核心觀點
　　公司是賴氨酸、蘇氨酸和味精的全球龍頭：公司目前賴氨酸年產能超百萬噸，居全球首位；蘇氨酸年產能超30萬噸，同樣位居全球之冠；味精產能近百萬噸，全球第二；黃原膠產能也居國內第二。
　　玉米豆粕減量替代政策促進賴氨酸和蘇氨酸等消費：2021年3月，農業農村部下達了《飼料中玉米豆粕減量替代工作方案》，推進飼料中玉米豆粕減量替代，促進料糧保供穩市。飼料中豆粕用量減少，就會增加雜粕的用量，為保證飼料中整體氨基酸平衡，提高飼養效率，相應需加大飼料氨基酸的添加量，所以增加了對賴氨酸和蘇氨酸等氨基酸的需求，利好氨基酸生產企業，特別是像梅花生物這樣的龍頭企業。
　　石油行業景氣度上升，推動黃原膠加量齊升：2022年上半年隨著石油行業景氣度不斷上升，市場對黃原膠的需求不斷增長，引起黃原膠價格大漲，同比增長超70%。
　　盈利預測：我們預計公司2022/23/24年營業收入分別為297/320/336億元，YOY分別為30%/8%/5%;歸母淨利潤分別為45 /51/57億元，YOY分別為90%/15%/11%。
　　風險提示：玉米豆粕減量替代進展未達預期，主營產品價格回落，在建產能未按計畫投產。

研究报告全文：陸股通研究報告2022年10月12日賴氨酸和蘇氨酸全球龍頭新增30萬噸產能達產達效價量利齊增超預期梅花生物600873SH投資價值分析報告核心觀點公司是賴氨酸蘇氨酸和味精的全球龍頭公司目前賴氨酸年產能超百萬公司深度報告噸居全球首位蘇氨酸年產能超30萬噸同樣位居全球之冠味精產能近百萬噸全球第二黃原膠產能也居國內第二華通證券研究部食品飲料行業組玉米豆粕減量替代政策促進賴氨酸和蘇氨酸等消費2021年3月農業農SFCAAK004村部下達了飼料中玉米豆粕減量替代工作方案推進飼料中玉米豆粕Emailyjbhuatongzqcom減量替代促進料糧保供穩市飼料中豆粕用量減少就會增加雜粕的用量為保證飼料中整體氨基酸平衡提高飼養效率相應需加大飼料氨基酸的添加量所以增加了對賴氨酸和蘇氨酸等氨基酸的需求利好氨基酸主要數據生產企業特別是像梅花生物這樣的龍頭企業20221010收盤價元975石油行業景氣度上升推動黃原膠加量齊升2022年上半年隨著石油行業年內最低最高元景氣度不斷上升市場對黃原膠的需求不斷增長引起黃原膠價格大漲7011350總市值億元29664同比增長超70ROETTM2137盈利預測我們預計公司20222324年營業收入分別為297320336億元PETTM576YOY分別為3085歸母淨利潤分別為455157億元YOY分別為901511核心業績數據預測股價相對走勢風險提示玉米豆粕減量替代進展未達預期主營產品價格回落在建產能未按計畫投產請務必閱讀正文後的免責聲明1梅花生物600873SH深度報告內容目錄1產業鏈分析411氨基酸產業鏈分析4111氨基酸產業鏈產業鏈圖譜4112氨基酸產業鏈價值分配情況分析4113氨基酸產業規模情況分析4114氨基酸行業競爭格局分析5115公司在氨基酸產業鏈中地位分析612味精產業鏈分析7121味精產業鏈圖譜7122味精產業鏈價值分配情況分析8123味精產業規模情況分析8124味精行業競爭格局分析9125公司在味精產業鏈中的地位分析92公司商業模式分析921公司主營業務情況分析9211增值業務板塊氨基酸鮮味劑和黃原膠三足鼎立10211氨基酸業務下游飼料行業持續增長為氨基酸奠定增量增利基礎10212味精業務寡頭壟斷下通過協同銷售模式味精利潤率大增13213黃原膠業務石油工業不斷景氣下利潤暴漲1322公司盈利模式分析1423公司商業模式的可替代性分析143公司競爭優勢分析1531多項主營產品龍頭優勢帶來的規模效應和品牌技術優勢1532成本控制和供應鏈管理優勢帶來的產品價格優勢1533對下游客戶的極強議價能力有力保障了利潤率1534有效的激勵政策帶來員工人均創收的持續增長154前瞻性財務分析1641受盈利能力推動EPS持續增長未來還將繼續提升1642毛利率呈總體上升趨勢高毛利率未來還將維持1743三費率持續下降運營管理效率不斷得到加強未來仍有改善空間1744淨利率持續4個季度增長未來可能維持較高水準1745ROE持續增長未來增長可能出現加速185