公司是国内新锐封装测试企业，跻身国内独立封测第一梯队：半导体产业链主要包括芯片设计、晶圆制造、封装测试三大环节，封装测试在国产替代进程中最快，也是半导体产业链中最为成熟的环节。公司成立于2017年11月，主营业务为集成电路的封装与测试，并根据客户需求提供定制化的封装技术解决方案，公司已经与多家行业内知名IC设计企业建立稳定的合作关系。公司全面布局中高端先进封装技术，主要产品包括系统级封装产品（SiP）、扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、高密度细间距凸点倒装产品（FC类）和微机电系统传感器（MEMS），下辖9种主要封装形式，共计超过1900个量产品种。得益于下游需求旺盛，2019年至2022年前三季度公司分别实现营业收入3.66亿元、7.48亿元、20.55亿元和17.15亿元，归母净利润分别为-0.40亿元、0.28亿元、3.22亿元和2.06亿元，整体呈波浪式增长态势。
　　半导体封测蓬勃发展，先进封装占比持续走高：随着5G通信技术、物联网、大数据等应用场景的快速兴起，应用市场对芯片功能多样化的需求程度越来越高，也带动了全球封装测试产业的持续增长。在芯片制程技术进入“后摩尔时代”后，先进封装技术能在不单纯依靠芯片制程工艺实现突破的情况下，通过晶圆级封装和系统级封装，提高产品集成度和功能多样化，满足终端应用对芯片轻薄、低功耗、高性能的需求，同时大幅降低芯片成本。根据Yole预测，全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额将持续增加，2019年先进封装占全球封装市场的份额约为42.60%。2019年至2025年，全球先进封装市场规模将以6.6%的年均复合增长率持续增长，并在2025年占整个封装市场的比重接近于50%。
　　专注中高端封测，发力Chiplet技术：公司具有系统级封装SiP、晶圆重布线技术RDL、硅穿孔技术TSV、晶圆凸点工艺Bumping、扇入式封装Fan-in、扇出式封装Fan-out等一系列已成熟量产技术或相关技术储备。在此基础支撑先进封装技术之上，进一步拓展异构封装领域，发力“后摩尔时代”的集大成者Chiplet，不断提高公司市场竞争力。根据Omdia预测，全球Chiplet市场规模由2018年的约8亿美元增长至2024年的近60亿美元，期间年复合增长率为44.20%。公司在Chiplet的支撑先进封装技术上不断积累，或将带来公司业绩飞速发展。
　　公司先进封装技术领先，募投项目在现有业务上延展和升级：公司坚持自主研发，在高密度细间距倒装凸点互联芯片封装技术、应用于4G/5G通讯的射频芯片/模组封装技术等多个领域拥有领先的核心技术。公司本次募集资金拟投资于“高密度SiP射频模块封测项目”和“集成电路先进封装晶圆凸点产业化项目”，两个募投项目均围绕公司主营业务进行，是公司现有业务的延展和升级。公司可实现优势产品扩产和现有工艺技术升级，为公司在先进封装领域拓展产品线、丰富产品类型奠定坚实的基础，进一步提高公司的核心竞争能力。
　　投资建议：公司是国内新锐封装测试企业，专注中高端封测业务，经过五年多的发展，现已跻身国内独立封测第一梯队。公司全面布局中高端先进封装技术，主营业务产品包括系统级封装产品（SiP）、扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、高密度细间距凸点倒装产品（FC类）和微机电系统传感器（MEMS）等。公司坚持自主研发，具备系统级封装SiP、晶圆重布线技术RDL、硅穿孔技术TSV、晶圆凸点工艺Bumping、扇入式封装Fan-in、扇出式封装Fan-out等Chiplet基础支撑技术。得益于下游应用的推动及国产替代进程的加速，公司将持续受益。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为2.55、3.14、3.83亿元，EPS分别为0.63元、0.77元、0.94元，对应12月14日收盘价的PE分别为42.8、34.7、28.5倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：（1）产品未能及时升级迭代及研发失败的风险。目前，公司尚不具备晶圆级封装领域相关产品的量产能力，如果未来不能及时对产品进行升级迭代，将会对公司发展带来影响。（2）半导体周期性带来的经营业绩波动风险。宏观经济波动、半导体下游行业产品生命周期变化、半导体产业技术升级、终端消费者消费习惯变化均可能导致半导体周期转换，或将对公司经营产生一定影响。（3）新冠肺炎疫情对于公司生产经营的影响。虽然目前新冠疫情在国内已经得到较好的控制，公司生产经营活动已恢复正常，但若疫情反复导致防疫措施再次升级，可能会对公司未来经营情况和盈利水平产生不利影响。

研究报告全文：公电子司2022年12月15日报甬矽电子688362SH告新锐独立封测企业Chiplet技术正发力推荐首次平安观点公司是国内新锐封装测试企业跻身国内独立封测第一梯队半导体产业公股价2673元链主要包括芯片设计晶圆制造封装测试三大环节封装测试在国产替代进程中最快也是半导体产业链中最为成熟的环节公司成立于2017司主要数据年11月主营业务为集成电路的封装与测试并根据客户需求提供定制首行业电子化的封装技术解决方案公司已经与多家行业内知名IC设计企业建立稳次公司网址wwwforehope-eleccom定的合作关系公司全面布局中高端先进封装技术主要产品包括系统级大股东持股浙江甬顺芯电子有限公司1820封装产品SiP扁平无引脚封装产品QFNDFN高密度细间距凸点覆实际控制人王顺波倒装产品FC类和微机电系统传感器MEMS下辖9种主要封装形总股本百万股408式共计超过1900个量产品种得益于下游需求旺盛2019年至2022盖流通A股百万股46年前三季度公司分别实现营业收入366亿元748亿元2055亿元和报流通BH股百万股总市值亿元1091715亿元归母净利润分别为-040亿元028亿元322亿元和206告流通A股市值亿元12亿元整体呈波浪式增长态势每股净资产元394资产负债率700半导体封测蓬勃发展先进封装占比持续走高随着5G通信技术物联行情走势图网大数