联瑞新材：国内硅微粉龙头企业。公司深耕硅微粉行业近40年，通过核心技术持续深化研发，以客户需求为导向提供产品和服务，在下游应用需求扩张时期紧抓发展机遇，实现快速发展。2016-2021年公司收入及归母净利CAGR分别为+32.4%、+39.5%，已成为国内硅微粉龙头生产商。伴随下游应用领域扩展和应用要求的提升，中高端球形硅微粉产品已经成为公司业绩增长的核心动力；同时公司依托核心制备技术积累拓展至球形氧化铝粉等市场，未来望成新业绩增长点。
　　公司未来成长驱动力：高频高速覆铜板、先进封装材料的广泛应用促进硅微粉需求高端化，公司球硅产品具备性能/价格/服务优势，迎国产替代良机，未来市占率提升空间大；球形粉体制备技术同源成为公司延伸产品品类契机，在新能源车高景气下，公司导热用球铝业务望打开第二成长空间。
　　高频高速覆铜板应用拉动高端硅微粉需求。5G技术对PCB核心材料覆铜板的传输速度/损耗/散热性提出更高要求，硅微粉是覆铜板重要功能填料，熔融及球形硅微粉可与高频高速覆铜板匹配，伴随5G应用需求有望快速增长。到2025年国内覆铜板用硅微粉市场规模望达到35亿元，其中高频高速覆铜板用硅微粉规模11.1亿元。
　　先进封装材料拓宽球形硅微粉增长空间。环氧塑封料是封装芯片的关键材料，而市场增量主要来自先进封装材料，2026年全球先进封装市场预计占比提高至50%，较2020年提高5pct。封装核心为环氧塑封料，其中70%-90%为硅微粉，增加高品质球形硅微粉需求。预计2025年中国环氧塑封料用硅微粉市场规模望达到45.2亿元。
　　产品性能匹配海外且具备价格及服务优势，国产替代下市占率提升空间大。公司多年研究攻克火焰法制备电子级球形硅微粉的一系列技术难题，2012年实现量产后快速成长为公司主要盈利点。当前公司生产不同级别球硅在多个参数上已经超越国外同类厂商。且针对下游高端应用对材料严格要求，公司坚持对关键设备组件自主设计、安装及调试，保证产品性能保持领先。在保证产品质量性能基础上，公司产品价格较海外产品明显降低，同时根据客户需求定制化产品，与国内外优质客户建立长期稳定合作关系，催化国产替代需求。我们测算2021年三家本土球硅生产企业在国内市场市占率仅为15.9%，公司市占率不足10%，未来依托技术、服务及价格优势，催化国产替代需求，后续公司作为行业龙头企业市占率提升空间大。
　　新能源车高景气助导热用球铝成新业绩增长点。电子设备小型化对散热性提出更高要求，热界面材料在其中起关键作用，球铝具备高性价比常作为导热填料应用到热界面材料中改善导热性能。新能源车高景气及热管理重要性进一步催生热界面材料应用，带动相应球形氧化铝等导热填料需求。我们测算2025年全球球铝市场需求望达60.5亿元，公司依托球硅核心技术经验切入新兴市场，生产的球铝具备行业领先电性能、低CUT点、高填充率、高纯度等优异特性，球铝高单价，高毛利，望成为新业绩增长点。
　　盈利预测及投资建议：下游需求高端化增加球硅需求，公司产品性能可匹配海外且价格更低，国产替代加速下公司市占率提升空间大，成为核心增长驱动力。另公司适时切入球铝市场，充分受益下游新能源车高景气，未来有望成为公司重要业绩增长点。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.8、2.7、3.5亿元，对应PE分别为36、25、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、市场空间测算偏差、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

研究报告全文：硅微粉龙头引领国产替代球形氧化铝打开成长空间联瑞新材688300SH新证券研究报告公司深度报告2022年12月15日材料评级TableTitle买入首次覆盖报告摘要公司盈利预测及估值TableFinance市场价格5344指标联瑞新材国内硅微粉龙头企业2020A公司深耕硅微粉行业近2021A2022E40年2023E通过核心技术持续深2024E化研发以客户需求为导向提供产品和服务在下游应用需求扩张时期紧抓发展机遇营业收入百万元4046256899331157分析师孙颖实现快速发展2016-2021年公司收入及归母净利CAGR分别为324395增长率yoy282546103354240执业证书编号已成为国内硅微粉龙头生产商伴随下游应用领域扩展和应用要求的提升中高端球S0740519070002净利润百万元111173184271354形硅微粉产品已经成为公司业绩增长的核心动力同时公司依托核心制备技术积累拓Emailsunyingrqlzqcomcn增长率yoy48555965471308展至球形氧化铝粉等市场未来望成新业绩增长点每股收益元089139148217284分析师谢楠公司未来成长驱动力高频高速覆铜板先进封装材料的广泛应用促进硅微粉需求高每股现金流量072123149131211端化公司球硅产品具备性能价格服务优势迎国产替代良机未来市占率提升空间执业证书编号S0740519110001净资产收益率大球形粉体制备技术同源成为公司延伸1216产品品类契机在新能源车高景气下公司141819PEEmailxienanrqlzqcomcn导热用球铝业务望打开第二成长空间601385362246188PB6961514336研究助理刘毅男高频高速覆铜板应用拉动高端硅微粉需求5G技术对PCB核心材料覆铜板的传输速备注股价取自年月日收盘价每股指标按照最新股本数全面摊薄度损耗散热性提出更高要求硅微粉是覆铜板重要功能填料熔融及球形硅微粉可与20221214