727从时间序列上来看月度新成立基金的规模在2月10月降至2019年以来的低位图表132018年以来新成立基金数量和规模情况数量右规模6000300500025040002003000150200010010005000资料来源Wind中信建投14后市展望A股整体重心显著上移请参阅最后一页的重要声明5金融工程研究金融工程深度报告2022年多轮疫情冲击以来中国经济已经处于长期趋势线以下一是疫情对生产经营预期的冲击二是对房地产市场冲击在近期疫情政策调整后产出缺口有望逐步回补对2023年经济有重要拉动作用11月国内疫情冲击从新增病例角度较4月疫情更为严重但实际经济影响弱于4月图表14中国经济仍低于长期增长平均水平财新中国PMI中国经济中期领先指标6012581560854065204500248046-0244-04资料来源Wind中信建投由于国内经济仍然在潜在经济增长之下海外经济将继续快速下滑预计PPI增速将持续回落2023年中国经济处于投资时钟里的复苏期通胀矛盾有限货币政策难受通胀制约同时考虑到外需压力较大货币政策对内需回暖可能有更高的容忍度因此预计2023年国内货币政策仍将维持中性偏宽松图表15PPI下行货币政策通常宽松财新中国PMI中国经济中期领先指标6012581560854065204500248046-0244-04资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明6金融工程研究金融工程深度报告从32年前的日美经济剪刀差来看90年代日本央行快速加息后全球经济和资产价格在初期均同步受到冲击但随后日美经济出现明显分化走势美国经济最早触底并高于冲击前的水平而日本经济触底比美国经济晚2年左右从根源来看在日本开始加息时美联储已经结束加息周期并随后开启了降息周期美国经济数据更早触底回升实际上疫情以来的这轮周期货币政策对经济和股市的影响体现的更为明显2020年的大规模流动性释放让美国经济在疫情冲击下强势复苏2021年美联储延续宽松美国经济延续强劲而2022年美联储追赶式加息美国经济快速下滑美国90年代独立行情的关键因素和当前有三个共同点1流动性冲击最剧烈的时候结束当年日本加息结束对应当前美国加息尾声2从时间周期来看当年日本股市见顶后10个月美股企稳当前美股自2021年12月见顶后10个月A股企稳3当年美国在全球贯彻独立宽松货币政策当前中国在全球实施独立中性偏宽松货币政策已经1年类似于90年代的市场分化可能重现A股或在全球衰退中走出独立行情图表16美股在上轮康波萧条期中的对应低点在1990年10月是日经指数泡沫破裂后的1年财新中国PMI中国经济中期领先指标6012581560854065204500248046-0244-04资料来源Wind中信建投从相对估值来看2022Q3-Q4股债比价接近2019年初的位置显示股票相对债券具有较高性价比从基本面来看虽然外需压力较大但房地产政策调整与债务出清类似于2014年底内需经济企稳后有望带动指数重心显著上移请参阅最后一页的重要声明7金融工程研究金融工程深度报告图表17股票相对债券具有较高性价比财新中国PMI中国经济中期领先指标6012581560854065204500248046-0244-04资料来源Wind中信建投二量化视角下的行业比较与展望21宏观因子跟踪体系我们的宏观因子跟踪体系综合选择了多维度的宏观因子包括反映房地产开发进度的房地产开发投资累计同比反映工业企业利润的PPI和工业增加值反映国内物价情况的CPI和生猪均价反映美国物价指数的CRB指数反映国内经济增长情况的名义GDP和实际GDP反映国内货币发行情况的M1M2和社融增速反映国内债券市场流动性的10年期国债收益率信用利差期限利差反映美国债券市场流动性的10年期美债收益率反映A股市场估值水平的EP除金融市盈率倒数DP上证红利指数股息率反映A股市场活跃度的上证指数波动率我们模型构建的方法采用逐步回归法对每个中信一级行业除综合金融构建对应模型按照预测值选前3行业组合相对行业平均2018年1月到2022年11月累计超额147年化超额20请参阅最后一页的重要声明8金融工程研究金融工程深度报告图表18近五年组合超额收益资料来源Wind中信建投22行业基本面跟踪体系