◎回應國家政策，做大化工全產業鏈平臺
　　我國的石化產業規模躍居世界前列，建立了產業鏈上、中、下游齊全配套的工業體系。公司構築形成了“原油——芳烴、乙烯——精對苯二甲酸(PTA)、乙二醇——聚酯(PET)——民用絲及工業絲、工程塑料、薄膜”的完整產業鏈,實現了集團石化業務板塊的全產業鏈一體協同化運作。公司在大連長興島建成的PTA生產基地年產能達到1160萬噸,在國內市場具備較強的行業競爭力。投產的恒力2000萬噸/年煉化一體化專案核心裝置為450萬噸/年的芳烴聯合裝置,得到了國務院和國家發改委重點支持。公司聚酯板塊總產能達284萬噸,包括滌綸民用長絲163萬噸、聚酯薄膜20萬噸、工程塑料16萬噸、聚酯切片45萬噸、膜級切片20萬噸。公司熱電業務板塊還擁有66.8萬千瓦發電機組,每小時供氣能力超6000噸。
　　◎佈局下游新材料，打開第二成長通道
　　公司以大化工平臺為基礎，著力打造高附加值的化工新材料產業鏈。目前年產80萬噸功能性聚酯薄膜/功能性塑膠項目，150萬噸綠色多功能紡織新材料項目，30萬噸二酸新材料配套項目、160萬噸高性能樹脂及新材料項目和260萬噸高性能聚酯工程進入建設階段。2022年三季度，新材料新增營業收入215.76萬元，較上年增長10多個百分點。未來1-2年在建專案全部達產，將創造新的盈利增長點。
　　◎市場-技術聯動創新，護城河堅不可摧
　　公司經過長期積累、摸索形成的市場-技術聯動創新機制，打造出一支國際化研發團隊。公司產品在品質以及穩定性上優於同行，是目前國內唯一一家能夠量產規格5DFDY產品的公司，MLCC離型基膜國內產量占比超過65%，更是國內唯一、全球第二家能夠線上生產12微米塗矽離型疊片式鋰電池保護膜的企業，公司在功能性薄膜和民用滌綸長絲領域，擁有絕對的技術優勢和工藝積累，形成了短期內難以複製的行業競爭護城河。
　　◎公司盈利預測與估值
　　預計公司2022-2024年每股收益（EPS）分別為2.46元、2.32元、3.48元，未來三年歸母淨利潤將保持16.39%的複合增長率。PE模型下，目前石化行業2022年平均PE為26倍；考慮公司的競爭優勢和未來成長空間，給予公司的合理估值為53.14元。PEG模型下：得出公司的PEG<1，目前股價被低估的結論。DCF估值模型下：給予公司的合理估值為50.51元。我們給予公司“強烈推薦（首次）”的評級。
　　◎投資風險提示
　　行業週期性波動風險、匯率風險、主要原材料價格波動風險以及環保和安全風險。
　　

研究报告全文：A股研究報告2022年11月10日加碼新材料產業鏈第二成長曲線預期將持續增厚業績恒力石化600346SH投資價值分析報告核心觀點回應國家政策做大化工全產業鏈平臺我國的石化產業規模躍居世界前列建立了產業鏈上中下游齊全配套的工業公司投資評級體系公司構築形成了原油芳烴乙烯精對苯二甲酸PTA乙二醇強烈推薦首次聚酯PET民用絲及工業絲工程塑料薄膜的完整產業鏈實現了集團石化業務板塊的全產業鏈一體協同化運作公司在大連長興島建成的生產基地年PTA產能達到1160萬噸在國內市場具備較強的行業競爭力投產的恒力2000萬噸年煉化一體化專案核心裝置為450萬噸年的芳烴聯合裝置得到了國務院和國家A股研究報告發改委重點支持公司聚酯板塊總產能達284萬噸包括滌綸民用長絲163萬噸華通證券國際有限公司研究部聚酯薄膜20萬噸工程塑料16萬噸聚酯切片45萬噸膜級切片20萬噸公化工行業研究組司熱電業務板塊還擁有668萬千瓦發電機組每小時供氣能力超6000噸SFCAAK004佈局下游新材料打開第二成長通道Emailyjbhuatongzqcom公司以大化工平臺為基礎著力打造高附加值的化工新材料產業鏈目前年產80萬噸功能性聚酯薄膜功能性塑膠項目150萬噸綠色多功能紡織新材料項目30主要資料2022118萬噸二酸新材料配套項目160萬噸高性能樹脂及新材料項目和260萬噸高性能收盤價元1609聚酯工程進入建設階段2022