据等应用场景的快速兴起应用市场对芯片功能多样化的需求程度越来越高也带动了全球封装测试产业的持续增长在芯片制程技术进入后摩尔时代后先进封装技术能在不单纯依靠芯片制程工艺实现突破的情况下通过晶圆级封装和系统级封装提高产品集成度和功能多样化满足终端应用对芯片轻薄低功耗高性能的需求同时大幅降低芯片成本根据Yole预测全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额证将持续增加2019年先进封装占全球封装市场的份额约为42602019券年至2025年全球先进封装市场规模将以66的年均复合增长率持续增长并在2025年占整个封装市场的比重接近于50研证券分析师究付强投资咨询资格编号专注中高端封测发力Chiplet技术公司具有系统级封装SiP晶圆重S1060520070001RDLTSVBumping报FUQIANG021pingancomcn布线技术硅穿孔技术晶圆凸点工艺扇入式封装研究助理Fan-in扇出式封装Fan-out等一系列已成熟量产技术或相关技术储备告在此基础支撑先进封装技术之上进一步拓展异构封装领域发力后摩徐碧云一般证券从业资格编号S1060121070070尔时代的集大成者Chiplet不断提高公司市场竞争力根据Omdia预XUBIYUN372pingancomcn2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元7482055241529573694YOY10451747175225249净利润百万元28322255314383YOY170310564-209232219毛利率207323269258252净利率37157106106104ROE9423593103111EPS摊薄元007079063077094PE倍3912338428347285PB倍36979403632请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容甬矽电子公司首次覆盖报告测全球Chiplet市场规模由2018年的约8亿美元增长至2024年的近60亿美元期间年复合增长率为4420公司在Chiplet的支撑先进封装技术上不断积累或将带来公司业绩飞速发展公司先进封装技术领先募投项目在现有业务上延展和升级公司坚持自主研发在高密度细间距倒装凸点互联芯片封装技术应用于4G5G通讯的射频芯片模组封装技术等多个领域拥有领先的核心技术公司本次募集资金拟投资于高密度SiP射频模块封测项目和集成电路先进封装晶圆凸点产业化项目两个募投项目均围绕公司主营业务进行是公司现有业务的延展和升级公司可实现优势产品扩产和现有工艺技术升级为公司在先进封装领域拓展产品线丰富产品类型奠定坚实的基础进一步提高公司的核心竞争能力投资建议公司是国内新锐封装测试企业专注中高端封测业务经过五年多的发展现已跻身国内独立封测第一梯队公司全面布局中高端先进封装技术主营业务产品包括系统级封装产品SiP扁平无引脚封装产品QFNDFN高密度细间距凸点倒装产品FC类和微机电系统传感器MEMS等公司坚持自主研发具备系统级封装SiP晶圆重布线技术RDL硅穿孔技术TSV晶圆凸点工艺Bumping扇入式封装Fan-in扇出式封装Fan-out等Chiplet基础支撑技术得益于下游应用的推动及国产替代进程的加速公司将持续受益我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为255314383亿元EPS分别为063元077元094元对应12月14日收盘价的PE分别为428347285倍首次覆盖给予推荐评级风险提示1产品未能及时升级迭代及研发失败的风险目前公司尚不具备晶圆级封装领域相关产品的量产能力如果未来不能及时对产品进行升级迭代将会对公司发展带来影响2半导体周期性带来的经营业绩波动风险宏观经济波动半导体下游行业产品生命周期变化半导体产业技术升级终端消费者消费习惯变化均可能导致半导体周期转换或将对公司经营产生一定影响3新冠肺炎疫情对于公司生产经营的影响虽然目前新冠疫情在国内已经得到较好的控制公司生产经营活动已恢复正常但若疫情反复导致防疫措施再次升级可能会对公司未来经营情况和盈利水平产生不利影响请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容221甬矽电子公司首次覆盖报告正文目录一立足集成电路封测领域专注中高端先进封装511新锐独立封测企业核心团队深耕行业多年512专注中高端先进封测下游应用呈现多元化613封装技术优势下游驱动营收与利润双增长8二半导体封测稳步发展先进封装占比逐年走高921半导体封测稳步发展中国市场规模增速较快922后摩尔时代先进封装技术成为封测新增长点1023志当存高远跻身国内独立封测厂商第一梯队12三全面布局中高端先进封装发力Chiplet技术1431坚持自主研发具备Chiplet全套基础封装技术1433募投项目布局高端在现有业务上延展和升级15四盈利预测与投资建议1741盈利预测1742估值分析1843投资建议18五风险提示18请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容321甬矽电子公司首次覆盖报告图表目录图表1公司业务一般经营模式5图表2公司发展历程及关键产品节点6图表3甬矽电子股权结构图6图表4甬矽电子中高端封测产品及主要封装形式7图表52018-2022H1公司产品结构7图表6甬矽电子2022H1产品应用领域占比8图表72018-2022Q3公司营收与利润情况8图表82018-2022Q3公司产品毛利率与可比公司对比8图表92019-2022H1公司产品细分毛利率情况9图表102020-2021公司与可比公司境内外销售对比9图表112020-2021年与可比公司境内外毛利率情况9图表122016-2022年全球半导体封测市场规模10图表132016-2022年中国半导体封测市场规模10图表14不同工艺节点下的成本结构11图表152020-2030年全球半导体先进封装与传统封装占比预测11图表162017-2027年全球先进封装细分方向市场规模预测12图表17AppleM1ultra截面图12图表182018-2024