Emailliuynrqlzqcomcn高频高速覆铜板匹配伴随5G应用需求有望快速增长到2025年国内覆铜板用硅微研究助理王鹏粉市场规模望达到35亿元其中高频高速覆铜板用硅微粉规模111亿元先进封装材料拓宽球形硅微粉增长空间环氧塑封料是封装芯片的关键材料而市场Emailwangpeng07ztscomcn增量主要来自先进封装材料2026年全球先进封装市场预计占比提高至50较2020年提高5pct封装核心为环氧塑封料其中70-90为硅微粉增加高品质球形硅微TableProfit基本状况粉需求预计2025年中国环氧塑封料用硅微粉市场规模望达到452亿元总股本百万股125产品性能匹配海外且具备价格及服务优势国产替代下市占率提升空间大公司多年流通股本百万股125研究攻克火焰法制备电子级球形硅微粉的一系列技术难题2012年实现量产后快速成市价元5344长为公司主要盈利点当前公司生产不同级别球硅在多个参数上已经超越国外同类厂市值百万元6662商且针对下游高端应用对材料严格要求公司坚持对关键设备组件自主设计安装流通市值百万元6662及调试保证产品性能保持领先在保证产品质量性能基础上公司产品价格较海外产品明显降低同时根据客户需求定制化产品与国内外优质客户建立长期稳定合作股价与行业TableQuotePic-市场走势对比关系催化国产替代需求我们测算2021年三家本土球硅生产企业在国内市场市占率仅为159公司市占率不足10未来依托技术服务及价格优势催化国产替代20联瑞新材沪深300需求后续公司作为行业龙头企业市占率提升空间大10新能源车高景气助导热用球铝成新业绩增长点电子设备小型化对散热性提出更高要0求热界面材料在其中起关键作用球铝具备高性价比常作为导热填料应用到热界面-102021-122022-052022-102022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-112022-122022-01材料中改善导热性能新能源车高景气及热管理重要性进一步催生热界面材料应用-20带动相应球形氧化铝等导热填料需求我们测算2025年全球球铝市场需求望达605-30亿元公司依托球硅核心技术经验切入新兴市场生产的球铝具备行业领先电性能-40低CUT点高填充率高纯度等优异特性球铝高单价高毛利望成为新业绩增长-50点-60盈利预测及投资建议下游需求高端化增加球硅需求公司产品性能可匹配海外且价公司持有该股票比例格更低国产替代加速下公司市占率提升空间大成为核心增长驱动力另公司适时相关报告切入球铝市场充分受益下游新能源车高景气未来有望成为公司重要业绩增长点我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为182735亿元对应PE分别为362519倍首次覆盖给予买入评级风险提示市场竞争加剧下游需求不及预期产能投放进度不及预期新业务拓展不及预期市场空间测算偏差研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告及时的风险内容目录-2请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告国内硅微粉龙头企业专注深度研发匹配下游需求-6-联瑞新材电子级硅微粉领域单项冠军-6-公司收入利润快速增长毛利率水平高-7-深耕电子级硅微粉球铝新产品快速放量-8-硅微粉高端化加速国产替代空间巨大-10-硅微粉系具优异性能的功能性填料下游应用覆盖面广-10-5G驱动覆铜板需求为高端硅微粉提供增长空间-13-先进封装贡献封装市场主要增量拓展球形硅微粉增长空间-15-充分受益国产替代公司依托技术优势望提升市占率-17-新能源车促热界面材料需求扩张氧化铝粉迎发展良机-21-热界面材料作用关键氧化铝性价比高被广泛应用-21-新能源车打开球形氧化铝成长空间全球市场需求可达60亿-23-紧抓行业发展良机逐步发力球铝业务望成公司重要盈利增长点-26-盈利预测与投资建议-29-盈利预测-29-投资建议-30-风险提示-30--3请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告图表目录图表1公司发展历程-6-图表2公司股权结构图-7-图表3近5年公司营业收入CAGR为324-7-图表4近5年公司归母净利润CAGR为395-7-图表5公司毛利率净利率水平-8-图表6公司期间费用率降低-8-图表7公司研发投入力度持续加大-8-图表8公司上市后研发费用率持续提高-8-图表9公司主要业务-9-图表10公司生产的不同类型硅微粉性能对比-9-图表11各产品营收情况百万元-10-图表12各产品毛利情况百万元-10-图表13不同类型硅微粉形状对比-10-图表14不同类型硅微粉成本拆分-11-图表15硅微粉产业链全景图-11-图表16硅微粉应用领域占比-12-图表17联瑞新材产品各终端收入占比-12-图表18不同硅微粉主要应用性能对比-12-图表19硅微粉行业主要生产企业-13-图表20玻璃纤维布基覆铜板剖面图-13-图表21我国移动通信基站新建净增数量走势及预测单位万站-14-图表22全球PCB市场发展趋势20212026-14-图表23中国覆铜板用硅微粉市场规模情况亿元吨-15-图表24环氧塑封料是封装芯片的关键材料-15-图表25环氧塑封料成分比-16-图表262021年华海诚科硅微粉采购金额占267-16-图表27中国集成电路产业销售情况-16-图表28中国集成电路封装测试业销售情况-16-图表29全球封装市场规模情况亿美元-17-图表30中国EMC用硅微粉市场规模亿元