军工景气分析：与其他行业相比，同与不同
　　仍然延续长江行业基本面量化五维度打分模型基于军工历史复盘和每个维度的逻辑来展开分析，不同之处在于：
　　1）军工分析中最后选择舍弃行业联动维度。采取聚类的方式可以找到从行情表现上与军工相似度较高的行业，但是能被中观维度和风格偏好所解释，因此军工篇中暂不单独讨论行业联动影响；
　　2）军工难以通过中观指标串联刻画行业跟踪知识图谱，外生影响因素多，产业可用数据少；
　　3）资金流跟踪上，长期以来机构参与程度不高，定价权有限，阶段性行情可能体现在融资余额上，与前期我们分析的家电、医药等机构话语权较高的行业也有所区别。
　　宏观维度：关键，但不“核心”
　　行业需求由财政实力及国际格局共同决定，但是从跟踪观测角度上看，测算结果显示，军工整体与宏观经济周期的相关性较弱，仅在流动性、需求景气国际环境等维度存在显著领先指标。
　　中观维度：遵守供需大框架，外生因素多，产业数据稀缺
　　军工的改革、增长主线决定行业供需分析大框架，供给端看，国企改革伴随核心资产注入带来军工上市主体变化；需求端看，扩军带来的装备采购、升级等决定行业体量变化。从测算结果来看，与军工行业显著相关的中观指标主要是有色金属、碳纤维、半导体硅料等原材料价格、原油价格以及武器出口金额等。动态来看，军工上游和中间环节在2020年前仅与航空制造业毛利率、稀有金属价格、武器出口等少量指标存在较强相关性；2020年后显著指标有所增加，部分金属原材料价格等都表现出一定相关性。军工下游显著指标相对较多，全区间内与武器、航空装备出口金额指标呈正相关，与有色金属、稀有气体、碳化硅等半导体材料成本呈负相关。
　　情绪扰动观察：风格配置机会有，机构资金寻“机”而入
　　军工及各子行业在全区间内整体偏向小市值、高估值、高波动风格。各个环节间略有差异，下游整体更偏大盘和较高动量；而上游是横向比较中成长性最优的。对子行业在不同风格轮动下的收益进行测算，测算结果上看，行业在市场整体偏向高估值、成长风格下时超额表现更好。资金维度上看，近年来热度较高时两融参与热度不及历史，机构持仓绝对占比不高边际有所缓升，相关ETF持有人作为“高卖低买”选手，操作方向值得关注。
　　基本面五维模型回顾
　　对于军工的景气预测仍依据长江基本面量化五维模型，通过构建基础指标库筛选核心跟踪指标的方式全面跟踪行业动态，最后采取打分的方式综合不同指标影响。最后选取前序测算中显著指标构建核心跟踪指标库，并对历史表现进行回测，模型在军工上游、下游表现更好，全区间胜率能达到54%以上。
　　风险提示
　　1、本文测算均是基于历史数据并不代表未来表现；
　　2、模型构建过程中存在一定的建模风险。
　　

研究报告全文：联合研究丨行业深度军工能否做基本面量化五维度模型成长板TableTitle块应用初探下篇丨证券研究报告丨报告要点军工行业具备一定特殊性行业早期多年低迷且无数据之铆投资者对于军工配置多是搏一TableSummary把心态随着十四五期间一系列相关政策的出台军工行业盈利持续改善配置价值也发生了变化有了做基本面量化的基础报告上篇中主要是奠定做基本面模型基础重构了军工产业链指数针对军工的改革和增长两条投资主线进行了历史复盘和历史阶段划分下篇将在此基础上依据于军工不同阶段特点采取分段建模的方式筛选各个维度的核心指标构建打分模型分析师及联系人TableAuthor陈洁敏王贺嘉SACS0490518120005SACS0490520110004请阅读最后评级说明和重要声明228丨证券研究报告丨2022-12-14cjzqdt11111军工能否做基本面量化五维度模型成长板TableTitle2联合研究丨行业深度块应用初探下篇TableSummary2军工景气分析与其他行业相比同与不同仍然延续长江行业基本面量化五维度打分模型基于军工历史复盘和每个维度的逻辑来展开分析不同之处在于1军工分析中最后选择舍弃行业联动维度采取聚类的方式可以找到从行情表现上与军工相似度较高的行业但是能被中观维度和风格偏好所解释因此军工篇中暂不单独讨论行业联动影响2军工难以通过中观指标串联刻画行业跟踪知识图谱外生影响因素多产业可用数据少3资金流跟踪上长期以来机构参与程度不高定价权有限阶段性行情可能体现在融资余额上与前期我们分析的家电医药等机构话语权较高的行业也有所区别宏观维度关键但不核心行业需求由财政实力及国际格局共同决定但是从跟踪观测角度上看测算结果显示军工整体与宏观经济周期的相关性较弱仅在流动性需求景气国际环境等维度存在显著领先指标中