公司未來成長故事1851玉米豆粕減量替代政策的持續推行1852募投專案達產達效後實現充分銷售1853未來黃原膠持續漲價的空間和時間依然存在196公司未來3年業績預測1961我們對於公司的業績預測19611業務板塊未來三年預測20612公司整體業績預測207估值定價分析2071相對估值模型定價分析2072絕對估值模型定價分析202請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告圖表目錄圖1氨基酸產業鏈主要構成部分4圖22012-2021賴氨酸產量趨勢圖5圖3味精產業鏈主要構成部分7圖42011-2019年中國味精市場規模8圖5梅花生物的主要業務構成情況10圖6近年收入和利潤變動情況10圖72014-2021年國內飼料行業的產量及增速11圖82017-2021年國內工業飼料的產量增速及趨勢11圖92016-2021年國內豬飼料的產量增速及趨勢12圖102016-2021年國內肉禽飼料的產量增速及趨勢12圖11EPS及增長率變動和趨勢16圖12三費率變動和趨勢17圖13營收和淨利的變動和趨勢17圖14ROE變動和趨勢18圖15業務板塊未來三年預測20圖16整體業績未來三年預測20圖17絕對估值模型定價分析203請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告1產業鏈分析11氨基酸產業鏈分析111氨基酸產業鏈圖譜氨基酸產業鏈可劃分為上游原料中游氨基酸下游飼料三個主要環節其中上游原料主要為玉米和煤炭中游氨基酸包括賴氨酸和蘇氨酸等動物限制性氨基酸下游飼料包括豬飼料家禽飼料水產飼料以及食品和醫藥圖1氨基酸產業鏈主要構成部分資料來源艾瑞諮詢華通證券研究部112氨基酸產業鏈價值分配情況分析氨基酸用於飼料的比例超過95其餘用於食品和醫藥賴氨酸和蘇氨酸均無法依靠動物自身合成分別是豬的第一和第二限制性氨基酸以及家禽的第二和第三限制性氨基酸其中賴氨酸是飼料中使用量最大的氨基酸添加量約為1價值不到整個產業鏈的1113氨基酸產業規模情況分析賴氨酸等氨基酸在飼料行業中的消費量呈較大增長趨勢目前處於主動去庫存階段2020年隨著生豬存欄量恢復和飼料產量提高賴氨酸需求量回升當年國內賴氨酸需求量約98萬噸同比增長132021年生豬生產加速恢復水產和反芻動物養殖持續發展國內飼料行業產量明顯增長總產量293443萬噸比上年增長161其中配合飼料產量2701714請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告萬噸增長171濃縮飼料產量15511萬噸增長24添加劑預混合飼料產量6631萬噸增長115賴氨酸需求隨之較大增長但國內當年產量反而僅有180萬噸低於2019年的1929萬噸引起價格上漲截止年底98含量賴氨酸報價125-132元KG同比增長3470含量賴氨酸報價76-85元KG同比增長46圖22012-2021賴氨酸產量趨勢圖資料來源弗若斯特沙利文華通證券研究部114氨基酸行業競爭格局分析1141氨基酸行業政策1碳達峰和碳中和政策下的能耗雙控措施利好氨基酸龍頭生產企業碳達峰和碳中和政策下針對氨基酸行業的能耗雙控措施增加了行業進入壁壘利好行業龍頭企業按照國家2030年實現碳達峰和2060年實現碳中和的總體規劃2021年3月內蒙古自治區發改委下達了實施能耗雙控措施的通知造成玉米和煤炭用量減少影響到自治區內部分深加工企業比如結晶糖和氨基酸企業減產甚至停產區外企業亦受此影響造成賴氨酸和蘇氨酸行業開工率震盪下降後逐步恢復5請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告國家對能耗雙控的要求提高了氨基酸行業的准入門檻不僅新企業進入行業難度的增大行業內現有企業如能耗不達標也會影響未來生產因此反而有利於行業內生產技術水準較高能通過較高產量實現規模經濟的龍頭企業包括賴氨酸產量居全球之首的梅花生物2飼料中玉米豆粕減量替代政策利好氨基酸生產企業2021年3月農業農村部下達了飼料中玉米豆粕減量替代工作方案推進飼料中玉米豆粕減量替代促進料糧保供穩市飼料中豆粕用量減少就會增