年全球Chiplet市场规模预测12图表192021年全球前15名封测公司营收排名13图表20甬矽电子跻身国内独立封测第一梯队13图表212021年中国半导体封测市场厂商占比14图表222019-2022H1研发投入占比与可比公司对比14图表23截至2022H1公司研发人员学历情况14图表24甬矽电子基于自主研发的关键核心技术15图表25截至2022H1甬矽电子知识产权情况15图表26Chiplet技术一般结构15图表27甬矽电子具备Chiplet产品的基础技术15图表28甬矽电子产品路线图16图表292022-2029年全球SiP市场规模预测17图表302019-2025年全球FC类封装市场规模预测17图表31公司各产品营业收入与毛利预测亿元17图表32公司与同赛道企业估值对比18请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容421甬矽电子公司首次覆盖报告一立足集成电路封测领域专注中高端先进封装11新锐独立封测企业核心团队深耕行业多年甬矽电子是一家新锐半导体集成电路封装测试企业公司成立于2017年11月主营业务为集成电路的封装与测试并根据客户需求提供定制化的封装技术解决方案下游客户主要为IC设计企业绝大部分芯片设计公司采用Fabless模式本身无晶圆制造环节和封装测试环节其完成芯片设计后将版图交给晶圆代工厂制造晶圆晶圆完工后交给设计公司待实验室验证后交给封装厂封装测试包括性能测试和可靠性测试等公司全部产品均为中高端先进封装形式封装产品主要包括高密度细间距凸点倒装产品FC类系统级封装产品SiP扁平无引脚封装产品QFNDFN微机电系统传感器MEMS4大类别下辖9种主要封装形式共计超过1900个量产品种图表1公司业务一般经营模式资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所甬矽电子从成立之初即聚焦集成电路封测业务中的先进封装领域其生产经营及研发模式均以先进封装业务为导向包括车间洁净等级生产设备产线布局工艺路线技术研发业务团队等从公司发展历程来看公司的成长主要经历了以下几个关键技术节点1倒装芯片技术产品实现量产2018年6月公司搭建了高精度倒装芯片封装产线焊接精度达36um解决了倒装芯片贴装及焊接过程中的偏移锡桥接等工艺难点同时也解决了先进制程芯片封测过程中最具挑战的晶圆上低介电常数超低介电常数的电介质层在加工过程中因机械外力机械应力或热应力破裂工艺难点2大尺寸细间距扁平无引脚封装产品QFNDFN实现量产2018年8月公司QFNDFN产品线尺寸覆盖了22mm至123123mm多种规格攻克了合金线和铜线在焊线过程中易氧化焊线力度不易控制等工艺难题实现了合金线和铜线产品的规模化量产大幅降低了产品的封装成本3焊线类BGA芯片实现量产2018年9月公司焊线类BGA产品采用了多芯片层叠技术以及数量超过1000根的超高密度焊线技术实现了芯片焊线垫BPPBPO4539um的细间距工艺同时解决了铜线在封装过程中芯片到芯片的控制难点并攻克了28nm先进制程芯片在铜线焊线过程中存在的Low-KELKCrack风险实现了产品的稳定规模化量产4系统级封装产品实现量产2018年10月公司研发了将包括倒装芯片晶振滤波器电容电阻在内的多种元器件全部封装在一枚芯片中的高密度高集成系统级封装产品实现了系统级封装多元件SMT贴装技术高散热的烧结材请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容521甬矽电子公司首次覆盖报告料应用焊线的稳定控制有效提升了产品的封装密度和电气性能公司的系统级封装产品主要应用于4G5G射频通信领域包括WB-LGA和WB-BGA两种封装形式并均于2018年9月成功通过封装验证和可靠性验证实现批量生产5焊线和倒装相结合的混合封装BGA产品实现量产2019年8月混合封装BGAHybrid-BGA是一种特殊的系统级封装形式设计难度和工艺实现难度均较高公司通过自主研发和反复验证攻克了混装芯片工艺带来的倒装应力和回流焊应力等多项技术难题并于2019年8月成功实现混合封装BGA产品稳定量产图表2公司发展历程及关键产品节点资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所公司创始人及核心团队深耕行业多年具有深厚的工程技术背景公司创始人和实控人为王顺波拥有公司3185的股份是公司的第一大股东在创立甬矽电子之前王顺波先生与其核心团队成员有着国际国内如日月光封装测试星科金朋已于2015年被长电科技收购长电科技等半导体封测大厂近20年的从业经验深耕半导体封测领域掌握公司产品的核心技术为公司主要核心技术专利的发明人在王顺波与其核心团队带领下公司完成了一个又一个关键技术的突破与多家行业内知名IC设计企业建立了稳定的合作关系图表3甬矽电子股权结构图资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所12专注中高端先进封测下游应用呈现多元化甬矽电子专注于中高端先进封装与测试业务公司全部产品均为QFNDFNWB-LGAWB-BGAFC-BGAFC-LGA等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容621甬矽电子公司首次覆盖报告中高端先进封装形式并在系统级封装SiP高密度细间距凸点倒装产品FC类大尺寸细间距扁平无引脚封装产品QFNDFN等先进封装领域具有较为突出的封装技术优势和先进性公司在车间布局设备购置产品结构质量控制技术储备客户认可度等方面均以中高端封装需求为指引获得下游客户的高度认可具有一定的市场竞争力图表4甬矽电子中高端封测产品及主要封装形式资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所拆分看公司的产品营收结构系统级封装产品SiP与扁平无引脚封装产品QFNDFN为公司两大主要营收来源系统级封装产品SiP具有芯片集中度高电气性能优良等优势属于典型的高端封装形式随着国内5G通信物联网等技术的推广以及国产替代的推进系统级封装产品SiP的市场需求大幅增加与传统的SOP等封装产品相比扁平无引脚封装产品QFNDFN占用面积更小生产