年三季度新材料新增營業收入21576萬元較上一年中最低最高13962695總市值億元113259年增長10多個百分點未來1-2年在建專案全部達產將創造新的盈利增長點總股本億元7039市場-技術聯動創新護城河堅不可摧流通股本億元7039公司經過長期積累摸索形成的市場-技術聯動創新機制打造出一支國際化研發ROETTM565PETTM1272團隊公司產品在品質以及穩定性上優於同行是目前國內唯一一家能夠量產規格5DFDY產品的公司MLCC離型基膜國內產量占比超過65更是國內唯一股價相對走勢全球第二家能夠線上生產12微米塗矽離型疊片式鋰電池保護膜的企業公司在功能性薄膜和民用滌綸長絲領域擁有絕對的技術優勢和工藝積累形成了短期內難以複製的行業競爭護城河公司盈利預測與估值預計公司2022-2024年每股收益EPS分別為246元232元348元未來三年歸母淨利潤將保持1639的複合增長率PE模型下目前石化行業2022年平数据来源东方财富网均PE為26倍考慮公司的競爭優勢和未來成長空間給予公司的合理估值為5314元PEG模型下得出公司的PEG1目前股價被低估的結論DCF估值模型下給予公司的合理估值為5051元我們給予公司強烈推薦首次的評級投資風險提示行業週期性波動風險匯率風險主要原材料價格波動風險以及環保和安全風險財務摘要億元2021A2022E2023E2024E營業收入197970222695243699268648-299212499431024歸母淨利潤15531172961632324487-153711365635002每股收益元221246232348PE7311000800600資料來源華通證券研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1恒力股份600346深度研究报告正文目錄一大煉化迎來投產高峰石化和化纖行業有望增長31石化和化纖行業的基礎資訊及現狀31石化和化纖行業的基礎資訊32石化和化纖行業的成長情況及全球競爭格局42石化和化纖行業發展趨勢6二全產業鏈戰略發展行業領軍企業71煉化PTA新材料穩健運營71主營業務及產品情況72市場地位73行業對比運營效率管理效率及盈利能力84三大核心競爭力85公司的可持續性和成長性92未來三年毛利率預測93未來三年產能預測94未來三年營收預測10三業績預測10四估值分析121PEPBPS模型122PEG模型123DCF模型13五打造第二成長曲線業績突破有望131股價催化劑132六個月目標價13六股票投資評級13圖表目錄圖1石油化工全產業鏈3圖2化學纖維分類3圖32017-2022年中國規模以上石油和化工行業營收和利潤總額統計情況及預測4圖42017-2021年度中國規模以上化學纖維製造業營收和利潤總額統計情況5圖52017-2021年化學纖維產量統計情況單位萬噸5圖6最近五年全國汽油產量及表觀消費量6圖72017-2021年PTA國內產量及表觀消費量7圖8公司2019-2021年煉化PTA和新材料產量銷量及產銷量對比7圖9公司自2017年11月以來的PETTM12圖10主要可比公司動態PE12表12021年同行業運營效率管理效率及盈利能力對比8表22022-2024年各產業毛利率預測9表32022-2024年三大產業產能預測9表42022-2024年營業收入預測10表52022-2024年財務報表預測及比率分析11表6未來三年的PEPB和PS預測12表7DCF估值模型13表8行業基準指數對比13请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容2恒力股份600346深度研究报告一大煉化迎來投產高峰石化和化纖行業有望增長近年來我國烯烴芳烴行業發展格局正在悄然發生變化大煉化進入投產高峰期丙烷脫氫PDH專案遍地開花乙烷裂解制乙烯示範工程穩步推進烯烴下游加速邁進高端不少企業轉型升級壓力巨大行業格局正在重塑1石化和化