安防CIS龙头，拓展多应用领域。思特威主营高性能CIS的研发、设计和销售，2017年起家安防CIS，2018、2020、2021年分别拓展至机器视觉、汽车电子、智能手机的CIS应用。根据公司招股书援引Frost&Sullivan，2020年公司CIS出货量排名全球第六，安防监控CIS出货量排名全球第一（占比35%）。2021年，公司实现营收26.89亿元（同比+76.10%）、归母净利润达3.98亿元（同比+229.23%），分业务来看，22H1智慧安防、智能手机、汽车电子CIS分别占营收的77%、16.5%、6.5%。22年Q1-Q3实现营收16.54亿元（同比-19.00%）、归母净利润-0.42亿元（同比-113.00%），主要受市场需求波动、新业务拓展初期毛利较低、研发投入加大及汇兑损失增加的影响。
　　安防CIS：加码高端市场、客户份额提升。安防CIS为公司基本盘业务，我们认为公司安防CIS的长期增长将得益于：1）高端市场渗透率的提升：智能安防对CIS成像清晰度要求将持续提升，未来400-500万像素、800万像素安防CIS行业出货占比有望快速增加，公司积极推动高端CIS国产替代，中高端产品在安防监控营收占比从18年16.41%提升至2021年前三季度的71.78%；2）客户份额提升：公司产品在以大华为代表的行业龙头客户中的渗透率持续提升，且新客户开发顺利，2021年起向海康威视和萤石网络大批量供货，同时家用安防品牌及运营商家用摄像头应用在公司占比提高。
　　智能手机CIS：市场空间广阔，从低端市场向高端市场延伸。根据Counterpoint预测数据，智能手机CIS 2022年市场规模将达到156亿美金，占CIS市场规模的71.4%。公司积极切入智能手机广阔市场，智能手机CIS自2021年起规模生产，22年客户群规模继续扩大，产品已规模应用于小米、三星、联想、荣耀等品牌厂商。公司在产品覆盖2MP-13MP像素等低分辨率产品的同时，推出首款50MP超高分辨率CIS新品，可满足旗舰级智能手机主摄的功能，有望实现高端市场突破。
　　车载CIS：1）摄像头单车搭载量提升拉动CIS需求：根据高工智能汽车公众号，今年1-8月中国市场乘用车新车标配交付摄像头合计为3329.86万颗，同比增长23.35%，单车搭载摄像头颗数为2.67颗（去年同期为2.05颗），预计25年提升至7-8颗。2）从环视、舱内切入，产品矩阵不断丰富：公司2021年推出车规级前装系列片上ISP二合一图像传感器SC120AT，覆盖车载360°环视及行车记录仪等智能车载应用，已实现整车项目的批量出货，同时公司研发产品覆盖驾驶室舱内监控、ADAS、电子后视镜等，预计在今年完成智能汽车应用场景产品的全覆盖。
　　携手晶合推出高端BSI平台。2021年公司新增合肥晶合作为晶圆代工厂，并与晶合集成合作推出国产自研高端BSI平台，通过晶圆键合技术、晶圆减薄技术以及硅表面钝化技术等三大关键工艺，在感光度、噪声控制、色彩表现以及高温性能等方面实现进一步提升，赋能智慧安防、车载电子、机器视觉以及智能手机等四大应用领域。
　　盈利预测。我们看好公司在安防低端市场地位稳固的同时，在高端市场国产替代进程的推进，同时智能手机、车载CIS业务也有望为公司业绩增长创造新动能，预计公司2022-2024年营业收入分别为24.20亿元/42.20亿元/68.20亿元，2022-2024年归母净利润分别为0.11/4.33/8.34亿元，对应EPS分别为0.03/1.08/2.08元/每股，考虑到可比公司估值水平及公司在安防高端市场、智能手机、车载业务的成长性，给予23年PE估值区间35x-45x，对应合理价值区间37.80-48.60元，对应PS 3.58x-4.61x，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　核心假设：
　　1） FSI-RS：我们预计公司FSI-RS产品营收在2022年受消费电子、安防市场需求疲软的影响，同比下滑10%；2023年预计受益消费电子、安防市场需求回暖及公司在智能手机、车载新业务的成长，营收YOY达60%；公司在智能手机、车载市场客户份额的提升也有望在2024年继续支撑该业务的增长，预计2024年营收YOY为50%；
　　2） BSI-RS：我们预计公司BSI-RS产品营收在2022年受消费电子、安防市场需求疲软的影响，同比下滑10%，2023年一方面受益于消费电子、安防市场需求回暖，另一方面公司在中高端安防、智能手机、车载市场的突破也将成为驱动因素，营收YOY预计达到100%，2024年预计中高端市场增长延续，营收YOY达80%。
　　3） GS：我们预计公司GS产品营收在2022年受机器视觉下游消费电子需求疲软的影响，同比下滑10%，2023年受益于消费电子需求回暖，营收YOY达50%，2024年预计营收稳健增长，YOY达35%。
　　4）毛利率：我们认为，公司毛利率在2022年受新应用拓展初期毛利率较低的影响，将同比下滑，预计2022年毛利率为26%，2023年、2024年预计随公司新应用市场产品规模效应显现、高端市场布局深化及与供应链国产化推进，毛利率将平稳上行，分别为27%、28%。
　　风险提示。终端需求复苏不及预期的风险；新市场业务拓展不及预期的风险