观维度遵守供需大框架外生因素多产业数据稀缺军工的改革增长主线决定行业供需分析大框架供给端看国企改革伴随核心资产注入带来军工上市主体变化需求端看扩军带来的装备采购升级等决定行业体量变化从测算结果来看与军工行业显著相关的中观指标主要是有色金属碳纤维半导体硅料等原材料价格原油价格以及武器出口金额等动态来看军工上游和中间环节在2020年前仅与航空制造业毛利率稀有金属价格武器出口等少量指标存在较强相关性2020年后显著指标有所增加部分金属原材料价格等都表现出一定相关性军工下游显著指标相对较多全区间内与武器航空装备出口金额指标呈正相关与有色金属稀有气体碳化硅等半导体材料成本呈负相关情绪扰动观察风格配置机会有机构资金寻机而入军工及各子行业在全区间内整体偏向小市值高估值高波动风格各个环节间略有差异下游整体更偏大盘和较高动量而上游是横向比较中成长性最优的对子行业在不同风格轮动下的收益进行测算测算结果上看行业在市场整体偏向高估值成长风格下时超额表现更好资金维度上看近年来热度较高时两融参与热度不及历史机构持仓绝对占比不高边际有所缓升相关ETF持有人作为高卖低买选手操作方向值得关注基本面五维模型回顾对于军工的景气预测仍依据长江基本面量化五维模型通过构建基础指标库筛选核心跟踪指标的方式全面跟踪行业动态最后采取打分的方式综合不同指标影响最后选取前序测算中显著指标构建核心跟踪指标库并对历史表现进行回测模型在军工上游下游表现更好全区间胜率能达到54以上风险提示1本文测算均是基于历史数据并不代表未来表现更多研报请访问2模型构建过程中存在一定的建模风险长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明联合研究行业深度目录五维度模型应用军工的同与不同6宏观维度军费开支决定需求上限景气传导弱情绪扰动强7中观维度遵循供需框架近年来产业数据有效性提升9小市值高估值军工风格特征明确13行业联动上看成长串联行情16资金流维度投机性有所下降机构持仓逐升18军工景气度打分模型22军工行业综合打分模型构建及回测结果22最新预测23核心指标库汇总24总结25附录26图表目录图1长江单行业基本面量化景气择时体系6图2宏观影响维度和对应指标7图3分析师月平均评级次数MA6不断增加强化分析师定价权11图4军工行业在全部时间区间2009年-2022年上的风格暴露情况14图5军工行业在全部时间区间2020年-2022年上的风格暴露情况14图6军工行业高低估值轮动15图7军工行业成长价值轮动16图8军工子行业聚类效果左2009-2022右2009-201517图9军工子行业聚类效果左2016-2019右2020-202217图10军工上游基金持仓市值占比与行业指数走势18图11军工中间环节基金持仓市值占比与行业指数走势18图12军工下游基金持仓市值占比与行业指数走势18图13军工全指基金持仓市值占比与行业指数走势18图14ETF份额指数与军工全指走势关联度高19图15两融余额占流通市值比与不同军工细分行业指数走势差异大20图16军工行业五维打分模型择时净值曲线22图17模型2022年预测表现23表1部分宏观指标分区间检验结果不包含军工全指8表2部分中观指标分区间相关性检验结果9表3行业估值指标分区间相关性检验结果12表4分析师预期指标分区间相关性检验结果13表5军工全指高低估值风格轮动区间测算结果亮眼15表6军工全指成长价值风格轮动区间测算结果16请阅读最后评级说明和重要声明428联合研究行业深度表7目前已上市的军工国防ETF汇总18表8军工资金流备选指标19表9军工两融余额备选指标20表10军工资金流指标滞后相关性检验结果20表11军工两融指标滞后相关性检验结果21表12军工打分择时策略分年表现2009年1月-2022年11月23表13最新打分结果对军工行业持谨慎乐观态度24表14军工行业景气度打分模型部分指标汇总24表15主要考虑宏观指标列表26表16军工行业中观备选指标库27请阅读最后评级说明和重要声明528联合研究行业深度军工行业的特殊性使得其一方面兼具较好弹性免疫于疫情居民收入波动研发周期等干扰另一方面又受宏观调控和政治政策环境干扰大有一定计划生产特征较难使用高频定量数据和模型进行跟踪这些基本面特点在报告上篇中进行了详细阐述并依据此重构了军工产业链指数对军工的历史阶段和备用指标进行了梳理承接上篇本篇进行实践应用的尝试寻找每个阶段下核心指标并尝试汇总指标结果对军工景气进行综合打分评判五维度模型应用军工的同与不同我们仍然基于每个维度的逻