万吨-17-图表31火焰法制备电子级球形硅微粉工艺技术-18-图表32公司球形硅微粉产量情况吨-18-图表33公司硅微粉产品参数超越国外同类厂商-18--4请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告图表34公司球形硅微粉产品客户认可度高-18-图表35国内上市公司球形硅微粉市占率测算-19-图表36联瑞新材产能情况吨-19-图表37公司面向生益科技销售额情况百万元-20-图表38公司面向生益科技销售额占收入比重-20-图表39TIM作用示意图-21-图表40不同种类热界面材料对比-22-图表41常见树脂基体的导热系数-22-图表42常见导热填料的导热系数-22-图表43热界面材料占氧化铝下游应用的48-23-图表44主要球形氧化铝生产企业扩产计划-23-图表452017-2022年中国动力电池装机量统计装机量GWh-24-图表46电池箱导热垫片的应用-24-图表47IGBT热传导示意图-25-图表48电机定子灌封流程图-25-图表49新能源汽车用球形氧化铝市场规模测算-26-图表50球形产品生产工艺-26-图表51公司其他产品收入占比-26-图表52公司主要产品单价对比元吨-27-图表53公司主要产品毛利率对比-27-图表54国内部分球形氧化铝生产企业产品性能对比-27-图表55公司氧化铝相关在研项目-28-图表562022-2024年公司收入预测-29-图表57可比公司估值对比-30-图表58联瑞新材核心财务数据-31--5请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告国内硅微粉龙头企业专注深度研发匹配下游需求联瑞新材电子级硅微粉领域单项冠军国内规模领先的电子级硅微粉企业深耕硅微粉行业近40年公司前身为1984年设立的江苏省东海硅微粉厂是隶属于东海县浦南镇人民政府的乡镇集体企业自1998年由时任东海硅微粉厂厂长的李长之买断后仍挂靠为集体企业性质至2002年变更登记为李长之为投资人的个人独资企业2002年4月连云港东海硅微粉有限责任公司成立注册资本为人民币5500万元2014年8月江苏联瑞新材料股份有限公司完成股份公司改制的工商变更登记手续同年12月挂牌新三板2019年10月公司在全国股转系统终止挂牌并于11月在科创板上市2021年12月公司成功入选第六批国家级制造业单项冠军示范企业图表1公司发展历程7月公司全资子公司联5月公司主导制定的由时任东海硅微粉8月江苏联瑞新材料股瑞新材连云港有限团体标准电子封装用厂厂长的李长之买份有限公司完成股份公司公司已办理公司注册登二氧化硅微粉表面硅羟断后仍挂靠为集体改制的工商变更登记手续记手续并取得营业执照基含量测试方法酸碱滴企业性质12月公司挂牌新三板于2021年四季度试运行定法正式实施19841998200220142019202020212022前身硅微粉厂设立变更登记为李长之为投资6月被认定为第一批专精特新12月公司成功入选为隶属于属东海县浦人的个人独资企业小巨人企业第六批国家级制造业南镇人民政府的乡镇4月连云港东海硅微粉有10月在全国股转系统终止挂牌单项冠军示范企业集体企业限责任公司成立11月在科创板上市来源公司招股说明书中泰证券研究所实际控制人控股权稳定公司核心客户生益科技持股233截至2022年9月30日公司控股股东为李晓冬先生直接控制公司2018股权并通过控股江苏省东海硅微粉厂间接持有联瑞新材1745股权总计持股比例3763公司实际控制人为李晓东先生和李长之先生李长之李晓冬为父子关系李晓东先生担任公司的董事长总经理且为公司核心技术人员李长之先生担任公司董事均具备丰富的行业经验控股权稳定公司核心客户生益科技直接持有公司233的股权生益科技主要从事覆铜板及相关产品的研发生产和销售为全球前十大覆铜板企业之一公司的主营产品硅微粉正处于覆铜板产业链的上游具备产业链协同优势-6请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告图表2公司股权结构图李晓冬100生益科技2018硅微粉厂华夏人寿刘春昱阮建军23261745194144128联瑞新材来源公司公告中泰证券研究所注数据截至2022年9月30日公司收入利润快速增长毛利率水平高公司收入归母净利快速增长近五年CAGR分别为3243952021年公司营业收入为62亿元同比增长546近5年CAGR为324归母净利润为17亿元同比增长559近5年CAGR为395公司收入业绩增长一方面体现在5G汽车电子等电子信息产业的发展带动了行业需求的快速增长另一方面则是性能更优的球形硅微粉国产替代效果显著成为公司实现收入业绩增长的主驱动力另伴随募投项目产能进一步释放以及全资子公司电子级新型功能性材料项目2021年四季度试运行公司核心产品产能产量持续增长图表3近5年公司营业收入CAGR为324图表4近5年公司归母净利润CAGR为395营业收入亿元YOY右轴归母净利润亿元YOY右轴754660207959018806501670537314559406031812485428250256301038121340308292280134203020616504201100210000002016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所毛利率保持40左右受益于费用控制能力增强净利率有所提高公司毛利率较为稳定维持在40左右的较高水平2019年毛利率明显提高至463主要受益于公司保持传统行业产品结构稳定的基础上主动加大超细改性产品在FR-4覆铜板胶黏剂电工等行业的