研究报告全文：英大证券研究所-研究报告英大宏观评论2022年第35期总第119期宏观研究稳增长重回目标体系第一位2023年财政政策力度大概报告日期2022年12月15日率大于2022年126政治局会议解读宏观研究员郑后成报告概要执业编号S0990521090001电话0755-8300851112月6日中共中央政治局召开会议分析研究2023年经济工作我们解读E-mailhouchengzheng163com如下风险因素一美联储加息新冠肺炎疫情以及房地产投资承压是当前市场信心低1全球宏观经济衰退程度超预期迷的主因2我国房地产市场调控力度超预期二稳增长重回目标体系第一位年增速预期目标不低于相关报告2023GDP501英大宏观评论20221215高质量发展引领质的有效提升和量的合理增长三出口承压背景下基建投资很可能还是2023年宏观经济的主要拉动力2英大宏观评论20221010大型企业继续发挥顶梁柱作用稳投资将是扩内需的主力军四2023年财政政策的力度大概率大于2022年央行大概率还将降准一次3英大宏观评论20220919央行大概率重启逆周期因子人民币汇率反转时点有可能在2023年春季五科学精准防控中长期利多经济但未来三个月制造业大概率位于4英大宏观评论20220907工业企业处于PMI荣枯线之下主动去库存阶段短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低5英大宏观评论20220830美联储合意加息路径可能面临三重冲击降息时点大概率落在2023年下半年56英大宏观评论20220822不排除2022年下半年降准的可能2023年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件7英大宏观评论202208128-12月制造业PMI或面临一定压力稳就业背景下扩内需力度还将维持在较高水平8英大宏观评论202208017月出口金额还将维持较高增速下半年农产品进口增速大概率处于较低水平9英大宏观评论202207217-12月消费增速大概率较1-6月上移但基建投资增速快速拉升的概率较低10英大宏观评论202207157月PPI当月同比下行幅度大概率大于030个百分点下半年货币政策还将维持稳中偏松主基调11英大宏观评论20220711稳就业是当下宏观政策首要目标7月摩根大通全球制造业PMI新订单大概率滑至荣枯线之下年度展望报告1英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置55引领投资与金融油铜冲高金猪蓄势债强股不弱202201192英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置经济上货币稳有色原油A股优202101111目录一美联储加息新冠肺炎疫情以及房地产投资承压是当前市场信心低迷的主因3二稳增长重回目标体系第一位2023年GDP增速预期目标不低于504三出口承压背景下基建投资很可能还是2023年宏观经济的主要拉动力6四2023年财政政策的力度大概率大于2022年央行大概率还将降准一次8五科学精准防控中长期利多经济但未来三个月制造业PMI大概率位于荣枯线之下102事件12月6日中共中央政治局召开会议分析研究2023年经济工作点评一美联储加息新冠肺炎疫情以及房地产投资承压是当前市场信心低迷的主因126政治局会议指出要大力提振市场信心表明当前市场信心较为低落如何衡量市场信心的高低我们认为可以通过以下几个指标来衡量首要指标是制造业PMI该指标由一线采购经理在判断本月经济形势是否较上月改善的基础上得出具有较强的主观色彩是宏观经济的领先指标11月制造业PMI录得480较前值大幅下行120个百分点创2022年5月以来新低剔除掉2022年4月的474则创2020年3月以来新低从民间投资角度看10月民间固定资产投资完成额累计同比为160较前值下行040个百分点创2021年2月以来新低表明民间投资信心持续承压与之相印证的是10月民间固定资产投资完成额累计比重为5481较前值下行025个百分点创2011年3月以来新低从房地产角度看10月国房景气指数为9470较前值下行016个点创2016年月以来新低表明房地产市场信心下滑较为严重从消费的角度看11月消费者信心指数录得8680较前值下行040个百分点该指标从2022年3月的11320快速下跌至4月的8670此后持续超低位徘徊表明当前消费者信心十分低迷这也与10月社会消费品零售总额当月同比录得-050相呼应图国房景气指数与消费者信心指数均处于历史低位区间1数据来源WIND英大证券研究所整理从以上四个维度看当前市场信心居于历史相对低位如何提振市场信心解答这个问题需要回答是什么因素导致市场信心低迷我们认为原因主要有三点第一美联储屡屡超预期加息使得联邦基金目标利率在11月3日攀至40创2