辑来展开对军工板块进行分析不同之处在于1军工分析中最后选择舍弃行业联动维度采取聚类的方式可以找到从行情表现上与军工相似度较高的行业但是能被中观维度和风格偏好所解释因此军工篇中暂不单独讨论行业联动影响2军工难以通过中观指标串联刻画行业跟踪知识图谱外生影响因素多产业可用数据少3资金流跟踪上军工长期以来机构持有比例不高阶段性行情可能体现在融资余额上与前期我们分析的家电医药等机构话语权较高的行业也有所区别图1长江单行业基本面量化景气择时体系资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明628联合研究行业深度宏观维度军费开支决定需求上限景气传导弱情绪扰动强宏观影响包括经济景气度通胀环境政策及流动性财政与国际环境几个维度测算结果显示军工行业整体与宏观经济周期的相关性较弱仅在流动性需求景气国际环境等维度存在显著领先指标图2宏观影响维度和对应指标资料来源长江证券研究所业绩估值传导景气预期从基本面逻辑看宏观对军工行业的影响主要有业绩和估值两条传导路径业绩传导1军费是军工行业需求之源军费来自于财政而财政来源于国民经济提高国防装备水平需要有相应的经济能力支撑经济财政水平是军费的硬约束2国际形势对于军费开支影响大显然国防军费开支是预判军工行业景气度最直接的宏观指标但是考虑到该指标的更新频率较低年频纳入中央财政收入和开支以及国防开支占中央政府开支的占比作为衡量军工行业需求能力的代理指标同时选择中美日军费开支相关指标作为衡量国际环境的代理变量估值传导1乐观情绪外溢宏观经济状态较好时股市整体提振行情均向好2流动性由于行业数据可得性差受投资者情绪影响明显因此往往在市场流动性宽松投资者风险偏好高时易于配置军工3防御性军工与国家安全绑定其产销均带有计划经济特性这种确定性使得市场低迷时军工或相对更受投资者青睐请阅读最后评级说明和重要声明728联合研究行业深度具体地在宏观经济维度纳入GDPPMI等指标在价格及流动性水平维度考虑DR007M1M2社融等指标以融资融券余额变动作为市场风险偏好的代理指标检验结果流动性指标显著性强按照前述章节中的军工行业的阶段划分在不同的区间中对宏观指标和军工指数的超额收益做互相关检验求取最优领先阶数及对应的显著性指标从检验结果来看流动性相关指标多具备显著影响此外则是财政收支一类的指标测算结果与前文分析中提出的军工行业受资产注入影响大宏观影响有限的逻辑契合从指标的数量分布来看军工行业的有效跟踪指标数目随时间推移逐步增多一定程度上也表明行业与基本面的联系逐步紧密12009-2015年间显著性强的宏观指标较少军工行业走势相对独立22016之后两个阶段显著性的指标有财政开支国债收益率等主要由财政开支和流动性主导表1部分宏观指标分区间检验结果不包含军工全指阶段指标名称指数名称领先阶数最优相关系数社会融资规模当月值环比军工下游63716民间固定资产投资完成额铁路船舶航空航天和其他运输设2009-2015年军工下游43917备制造业累计同比DR007月环比军工下游66579公共财政支出当月值环比军工上游43161平均汇率美元兑人民币环比军工上游2-3066PMI生产环比军工下游43307公共财政支出当月同比军工下游53009中国军费占财政支出比重同比军工下游64039日本GDP环比军工下游337222016-2019年M2环比军工下游53007国债收益率1年环比军工下游5-3962国债收益率10年环比军工下游6-4463国债收益率1年环比中间环节6-3174超额流动性存量同比中间环节4-3818国债收益率1年环比中间环节6-3174PMI新订单环比军工上游43033中央财政收入当月值环比军工上游24254中央财政收入当月值环比军工上游43592公共财政支出当月值环比军工上游435152020-2022年日本GDP环比军工上游63467M2环比军工上游33356超额流动性环比军工上游63208PMI新订单环比军工下游43938请阅读最后评级说明和重要声明828联合研究行业深度中央财政收入当月值环比军工下游33168日本GDP环比军工下游63331M2环比军工下游43197社会融资规模当月值环比军工下游63583超额流动性环比军工下游63742DR007月军工下游1-3076中央财政收入当月值环比中间环节23036平均汇率美元兑人民币环比中间环节53668超额流动性环比中间环节33428DR007月环比中间环节3-3127中美国债利差10年月中间环节6-3075资料来源Wind天软科技长江证券研究所总