推广力度推动客户提升产品性能基于销售费用率的大幅降低期间费用率由2016年的225降低到2021年的1322022H1为109受益于公司费用控制能力的增强公司净利率也由2016年的213提高到2021年的2772022H1为263-7请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告图表5公司毛利率净利率水平图表6公司期间费用率降低毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率5046342542942842545413396期间费用率402522535190274277186181302632023714025213210132200151092010151055002016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1-5来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所研发投入力度不断加大研发费用率持续提高公司采用以客户需求为导向通过引入外部技术顾问加强与国家特种超细粉体工程技术研究中心等科研机构合作方式提升研发效率近年持续加大研发投入近5年CAGR为3752021年研发费用同比增速达7722022H1同比增速为305研发费用率由2016年的46提高到2021年的562022H1为58另截至2022年6月30日公司累计获批专利85项国内82项国外3项其中发明专利32项国外3项软件著作权4项图表7公司研发投入力度持续加大图表8公司上市后研发费用率持续提高研发投入百万元YOY右轴研发费用率4090772735805658307065424649605253941503820430540152763216301611020251010002016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所深耕电子级硅微粉球铝新产品快速放量深耕硅微粉行业下游应用领域广阔公司主营业务为硅微粉的研发生产和销售核心硅微粉产品包括结晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉三大类相关技术指标已经处于行业领先水平硅微粉具备多重优势市场应用广泛可广泛用于电子电路用覆铜板芯片封装用环氧塑封料电工绝缘材料胶粘剂陶瓷涂料等领域终端应用于消费电子汽车工业航空航天风力发电国防军工等行业-8请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告图表9公司主要业务来源公司招股说明书中泰证券研究所图表10公司生产的不同类型硅微粉性能对比项目特性简介结晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉填充率与颗粒形貌具有一定关系球形颗粒具备SEM下颗粒形貌为不规SEM下颗粒形貌SEM下颗粒形貌为颗粒形貌滚珠效应填充率高于角形则角形为不规则角形球形密度密度越小越有利于下游产品的轻便化265103kgm3220103kgm3220103kgm3莫氏硬度硬度越大耐磨性越高加工难度大76565介电常数介电常数越小信号传输速度越快4651MHz3881MHz3881MHz介质损耗介质损耗越小信号传输质量越高000181MHz000021MHz000021MHz线性膨胀系数线性膨胀系数越小材料尺寸随温度变化越小1410-61K0510-61K0510-61K热传导率热传导率越高散热性能越好126WmK11WmK11WmK来源公司招股说明书中泰证券研究所公司依托原有技术及设备优势适时推出氧化铝等其他粉体材料针对汽车电池组件大功率电子器件等应用对热界面材料需求的上升公司基于在粉体制造及粉体球化方面先进的技术设备优势适时推出了氧化铝粉体材料快速打开了新的市场近年来已实现规模化生产公司也持续开展硅基氮化物粉体铝基氮化物粉体球形氧化镁等产品的研究开发工作球形硅微粉已成公司核心盈利产品球形氧化铝粉业绩贡献快速加大公司硅微粉产品销售收入持续上升其中球形硅微粉销售收入增速最快近5年CAGR为717销售收入占比从2016年的132提升至2021年的481毛利占比由2016年的66提升至2021年的468随着拥有良好导热性能的氧化铝粉体新产品的推出公司其他产品销售量由2016年的308吨提高到2021年的29617吨营收规模也从253万元提升至67771万元近5年CAGR为2059营收占比从2016年的02提高到2021年的108毛利贡献从2016年的02提高到2021年的135-9请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告图表11各产品营收情况百万元图表12各产品毛利情况百万元结晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉其他产品结晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉其他产品7003006002505002004001503001002001005000201620172018201920202021201620172018201920202021来源公司招股说明书公司年报中泰证券研究所来源公司招股说明书公司年报中泰证券研究所硅微粉高端化加速国产替代空间巨大硅微粉系具优异性能的功能性填料下游应用覆盖面广硅微粉是一种具有优异性能的功能性填料硅微粉是以天然石英或熔