加工难度略低于高密度细间距凸点倒装产品FC类系统级封装产品SiP等高端封装产品属于典型的中端封装产品图表52018-2022H1公司产品结构其他产品微机电系统传感器MEMS高密度细间距凸点倒装产品FC类产品扁平无引脚封装产品QFNDFN系统级封装产品SiP100908070605040302010020182019202020212022H1资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所公司下游客户主要为集成电路设计企业产品应用广泛物联网5G人工智能大数据等领域飞速发展对半导体芯片的封装测试要求也越来越高以公司2022年上半年公司前20大客户为例不同产品应用领域营收占比可看出AP类SoC请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容721甬矽电子公司首次覆盖报告芯片占比最多其实为2G-5G全系列射频前端芯片加起来占据公司营收一半以上成为公司封装产品主要的应用领域其他应用领域有触控IC芯片WiFi芯片蓝牙芯片MCU等物联网IoT芯片电源管理芯片配套SoC芯片计算类芯片工业类和消费类等领域图表6甬矽电子2022H1产品应用领域占比2G-5G全系列射频前端芯片AP类SoC芯片16721804329触控IC芯片548WiFi芯片蓝牙芯片MCU等物联网IoT芯片517电源管理芯片配套SoC芯片4134计算类芯片587工业类和消费类产品409其他资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所13封装技术优势下游驱动营收与利润双增长公司专注于中高端集成电路封装与测试相关技术及产品的研发生产与销售得益于集成电路国产化智能化以及5G新基建等新兴应用的驱动公司业绩保持高速增长2018年至2019年公司因刚成立持续的机台设备购置和研发投入导致未盈利随着公司高效的生产管理和领先的研发实力2020年至2022年三季度公司营收与利润实现双增长与国内前三大独立封测企业长电科技通富微电华天科技相比得益于公司专注中高端先进封装产品除公司刚成立前两年因投入大量的机台人力支出导致毛利率为负之外往后逐年走高在公布的公司营收数据显示公司的产品毛利率逐年上涨2021年公司的毛利率已超过了30远超其他三家2022年开始新冠疫情以及半导体周期下行导致公司产能利用率下降公司的产品毛利率呈现一定下滑趋势图表72018-2022Q3公司营收与利润情况图表82018-2022Q3公司产品毛利率与可比公司对比营业收入亿元净利润亿元251200长电科技通富微电营收增长率利润增长率40华天科技甬矽电子10002030800152060010104005020000-10-5-200-20资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所拆分公司各子产品毛利率来看高端封装形式系统级封装产品SiP与高密度细间距凸点倒装产品FC类毛利率相对较高为公司主营产品里最主要的两个业绩增长点中端封装形式扁平无引脚封装产品QFNDFN与微机电系统传感器请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容821甬矽电子公司首次覆盖报告MEMS毛利率相对较低随着射频前端芯片等市场需求的增长及下游客户的拓展明年公司系统级封装产品SiP的收入占比有望提高进而带动公司主营业务整体毛利率有所增加图表92019-2022H1公司产品细分毛利率情况系统级封装产品SiP扁平无引脚封装产品QFNDFN高密度细间距凸点倒装产品FC类产品40微机电系统传感器MEMS30201002019202020212022H1-10资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所国内头部上市公司长电科技通富微电体量比较大国际合作程度较深2020年2021年营业收入主要为境外收入收入占比均在7成左右长电科技境外销售毛利率较低主要是因为境外客户的封装产品的材料成本较高因此毛利率相对较低通富微电境外销售毛利率较低主要是由于其境外客户主要为美国超威半导体公司主要产品为应用于CPUGPU的FC-BGAFC-PGA等封装类型产品其所使用的基板等材料对于厚度散热性能等要求较高带来材料成本较高毛利率相对较低公司的客户主要为国内芯片设计公司因此2020-2021年公司主营业务收入主要以境内销售为主得益于公司高效管理与成本管控2021年其境内境外产品毛利率较2020年有较大涨幅图表102020-2021公司与可比公司境内外销售对比图表112020-2021年与可比公司境内外毛利率情况境外境内毛利率地区2020年2021年100境内2801285480长电科技60境外1115142640境内14452092通富微电20境外151615210境内21573294202020212020202120202021甬矽电子长电科技通富微电甬矽电子境外12362513资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所二半导体封测稳步发展先进封装占比逐年走高21半导体封测稳步发展中国市场规模增速较快请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容921甬矽电子公司首次覆盖报告封装测试在半导体集成电路生命周期占据非常重要的环节需要大量的机台投入人力投入等属于资金密集型人员密集型领域在半导体产业转移人力资源成本优势税收优惠等因素促进下全球集成电路封测厂逐渐向亚太地区转移目前亚太地区占全球集成电路封测市场80以上的份额根据FrostSullivan统计数据全球集成电路封测市场规模长期保持稳步增长从2016年的510亿美元增至2022年的643亿美元期间年均复合增长率约4受益于我国信息化产业的加速推进和国产替代的崛起我国半导体封测行业增速较快于全球增速根据FrostSullivan统计数据预测我国集成电路封测市场规模从2016年的1565亿元增至2022年的2819亿元期间年均复合增长率为103随着下游应用领域的需求持续以及国内封测企业工艺技术的不断进步国内封测行业市场仍具有广阔