结来看测算结果与前文关于军工行业与宏观经济的逻辑论述基本一致即军工行业主要受政府开支宏观流动性等政策性因素影响中观维度遵循供需框架近年来产业数据有效性提升供需外生扰动因素多从产业分析视角上看根据之前对军工行业驱动逻辑的阐述主要跟踪需求供给及成本代理变量的选取上需求端方面内需已经在宏观维度中囊括外需即武器出口方面具体关注武器弹药和航天航空技术设备的出口金额供给端主要通过行业从业人员与机构数量间接考察军工行业产能情况价格端成本主要聚焦影响军品生产的关键原料价格如稀土稀有气体钛碳化硅等对上述指标分别做同环比处理挑选领先阶数小于6期的显著指标检验结果近年来产业量价数据有效性有所提升从测算结果来看与军工行业显著相关的中观指标主要是有色金属碳纤维半导体硅料等原材料价格原油价格以及武器出口金额等军工上游和中间环节显著性指标相对较少在2020年前仅与航空制造业毛利率稀有金属价格武器出口等少量指标存在较强相关性2020年后显著指标有所增加部分金属原材料价格与行业超额表现出一定相关性军工下游显著指标相对较多全区间内与武器航空装备出口金额指标呈正相关与有色金属稀有气体碳化硅等半导体原材料成本呈负相关时序上看近些年来军工行业存在显著关联性的指标不断增多相关性也有所增强或验证了军工行业与基本面的联系逐步加深与基本面逻辑相吻合表2部分中观指标分区间相关性检验结果阶段指标名称指数名称领先阶数最优相关系数期货结算价连续布伦特原油环比军工下游5-3244价格指数稀土环比军工下游251182009-2015年PPI铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业环比军工下游24305进口价格指数HS4铍铬锗钒镓铪铟铼铌铊及其制品包括中间环节13532废碎料环比2016-2019年出口价格指数第93章武器弹药及其零件附件环比军工上游13333请阅读最后评级说明和重要声明928联合研究行业深度LME3个月铜环比军工上游4-3509市场价单晶硅片156mm156mm一线厂商环比军工下游4-3124现货价周平均价单晶硅片156mm156mm环比军工下游3-3321进口平均单价碳化硅28492000人民币环比军工下游2-3908出口金额93章武器弹药及其零件附件同比军工下游63225出口金额环比航空器航天器及其零件军工下游53647出口金额高新技术产品航空航天技术同比军工下游43127LME3个月锌环比军工下游33244LME3个月锡环比军工下游13383碳纤维进口价格同比军工下游1-3562价格指数稀土环比中间环节2-4141安泰科平均价工业镓9999国产环比中间环节63150安泰科平均价高纯镓999999国产环比中间环节63080出口价格指数第93章武器弹药及其零件附件环比中间环节13282LME3个月铝环比中间环节5-3866LME3个月铅环比军工上游6-3817LME3个月钴环比军工上游1-3077价格海绵钛996国产环比军工上游1-3705价格指数稀土环比军工上游1-4136市场价单晶硅片156mm156mm一线厂商环比军工上游5-3082出口金额高新技术产品航空航天技术环比军工上游63183铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业毛利率军工上游63015铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业资产负债率环军工上游13956比LME3个月铜环比军工上游33334碳纤维进口价格环比军工上游3-3177碳纤维净进口量环比军工上游636772020-2022年LME3个月铅环比军工下游6-4439价格海绵钛996国产环比军工下游1-3757价格指数稀土环比军工下游1-3497出口金额93章武器弹药及其零件附件环比军工下游23229出口金额航空器航天器及其零件环比军工下游63895出口金额高新技术产品航空航天技术环比军工下游65089出口金额涡轮喷气发动机涡轮螺桨发动机及其他燃气轮机军工下游634188411环比铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业资产负债率环军工下游13691比LME3个月铝环比军工下游6-3990碳纤维净进口量环比军工下游64271碳纤维净进口额环比军工下游63621LME3个月锌环比中间环节3-3038请阅读最后评级说明和重要声明1028联合研究行业深度LME3个月铅环比中间环节6-3052