融石英为原材料通过破碎筛分研磨磁选浮选酸洗高纯水处理等工序加工得到的二氧化硅粉体材料硅微粉产品具有高耐热高绝缘低线性膨胀系数和导热性好等优异性能是一种先进的无机非金属材料硅微粉主要用作功能性填料和有机高分子聚合物复合一方面可以降低高分子材料的生产成本另一方面还可以提高复合材料的强度刚性绝缘性阻燃性耐腐蚀性等提升材料的整体性能图表13不同类型硅微粉形状对比结晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉来源公司官网中泰证券研究所按颗粒形貌可将硅微粉分为角形和球形硅微粉两大类角形粉原料成本占比60以上球形粉燃料成本占比近50硅微粉按照产品颗粒的形貌可以分为角形硅微粉和球形硅微粉而角形硅微粉根据原料的不同又可以进一步分为结晶硅微粉和熔融硅微粉从原材料角度来看硅微粉的原料主要包含结晶类材料和熔融类材料结晶类材料包括石英块和石英砂而经过结晶石英煅烧后则形成熔融类材料主要有熔融石英块熔融石英砂和玻璃类材料两类原料主要对应结晶硅微粉和熔融硅微粉球形硅微粉的原材料则为精选的角形硅微粉产品通过火焰法等制备方-10请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告式加工而成将三种产品的成本拆分来看结晶和熔融硅微粉原料成本占比高总体在60以上且熔融硅微粉材料成本占比更高球形硅微粉因为主要是通过对角形硅微粉的进一步制备得成因此成本近50来自于燃料动力成本图表14不同类型硅微粉成本拆分结晶硅微粉成本拆分熔融硅微粉成本拆分球形硅微粉成本拆分直接材料直接人工制造费用燃料动力直接材料直接人工制造费用燃料动力直接材料直接人工制造费用燃料动力10010010010010285641131079593155156981161171858018527780374080803953949747748711693406075606040155159171407527397486814014867958460629620526052202020290262289304000201820192020202120182019202020212018201920202021来源公司公告中泰证券研究所不同领域对硅微粉的质量要求差异明显电子级高端应用是重点方向硅微粉根据不同的质量品质面向不同的下游需求领域如普通级硅微粉主要用于灌封料金属铸造涂料等的填料而质量更优制备难度更高的电子级硅微粉则可用于集成电路电子元器件的塑封料等方面从下游应用的占比角度来看建材是硅微粉应用最广泛的领域高级建材和涂料领域的应用占比分别可达551217但对硅微粉品质要求整体不高覆铜板和环氧塑封料领域的应用占比虽然整体只有20左右但其终端应用领域对硅微粉品质性能要求更高技术壁垒强因此是硅微粉重点的需求领域从联瑞新材角度来看公司专注于电子级硅微粉的研发生产在覆铜板和环氧塑封料领域的应用始终保持70以上图表15硅微粉产业链全景图来源中粉资讯中泰证券研究所-11请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告图表16硅微粉应用领域占比图表17联瑞新材产品各终端收入占比环氧塑封其他32覆铜板环氧塑封料电工绝缘材料49胶黏剂陶瓷涂料包封料其他覆铜板1001518032360339323287高级建材涂料217551402047543941244902016201720182019H1来源中粉资讯中泰证券研究所来源联瑞新材招股书中泰证券研究所球形硅微粉整体性能最优在高端电子领域应用广泛进一步对比三类电子级硅微粉的性能来看球形硅微粉整体性能最优熔融型硅微粉次之一般角形硅微粉在电性能热膨胀系数等方面可以对产品的性能起到改善的作用但相较于球形硅微粉较差但优势在于价格低可用于中低端的电子产品材料而球形硅微粉依托于更优的性能可以应用到高端电子产品材料图表18不同硅微粉主要应用性能对比性能结晶型硅微粉熔融型硅微粉球形硅微粉传热性好较好较好固化产生的应力较大较小小填充性一般一般好固化收缩率较大小小热膨胀率较大较小较小磨损性大中小成本一般一般高来源球形二氧化硅在覆铜板中的应用中泰证券研究所高端硅微粉以海外厂商为主国内龙头企业快速发展日本公司在硅微粉市场特别是技术壁垒更高的电子级硅微粉市场技术及应用经验丰富具备先发优势其中日本龙森公司日本电化株式会社日本新日铁三家公司在全球球形硅微粉市场的份额达到70日本雅都玛公司垄断了1微米以下的球形硅微粉填料市场国内较大型的硅微粉企业主要分布在江苏连云港安徽凤阳和浙江湖州等地其中连云港东海县在国内最早开始进行电子级硅微粉的生产开发是国内最大的硅微粉生产基地国内目前处于领先地位的企业包括联瑞新材壹石通华飞电子等-12请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告图表19硅微粉行业主要生产企业日本电化株式会社日本龙森公司联瑞新材华飞电子壹石通DenkaCoLtdTatsumoriLtdLtd成立时间1915年1963年2002年2006年2006年专业从事二氧化硅填料的制造和销售全球性的化学工业企业业务涵盖无机科创板上市公司688300SH主科创板上市公司688733SH主要是全球主要球形二氧化硅生产商纯度雅克科技002409SZ全资子公司化学品有机化学品和电子材料医药营业务为二氧化硅粉体材料的研发从事锂电池涂覆材料电子通信功能填基本情况真球状石英粉等生产基地和分支机构主要从事电子封装用二氧化硅填料的生等领域为全球主要球形二氧化硅生产生产和销售为国内最大的功能填料充材料和低烟无卤阻燃材料等先进无机分布在日本