的空间图表122016-2022年全球半导体封测市场规模图表132016-2022年中国半导体封测市场规模市场规模亿美元增长率市场规模亿元增长率7006300025600525002050042000400153150030010210002005100150000002016201720182019202020212022E2016201720182019202020212022E资料来源FrostSullivan平安证券研究所资料来源FrostSullivan平安证券研究所22后摩尔时代先进封装技术成为封测新增长点技术端驱动长期以来摩尔定律一直引领着集成电路制程技术的发展与进步自1987年的1um制程至2015年的14nm制程集成电路制程迭代一直符合摩尔定律的规律2015年以后集成电路制程的发展进入了瓶颈期7nm5nm3nm制程的量产进度均落后于预期随着台积电宣布2nm制程工艺实现突破集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限集成电路行业进入后摩尔时代后摩尔时代工艺制程技术突破难度较大进而半导体工艺改进速度放缓成本端驱动随着芯片工艺制程的越发先进对电路设计提出了更高的要求设计EDA软件的升级研发人员的薪资工艺加工的支出等成本均大大提高根据国际商务战略公司IBS调查数据显示从22nm往后的工艺制程每一代的总成本支出的增长率均超过507nm工艺制程的总成本约为3亿美元5nm则更高将近55亿美元对产品开发而言产品进入到大规模量产前需多次流片验证因此所带来的费用支出呈倍数增加请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1021甬矽电子公司首次覆盖报告图表14不同工艺节点下的成本结构资料来源IBS平安证券研究所后摩尔时代基于工艺制程的越来越先进对技术端和成本端均提出了巨大挑战因此头部公司突破以往从横向工艺角度解决问题的惯性思维从纵向封装角度突破先进封装技术应运而生先进封装技术能在不单纯依靠芯片制程工艺实现突破的情况下通过晶圆级封装和系统级封装提高产品集成度和功能多样化满足终端应用对芯片轻薄低功耗高性能的需求同时大幅降低芯片成本因此先进封装在高端逻辑芯片存储器射频芯片图像处理芯片触控芯片等领域均得到了广泛应用根据Yole预测数据全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额将持续增加2016年先进封装占全球封装市场的份额约为4120并在2025年占整个封装市场的比重接近于50图表152020-2030年全球半导体先进封装与传统封装占比预测传统封装先进封装10090807060504030201002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源Yole平安证券研究所近十年以智能手机为代表的移动终端市场发展了翻天覆地的变化通信制式经历2G5G演进键盘手机向触屏手机转变直屏手机到折叠手机等均离不开封装技术尤其是先进封装的支持根据Yole预测全球先进封装市场规模将从2021年的374亿美元增长至2027年的650亿美元期间年复合增长率为10其中市场规模最大的为Flip-Chip封装从2021年的262亿美元增长至2027年的430亿美元期间年复合增长率为9随着可穿戴设备Wi-Fi应用IoT物联网设施以及电信基础设施5G通讯的推广和普及等全球半导体先进封测市场规模将呈现高速增长态势请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1121甬矽电子公司首次覆盖报告图表162017-2027年全球先进封装细分方向市场规模预测资料来源Yole平安证券研究所Chiplet是延续摩尔定律的关键技术是先进封装的集大成者亦或是国内弯道超车的绝佳机会Chiplet小芯片又称为模块芯片通过Die-to-Die内部互联技术将多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起构成多功能的异构SysteminPackagesSiPs芯片的模式Chiplet具有成本低周期短等优点是一系列先进封装技术的汇总与升级如系统级封装SiP晶圆重布线技术RDL硅穿孔技术TSV晶圆凸点工艺Bumping扇入式封装Fan-in扇出式封装Fan-out等Chiplet技术前景广阔根据Omdia预测全球Chiplet市场规模由2018年约8亿美元增长至2024年近60亿美元期间年复合增长率为4420公司在Chiplet的制程先进封装技术不断积累或将带来公司业绩飞速发展图表17AppleM1ultra截面图图表182018-2024年全球Chiplet市场规模预测Chiplet市场规模亿美元70605040302010020182019202020212022E2023E2024E资料来源Yole平安证券研究所资料来源Omdia平安证券研究所23志当存高远跻身国内独立封测厂商第一梯队全球竞争格局苹果德州仪器高通英特尔联发科等国际知名芯片公司在各自芯片领域占据龙头地位其产品线丰富且体量巨大且最新一代产品一般需要最为先进的封装技术国际封测龙头日月光安靠等封测企业在国际芯片企业的需求带动下不管在技术上还是营收上均跻身全球封测前排根据Yole数据2021年全球封测公司按营收排名前15名中仅有3名中国大陆企业分比为长电科技通富微电华天科技其余均为欧美或中国台湾地区请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1221甬矽电子公司首次覆盖报告图表192021年全球前15名封测公司营收排名资料来源Yole平安证券研究所甬矽电子经过五年多的发展不管从封装技术角度还是营业收入角度均以跻身国内独立封测厂商第一梯队国内封测企业按照技术储备产品线情况先进封装收入占比等指标一般可分为三个梯队第一梯队企业已实现第三阶段焊球阵列封装BGA栅格阵列封装LGA芯片级封装CSP稳定量产且具备全部或部分第四阶段封装技术量产能力如SiPBumpingFC同时已在第五阶段晶圆级封装领域进行了技术储备或产业布局如TSVFan-OutIn国内独立封测第一梯队代表企业有长电科技通富微电华天科