008年1月以来新高高企的联邦基金目标利率严重削弱全球总需求导致我国出口增速进入负增长区间并打3击民间资本以及制造业投资的信心第二在长达3年的时间里包括中国在内的全球新冠肺炎疫情并未得到有效遏制且从多维度对我国宏观经济形成冲击是2020年年初以来我国经济与社会生活的主要矛盾第三2021年下半年以来房地产投资增速持续下行2022年4月以来房地产投资增速进入负值区间并持续下探众所周知房地产因其产业链长覆盖行业多对宏观经济有很强的拉动作用被称为经济周期之母房地产投资增速持续在负值区间下探加大市场对宏观经济的悲观预期在以上三个原因中美联储加息属于外部因素我们只能预测其加息或降息路径但是无法对其加息或降息路径施加影响值得指出的是随着美国CPI当月同比持续下探11月录得710较前值大幅下行060个百分点连续5个月累计下行20个百分点我们认为在最近这次议息会议上美联储加息75个基点概率较低大概率加息50个基点新冠肺炎疫情具有内外叠加的特征既是中国问题也是全球问题近期我国进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作就是提振市场信心的手段之一值得指出的是新冠肺炎疫情防控具有较强的复杂性以及较大的艰巨性房地产调控属于我国内部问题近期房地产行业迎来政策面的重磅利好如三箭齐发通过信贷支持融资融券和股权融资三个渠道纾困房地产产业链在出口承压的背景下预计中短期之内房地产市场还有重磅调控政策出台二稳增长重回目标体系第一位2023年GDP增速预期目标不低于50126政治局会议提出突出做好稳增长稳就业稳物价工作而728政治局会议的相应提法则是着力稳就业稳物价二者的差异有三点一是126政治局会议用突出做好代替728政治局会议的着力在力度上有加大的意味二是126政治局会议稳就业与稳物价之间增加顿号有停顿着重强调的意思三是126政治局会议在稳就业稳物价前面增加稳增长的表述这就意味着稳增长重回目标体系且位居第一位除此之外126政治局会议对稳增长重视度较728政治局会议提升还体现在以下四个方面第一126政治局会议指出明年要坚持稳字当头稳中求进第二126政治局会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来第三126政治局会议指出有效防范化解重大风险推动经济运行整体好转第四126政治局会议指出实现质的有效提升和量的合理增长针对稳增长重回目标体系第一位我们认为原因主要有两点第一贯彻落实二十大报告精神毕竟发展是党执政兴国的第一要务没有坚实的物质技术基础就不可能全面建成社会主义现代化强国第二2023年上半年我国宏观经济相对确定的事件是出口增速持续负增长制造业投资增速承压下行预示宏观经济的实际走势可能不大乐观4岁末年初资本市场关心的一个焦点是3月两会即将公布的2023年GDP增速预期目标是多少回答这一问题离不开对2022年GDP增速的预测而在1-3季度GDP增速均已公布的背景下预测2022年GDP增速本质上是预测4季度GDP增速我们认为4季度GDP增速大概率不乐观以下逐月进行分析第一从10月看除了基建投资增速之外1-10月主要宏观经济数据均较1-9月下行1-10月出口金额累计同比固定资产投资完成额累计同比社会消费品零售额累计同比分别较1-9月下行140010010个百分点第二从11月看11月制造业PMI录得480较10月大幅下行120个百分点创2022年5月以来新低预计11月主要宏观经济数据的表现大概率不乐观支撑这一判断的数据是11月出口金额累计同比录得910较前值大幅下行20个百分点自2021年1月以来首次录得个位数增长第三从12月看在科学精准做好防控工作的背景下作为自身健康的第一责任人居民大幅减少乃至杜绝外出一是因为阳性居家治疗二是因为担心感染新冠肺炎众所周知人是经济活动的主体居民大幅减少乃至杜绝外出在根本上12月宏观经济形成利空在1-3季度GDP当季同比分别为480040390的背景下基于以上分析预计4季度GDP当季同比破4概率较低从目前情况看低于3季度的390是大概率事件这就意味着在1-3季度GDP累计同比为30的背景下1-4季度也就是全年GDP增速高于350的概率较低这一判断对2023年GDP增速的影响是低基数推升2023年GDP增速图年以来增速目标区间总体是向下调整步长为个基点22012GDP50数据来源WIND英大证券研究所整理在此基础上我们认为2023年GDP增速预期目标存在两种可能一是与2022年相同为550左右二是小幅下调050个百分点至50-550之间我们做出这一判断的依据是2012年以来GDP增速目标区间总体是向下调整步长为50个基点具体到某个年份或持平于前值或下调050个百分点如果这一规律继续成立则在2022年GDP5增速目标为550左右的背景下我们认为2023年政府工作报告中确定的GDP增速目标区间大概率持平于550左右或小幅下调050