行业的一个基本面信息来自中观的量化基本面我们通过构造量化基本面指标对单个行业进行择时具体方法为通过阅读行业研究深度报告厘清行业逻辑和重要指标构建待选指标池测试其中的指标和ROE的相关性选取和ROE相关性高的指标计算和行业相对万得全A指数超额收益的相关性最后选择和ROE行业超额收益都高相关的指标构造单行业择时策略此前已经完成了包括煤炭钢铁有色金属农林牧渔建材化工家电等行业的中观择时研究其对应的择时指标和多空收益概览如下表图表19六个价格型周期行业的基本面指标择时指标及多空收益一级行业子行业指标类型逻辑择时起点多空收益率煤炭-下游需求产品价格201092187钢铁-下游需求企业盈利200881719有色金属-下游需求201091298农林牧渔-产量产品价格2010111209水泥制造产品价差或价格200931312建材玻璃制造产品价差或价格201051768石油化工产品价差或价格201451646化工聚氨酯产品价差或价格201441619家电-预估净利润同比符号200721400数据来源Wind中信建投23财务指标跟踪体系财务因子对应行业基本面信息的实际值请参阅最后一页的重要声明9金融工程研究金融工程深度报告根据最新可得的实际财务数据我们梳理了涵盖偿债能力成长能力收益质量现金流量盈利能力营运能力资本结构等七个维度总计49个财务指标由于多数财务指标的逻辑对金融地产相关行业适用性较低针对中信一级行业构建财务因子包括下文的分析师预期指标时不包含银行非银行金融房地产综合金融四个行业考虑到权益市场边际定价的特征并且财务指标都是比率值或增长率类数值其一阶差分和二阶差分计算方便且可以横向比较因此对每个财务指标在使用指标原始数值作为因子的基础上我们进一步计算其环比增量因子二阶差分因子总体来看对财务指标因子的测试表明就行业之间的横向比较和优选而言较为有效的财务指标类别包括盈利能力和成长能力类的环比增量因子以及成长能力类的原始因子即盈利和成长能力相关指标及其边际变化对行业的选择有重要参考意义图表20各类型财务因子表现符号分组的行业组合表现及数值五分组单调性IC中位数中位数正向组合年化超额符号分组多空年化符号分组多空夏分5组单调因子IC中位数收益收益普比率性原始因子偿债能力1804340467035509成长能力2695240551090613收益质量-248-185-0194-050-192现金流量0430010001030118盈利能力-022-142-0178000458营运能力032-019-0019-055-470资本结构-254-429-0376-085-039环比增量因子偿债能力033-055-0074-030-022成长能力2313200388080686收益质量034-093-0134-010-049现金流量-037-137-0169000177盈利能力4088060867090778营运能力0500330035020167资本结构0470480066-030603二阶差分因子偿债能力-023-208-0264-025016成长能力057-055-0076020099收益质量-147-381-0513-060-074现金流量-051-200-0260-050-005盈利能力1392860344060286营运能力-0200590080000044资本结构0790780102-020111数据来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明10金融工程研究金融工程深度报告复合财务因子上述财务单因子中对同一指标类型同一构建方式下的不同因子存在相关系数较高的情况下保留其中夏普比率较高的多头组合及夏普比率胜率综合较高的第1或5组组合根据表中的组合构建符合因子的方式为对符号多头组合各组合的持仓行业赋予权重1非持仓行业赋值0对分组组合各组合的持仓行业赋予权重05非持仓行业赋值0从而得到单期各行业的复合财务因子根据复合财务因子对行业从高到低分5组测试当出现单期排名相同的情况时向前追溯往期得分直至可以完全区分各因行业的排序为止将最终的排名作为分组依据从下图来看复合财务因子整体呈较好的单调性2007年8月以来第一组组合年化超额收益率最高为716夏普比率达0326最大回撤相对