马来西亚新加坡美国产销售商生产企业非金属复合材料的研发生产和销售等国家2021年电子尖端产品部门实现销售额902亿日元按当年汇率折算约为50亿2021年营业收入62亿元归母净利2021年营业收入23亿元净利润2021年电子通信功能填充材料收入经营情况人民币左右该部门收入包括二氧化硅润17亿元40956万元66398万元材料收入市场地位全球主要球形二氧化硅生产商全球主要球形二氧化硅生产商国内规模领先电子级硅微粉生产商国内知名硅微粉生产商国内知名二氧化硅粉体材料生产商生益科技南亚电子材料昆山有住友电木株式会社台湾义典科技股份生益科技日本雅都玛陶氏三星主要客户全球主要电子产品生产厂家限公司联茂无锡电子科技有限有限公司日立化成株式会社等SDI日本太阳控股等公司等来源各公司公告中泰证券研究所注日本龙森尚未上市暂无经营数据5G驱动覆铜板需求为高端硅微粉提供增长空间硅微粉是覆铜板的重要功能填料覆铜板CopperCladLaminateCCL是集成电路最主要的载体其将玻璃纤维布等增强材料浸以树脂基体一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种电子基础材料覆铜板制造环节所需材料较多核心材料包括树脂铜箔玻璃纤维布树脂黏结性强且拥有电气绝缘性耐化学腐蚀性等优良性能铜箔具有导通电路的重要作用玻璃纤维布则是树脂的支撑材料起补强作用硅微粉作为一种填料基于其熔点高平均粒径微小介电常数较低及高绝缘性的优势被广泛应用于覆铜板行业图表20玻璃纤维布基覆铜板剖面图基材硅微粉为填料来源金安国纪招股书中泰证券研究所5G建设推动PCB市场需求增长十四五是我国5G规模化应用的关键期2021年7月5G应用扬帆行动计划2021-2023年出台指出将重点推进5G新型信息消费工业互联网车联网智慧教育智慧城市等15个行业的5G应用5G的发展将建设大量配套的微基站截至2021年底全国移动通信基站总数达996万个全年净增65万个其中4G基站达590万个5G基站为1425万个全年新建5G基站超65万个5G宏基站架构从BBURRU天线到AAUCUDU的变化会引起单基站PCB及覆铜板基材需求量的变化5G宏基站内PCB价值量约为4G的3-4倍单站PCB用量将大幅增加此外由于高频覆盖半径缩小同等覆盖范围需更多基站也带来PCB用量提升5G微-13请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告基站的建设投入规模会远高于4G时代同时承载更大带宽流量所需的路由器交换机IDC等设备投资都会进一步加大受此影响PCB尤其是高端PCB产品市场需求量将大幅增加并带动覆铜板行业发展图表21我国移动通信基站新建净增数量走势及预测单位万站3005G时期2654G时期2503G时期240235210198200173815014010981148100100938915934854295035434427931402009201020112012201320142015201620172018201920202021F2022F2023F2024F2025F2026F2027F来源工信部前瞻产业研究院中泰证券研究所图表22全球PCB市场发展趋势20212026PCB产值亿美元YOY右轴1200301016100096220921879843809800106526246135745886005545575625530525542503508476426424442388400345-10332321200-200-302000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022F2023F2024F2025F2026F2000年以前2001-20082009-20162017-20192020-20292030-PC功能性手机智能手机4G5G5GAloT6G来源PrismarkEternal中泰证券研究所5G时代下高频高速覆铜板更受青睐对覆铜板基材提出更高性能要求高频高速覆铜板一般分为射频微波用覆铜板高频CCL和高速数字用覆铜板高速CCL为了满足5G技术的要求高频高速覆铜板要求具有低信号损失轻量化多功能化的特点因此对基材提出了更高的要求如低介电常数Dk低介电损耗Df低热膨胀系数CTE高导热系数等熔融硅微粉和球形硅微粉表现出良好的介质损耗介电常数线性膨胀系数等性能其性能与高频高速覆铜板的技术要求相匹配是5G通讯用高频高速覆铜板的关键功能填料高频高速覆铜板应用拉动高端硅微粉需求2025年国内覆铜板用硅微粉需求望达到35亿元其中高频基材CCL用硅微粉市场规模有望达到111亿元受益于5G应用的进一步发展及推广覆铜板市场特别是高频高速覆铜板市场有望实现快速增长并进而带动熔融硅微粉球形硅微粉的需求根据新材料在线测算2022-2025年国内覆铜板用硅微粉-14请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告市场规模有望达到2522773235亿元同比14510015494其中国内高频高速覆铜板用硅微粉规模有望达到6794103111亿元同比59540010080图表23中国覆铜板用硅微粉市场规模情况亿元吨项目单位20192020E2021F2022F2023F2024F2025F中国覆铜板用硅微粉市场规模亿元138171222522773235YOY22924428714510015494中国高频基材CCL用硅微粉市场需求吨211757811058417695261892942831823YOY1117173183167248012481