个百分点至50-550之间而50左右的情形不大可能出现换句话说2023年GDP增速预期目标将高于50问题的关键是哪一种情形出现的可能性更高回答这一问题本质上是研判2023年宏观经济走势如果2023年宏观经济实际走势乐观则取相对高值即550左右如果2023年宏观经济实际走势相对悲观则取相对低值即50至550之间三出口承压背景下基建投资很可能还是2023年宏观经济的主要拉动力126政治局会议指出加快构建新发展格局同时指出要着力扩大国内需求充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用这两句话之间存在很强的宏观逻辑图只要美联储不降息则我国出口增速大概率将持续承压3数据来源WIND英大证券研究所整理首先看加快构建新发展格局2020年4月10日习近平在中央财经委员会第七次会议上发表重要讲话首次提到新发展格局这一重要概念其背景是在疫情冲击下全球产业链供应链发生局部断裂直接影响到我国国内经济循环2022年10月17日二十大报告再提加快构建以国内大循环为主体国内国际双循环相互促进的新发展格局从中央财经委员会第七次会议首次提出新发展格局到二十大报告再次提出新发展格局在两年半的时间里我国外贸局势发生了很大变化2020年2月我国出口金额当月同比录得-4061创1995年1月有数据记录以来新低与此同时我国出口金额累计同比录得-1737创2016年3月以来新低但是此后美联储将联邦基金目标利率一降到底带动海外主要经济体货币政策转向拉升全球制造业PMI进而拉升大宗商品价格使得我国出口增速不断攀升至2021年2月此后虽然一路下行但是出口金额累计同比均录得不低于200的2位数增长进入2022年随着以美联储为首的海外主要经济体央行持续不断加息在海外需求收缩以及大宗商品价格下行的双重利空下10月我国出口金6额当月同比录得-03011月再度大幅下行至-870而从累计同比角度看11月我国出口金额累计同比录得910较前值下行20个百分点自2021年1月以来首次录得个位数增长我们认为只要美联储不降息则我国出口金额当月同比与累计同比大概率将持续承压其次看要着力扩大国内需求充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用在出口增速承压的背景下国内大循环的重要性凸显因此二十大报告指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来增强国内大循环内生动力和可靠性将需求侧与供给侧相提并论且从表述看需求侧优先于供给侧在此背景下126政治局会议指出要着力扩大国内需求充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用目前问题的关键是消费的基础作用和投资的关键作用能发挥到什么程度消费的基础作用方面我们认为2023年消费增速可能面临三重利空大幅上行概率较低第一从CPI的角度看2023年核心CPI猪肉CPI以及交通工具用燃料CPI大概率难以大幅上行至少在上半年维持低迷这就意味着2023年CPI当月同比难以大幅上行至少在上半年维持低迷难以在价格角度推升消费增速第二虽然科学精准做好防控工作在中长期利多我国就业率但是在出口增速持续承压的背景下2023年城镇调查失业率可能还将位于较高位置难以对消费增速形成利多第三在国际油价持续下探的背景下叠加2022年同期基数位于高位预计石油及其制品类零售额当月同比持续低迷从结构角度对2023年消费增速形成压力综上2023年消费基础作用的发挥可能会受到制约投资的关键作用方面我们认为固定资产投资增速有可能上行但是上行的幅度可能不会太大基建投资方面在126政治局会议指出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策且积极的财政政策要加力提效的背景下预计2023年我国财政赤字率大概率高于2022年的280很可能不低于30与我们这一判断相验证的一个信号是12月9日财政部公布的信息显示为筹集财政资金支持国民经济和社会事业发展中国财政部决定发行2022年特别国债面值为7000亿元以上预示基建投资有可能还将继续是2023年宏观经济的主要拉动力制造业投资方面在2023年出口增速下行的背景下预计制造业投资增速的中枢大概率低于2022年也就是说制造业投资至少在边际意义上是2023年固定资产投资以及我国宏观经济的拖累项房地产投资方面126政治局会议只字未提房地产按照惯例这对房地产投资而言是利多此外从10月开始宏观政策加大对房地产市场的支持力度但是应该注意到房住不炒还是房地产调控的主基调在此背景下我们认为2023年房地产投资增速未必会起来但是可以肯定的一点是关于房地产的重磅政策大概率时不时出台7四2023年财政政策的力度大概率大于2022年央行大概率还将降准一次在总基调方面126政治局会议指出明