加雜粕的用量為保證飼料中整體氨基酸平衡提高飼養效率相應需加大飼料氨基酸的添加量所以增加了對飼料類氨基酸的需求包括賴氨酸和蘇氨酸等因此利好氨基酸生產企業特別是像梅花生物這樣的龍頭企業1142氨基酸行業集中度提升隨著2020年ADM停止生產賴氨酸全球一共僅存19家賴氨酸生產企業CR3進一步上升至565氨基酸行業集中度持續提高1143氨基酸行業進入壁壘11431氨基酸行業具有規模效應對資金和技術的要求較高氨基酸行業建設新產能對資金和技術的要求較高且生產具有規模效應規模越大成本越低11432氨基酸行業分銷管道構成准入壁壘氨基酸行業的大部分終端客戶購買量相對較小必須依賴分銷管道進行銷售成熟的分銷管道對後進入者構成准入壁壘115公司在氨基酸產業鏈中地位分析1151公司的行業地位2021年全球賴氨酸產能3861萬噸國內產能2845萬噸梅花生物賴氨酸年產6請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告能在過去三年持續增長目前已超百萬噸全球市場佔有率約26排名第一未來三年隨著梅花生物30萬噸新產能的銷售落實行業集中度的進一步提高以及其他國外生產企業可能的產能淘汰類似ADM預計梅花生物的全球市場佔有率會進一步提高到30-352021年全球蘇氨酸產能1101萬噸國內產能100萬噸其中30萬噸來自梅花生物也居全球產能首位1152公司議價能力強氨基酸產品品質的差異性不大成本和品牌影響力對終端客戶影響較大而這正是梅花生物的強項終端客戶數量眾多且分散單個客戶購買量不大由於終端客戶在批量生產前需要測試樣品和小規模試生產轉換成本較高梅花生物對下游客戶有較大的議價能力應收賬款周轉天數不斷下降從控制在10天以內到接近僅5天12味精產業鏈分析121味精產業鏈圖譜味精產業鏈可劃分為上游原料中游味精下游食品和調味品三個主要環節其中上游原料主要為玉米和煤炭中游包括味精和呈味核苷酸鈉等鮮味劑下游包括食品和調味料圖3味精產業鏈主要構成部分資料來源艾瑞諮詢華通證券研究部7請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告122味精產業鏈價值分配情況分析味精等鮮味劑在食品中添加量一般不超過1在產業鏈中價值占比不超過1123味精產業規模情況分析自2014年起國內味精銷售收入持續多年增長並已突破500億元年圖42011-2019年中國味精市場規模資料來源QuestMobile華通證券研究部8請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告124味精行業競爭格局分析味精行業前三強是阜豐集團梅花生物與寧夏伊品行業形成了寡頭壟斷的市場格局行業第一阜豐集團的味精年銷量116萬噸營收超70億元梅花生物和寧夏伊品緊隨其後按產量計算CR3阜豐梅花伊品的市占率已超90並構成完整的產業鏈具有明顯的護城河效應125公司在味精產業鏈中的地位分析1251公司的行業地位2020年底白城二期25萬噸味精及配套專案投產梅花生物味精總產能超百萬噸成為全球第二大味精生產企業1252公司議價能力強味精產品品質差異較小成本和品牌影響力對終端客戶影響較大而這正是梅花生物的強項終端客戶數量眾多且分散單個客戶購買量不大由於終端客戶在批量生產前需要測試樣品和小規模試生產轉換成本較高梅花生物對下游客戶有較大的議價能力應收賬款周轉天數從控制在10天以內直至接近5天2公司商業模式分析21公司主營業務情況分析梅花生物主營以下產品動物營養氨基酸類產品賴氨酸蘇氨酸色氨酸飼料級纈氨酸味精渣澱粉副產品飼料纖維玉米胚芽菌體蛋白維生素等食品味覺性狀優化產品谷氨酸谷氨酸鈉呈味核苷酸二鈉肌苷酸二鈉食品級黃原膠海藻糖納他黴素三贊膠等9請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告人類醫用氨基酸類穀氨醯胺脯氨酸亮氨酸異亮氨酸醫藥級纈氨酸肌苷鳥苷腺苷普魯蘭多糖等其他產品石油級黃原膠生物有機肥等圖5梅花生物的主要業務構成情況梅花生物約3985營收來自賴氨酸和蘇氨酸等氨基酸產品其中95用於動物飼料添加另有3260營收來自味精等鮮味劑產品其餘2