技等封装技术角度甬矽电子在成立之初从封装技术厂房建造机台购置等方面均对标国内头部封测企业向客户提供集成电路封装测试一站式服务包含集成电路的设计与特性仿真晶圆中道封装及测试系统级封装及测试服务等经过五年多的发展专注中高端先进封装产品现已跻身国内独立封测第一梯队即实现第三阶段第四阶段的稳定量产或具备量产能力且在布局第五阶段产业布局图表20甬矽电子跻身国内独立封测第一梯队资料来源Yole平安证券研究所营收规模角度公司凭借超过999的封测良率灵活的封装设计实现性与不断提升的量产能力和交付及时性获得了集成请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1321甬矽电子公司首次覆盖报告电路设计企业的广泛认可公司客户均为各自赛道内龙头企业分别有翱捷科技688220独角兽企业国内无线通信超大规模平台型企业唯捷创芯688153国内射频功率放大器龙头企业晶晨股份688099全球多媒体SoC芯片和系统级解决方案领导者星宸科技国内视频监控芯片领导者国民飞骧国内射频功率放大器企业出货量前三均为已上市或准上市公司发展迅猛在各自细分赛道均有较强的前景预期封装测试需求快速增长根据Yole数据统计从营收角度看公司在2021年中国封测市场份额中排第六随着下游应用的飞速发展公司的市场份额逐年走高图表212021年中国半导体封测市场厂商占比资料来源Yole平安证券研究所三全面布局中高端先进封装发力Chiplet技术31坚持自主研发具备Chiplet全套基础封装技术公司所处赛道为半导体集成电路封装测试领域属于技术密集型行业芯片的小型化不同应用场景的可靠性等均对封装技术提出较高的要求因此封测公司需根据芯片发展趋势不断进行产品升级与封装优化公司坚持自主研发不断加大研发尤其是对先进封装技术的资金投入相对于长电科技通富微电华天科技公司是个较为年轻的封测企业核心员工全员持股与公司共同成长2019-2022H1公司的研发投入占比保持行业中游水平紧跟国内封测三大龙头企业图表222019-2022H1研发投入占比与可比公司对比图表23截至2022H1公司研发人员学历情况长电科技通富微电10华天科技甬矽电子8本科及以上207564995专科学历42930专科及以下202019202020212022H1资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1421甬矽电子公司首次覆盖报告公司坚持自主研发在高密度细间距倒装凸点互联芯片封装技术应用于4G5G通讯的射频芯片模组组装技术混合系统级封装Hybrid-SiP技术多芯片Multi-chip高焊线数球栅阵列WB-BGA技术基于引线框的高密度大尺寸的QFN封装技术MEMS光学传感器封装技术多应用领域先进IC测试技术等领域具有领先的核心技术同时公司注重知识产权保护相关核心技术已申请专利截至2022H1公司共有186项知识产权分别为发明专利88项实用新型96项外观2项不断构建技术壁垒提高市场竞争力图表24甬矽电子基于自主研发的关键核心技术图表25截至2022H1甬矽电子知识产权情况高密度细间距倒装凸点互联芯片封装技术知识产权类型累计数量应用于4G5G通讯的射频芯片模组封装技术发明专利88混合系统级封装Hybrid-SiP技术实用新型96多芯片Multi-chip高焊线数球栅阵列WB-BGA封装技术基于引线框的高密度大尺寸的QFN封装技术外观2MEMS光学传感器封装技术自主研发的关键核心技术总计186多应用领域先进IC测试技术资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所资料来源甬矽电子招股说明书平安证券研究所在Chiplet技术领域公司已经掌握了系统级封装电磁屏蔽EMIShielding技术芯片表面金属凸点Bumping技术并积极开发7纳米以下级别晶圆倒装封测工艺高密度系统级封装技术硅通孔技术TSV等以及公司已成熟量产的系统级封装SiP高密度细间距凸点倒装产品Filp-Chip等技术不断完善Chiplet封装技术储备助力公司技术和营收迈上新的台阶图表26Chiplet技术一般结构图表27甬矽电子具备Chiplet产品的基础技术RDLTSVBumpingFlip-ChipChipletSiP资料来源Verisilicon平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所33募投项目布局高端在现有业务上延展和升级公司募集资金用于开展高密度SiP射频模块封测项目和集成电路先进封装晶圆凸点产业化项目两个募投项目均围绕公司主营业务进行符合公司未来发展方向是公司现有业务的延展和升级请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1521甬矽电子公司首次覆盖报告1高密度SiP射频模块封测项目在系统级封装领域公司系统级封装产品集合了高密度SMT表面贴装技术倒装芯片技术高精度装片技术高稳定性焊线技术电磁屏蔽技术底部填充技术等一系列先进技术和工艺公司已成功量产基于5GN41N77N77N79等频段的高集成度LFEM封装产品集成了射频开关滤波器低噪放大器FEMiD封装产品集成了射频模块射频开关滤波器以及LPAMiD封装产品集成了低噪放大器FEMiD和射频模块高密度SiP射频模块封测项目是在公司现有产品技术的基础上充分发挥公司在系统级封装SiP领域的技术工艺和产品优势通过购买先进生产设备扩大生产规模缓解产能瓶颈提高相关产品的市场占有率2集成电路先进封装晶圆凸点产业化项目公司通过对晶圆凸点加工铜柱凸点Copperpillarbump和锡球凸点Solderbump的构造研究生产工艺流程准备和技术难点预研确立了拟实施的晶圆凸点加工产品类型技术路线和工艺方法截至2022年7月31日发行人已取得13项与晶圆级封装相关的发明专利授权3项与晶圆级封装相关的实用新型专利并在申请26项与晶圆级封装相关的发明专利集成电路先进封装晶圆凸点产业化项目是对公司现有工艺制程进行完善和升级在现有厂房内进行洁净室装修并引进全套晶圆凸点工艺Bumping生产线图表28甬矽电子产品路线图资料来源甬矽电子招股书平安证券研究所系统级封装SiP市场规模前景广阔高密度SiP射频模块封测项目完全达产