年要坚持稳字当头稳中求进与2021年12月政治局会议明年经济工作要稳字当头稳中求进的提法相比多了坚持二字总体而言区别不大宏观政策方面126政治局会议指出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加强各类政策协调配合优化疫情防控措施形成共促高质量发展的合力2021年12月政治局会议的提法则是宏观政策要稳健有效继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策二者均认为要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策区别体现在两点第一2021年12月政治局会议提出宏观政策要稳健有效而126政治局会议删除这一总括性表述之所以如此一个可能的原因是稳健有效通常用于形容财政政策与货币政策而126政治局会议的宏观政策范畴不局限于财政政策与货币政策还包括其他政策用稳健有效形容其他政策可能不大合适第二126政治局会议提出加强各类政策协调配合优化疫情防控措施形成共促高质量发展的合力而2021年12月政治局会议无类似表述联系上下文各类政策包括财政政策货币政策产业政策科技政策社会政策这一点从二十大报告精神看体现了必须坚持系统观念这一立场观点方法反映了万事万物是相互联系相互依存的这一客观现象从公共政策制定的基本原理看体现了公共政策的系统性以及整体性特征任何一项公共政策都是源自并作用于社会经济生活都不是孤立的片面的财政政策方面126政治局会议指出积极的财政政策要加力提效对比2021年12月政治局会议的提法则是积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续二者的区别有以下两点第一与2021年12月政治局会议提升效能的提法相比126政治局会议加力提效涵盖面更广在2021年12月政治局会议提升效能的基础上加大财政政策的力度这就意味着2023年财政政策的力度大概率大于2022年据此我们判断作为财政政策风向标的财政赤字率大概率在2022年280的基础上上调区间大概率为30-360第二126政治局会议删除2021年12月政治局会议更加注重精准可持续的提法对此我们的解读有两点一是从删除注重精准这一表述看2023年财政政策的加力范围很大是全面性的财政政策而不是结构性局部性的二是从删除可持续这一表述看2023年财政政策的力度可能较大2024年有可能恢复常态或者说2024年财政政策力度可能弱于2023年做出这一判断的另外一个依据是我们认为2024年宏观经济走势大概率好于2023年8图年财政赤字率大概率在年的基础上上调420232022280数据来源WIND英大证券研究所整理货币政策方面126政治局会议指出稳健的货币政策要精准有力对比2021年12月政治局会议的提法则是稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕我们认为2023年货币政策宽松力度可能弱于2022年这一判断的依据有以下三点第一精准位于有力前面表明结构性是2023年货币政策的主要特征第二对比2021年12月灵活适度的表述126政治局会议精准有力在宽松力度方面可能较弱第三与第二点相对应的是126政治局会议删除保持流动性合理充裕的表述再次给人宽松力度减弱的感觉值得指出的是尽管如此我们认为2023年上半年货币政策宽松力度大于下半年预计2023年上半年央行大概率还将降准一次这一判断的依据有以下三点第一2023年上半年通胀下行压力要大于上行压力在全球宏观经济下行的背景下国际油价大概率继续下行叠加考虑2022年同期基数大幅上行预示2023年上半年PPI当月同比大概率持续位于负值区间且大概率持续下探受此影响2023年上半年核心CPI当月同比大概率还将位于低位另外交通工具用燃料CPI当月同比大概率承压下行这就意味着2023年上半年CPI当月同比大概率位于低位第二2023年上半年宏观经济大概率还将承压2023年上半年PPI当月同比深度负增长意味着出口金额当月同比大概率录得负增长制造业投资增速大概率持续下行此外出口增速负增长对就业率形成压力叠加新冠肺炎疫情冲击预计2023年上半年消费增速大幅上行概率较低从历史经验看央行大概率在出口增速进入负值区间的背景下降准第三在4月降准25个基点的背景下11月22日央行再次降准25个基点原因之一是2011年以来我国法定存款准备金率持续下行目前下行空间收窄在此背景下12月央行再次降准25个基点可以理解为为2023年上半年再次降准节约子弹其他三项政策分别为产业政策要发展和安全并举科技政策要聚焦自立自强社会政策要兜牢民生底线总体而言具有较强的二十大报告色彩第一二十大报告9指出必须坚持系统观念只有用普遍联系的全面系统的发展变化的观点观察事物才能把握事物发展规律这一系统观念体现在126政治局会议中则是中央