更小第五组表现最差严格的单调性在第三四组之间被打破二者的表现在历史大部分时间中非常接近图表21复合财务因子分组净值图表22复合财务因子多空4个行业净值第1组第2组第3组第4组第5组多头空头多空71261058463241200数据来源Wind朝阳永续中信建投数据来源Wind朝阳永续中信建投图表23复合财务因子分组表现年化收益年化波动夏普率最大回撤调仓胜率超额收益第1组99230420326-64745909716第2组61830320204-69075682378第3组12328770043-69064545-147第4组27530680090-67014545054第5组-5122943-0174-72013011-768行业等权27728700097-6755数据来源Wind中信建投24分析师预期跟踪体系我们分别计算单季度ROE数值单季度ROE环比增量ROE-TTM数值ROE-TTM环比增值四种类型的实际行业ROE因子并使用不同的报告期作为数据计算节点历史报告期0与实际财务数据完全可得的最新报告请参阅最后一页的重要声明11金融工程研究金融工程深度报告期未来报告期1历史报告期0的下一报告期未来自然季012计算时点所属季度对应的报告期或以此向后顺延1-2个报告期其中历史报告期0为实际类因子其余四种报告期的计算均使用了未来信息我们对未来的ROE计算行业预期ROE的上调比例环比变化因子选择取值前4的行业构造多头策略各因子的多头组合表现如下表预期调整类的ROE因子的表现明显好于行业预期ROE数值因子其中各有一个因子的年化超额收益率超过5夏普比率接近03图表24对自然季2的预期ROE调整因子行业多头组合表现年化收益年化波动夏普比最大回撤调仓胜率超额收益预期ROE因子率预期ROE上调比例t171729520243-67725795403预期ROE上调比例t286029720289-65276193540预期ROE环比变化t188929960297-68725852572预期ROE环比变化t278728930272-67485682449数据来源朝阳永续Wind中信建投25基金经理跟踪体系在行业轮动的探索上我们认为公募股票型基金的基金经理对板块仓位的看法体现着市场关注的焦点如果能够构造指标反应基金经理对板块轮动的方向把握并跟踪就可以跟随市场上最优秀的基金经理进行行业轮动从而获取超额收益而公募基金的全持仓披露存在两个问题一是存在滞后性公募基金半年报及年报披露期相较于披露时点有两个月以上的延迟二是频率过低仅有6月和12月披露这导致很难使用现有数据构造模型因此我们基于基金仓位估算结果构造行业轮动模型在基金仓位估算部分基金池选择并入二级分类18个月以上的普通股票型基金和偏股混合型基金由于中信一级行业分类共有30个短期内会出现同涨同跌情况使用回归时共线性问题会导致对行业仓位的估算出现较大误差所以我们将30个中信一级行业分类人为降维至10个板块进行分析图表25中信行业分类的板块划分成长金融稳定消费I消费II新能源车制造周期I周期II综合传媒房地产电力及公用事业纺织服装家电电力设备及新能源国防军工钢铁建材综合电子非银行金融交通运输商贸零售农林牧渔汽车机械基础化工建筑综合金融计算机银行食品饮料煤炭轻工制造通信消费者服务石油石化医药有色金属数据来源Wind中信建投我们使用估算板块仓位构造动量策略策略相对十个板块平均持有从2011年至今年化超额收益率839今年以来相对板块基准超额收益-051请参阅最后一页的重要声明12金融工程研究金融工程深度报告图表26板块轮动策略多空收益截至2022年11月30日数据来源wind中信建投三选股策略机构化时代下的alpha争夺312022年指数增强产品收益及选股因子表现分析3112022年指数增强产品收益分析截至2022年11月30日存续的指数增强ETF产品仅计算A类共201只总计161543亿元其中业绩基准为沪深300中证500和中证1000的指数增强产品各54只56只和19只今年以来公募在中证1000上发力明显年内新成立13只产品以中证1000为基准而以沪深300和中证500为基准的年内新成立产品数量为4只和7只规模上沪深300指增产品规模共52245亿元中证500指增产品共43775亿元中证1000指