后预计每月将新增14500万颗系统级封装SiP产品封装和测试产能实现年均营业收入99180万元系统级封装SiP应用广泛如电源管理集成电路射频前端基带处理器应用处理器等应用领域有消费电子工业汽车电子国防与航空航天医疗电子等根据DataBridgeMarketResearch预测2021年全球系统级封装SiP市场规模为2351亿美元预计到2029年增至4984亿美元2022年至2029年的年复合增长率为985因此公司募集项目高密度SiP射频模块封测项目下游市场需求巨大发展前景广阔晶圆凸点封装助力FC类封装多样化通过晶圆凸点封装项目的实施一方面公司可完善倒装类封装产品制程补全公司生产工艺短板另一方面可为Fan-OutWLCSP等拟开发的先进封装产品提供工艺支持该项目预计完全达产后将形成晶圆凸点工艺产能15000片月实现年均营业收入32700万元下游市场需求的增长将带动上游配套封装测试企业产能的扩张晶圆凸点加工作为先进封装的重要组成部件其市场需求将大幅增长根据Yole数据全球由凸点工艺带来的FCBGA封装产品市场规模占比最高超过50预计到2025年全球具有超过100亿美元的市场规模未来可期请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1621甬矽电子公司首次覆盖报告图表292022-2029年全球SiP市场规模预测图表302019-2025年全球FC类封装市场规模预测资料来源DataBridgeMarketResearch平安证券研究所资料来源MarketResearch平安证券研究所四盈利预测与投资建议41盈利预测甬矽电子是国内新锐封装测试企业跻身国内独立封测第一梯队公司主营业务为集成电路的封装与测试产品包括系统级封装产品SiP扁平无引脚封装产品QFNDFN高密度细间距凸点倒装产品FC类产品和微机电系统传感器MEMS等随着下游应用领域的需求持续叠加半导体周期下行影响公司营收将呈现波浪式上涨态势我们预计公司2022-2024年营业收入分别为241529573694亿元归母净利润分别为255314383亿元毛利率分别为269125842521系统级封装产品SiP系统级封装SiP产品大多数应用于射频领域主要依赖于智能手机的应用年初以来智能手机销量持续下滑传导至封测端因此公司系统级封装测试产品增速降缓我们预计公司2022-2024年系统级封装产品营收分别为130615671911亿元毛利率分别为280027002600扁平无引脚封装产品QFNDFN扁平无引脚封装具有散热性好可靠性强等优点且公司9mm9mm及以上尺寸占比持续走高是公司的第二大营收来源我们预计公司2022-2024年扁平无引脚产品营收分别为84310541349亿元毛利率分别为250024002400高密度细间距凸点倒装产品FC类产品公司高密度细间距凸点倒装产品主要分为BTC-LGAFC-LGAFC-CSP三大类该类产品受益于募集项目的推动未来将迎来快速发展期我们预计公司2022-2024年高密度细间距凸点倒装产品营收分别为230295383亿元毛利率分别为300028002700微机电系统传感器MEMS公司微机电系统传感器主要应用于微机电麦克风产品客户主要为鑫创科技受下游市场需求影响产品营收出现一定波动我们预计公司2022-2024年微机电系统传感器产品营收分别为018019020亿元毛利率分别为600600600图表31公司各产品营业收入与毛利预测亿元细分产品项目2021A2022E2023E2024E营业收入2055241529573694营业收入增长率17468175322462490归母净利润322255314383归母净利润增长率105641-208823152193请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1721甬矽电子公司首次覆盖报告销售毛利率3226269125842521营业收入1135130615671911系统级封装产品SiP增长率23403150020002200毛利率3458280027002600营业收入70384310541349扁平无引脚封装产品增长率16071200025002800QFNDFN毛利率2893250024002400营业收入184230295383高密度细间距凸点倒装增长率6895250028003000产品FC类产品毛利率3490300028002700营业收入018018019020微机电系统传感器增长率-1463000500650MEMS毛利率388600600600资料来源公司公告平安证券研究所测算42估值分析与同赛道可比公司估值对比公司所处赛道为半导体封测领域是国产进程最为成熟的环节在下游推动和国家政策支持下国内三大封测公司长电科技通富微电华天科技均以跻身国际封测前排体量较大且封装技术较为全面基于Wind盈利预测一致预期这三家公司2022-2024年对应12月14日收盘价的平均市盈率分别为211172140甬矽电子2022-2024年对应12月14日收盘价的市盈率分别为428347285相比于同赛道可比公司甬矽电子专注中高端封装业务且为国内新锐独立封测企业具有一定的估值溢价随着下游应用领域的需求持续公司募集项目的不断开拓我们预计公司业绩将继续保持增长态势图表32公司与同赛道企业估值对比收盘价市值EPS元PE证券代码证券名称1214亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E600584长电科技24544367183203238134121103002156通富微电17262612063088112273196154002185华天科技9012887040045055227198164平均---211172140688362甬矽电子267310897063077094428347285资料来源Wind平安证券研究所备注长电科技通富微电华天科技2022-2024年EPS参考wind一致预期收盘价为2022年12月14日收盘价43投资建议公司为国内新锐半导体独立封测企业具有四大产品线系统级封装产品SiP扁平无引脚封装产品QFNDFN高密度细间距凸点倒装产品FC类产品和微机电系统传感器MEMS等广泛应用于消费电子汽