LME3个月钴环比中间环节1-3797价格海绵钛996国产环比中间环节1-3170价格指数稀土环比中间环节1-4371安泰科平均价高纯镓999999国产环比中间环节1-3486碳纤维进口价格环比中间环节3-3650碳纤维净进口量环比中间环节2-3393碳纤维净进口额环比中间环节5-3968碳纤维大丝束均价环比中间环节4-3429资料来源Wind天软科技天软科技长江证券研究所中观产业之外行业估值分析师一致预期等指标除了中观量价指标外将估值一致预期也纳入考量相比于普通投资者分析师能够进入军工企业实地调研对企业信息掌握度远高于普通投资者在军工这种缺乏公开经营数据可研究性差不对称博弈性强的行业分析师预测变动或更能及时反映对行业景气度预期分析师预期指标上定义每个月上调下调预期的分析师占所有评级分析师的比例为预期修正强度指标图3分析师月平均评级次数MA6不断增加强化分析师定价权资料来源Wind长江证券研究所当前估值水平也是中观中对于配置价值影响的不可忽视的部分在估值指标选择上选择PBPEPS三种估值指标对军工行业进行测算同时考虑绝对估值和相对估值相对沪深300指数估值两类估值指标并将估值所处的历史水平分位值纳入考虑请阅读最后评级说明和重要声明1128联合研究行业深度表4军工行业估值预期备选指标库指标类型指标频率起始时间PB绝对相对百分位日2003-03PETTM绝对相对百分位日2003-03行业估值PSTTM绝对相对百分位日2003-03PSTTM绝对相对百分位日2003-03营收上下修正强度月2011-12分析师预期净利润上下修正强度月2003-03资料来源Wind天软科技长江证券研究所从结果来看估值指标在大部分的区间均与军工行业超额收益存在较为显著的相关性且滞后阶数较小对股价的走势起主导作用分析师预期指标则在2015年之后对军工行情有一定解释性且近期显著性有所增强分析师定价权有所提高表3行业估值指标分区间相关性检验结果阶段指标名称指数名称领先阶数最优相关系数PE绝对军工上游13208PSTTM绝对军工上游13047PSTTM绝对军工下游13074PETTM绝对中间环节13076全部时间段PE绝对中间环节133902009-2022年PSTTM绝对中间环节13057PE相对中间环节13534PSTTM相对中间环节13249PE绝对军工全指13238PSTTM绝对军工全指13371PE绝对军工上游13131PSTTM绝对军工下游13489PETTM绝对中间环节13266PE绝对中间环节13641PSTTM绝对中间环节131352009-2015年PE相对中间环节13710PSTTM相对中间环节13286PETTM绝对军工全指13378PE绝对军工全指13194PSTTM绝对军工全指13769PE绝对军工上游13314PSTTM绝对军工上游130972016-2019年PE相对军工上游13463PSTTM相对军工上游13221PETTM绝对军工下游2-4175请阅读最后评级说明和重要声明1228联合研究行业深度PETTM相对军工下游2-4344PE分位值军工下游13949PETTM绝对军工全指2-3261PETTM相对军工全指2-3594PE绝对军工上游13365PSTTM绝对军工上游13451PE相对军工上游13392PSTTM相对军工上游13489PE分位值军工上游134492020-2022年PSTTM分位值军工上游13284PETTM绝对军工全指13191PE绝对军工全指13238PETTM相对军工全指13352PE相对军工全指13422PSTTM相对军工全指13048资料来源Wind天软科技长江证券研究所表4分析师预期指标分区间相关性检验结果阶段指标名称指数名称领先阶数最优相关系数营收下修强度军工下游4-41272016-2019年净利润上修强度军工下游23185营收下修强度军工全指6-3499净利润下修强度军工上游3-5028净利润下修强度军工下游4-30852020-2022年营收下修强度中间环节4-3025净利润上修强度中间环节13905净利润下修强度军工全指2-3738资料来源Wind天软科技长江证券研究所小市值高估值军工风格特征明确宏观和中观之外对于情绪扰动较为显著的军工行业风格维度不可忽视风格是投资者风险偏好交易特征等微观影响集中体现计算军工行业在规模估值成长波动等10个常见因子上的因子载荷绘制箱型图以0作为市场基准可以看到军工及各子行业在全区间上均在规模估值成长波动率上有明显偏离整体偏向小市值高估值高波动风格各个环节间风