纖行業的基礎資訊及現狀2021年中國紡織品服裝內外需求回暖完整產業體系優勢得到充分發揮得益於供給側結構性改革的深入推進行業供需格局改善我國化纖行業發展與雙迴圈消費升級能耗雙控產業安全等相伴而行行業運行良好隨著煉化一體化發展產業鏈的配套逐步完善利潤分配更趨均衡一體化龍頭企業的競爭力抗風險能力顯著增強產品創新增強產品的差異化和高品質已滿足國內外市場需求1石化和化纖行業的基礎資訊石化行業基礎資訊我國是全球最大的丙烯生產國和消費國而PDH丙烷脫氫則是推動我國丙烯行業發展的重要動力之一從上游來看原料丙烷基本依賴進口未來幾年隨著國內PDH產能的大幅增長以及多個以丙烷和丁烷為主要原料的蒸汽裂解項目投產國內丙烷進口量還將大幅增長在新的發展環境下烯烴芳烴行業的總需求正在減弱依賴燃料生產的落後產業將面臨嚴重打擊行業重塑進程提速石油化工是以石油和天然氣為原料生產石油產品和石油化工產品的加工工業石化產業生產線長從最初的原油到化工原料再到化工產品需要經歷眾多生產環節圖1石油化工全產業鏈資料來源前瞻產業研究院化纖行業基礎資訊2021年我國化纖行業進入後疫情時代的恢復階段整體表現出價格漲利潤增庫存穩的局面實現了十四五的良好開局但值得注意的是隨著2020年低基數效應逐漸減弱行業增長勢頭逐漸放緩主要經濟運行指標增速呈現明顯的前高後低走勢化學纖維分類方法多樣品種較多化學纖維根據生產原料的不同分為再生纖維醋酯纖維合成纖維和無機纖維根據形態結構的差異分為長絲短纖維異形纖維複合纖維和超細纖維圖2化學纖維分類请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容3恒力股份600346深度研究报告資料來源華通產業研究部整理行業相關政策2021年12月十四五原材料工業發展規劃提出實施技術攻關組織研發重質劣質油加工及高效轉化利用技術推廣先進技術石化化工行業推廣原油直接生產化學品精細化工產品智慧化微反應和連續化生產等低碳技術2021年11月十四五工業綠色發展規劃指出重點推廣石化化工行業原油直接生產化學品等先進節能工藝流程加強化工企業間原材料工序結構匹配協同供給強化企業園區產業集群間的迴圈連結統籌國際國內兩大資源來源加強自願跨區域產業優化配置等主要任務鼓勵有條件的園區和企業加強資源耦合和迴圈利用創建無廢園區和無廢企業受地緣政治風險能源危機以及疫情反復等問題影響化學纖維製造業面臨著轉型及發展的多重挑戰2021年10月國家發展改革委工業和資訊化部等部門聯合發佈關於嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見及石化化工重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案2021-2025年推動煉油乙烯合成氨重點行業綠色低碳轉型確保如期實現碳達峰目標2石化和化纖行業的成長情況及全球競爭格局石化行業的成長情況及競爭格局在國家政策的正確引導下經過40年的發展我國的石化產業規模躍居世界前列建立了產業鏈上中下游齊全配套的工業體系石化產業的產品覆蓋面廣資金技術密集產業關聯度高對穩定經濟增長改善人民生活保障國防安全具有重要作用根據中商產業研究院資料統計我國石化產業取得了長足的發展2021年規模以上企業主營業務收入達到184萬億元利潤總額再創新高突破萬億元預計2022年我國規模以上石化企業的主營業務收入將達1676萬億元利潤總額將達187億元圖32017-2022年中國規模以上石油和化工行業營收和利潤總額統計情況及預測请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容4恒力股份600346深度研究报告資料來源中商產業研究院石油主要被煉化用來作為成品油廣泛用於機動車船飛機等領域占比達到60左右部分重質油被煉化生產石蠟瀝青焦炭等用於建築基建等領域占比達到19還有部分成分被用於生產樹脂橡膠纖維等生活材料占比約為