研究报告全文：TableMainInfo公司研究信息设备半导体产品与半导体设备证券研究报告思特威-W688213公司研究报告2022年12月15日TableInvestInfo首次安防CIS龙头智能手机车载CIS快速投资评级优于大市覆盖股票数据成长12TableStockInfo月14日收盘价元4695TableSummary52周股价波动元3400-6520投资要点总股本流通A股百万股40032总市值流通市值百万元187801503安防CIS龙头拓展多应用领域思特威主营高性能CIS的研发设计和销相关研究售2017年起家安防CIS201820202021年分别拓展至机器视觉汽TableReportInfo车电子智能手机的CIS应用根据公司招股书援引FrostSullivan2020年公司CIS出货量排名全球第六安防监控CIS出货量排名全球第一占比352021年公司实现营收2689亿元同比7610归母净利润达市场表现398亿元同比22923分业务来看22H1智慧安防智能手机汽车TableQuoteInfo电子CIS分别占营收的771656522年Q1-Q3实现营收1654亿元同比-1900归母净利润-042亿元同比-11300主要受市场需求波动新业务拓展初期毛利较低研发投入加大及汇兑损失增加的影响安防CIS加码高端市场客户份额提升安防CIS为公司基本盘业务我们认为公司安防CIS的长期增长将得益于1高端市场渗透率的提升智能沪深300对比1M2M3M安防对CIS成像清晰度要求将持续提升未来400-500万像素800万像素绝对涨幅117204-91安防CIS行业出货占比有望快速增加公司积极推动高端CIS国产替代中高端产品在安防监控营收占比从年提升至年前三季度的相对涨幅74175-641816412021资料来源海通证券研究所71782客户份额提升公司产品在以大华为代表的行业龙头客户中的渗透率持续提升且新客户开发顺利2021年起向海康威视和萤石网络大批量TableAuthorInfo供货同时家用安防品牌及运营商家用摄像头应用在公司占比提高智能手机CIS市场空间广阔从低端市场向高端市场延伸根据Counterpoint预测数据智能手机CIS2022年市场规模将达到156亿美金占CIS市场规模的714公司积极切入智能手机广阔市场智能手机CIS自2021年起规分析师郑宏达模生产22年客户群规模继续扩大产品已规模应用于小米三星联想Tel02123219392荣耀等品牌厂商公司在产品覆盖2MP-13MP像素等低分辨率产品的同时推出首款超高分辨率新品可满足旗舰级智能手机主摄的功能Emailzhd10834haitongcom50MPCIS有望实现高端市场突破证书S0850516050002分析师李轩车载CIS1摄像头单车搭载量提升拉动CIS需求根据高工智能汽车公众Tel02123154652号今年1-8月中国市场乘用车新车标配交付摄像头合计为332986万颗同Emaillx12671haitongcom比增长2335单车搭载摄像头颗数为267颗去年同期为205颗预计证书S085051907000125年提升至7-8颗2从环视舱内切入产品矩阵不断丰富公司2021联系人文灿年推出车规级前装系列片上ISP二合一图像传感器SC120AT覆盖车载360Tel02123154401环视及行车记录仪等智能车载应用已实现整车项目的批量出货同时公司研Emailwc13799haitongcom发产品覆盖驾驶室舱内监控ADAS电子后视镜等预计在今年完成智能汽车应用场景产品的全覆盖主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万元15272689242042206820-YoY1249761-100743616净利润百万元12139811433834-YoY15002292-97238144925全面摊薄EPS元030100003108208毛利率209291260270280净资产收益率5415204139211资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究思特威-W6882132携手晶合推出高端BSI平台2021年公司新增合肥晶合作为晶圆代工厂并与晶合集成合作推出国产自研高端BSI平台通过晶圆键合技术晶圆减薄技术以及硅表面钝化技术等三大关键工艺在感光度噪声控制色彩表现以及高温性能等方面实现进一步提升赋能智慧安防车载电子机器视觉以及智能手机等四大应用领域盈利预测我们看好公司在安防低端市场地位稳固的同时在高端市场国产替代进程的推进同时智能手机车载CIS业务也有望为公司业绩增长创造新动能预计公司2022-2024年营业收入分别为2420亿元4220亿元6820亿元2022-2024年归母净利润分别为011433834亿元对应EPS分别为003108208元每股考虑到可比公司估值水平及公司在安防高端市场智能手机车载业务的成长性给予23年PE估值区间35x-45x对应合理价值区间3780-4860元对应PS358x-461x首次覆盖给予优于大市评级核心假设1FSI-RS我们预计公司FSI-RS产品营收在2022年受消费电子安防市场需求疲软的影响同比下滑102023年预计受益消费电子安防市场需求回暖及公司在智能手机车载新业务的成长营收YOY达60公司在智能手机车载市场客户份额的提升也有望在2024年继续支撑该业务的增长预计2024年营收YOY为502BSI-RS我们预计公司BSI-RS产品营收在2022年受消费电子安防市场需求疲软的影响同比下滑102023年一方面受益于消费电子安防市场需求回暖另一方面公司在中高端安防智能手机车载市场的突破也将成为驱动因素营收YOY预计达到1002024年预计中高端市场增长延续营收YOY达803GS我们预计公司GS产品营收在2022年受机器视觉下游消费电子需求疲软的影响同比下滑102023年受益于消费电子需求回暖营收YOY达502024年预计营收稳健增长YOY达354毛利率我们认为公司毛利率在2022年受新应用拓展初期毛利率较低的影响将同比下滑预计2022年毛利率为262023年2024年预计随公司新应用市场产品规模效应显现高端市场布局深化及与供应链国产化推进毛利率将平稳上行分别为2728表1公司营业收入预测亿元20212022E2023E2024E营