车电子医疗电子等领域我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为255314383亿元EPS分别为063元077元094元对应12月14日收盘价的PE分别为428347285倍首次覆盖给予推荐评级五风险提示请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1821甬矽电子公司首次覆盖报告1产品未能及时升级迭代及研发失败的风险伴随着行业技术升级速度的加快公司下游客户也对公司先进封装产品升级迭代提出了更高的要求目前公司仅进行了部分晶圆级封装技术的基础研发和工艺论证工作相关产品尚未具备量产条件公司尚不具备晶圆级封装领域相关产品的量产能力如果未来不能及时对产品进行升级迭代则公司在晶圆级封装领域无法与行业头部企业开展竞争若公司在研发立项时未能充分论证或判断有误则公司存在因技术研发方向偏差所研发技术市场适用性差或研发难度过高导致研发项目失败的风险2半导体周期性带来的经营业绩波动风险半导体行业具有较强的周期性全球半导体行业在技术驱动和宏观经济的影响下呈周期波动发展报告期内伴随着5G应用物联网消费电子人工智能大数据自动驾驶电动汽车等下游应用领域的普及和发展半导体行业迎来了一波上升周期公司2017年11月成立成立时间较短与主要可比上市公司长电科技通富微电和华天科技相比公司收入和利润规模均较小市场占有率较低报告期内得益于半导体行业整体较为景气公司整体业绩呈高速增长态势但另一方面宏观经济波动半导体下游行业产品生命周期变化半导体产业技术升级终端消费者消费习惯变化均可能导致半导体周期转换随着行业进入下行周期导致产品价格下降公司产品的销售营业收入及毛利率净利润等也随之下降甚至出现亏损3新冠肺炎疫情对于公司生产经营的影响2020年初以来全球多个国家和地区相继爆发新冠疫情导致公司及下游客户上游供应商开工延迟交通受限生产效率下降等均受到了不同程度的影响虽然目前新冠疫情在国内已经得到较好的控制公司生产经营活动已恢复正常但若疫情反复导致防疫措施再次升级可能会对公司未来经营情况和盈利水平产生不利影响请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1921甬矽电子公司首次覆盖报告资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022E2023E2024E会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产983370451136878营业收入2055241529573694现金295268538605308营业成本1392176521932763应收票据及应收账款396581712889税金及附加491113其他应收款10293645营业费用22384758预付账款1334管理费用117121148185存货279307381480研发费用97157207259其他流动资产299121151财务费用71509-6非流动资产3649313926202094资产减值损失-2-2-3-4长期投资0000信用减值损失-13-17-21-27固定资产3100266122131757其他收益23191919无形资产89746045公允价值变动收益0000其他非流动资产459403347292投资净收益0000资产总计4632684277338971资产处置收益1000流动负债2218330041025165营业利润362275338412短期借款1084000营业外收入2111应付票据及应付账款563175821842751营业外支出9444其他流动负债571154319172414利润总额356273336409非流动负债1041802578370所得税34182227长期借款775535311103净利润322255314383其他非流动负债266266266266少数股东损益0000负债合计3259410246795535归属母公司净利润322255314383少数股东权益0000EBITDA689833863930股本348408408408EPS元079063077094资本公积754180718071807主要财务比率留存收益2715268401222会计年度2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益1373274030543437成长能力负债和股东权益4632684277338971营业收入1747175225249营业利润10687-240229217归属于母公司净利润10564-209232219获利能力毛利率323269258252净利率157106106104ROE23593103111现金流量表单位百万元ROIC47997390-1910会计年度2021A2022E2023E2024E偿债能力经营活动现金流808265214091651资产负债率704600605617净利润322255314383净负债比率1139-784-1162-1515折旧摊销262510519527流动比率04111213财务费用71509-6速动比率03101112投资损失0-0-0-0营运能力营运资金变动641836567747总资产周转率04040404其他经营现金流89111应收账款周转率52424242投资活动现金流-2200-1-1-1应付账款周转率247101101101资本支出20370-00每股指标元长期投资0000每股收益最新摊薄079063077094其他投资现金流-4238-1-1-1每股经营现金流最新摊薄198650346405筹资活动现金流1453-262-233-202每股净资产最新摊薄337672749843短期借款884-108400估值比率长期借款286-240-224-208PE338428347285其他筹资现金流2821062-96PB79403632现金净增加额61239011751448EVEBITDA181197资料来源同花顺iFinD平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容2021