755營收來自黃原膠等其他產品1氨基酸產品2鮮味劑產品3黃原膠等其他產品資料來源公司官網華通證券研究部圖6近年收入和利潤變動情況資料來源公司公告華通證券研究部211增值業務板塊2111氨基酸業務下游飼料行業的持續增長為氨基酸業務奠定了增量增利基礎賴氨酸和蘇氨酸均無法依賴動物自身合成分別是豬的第一和第二限制性氨基10請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告酸以及家禽的第二和第三限制性氨基酸其中賴氨酸是飼料中使用量最大的氨基酸添加量約為1隨著玉米豆粕減量替代的不斷推進氨基酸在單位飼料中的平均使用量有望不斷提升而隨著下游飼料的產量增長公司的賴氨酸和蘇氨酸等氨基酸產品有望持續迎來加量齊升的局面國內飼料產量自2019年起保持10以上增長其中豬飼料漲幅最大雖然2022年上半年產銷量受受豆粕等成本上漲拖累但長期增長趨勢不變作為飼料中添加量最大的氨基酸賴氨酸和蘇氨酸的需求量預計在未來三年將保持10以上增長圖72014-2021年國內飼料行業的產量及增速圖82017-2021年國內工業飼料的產量增速及趨勢11請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告圖92016-2021年國內豬飼料的產量增速及趨勢圖102016-2021年國內肉禽飼料的產量增速及趨勢12請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告2112味精業務寡頭壟斷下通過協同銷售模式味精利潤率大增味精行業形成了阜豐集團梅花生物與寧夏伊品三大寡頭壟斷的市場格局按產量計算CR3阜豐梅花伊品的市占率已超90並構成完整的產業鏈具有明顯的護城河效應2021年白城二期味精專案實現滿產梅花生物改變了以往行業內一有新增產能投放市場產品價格即轉弱的局面通過與核苷酸的協同銷售實現新增產能盡產盡銷的同時也實現了味精銷售的量價齊升最高實現了28的毛利率2113黃原膠業務石油工業景氣下的利潤暴漲由於黃原膠具有良好的增粘流發抗鹽和抗剪切等性能因此在石油行業常被用於石油鑽井壓裂完井和管道清洗等隨著石油行業景氣度不斷上升市場對黃原膠的需求不斷增長2022年上半年黃原膠市場均價同比增長超70梅花生物擁有黃原膠6萬噸的年產能從目前和未來的漲價中將大受裨益13請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告22公司盈利模式分析梅花生物主要通過賴氨酸蘇氨酸味精和黃原膠等主營產品的生產銷售實現盈利銷售模式上以直銷為主代銷為輔23營收和利潤來自直銷其餘來自代銷在深耕國內市場的同時梅花生物也在積極拓展海外市場來自外銷的營收和利潤占比約13且有繼續增長的趨勢23公司商業模式和主要產品的可替代性分析梅花生物的商業模式重視研發並通過成本控制和供應鏈管理為實現產品價格優勢創造了空間通過內銷外銷並舉直銷為主代銷為輔較好地實現了業績大幅增長這一商業模式也為目前主流的氨基酸生產企業所採用未見其他更成功的商業模式可替代賴氨酸和蘇氨酸在飼料中的作用尚無直接替代品但未來玉米豆粕等價格如大幅下降可能導致玉米豆粕減量替代速度減緩進而影響賴氨酸和蘇氨酸在雜粕中的使用量味精和呈味核苷酸二鈉等鮮味劑在使用中相輔相成互相增強鮮味效果並非相互替代黃原膠和其他膠體在共同使用中也存在協同效應增強效果替代效應較弱3公司競爭優勢分析31多項主營產品龍頭優勢帶來的規模效應和品牌技術優勢梅花生物作為賴氨酸蘇氨酸全球龍頭以及味精和黃原膠在國內數一數二的生產企業具有規模經濟帶來的成本優勢同時梅花生物多個產品的品牌得到客戶群體的廣泛認可很多終端客戶指定在生產中使用梅花生物的產品尤其是賴氨酸蘇氨酸味精和黃原膠等產品另外通過微生物細胞工廠等先進技術梅花生物已實現從基因組編輯到產品落地的全鏈條合成生物學技術建成以氨基酸為主多門類產品並重的微生物細胞工廠生產體系實現了以大腸桿菌谷氨酸棒桿菌芽胞桿菌等多種工業生產菌株為底盤細胞的微生物細胞工廠理性重構也實現了全系產品生產菌種的優化升級大大提高了生產菌種的迭代開發效率32成本控制和供應鏈管理優勢帶來的產品價格