中国高频基材CCL用硅微粉市场规模亿元1126426794103111YOY571136461559540010080来源新材料在线中泰证券研究所先进封装贡献封装市场主要增量拓展球形硅微粉增长空间环氧塑封料是封装芯片的关键材料其中70以上为填充料环氧塑封料是由环氧树脂为基体树脂以高性能酚醛树脂为固化剂加入硅微粉等为填料以及添加多种助剂混配而成的塑封料是电子产品中用来封装芯片的关键材料目前常见的环氧塑封料的主要组成为填充料7090环氧树脂18以下固化剂9以下添加剂37左右从下游环氧塑封料生产企业成本角度来看以华海诚科为例2021年其主要原材料中硅微粉采购金额占比达到267仅次于环氧树脂是重要原材料图表24环氧塑封料是封装芯片的关键材料来源公司招股说明书中泰证券研究所-15请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告图表25环氧塑封料成分比图表262021年华海诚科硅微粉采购金额占267环氧树脂其他18以下固化剂各种添加剂9009以下3-7添加剂环氧树脂16103820酚醛树脂1000填充料70-90硅微粉2670来源微电子封装用的球形硅微粉中泰证券研究所来源华海诚科招股书中泰证券研究所集成电路行业发展拉动封装用硅微粉需求增长环氧塑封料是集成电路封装测试的重要组成部分其行业发展与集成电路保持良好的一致性2021年中国集成电路产业销售额达到104583亿元同比增速为1822016-2021年复合增长率为193远高于全球108的复合增速2021年集成电路封装测试业销售额达到2763亿元同比增速为1012016-2021年复合增长率达到121集成电路行业的快速发展带动环氧塑封行业增长的同时也拓展了硅微粉需求空间图表27中国集成电路产业销售情况图表28中国集成电路封装测试业销售情况销售额集成电路产业亿元同比增速销售额集成电路产业封装测试业亿元1200030同比增速100002530002525008000202020006000151515001040001010002000550050000来源中国半导体行业协会中泰证券研究所来源中国半导体行业协会中泰证券研究所2026年先进封装占比望达到50贡献封装市场主要增量封装品质影响着芯片性能的发挥随着新一代信息技术领域快速发展特别是5G技术的推广应用新兴应用场景对半导体产品的性能功耗等要求提升未来附加值更高的先进封装将得到越来越多的应用先进封装市场需求将维持较高速的增长根据赛迪顾问预计2021年国内规模以上的集成电路封装测试企业先进封装产品的销售额占整个封装产业的36左右根据Yole预计2020年先进封装的全球市场规模约304亿美元占全球封装市场的45预计到2026年先进封装的全球市场规模约475亿美元先进封装在全球封装的占比增长到502020-2026年全球先进封装市场的CARG约78高于同时期整体封装市场42的复合增速先进封装望贡献全球封装市场主要增量-16请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告图表29全球封装市场规模情况亿美元先进封装45先进封装502020年2026年677亿美元954亿美元传统封装传统封装5550来源Yole中泰证券研究所先进封装市场需求快速增长拓展球形硅微粉增长空间2025年环氧塑封料用硅微粉市场规模有望达到452亿元硅微粉作为封装用环氧塑封料的重要组成部分在封装材料与芯片性能匹配方面起着至关重要的作用公司硅微粉产品中相比角形硅微粉球形硅微粉具有高耐热高耐湿高填充率低膨胀低应力低杂质低摩擦系数等优越性能成为超大规模和特大规模集成电路封装料中不可或缺的功能性填充材料球形硅微粉作为高性能硅微粉产品的代表受益于未来下游环氧塑封料产品朝高端化发展的趋势有望迎来快速的发展根据新材料在线预测2022-2025年EMC硅微粉市场需求为12136155181万吨对应EMC用硅微粉市场规模有望达到33357388452亿元同比1118287165图表30中国EMC用硅微粉市场规模亿元万吨项目单位20192020E2021F2022F2023F2024F2025F中国半导体封装测试市场规模亿元2453268929003235368042004900YOY1189678116138141167中国环氧塑封料EMC市场需求万吨1151251351517194226YOY1278780111133141165填充率80808080808080中国EMC用硅微粉需求量万吨921010812136155181YOY1278780111133141165中国EMC用硅微粉市场规模亿元27628829733357388452YOY8242331118287165来源新材料在线中泰证券研究所充分受益国产替代公司依托技术优势望提升市占率高温球化技术打破海外垄断球形硅微粉产品迎快速发展公司早在2006年就开始积极研究物理法制备球形硅微粉工艺技术经过多年的研究开发公司攻克了火焰法制备电子级球形硅微粉过程中的粘壁积炭粘聚等一系列的技术难题2012年公司实现球形硅微粉的量产打破海外垄断产品产量逐年增长2021年公司球形硅微粉产量达到22万吨同比998-17请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告图表31火焰法制备电子级球形硅微粉工艺技术图表32公司球形硅微粉产量情况吨球形硅微粉产量吨YOY右轴25000120100299820000100801500056054660100002654050002000201620172018201920202021