从财政政策货币政策产业政策科技政策社会政策结合疫情防控措施确保实现稳字当头稳中求进第二安全是二十大报告的高频词91次提及表明中央对安全问题高度重视126政治局会议6次提及安全指出产业政策要发展和安全并举提升产业链供应链韧性和安全水平均是对二十大报告精神的贯彻落实五科学精准防控中长期利多经济但未来三个月制造业PMI大概率位于荣枯线之下728政治局会议对疫情防控高度重视用整整一个自然段多达210个字对疫情防控进行全方位进行部署指出坚持就是胜利要坚持人民至上生命至上坚持动态清零出现了疫情必须立即严格防控决不能松懈厌战并提出要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发等举措反观126政治局会议仅两处提及疫情分别为一是更好统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全二是加强各类政策协调配合优化疫情防控措施与728政治局会议相比126政治局会议对疫情防控的态度发生了重大转变究其原因主要有以下四点第一个别核酸检测机构的不当行为激起社会公愤第二由于疫情封控的缘故社会部分群体无法正常工作影响正常生活运转如无法偿还房贷要求解封的意愿十分强烈第三中央与地方政府财政压力加大体现为公共财政收入累计同比自2022年4月起持续负增长11月公共财政支出累计同比高出公共财政收入累计同比1050个百分点第四在全球宏观经济承压的背景下中短期之内我国出口增速大概率下行如不科学精准做好防控工作以提振消费我国宏观经济将面临较大压力科学精准防控措施的推出在短期内对我国宏观经济以及社会生活形成一定利空第一在每个人都是自己健康的第一责任人的背景下面对新冠阳性的潜在威胁作为第一责任人的自然人出于谨慎与预防动机必定强化对自身行为的约束减少集聚性消费因此短期之内市场所期待的消费报复性反弹的现象不会出现第二根据医学专家的观点在高峰期社会面阳性覆盖率将高达80-90且发病时长长达一周这就意味着全社会80-90的人有一周的时间无法正常生活此外并不是得了阳性之后就对新冠肺炎有永久免疫力复阳的可能性还是存在的这就意味着平均而言全社会将有两周的时间陷入停摆状态第三根据公开信息2021年中国65岁及以上老年人口2亿人占总人口比重达142按照联合国标准我国已经正式进入老龄社会随着人口老龄化程度的加深患有基础病的老年人比率在上升在高龄老人较难度过疫情关的背景下家庭成员必须将精力分配至老年人的护理上这在很大程度上损害社会资源配置效率第四728政治局会议指出要做好病毒变异跟踪奥密克戎病毒虽然传染性强但是致死率低这是目前我国科学精准防控措施推出的医学依据但是事实证明新冠肺炎可能发生变异在变异的情况下传染性与致死率是否有一定的变化该变化是否有确10定的趋势比如传染性减弱致死率降低值得我们从风险管控的角度进行跟踪根据医学专家的观点由于春节的缘故预计新冠肺炎疫情的高峰将出现在1-2月受此影响消费房地产投资大概率面临一定程度冲击此外随着出口增速的下行制造业投资增速大概率也将下行因此1-2月主要宏观经济数据大概率不乐观如果后期疫情出现好转叠加3季度美联储降息则1季度大概率是2023年宏观经济的低点基于以上分析我们认为2022年12月至2023年2月我国PMI大概率持续位于荣枯线之下值得指出的是目前受防疫举措变化影响快递公司配送时间出现延长现象这意味着12月制造业PMI中供货商配送指数大概率较11月下行考虑到制造业PMI各个分项之间宏观逻辑的高度一致性如制造业PMI与供货商配送指数的相关系数为049叠加考虑进入12月以来新冠肺炎疫情对需求以及生产的冲击我们推断12月制造业PMI大概率在11月480的基础上继续下行图制造业各个分项的走势具有较高的一致性5PMI数据来源WIND英大证券研究所整理11风险提示及免责条款股市有风险投资需谨慎本报告不构成个人投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见观点或结论是否符合其特定状况据此投资责任自负本报告中所依据的信息资料及数据均来源于公开可获得渠道英大证券研究所力求其准确可靠但对其准确性及完整性不做任何保证客户应保持谨慎的态度在核实后使用并独立作出投资决策本报告为英大证券有限责任公司所有未经本公司授权或同意任何机构个人不得以任何形式将本报告全部或部分刊载转载转发或向其他人分发如因此产生问题由转发者承担相应责任本公司保留相关责任追究的权利请客户注意甄别慎重使用媒体上刊载的本公司的证券研究报告在充分咨询本公司有关证券分析师投资顾问或其他服务人员意见后正确使用公司的研究报告根据中国证监会下发的关于核准英大证券有限责任公司资产管理和证券投资咨询业务资格的批复证监许可20091189号英大证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格12