格也略有分化军工下游整体更偏大盘和较高动量而军工上游是横向比较中成长性最优的请阅读最后评级说明和重要声明1328联合研究行业深度图4军工行业在全部时间区间2009年-2022年上的风格暴露情况资料来源Wind长江证券研究所从时间序列上看近两年军工及各子行业整体风格仍然偏向小市值高估值高波动军工上游则在成长盈利质量机构持仓初步表现出较高的风格暴露从个股本身质地特征出发上游属性和机会也在近两年凸显图5军工行业在全部时间区间2020年-2022年上的风格暴露情况资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1428联合研究行业深度具体在风格维度判断军工配置价值时以长江风格指数表现为依据对应指数表现占优阶段即判定市场偏向于该风格以高低估值为例对军工行业指数和基准指数做高低估值的风格轮动图6军工行业高低估值轮动资料来源Wind天软科技长江证券研究所注估值比价长江低估值指数长江高估值指数对指数在不同风格轮动下的收益进行测算从测算结果来看军工行业在市场偏向高估值风格时表现更好相对长江全A的超额收益更高在市场偏向低估值风格时整体表现相对更较弱表5军工全指高低估值风格轮动区间测算结果亮眼风格区间军工全指万得全A超额收益低估值2009-01-2009-081080871153693高估值2009-08-2010-11389418892005低估值2015-11-2018-02-1958-502-1456高估值2018-02-2018-07-232-1180948低估值2018-07-2019-01-2209-1295-914高估值2019-01-2021-071342874585970低估值2021-07-2022-04-2342-2553211高估值2022-04-2022-08490321092795低估值2022-08-2022-11-1012-590-422资料来源Wind天软科技长江证券研究所类似地考察军工行业指数和基准指数在成长价值风格轮动下的表现请阅读最后评级说明和重要声明1528联合研究行业深度图7军工行业成长价值轮动资料来源Wind天软科技长江证券研究所注成长比价长江成长指数长江低估值指数从测算结果来看在成长风格占据主导的区间军工行业表现更为强势其中或受军工上游整体偏成长风格带动而在市场更偏爱价值风格时军工行业则往往表现欠佳表6军工全指成长价值风格轮动区间测算结果风格区间军工全指万得全A超额收益成长2009-08-2010-1235546942860价值2010-12-2012-01-3943-2774-1168成长2012-01-2014-02318116171564价值2014-02-2015-0155884924664成长2015-01-2015-061049677942701价值2015-06-2018-10-6770-5233-1537成长2018-10-2021-081556676597906价值2021-08-2022-04-3182-2450-732成长2022-04-2022-11411812122906价值2022-11-2022-11-513162-674资料来源Wind天软科技长江证券研究所行业联动上看成长串联行情按照长江行业基本面量化五维模型行业比较也是重要一环其从两个维度刻画行业相互影响1行业产业链关联性上下游行业景气串联往往一个环节有景气改善其余环节在行情上即刻有所反应2配置上替代效应存量资金市场下投资者在风格相请阅读最后评级说明和重要声明1628联合研究行业深度似的板块上的配置多从性价比考量即如若都是成长风格当行业A和行业B估值相当时则会比较A和B的营收增速盈利质量等维度选择基本面相对更佳的如果直接从产业链挖掘和风格角度反而难以确认关联行业因此从结果出发我们仍然采取聚类方式寻找与军工及其子行业的超额收益相关性较高的其他行业聚类效果如下图8军工子行业聚类效果左2009-2022右2009-2015图9军工子行业聚类效果左2016-2019右2020-2022资料来源Wind天软科技长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所结合行业间相关性系数军工在行业联动维度具有以下特点1军工子行业之间差异性相对较大上游与碳纤维北斗等相关性较高这一点在中观产业数据上碳纤维产销数据有效性检验结果上也能有所验证下游则与船舶制造较为相关2由于行业本身特殊性即使与聚类较近赛道相关性水平也均在50以下且产