15據中國石油和化學工業聯合會會長在第十一屆中國國際石油化工大會上表示中國已經成為世界石油和化工大國佔據全球市場份額的40當前國內石化行業依據企業的主營業務收入劃分呈現3個競爭梯隊營業收入萬億級企業有兩家分別是中國石油和中國石化營業收入百億級企業有榮盛石化恒力石化浙江恒逸萬華化學上海石化等數家經營區域佈局以省級為單位其餘企業的營業收入在百億級以下兩大龍頭企業競爭排名在前中國石油和中國石化在2020年的市場佔有率分別為17和19其次是營收在百億級的企業國內競爭排名次之化纖工業的成長情況及競爭格局據中纖網資料統計2021年服裝面料滌綸錦綸腈綸氨綸粘膠短纖及相關原料價格均有一定程度的上升在成本支撐和需求向好的邏輯下化纖市場總體價格重心恢復至疫情前的水準帶動經濟效益同比大幅增加國家統計局資料顯示2021年化纖行業營業收入首次跨入萬億元級別為1026283億元同比增加2783實現利潤總額6289億元同比大增14919化纖行業貢獻了紡織全行業近25的利潤圖42017-2021年度中國規模以上化學纖維製造業營收和利潤總額統計情況資料來源國家統計局華通證券研究部整理化纖產業為回應市場需求的持續增長化學纖維產量逐年攀高2021年化學纖維產量達67085萬噸增幅95圖52017-2021年化學纖維產量統計情況單位萬噸请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容5恒力股份600346深度研究报告資料來源國家統計局華通證券研究部整理化纖行業競爭格局視不同的細分產品市場而有所不同目前高端化學纖維市場仍由國外企業主導美國的陶氏杜邦公司在世界芳綸纖維市場佔據半壁江山日本的東麗公司是全球最大的碳纖維生產商國外企業憑藉領先的核心技術及穩定的產品品質在中國乃至全球的高端化學纖維市場中佔據主導地位中國企業尚徘徊在中低端化學纖維市場以本土大型企業為領頭羊行業寡頭態勢明顯在滌綸市場桐昆集團在國內領先錦綸領域是錦江科技粘膠纖維以富麗達纖維為首美國化學與工程新聞公佈了2022年全球化工企業50強巴斯夫是全球最大的化學品製造商中國石化第二陶氏第三在全球50強化工企業中恒力石化提名第12榮盛石化第27桐昆集團第48恒逸石化第502石化和化纖行業發展趨勢目前我國石化行業發展勢頭仍不錯行業在供給側改革的驅動下通過綠色環保安全監督及危化品搬遷行動淘汰了大量的低端過剩產能一批龍頭企業順勢而起十九大以來放開了原油進口和使用權的所有制限制在成品油零售化工產品投資等領域取消了外商投資的股比限制大大激發了市場活力據中國石油和化學工業聯合會資訊與市場部副主任范敏先生預測從十四五規劃和2035遠景目標可以看出新型工業化城鎮化資訊化和農業現代化加快推進人民生活水準提高促進了消費升級新能源及新能源汽車高速軌道交通大飛機汽車輕量化生物醫藥等對高端聚烯烴工程塑料特種橡膠聚氨酯彈性體高端合纖材料先進膜材料等化工新材料生物化工環保材料等提供了大量需求初步預計未來十年我國石化行業增速將比前十年有所放緩但總體仍將保持年均3左右的穩定增長圖6最近五年全國汽油產量及表觀消費量資料來源國家統計局華通證券研究部整理2020年7月初商務部發佈商務部關於廢止部分規章的決定商務部令2020年第1號廢止成品油市場管理辦法和原油市場管理辦法隨著這兩個市場管理辦法的廢止市場化進程加速推進汽柴油購銷價格將逐漸放開資源採購更加靈活最終實現完全市場化現階段各種替代燃料發展層出不窮替代規模逐年加大未來中國成品油需求量與消費增長推動力節約和替代等因素緊密相關據中國石油規劃總院預測預計2025年中國成品油需求量將達到312億噸左右達到頂點十四五時期年均增長091受下游PTA需求的帶動對PX的需求仍會上升據中國石化集團公司經濟技術研究院預測預計2020-2025年國內PTA聚酯及滌綸的產業優勢仍然存在但略有下降生產请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