来源公司招股说明书中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所产品性能优异获客户认可具备价格优势可降低下游客户采购成本目前公司生产的微米级球形硅微粉球形度可达0987球化率达到989亚微米级球形硅微粉可达到球形度0989球化率达到993与日本厂商产品对比来看公司产品多个参数已经超越国外同类厂商从公司客户角度来看日本住友中鹏新材等对公司生产的球形硅微粉产品性能表示认可认为其可以替代国外相关同类产品各项性能指标达到自身使用要求带动了其产品的升级换代并在下游客户中评价良好根据公司招股书披露针对球形硅微粉SYQ-01日本相同粒径未进行表面处理的产品销售价格超过4万元吨而公司相应产品平均售价为2693939元吨远低于海外价格水平可实现同类型产品的国产替代图表33公司硅微粉产品参数超越国外同类厂商微米级球形硅微粉亚微米级球形硅微粉指标联瑞新材日本厂商联瑞新材日本厂商球形度0987098209890980球化率9890982-98799309930大于100微米的磁性异物010020-100微米的磁性异物2-38-948来源公司招股说明书中泰证券研究所图表34公司球形硅微粉产品客户认可度高客户评价日本住友NQ5060H和NQ1033与对标产品均几乎相同联瑞新材球形硅微粉NQ10555微米cut量产样品与正在使用的其他厂家产品相比相溶性无差异杂日立化成质与其他厂家材料无差异流动性结果良好联瑞新材生产的球形硅微粉DQ1150产品与国外日本公司同类产品性能相当部分性能指标可优于国外同华海诚科类产品水平可替代进口产品可满足华海诚科封装用高性能环氧塑封料产品的要求联瑞新材的NQ101NQ1036H两款产品部分性能指标优于国外同类产品水平具有更优的性价比可替代中鹏新材进口产品能满足中鹏新材封装中高端IC用高性能环氧塑封料产品的要求其球形硅微粉具有球形度高纯度高离子含量低产品稳定性好等性能特点替代了国外相关同类产华威电子品性能指标均达到我司使用要求在客户应用中评价良好来源公司招股说明书中泰证券研究所我们测算公司在国内球形硅微粉市场市占率不足10高端电子发展加速球硅国产替代公司市占率提升空间大我们假设高频高速覆铜板及EMC用功能填料主要为球形硅微粉根据前文市场空间数据我们选取-18请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告联瑞新材华飞电子壹石通三家具备领先球形硅微粉制备技术的企业按照收入口径测算2019-2021年三家企业在国内球形硅微粉的市占率为81104159其中联瑞新材市占率为324688未来伴随国产替代趋势下公司市占率提升空间巨大5G等高端电子产业蓬勃发展下市场对生益科技华正新材等国内覆铜板厂家高频高速覆铜板的需求大幅增加半导体产品也纷纷从传统封装向先进封装转变为硅微粉高端化进程提供沃土图表35国内上市公司球形硅微粉市占率测算联瑞新材华飞电子壹石通108898697576494654323210101020201920202021来源各公司公告新材料在线中泰证券研究所球形粉产能投放加速持续扩张助力高质量成长公司在持续进行研发创新的同时也积极扩大硅微粉产品产能募投项目硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目硅微粉生产基地建设项目高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目等逐步投产后公司产能望得到进一步释放产能利用率逐步提高产量不断增加2022年公司高效推进年产15000吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目建设并试生产不断满足下游客户的新增需求进一步提升公司的业务规模和产品的市场占有率我们测算在不考虑公司自有产线优化的情况下到2022年公司角形粉和球形粉在产产能分别可以达到8627万吨同比81488图表36联瑞新材产能情况吨角形粉产能吨球形粉产能吨角形粉产能增速右轴球形粉产能增速右轴10000012090000100800007000080600005000060400004030000200002010000002016201720182019E2020E2021E2022E来源公司公告中泰证券研究所注2019-2022年产能数据为测算值-19请务必阅读正文之后的重要声明部分-公司深度报告与生益科技深度合作22H1业务收入占比138公司股东生益科技为全球第二大覆铜板生产企业全球市场占有率稳定在12左右根据联瑞新材招股书披露截至2019H1通过其产品验证且能够持续稳定供应5G高频高速覆铜板用球形高端硅微粉的国内厂家仅联瑞新材一家国外有日本雅都玛公司电化株式会社进口价格普遍较为昂贵上市前公司面向生益科技的业务收入占比一直维持在20左右上市后伴随客户扩展生益科技相关业务收入占比有所下降2022H1占比为138但销售额同比仍有104的增长作为生益科技硅微粉材料的主要供应商公司具备产业协同优势有利于保持业绩的稳定增长图表37公司面向生益科技销售额情况百万元图表38公司面向生益科技销售额占收入比重面向生益科技销售额百万元25234207214YOY右轴199201003017190266251258013813821615702162060104501540103010205102650002016201720182019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-20请务必阅读正文之后的重要声明部分-