優勢梅花生物的成本控制和供應鏈管理相對出色在確保利潤率的前提下產品售14請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告價依然在行業中具有較大優勢並且交貨時間有保障比如黃原膠的外銷離岸價格一般都低於最大競爭對手阜豐集團500-1000元噸存貨周轉天數也始終控制在60天以內33對下游客戶的極強議價能力有力保障了利潤率由於產品品質的差異性不大成本和品牌影響力對終端客戶影響較大而這正是梅花生物的強項終端客戶數量眾多且分散單個客戶購買量不大由於終端客戶在批量生產前需要測試樣品和小規模試生產轉換成本較高所以梅花生物對下游客戶有極強的議價能力有力保障了高利潤率的更長維持而且這項優勢不僅體現在價格上還包括賬期梅花生物的應收賬款周轉天數不但控制在10天以內還在持續下降目前已接近5天遠勝於絕大多數可比公司34有效的激勵政策帶來員工人均創收的持續增長梅花生物注重人才培養推行員工股權激勵於2018-2021年持續推出了股權激勵計畫並設置了具有挑戰性的公司業績目標及個人考核目標有利於充分調動公司業務骨幹的積極性和創造性從而帶來經營業績和人效比逐年提升梅花生物的營收從2017年的11132億元增加至2021年的22837億元五年增長1052021年的淨利潤率也達到1040較2020年增加45個百分點人均創收能力從2019年的123萬元增加至2021年的176萬元4前瞻性財務分析41受盈利能力推動EPS持續增長未來還將繼續提升公司2021年度營業收入同比增長3394至22837億元雖然同期原輔料玉米純鹼等價格出現不同程度的上漲但公司基於對市場供需狀況的精准分析依託有強大市場佔有率及良好的客情管道關係主營產品價格上漲幅度大於原輔料的上漲幅度2021年度實現歸屬於母公司所有者的淨利潤同比增加13940至2351億元每股收益增加1375至076元各業務板塊中動物營養氨基酸產品收入11587億元同比增加3339食品味覺性狀優化產品收入8518億元同比增加4161最近4個季度梅花生物的EPS持續增長且增長率一度收窄後再度放大顯15請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告示出較強的盈利能力預計未來還將繼續提升圖11EPS及增長率變動和趨勢每股收益22年第2季22年第1季21年第4季21年第3季EPS046037033010增長率2432121223042毛利率呈總體上升趨勢高毛利率未來還將維持梅花生物的毛利率呈總體上升趨勢2021年毛利率較同期增長4672022年毛利率較去年增長10147由1647提升到2624主要受益於賴氨酸的漲價10味精漲價28以及黃原膠漲價超過70等因素按當前市場供需關係預計高毛利率還將持續43三費率持續下降運營管理效率不斷得到加強未來仍有改善空間梅花生物的銷售費用率等三費率持續下降顯示出較好的運營和管理能力圖12三費率變動和趨勢44淨利率持續4個季度增長未來可能維持較高水準最近4個季度梅花生物的淨利率持續增長特別是在2021年第4季度從614飛躍到1563增長了15456淨利率未來可能繼續維持較高水準圖13營收和淨利的變動和趨勢16請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告單位億元22年第2季22年第1季21年第4季21年第3季營收7508671265525258淨利141611591024323淨利率188617271563614增長率92110491545645ROE持續增長未來增長可能出現加速最近4個季度梅花生物的ROE持續增長特別是2021年第4季度的增長率高達17942最近一期ROE增長率再次出現提升未來增長可能出現加速圖14ROE變動和趨勢單位22年第2季22年第1季21年第4季21年第3季ROE11801035964345增長率1400737179425公司未來成長故事51玉米豆粕減量替代政策的持續推行飼料中豆粕用量減少就會增加雜粕的用量為保證飼料中整體氨基酸平衡提高飼養效率就必須加大飼料氨基酸的添加量而賴氨酸和蘇氨酸分別是豬的第一第二限制性氨基酸以及家禽