容6恒力股份600346深度研究报告將以滿足國內需求為主淨出口量有所回落國內城鎮化及產業應用領域的開拓仍將有力拉動PX-PET行業穩定增長但增速明顯放緩預計將回落至3左右圖72017-2021年PTA國內產量及表觀消費量資料來源Choice資料卓創資訊中信證券研究部華通證券研究部整理二全產業鏈戰略發展行業領軍企業公司主營業務囊括煉化石化以及聚酯新材料全產業鏈上中下游業務領域涉及的PX醋酸PTA乙二醇聚酯切片民用滌綸長絲工業滌綸長絲功能性薄膜工程塑料PBSPBAT生物可降解新材料的生產研發和銷售截止目前恒力石化擁有全資及控股子公司二十餘家2021年恒力邁進了全球企業百強陣營榮獲了全國五一勞動獎章實現了可喜的年度經營資料全年實現營業收入19797億元同比增長292全年實現利潤1553億元同比增長15371煉化PTA新材料穩健運營1主營業務及產品情況2021年公司的主要業務劃分為三大類煉化PTA和新材料三大業務分別貢獻全年主營業務收入的53243和1378其中煉化業務以成品油PX和乙烯為主要產品新材料以聚酯類為主要產品當年公司順應行業發展將業務的重心放在了PTA和聚脂產品上兩類產品產量較上年同期增長了25以上PTA銷量較上年同期增長2397聚脂產品銷量較上年同期增長1528煉化產業受宏觀層面的影響產量和銷量有所下滑分別下降649和76圖8公司2019-2021年煉化PTA和新材料產量銷量及產銷量對比資料來源Choice資料華通證券研究部整理2市場地位请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容7恒力股份600346深度研究报告根據公司近年來的投資方向可以看出公司未來會鞏固下游煉化產業促進中游的PTA產業和上游的新材料產業發展由於成品油已被兩桶油佔據了75的國內市場份額恒力石化的成品油業務占比為115中國PTA行業的龍頭企業主要有榮盛石化恒逸石化和本公司等2021年公司PTA產業的全球占比已超10與同行業相比公司的各項業績指標更加優秀這不僅是對公司在PTA行業現有成績的肯定也對公司在該行業的未來發展奠定了有力基礎2020年子公司康輝新材料已成為國內最大的MLCC離型基膜生產企業國內市場佔有率超過65打破了國外壟斷有效填補了國內市場空白並出口日韓等海外高端市場3行業對比運營效率管理效率及盈利能力根據Choice資料統計對比石油石化-煉化及貿易行業前20家公司相關指標的行業均值結果如表1所示從中可以得出公司的應收賬款周轉率顯著高於行業平均說明公司的業務資金回流情況良好但存貨周轉率大約只有行業水準的一半顯示了公司產品流通不暢存在過剩產能的可能性較大整體運營效率中等居上管理效率方面公司的銷售費用率和管理費用率明顯低於行業平均水準整體管理效率居上2021年公司前五名客戶銷售額達到144億元占年度銷售總額729客戶較分散公司對客戶不產生依賴銷售費用中出口部分的支出占比47人工支出占比44在廣告和宣傳上的投入較少公司的主要業務仍然分佈在國內市場現有產業的行銷管道和客戶較為穩固管理費用中人工支出占了一半其次是折舊攤銷和辦公支出與營收規模相當的榮盛石化管理費用率039和恒逸石化管理費用率084比較管理費用略高盈利能力方面公司的淨資產收益率略高於行業平均毛利率與行業平均水準尚有差距營業淨利率略低於行業水準資產回報率行業偏上且超過了榮盛石化和恒逸石化但獲利空間在行業中只能排中上表12021年同行業運營效率管理效率及盈利能力對比對比指標2021年恒力股份行業均值應收賬款周轉率次98695703運營效率存貨周轉率次6291213銷售費用率015152管理效率管理費用率100206淨資產收益率1059962盈利能力毛利率10181737營業利潤率472525資料來源Choice資料華通證券研究部整理4三大核心競爭力實現大化工平臺和新材料業務協同發展的雙迴圈格局公司構築形成了原油芳烴乙烯精對苯二甲酸PTA乙二醇聚酯PET民用絲及工業絲