业链上较难产生联系尤其近些年来更多关联体现在风险偏好维度总结来看军工行业跟踪行业联动价值有限本篇先暂略这个部分请阅读最后评级说明和重要声明1728联合研究行业深度资金流维度投机性有所下降机构持仓逐升行业短期波动另一扰动因素是资金流回顾2019年后军工行业历史走势军工行业的涨跌与军工主题基金持仓占比在趋势上存在明显的联动且在2015年后这种联动性逐步加强机构资金对行业影响愈发强化图10军工上游基金持仓市值占比与行业指数走势图11军工中间环节基金持仓市值占比与行业指数走势资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图12军工下游基金持仓市值占比与行业指数走势图13军工全指基金持仓市值占比与行业指数走势资料来源Wind天软科技长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所另外一个值得关注的角度是ETF份额目前市场上一共有6支军工国防ETF基本情况如下表7目前已上市的军工国防ETF汇总基金代码基金简称上市日期最新份额512560OF易方达中证军工ETF2017-07-2865996512660OF国泰中证军工ETF2016-08-081186317512670OF鹏华中证国防ETF2019-08-01259284512680OF广发中证军工ETF2016-10-14323818512710OF富国中证军工龙头ETF2019-08-26465079512810OF华宝中证军工ETF2016-08-2247185资料来源Wind长江证券研究所注份额统计截止至2022年8月31日由于军工ETF上市时间较为分散从第一支军工ETF产品上市2016年8月到最新一支军工ETF产品上市2019年8月间隔了3年时间跨度较长为平抑ETF上请阅读最后评级说明和重要声明1828联合研究行业深度市时间不同造成的份额跳跃参照军工行业指数构建的方法构建ETF份额指数从ETF份额与军工全指的走势来看ETF持有者表现出了明显高卖低买特征图14ETF份额指数与军工全指走势关联度高资料来源Wind天软科技长江证券研究所由于军工行业不对称博弈性强北向资金在军工行业的布局不多截止至2022年8月31日北向资金持仓占比仅078持仓占比较少对军工行业的影响偏弱暂不考虑重点关注军工ETF份额和基金持仓占比的边际变化对军工行业超额收益的影响表8军工资金流备选指标指标类型指标频率起始时间基金持仓基金军工行业持仓占比季2009-03ETF份额国防军工ETF份额指数日2017-01资料来源Wind天软科技长江证券研究所作为波动性较大和题材性较强的行业军工行业一直是备受融资融券投资者关注的行业从军工各子板块指数与融资融券余额可以看出融资融券余额与军工股价走势存在板块上的差异和时间上的分化从板块间的差异来看军工下游指数与融资余额关联度相对更具同步性且呈同向变动而军工上游指数则相反整体走势与融资余额呈现反向关联从时间的视角来看随着时间的推演军工行业融资融券余额占比呈现先升后降的态势特别是2016年后融资余额占比在各子行业均持续下降板块投机性弱化请阅读最后评级说明和重要声明1928联合研究行业深度图15两融余额占流通市值比与不同军工细分行业指数走势差异大资料来源Wind天软科技长江证券研究所表9军工两融余额备选指标指标类型指标频率起始时间融资余额日2010-04风险偏好融券余额日2011-04融资融券余额日2010-04资料来源Wind长江证券研究所虽然军工基金持仓占比与军工行业走势直观上具有较强的关联但是从实际测算结果来看指标的边际变化对军工行业超额收益解释度有限并且考虑到指标更新频率为季频信息较为滞后指标的实际参考价值不大ETF份额指标则表现较好军工ETF份额变化与军工行业超额收益整日上呈负相关且领先期数较稳定与之前的逻辑分析相验证表10军工资金流指标滞后相关性检验结果阶段指标名称指数名称领先阶数月最优相关系数全部时间段军工ETF份额环比增速中间环节6-24522009-2022年军工ETF份额环比增速军工全指32133基金持仓占比环比增速军工上游3季-2534军工ETF份额环比增速军工下游335592016-2019年军工ETF份额环比增速中间环节6-3705军工ETF份额环比增速军工全指6-29152020-2022年基金持仓占比环比增速中间环节3季3366资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2028