业总收入2689242042206820YOY7610-100074346162毛利率2912260027002800FSI-RS1162104616732509YOY3194-100060005000占比4320432038493544BSI-RS107796919393490YOY12776-1000100008000占比9272400547585258GS451406608821YOY15927-100050003500占比3879167514411204资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究思特威-W6882133表2可比公司估值表代码简称EPS元每股PE倍PS倍20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E603501SH韦尔股份516327442223825831913416423342688728SH格科微054041049395248084040712752628均值309536962976564588485688213SH思特威100003108471516984337628776445注收盘价为2022年12月14日价格可比公司EPS为wind一致预期思特威EPS为海通证券预测值资料来源Wind海通证券研究所风险提示终端需求复苏不及预期的风险新市场业务拓展不及预期的风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究思特威-W6882134财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E每股指标元营业总收入2689242042206820每股收益100003108208营业成本1906179130804910每股净资产657670778987毛利率291260270280每股经营现金流-315-407172-024营业税金及附加43610每股股利000000000000营业税金率01010101价值评估倍营业费用6468112171PE4715169843372253营业费用率24282725PB715701603476管理费用5573127205PS628776445275管理费用率21303030EVEBITDA082626732991866EBIT460255524990股息率00000000财务费用-142421816盈利能力指标财务费用率-051000402毛利率291260270280资产减值损失-8-1600净利润率14805103122投资收益11100净资产收益率15204139211营业利润46813506975资产回报率910280123营业外收支-2-100投资回报率1034594148利润总额46613506975盈利增长EBITDA5273266041080营业收入增长率761-100743616所得税67273141EBIT增长率2596-4461055890有效所得税率145145145145净利润增长率2292-97238144925少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润39811433834资产负债率401498427417流动比率205203243246速动比率091059066057资产负债表百万元20212022E2023E2024E现金比率053026028017货币资金750550500400经营效率指标应收账款及应收票据384530520747应收账款周转天数5211800045004000存货1252258525323363存货周转天数23970530003000025000其它流动资产5346017801139总资产周转率061045078101流动资产合计2920426643325650固定资产周转率373330564892长期股权投资0000固定资产721734749764在建工程11642无形资产37312415现金流量表百万元20212022E2023E2024E非流动资产合计1470107210971122净利润39811433834资产总计4390533854296772少数股东损益0000短期借款823165510751210非现金支出77878090应付票据及应付账款300196338538非经营收益3-122724预收账款0000营运资金变动-1741-1712147-1044其它流动负债298252373546经营活动现金流-1262-1627687-97流动负债合计1422210317852295资产-829-77-85-95长期借款321521521521投资-12000其它长期负债19351111其他1441-20-20非流动负债合计340556532532投资活动现金流-840363-105-115负债总计1762265923172826债权募资10271034-581136实收资本360400400400股权募资04000归属于母公司所有者权益2628267931123946其他-3-10-51-24少数股东权益0000融资活动现金流10231064-632111负债和所有者权益合计4390533854296772现金净流量-1085-200-50-100备注1表中计算估值指标的收盘价日期为12月14日2以上各表均为简表资料来源公司年报2021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究思特威-W6882135信息披露分析师声明郑宏达T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