的第二和第三限制性氨基酸添加量在氨基酸中最大公司是賴氨酸和蘇氨酸產品的全球龍頭在疫情導致的全球供給緊張和玉米價格維持高位豆粕價格持續上漲的背景下豆粕減量推進速度預計將加速替代的雜粕數量將快速增長帶動賴氨酸和蘇氨酸市場需求量快速提升預計未來三年內供給緊張還將持續98賴氨酸價格將維持在1-11萬元噸以上17請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告蘇氨酸價格也將維持在12萬元噸以上梅花生物的氨基酸產品整體毛利率將可能持續高於2552募投專案達產達效後實現充分銷售2020年底梅花生物25萬噸味精專案投產味精總產能超百萬噸居全國第一2022年2月梅花生物在吉林白城基地的三期專案投產新增賴氨酸產能30萬噸達產達效其賴氨酸總產能已穩超百萬噸達產達效雄踞全球首位隨著上述新增產能陸續實現充分銷售對未來業績將形成有力推動按玉米價格已在高位上漲空間不大以味精價格未來三年內保持高於1萬元噸計算將維持20以上毛利率按32的營收占比計算對業績貢獻較大53未來黃原膠持續漲價的空間和時間依然存在由於黃原膠具有良好的增粘流發抗鹽和抗剪切等性能因此在石油行業常被用於石油鑽井壓裂完井和管道清洗等隨著石油行業景氣度不斷上升市場對黃原膠的需求不斷增長2022年上半年黃原膠市場均價同比增長超70似曾相識的場景在2012年下半年也出現過當時因為石油開採如火如荼對黃原膠需求猛增其FOB出口價格從2500美元噸上漲到5500多美元噸漲價幅度超1倍並持續近1年時間才回落目前黃原膠的漲價從空間和時間來看尚未到位預計下半年及明年可能繼續持續對業績將做出巨大貢獻54股權激勵未來將持續提高員工人均創收梅花生物注重人才培養推行員工股權激勵於2018-2021年持續推出了股權激勵計畫並設置了具有挑戰性的公司業績目標及個人考核目標有利於充分調動公司業務骨幹的積極性和創造性從而帶來經營業績和人效比逐年提升梅花生物的營收從2017年的11132億元增加至2021年的22837億元五年增長1052021年的淨利潤率也達到1040較2020年增加45個百分點人均創收能力從2019年的123萬元增加至2021年的176萬元18請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告6公司未來3年業績預測61業務板塊未來三年預測預計梅花生物2022年營收將依然取得30以上高增長然後回落至10以內圖15業務板塊未來三年預測單位億元2021年2022年2023年2024年營收22837296693204333645增長率308562公司整體業績預測預計梅花生物未來三年毛利率將維持較高水準不低於20三費率仍將持續下降2022年淨利潤將出現80以上大幅增長然後增長率回落到20以內預計20222323年營收分別為297320336億元YOY分別是3085歸母淨利潤分別為455157億元YOY分別為901511攤薄EPS分別為144166184元股PE分別為677587530圖16整體業績未來三年預測單位2021年2022年2023年2024年毛利率193269725524三費率637547517507淨利潤2351446751375702攤薄EPS076144166184PE12836775875307估值定價分析71相對估值模型定價分析2022-2024年我們預測攤薄EPS為144166和184元股PE分別為67719請務必閱讀正文後的免責聲明梅花生物600873SH深度報告587和530PEG分別為045053和048我們認為公司股價存在顯著低估PEG值遠低於正常值172絕對估值模型定價分析無風險利率按十年期國債利率282計算考慮到梅花生物主營業務持續增產新增產能陸續達產達效以及未來擴充產品線的可能性給予第二階段5年內5的增長率永續增長率按3計算FCFF估值為1415元股圖17絕對估值模型定價分析無風險利市場回報永續增長第二階段WACCFCFF估值率預期率增長率2821235111415元股公司當前股價為975元顯著低於FCFF估值模型測算出來的內在價值1415元股具有較強的安全邊際20請務必閱讀正文後的免責聲明