工程塑料薄膜的完整產業鏈實現了集團石化業務板塊的全產業鏈一體協同化運作公司在大連長興島建成的PTA生產基地年產能達到1160萬噸在國內市場具備較強的行業競爭力投產的恒力2000萬噸年煉化一體化專案核心裝置為450萬噸年的芳烴聯合裝置得到了國務院和國家發改委重點支持公司聚酯板塊總產能達284萬噸包括滌綸民用長絲163萬噸聚酯薄膜20萬噸工程塑料16萬噸聚酯切片45萬噸膜級切片20萬噸公司熱電業務板塊還擁有668萬千瓦發電機組每小時供氣能力超6000噸公司主動適應新形勢新發展新變化緊緊圍繞國家產業戰略轉型部署持續強化上游以煉化乙烯煤化為產業載體的大化工平臺基礎支撐與發展平臺作用秉承和堅守恆力創新研發基因做長做深和做精下游的化工新材料業務板塊的鏈條厚度持續提升公司化工新材料業務板塊的研發屬性科技含量和技術比重高端研發驅動市場競爭優勢截至2021年12月31日公司下屬公司恒力化纖有權發明專利共413項有權實用新型專利共91項其中2021年取得授權發明專利109項包括中國授權發明專利89項美國授權發明專利11項韓國授權發明專利1項日本授權發明專利6項歐洲授權發明專利2項取得授權實用新型專利20項下屬公司德力化纖有權發明專利共13項有權實用新型專利共49項其中2021年取得授權發明專利3項取得授權實用新型專利18请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容8恒力股份600346深度研究报告項下屬公司康輝新材料有權發明專利17項有權實用新型專利40項其中2021年取得授權發明專利4項授權實用新型專利1項下屬公司恒科新材料有權發明專利34項有權實用新型專利51項PCT專利合作條約1項其中2021年取得授權發明專利6項公司走的是市場差異化技術高端化與裝置規模化業務一體化並重的發展路徑經過長期積累摸索形成的市場-技術聯動創新機制並打造國際化研發團隊構築高水準科技研發平臺技術研發實力與新品創新能力領先同行公司產品在品質以及穩定性上優於同行是目前國內唯一一家能夠量產規格5DFDY產品的公司MLCC離型基膜國內產量占比超過65更是國內唯一全球第二家能夠線上生產12微米塗矽離型疊片式鋰電池保護膜的企業公司在功能性薄膜和民用滌綸長絲領域擁有絕對的技術優勢和工藝積累形成了短期內難以複製的行業競爭護城河提供持續穩定的投資回報實施股權收購事宜公司制定未來五年股東回報規劃2020-2024年給予股東穩定回報的預期與機制2021年以本次利潤分配方案實施前的公司總股本7039億股為基數每股派發現金紅利101元含稅共計派發現金紅利7109億元基於對公司未來發展的信心和對公司價值的認可截止2021年公司已推出第三期股份回購計畫回購資金規模達5-10億元並於2021年實施完畢2022年公司繼續推出第四期股份回購計畫回購資金預期5-10億元5公司的可持續性和成長性公司不斷夯實上游大化工的平臺作用和運作效率現已積極打造出化工新材料為主軸的第二成長曲線穩步推進160萬噸年高性能樹脂及相關配套工程260萬噸年功能性聚酯工程30萬噸年己二酸化工新材料配套專案及16億平鋰電膈膜專案等在建專案的工程建設保證專案進展順利為公司可持續高品質發展提供有力保障2未來三年毛利率預測根據2022年前三季度的上市公告分析2022年公司煉化產業因受上游原油價格的增漲和能源危機煉化產出的成品油PX和乙烯產品價格均被抬高但增幅不及材料原油的漲勢2022年的市場需求量較2021年有所下滑公司該產業的規模優勢不會迅速拉低長期影響會較明顯預計2022年毛利率由2289下降到21732023年毛利率為15632024年為1228PTA產業和新材料產業的市場供給受產能限制預計2023年和2024年隨著產能的提升有所增加2022年上半年PTA的價格較上年同期增長40以上主要材料PX的成本價也在增長公司產出的PX不足以供應中游PTA的全部產量預計2024年會有所好轉新材料是公司未來增長的突破點單