增产品共14816亿元相较于去年末今年以来沪深300和中证500指增产品规模均有所下滑而中证1000指增产品规模快速上升请参阅最后一页的重要声明13金融工程研究金融工程深度报告图表27不同指增产品规模变化亿元图表28不同指增产品数量变化数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投收益端来看沪深300中证500和中证1000今年以来分别下跌-22-1635和-1773几类指增产品平均仓位分别为92389074和9005计算各个指增产品超额时我们均直接使用产品收益和基准指数收益相减不考虑仓位损耗剔除2022年新成立基金不同基准指增产品今年以来胜率均在80以上胜率计算为跑赢基准产品占比其中中证1000指数增强产品均跑赢基准并且平均超额和中位超额均最高中证500竞争差异更大平均超额258超额收益标准差为319沪深300超额中位最小今年属于相对较难跑赢基准的指增产品类型图表292022年不同指增今年表现业绩基准平均超额最大超额最小超额超额中位产品胜率沪深3002441055-5702388000中证5002581150-3752568163中证1000781116248374810000数据来源Wind中信建投从不同指增优秀管理人来看万家基金2022年指增产品业绩优秀三只宽基指数增强产品均为同业业绩前列三只指增产品基金经理均为乔亮请参阅最后一页的重要声明14金融工程研究金融工程深度报告图表302022年不同指增优秀产品代码基金名称基准规模亿元基金经理今年超额仓位002670OF万家沪深300指数增强A沪深3003123乔亮10559406005870OF鹏华沪深300指数增强A沪深3001051苏俊杰8869265163407OF兴全沪深300指数增强A沪深3004388申庆7669496004788OF富荣沪深300增强A沪深3001954郎骋成6108979008238OF中泰沪深300指数增强A沪深300258邹巍李玉刚5269193009726OF招商中证500等权重指数增强A中证500379王平王岩11509023006729OF万家中证500指数增强A中证500409乔亮9079401007994OF华夏中证500指数增强A中证5002483张弘弢孙蒙8549337013233OF华夏中证500指数智选A中证5002498孙蒙8499371014155OF国泰君安中证500A中证5001066胡崇海7889215005313OF万家中证1000指数增强A中证10002753乔亮11629411006165OF建信中证1000指数增强A中证1000594叶乐天赵云煜8638402004194OF招商中证1000指数增强A中证1000265王平蔡振8029206数据来源Wind中信建投3122022年指数增强产品收益分析中信建投因子库共分为市值非线性市值贝塔成长盈利价值波动率动量流动性杠杆10个风格多因子模型参考CNE5的风格因子模型对10个风格因子国家因子以及行业因子进行回归通过对因子收益率和ICIR两个维度对因子进行分析观察因子之间的区别以及因子在时序上的变化见微知著对市场的变化及趋势进行分析因子分析的流程包括因子清洗入库去极值标准化市值行业中性化市值因子不做市值中性等步骤将处理之后的因子进行下一步有效性分析在各类事件扰动之下从整体因子表现来看过去两年强势的基本面类因子在去年发生了明显的风格反转高成长类因子从去年底开始失效低估值类因子表现逐步增强在过去一年整体因子变现分化明显市值类因子表现依旧稳定盈利价值等因子表现较好贝塔因子表现一般且波动较大受疫情的扰动整体市场发生了三次比较明显的风格切换分别是3月6月以及11月导致整体因子的波动加剧未来随着各类事件边际影响减弱市场的风格切换将逐渐缓和多因子也将迎来稳定发展的时期具体跟因子表现风格分析如下市值因子市值因子在过去一年表现突出因子的IC达到-0095ICIR达到232因子在过去一年大部分时间均表现为小市值占优在今年56月份发生了风格反转目前又逐渐拐头向上未来能否持续还需进一步观测从因子分组收益率来看最小组的收益较为稳定在过去一年市场对冲后的收益为24最大组的收益为-17请参阅最后一页的重要声明15