價高隨著進口的國內替代增加未來價格將維持向上的走勢主要原料乙二醇價格波動較小預計2022-2024年靠著研發創新和工藝改進產能增加後毛利率會有連續增長表22022-2024年各產業毛利率預測產業毛利率20212022E2023E2024E煉化2289217315631228PTA234110184460新材料1892250931993745綜合1538148413541598資料來源Choice資料華通證券研究部整理3未來三年產能預測公司未來三年主要業務仍然會集中在煉化PTA和新材料領域公司的主要投資和生產建設基本圍繞新材料產業佈局PTA產能500萬噸仍在擴建中煉化產業已完成投資和在建根據上市公司資訊披露的建設期預計2022-2024年煉化產業可實現產能均為267918萬噸PTA產業可實現產能分別為121858萬噸131858萬噸146858萬噸新材料可實現產能分別為3315萬噸421萬噸705萬噸表32022-2024年三大產業產能預測2021年已建2021年在建2021年已實2022E2023E2024E產業產能成產能萬噸產能萬噸現產能萬噸萬噸萬噸萬噸煉化267918267918267918267918267918PTA1160500121858121858131858146858新材料331528033153315421705資料來源公司公告華通證券研究部整理请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容9恒力股份600346深度研究报告4未來三年營收預測2021年公司煉化產品主要有成品油PX和乙烯分別占7716和6根據現有產能預測未來三年各產品的結構相對穩定2022年受能源短缺原油漲價的影響市場需求略微下降預計產量減少到21375萬噸2023年和2024年成品油按年091增長PX按年3增長測算產量分別為21653萬噸219346萬噸受成品油PX和乙烯的價格波動影響煉化產品在2022-2024年的平均價格變動分別為2206565和-651PTA和新材料未來3年市場需求保持穩定增長市場空間廣闊產能增長成為未來業績的驅動力根據產品價格的歷史波動預測2022-2024年PTA的市場價格波動分別為10-5-8新材料的價格波動分別為3105預測2022-2024年的營業收入分別為222695億元243699億元268648億元營業收入增長率分別為12499431024表42022-2024年營業收入預測產業20212022E2023E2024E收入億元104932118306126379119686收入增長率16821275682-530產量萬噸235164213750216530219346煉化銷量萬噸231790214104216482219290單價元噸452701552567583787545782成本億元8091592595106631104984收入億元48163565145813759540收入增長率63561734287241產量萬噸121863121858131858146858PTA銷量萬噸113979121583131657146560單價元噸422562464818441577406251成本億元47038558935706856799收入億元27277297634054370238收入增長率556991136227324產量萬噸33315331504210070500新材料銷量萬噸31336331964110967828單價元噸8704568965709862271035538成本億元22115222952757443932收入17598181121864019184其他成本17450188661942620002資料來源Choice資料華通證券研究部整理三業績預測2021年公司的管理費用率為1銷售費用率為015財務費用率為248公司的經營佈局未來三年不會發生大的變化因生產智慧化的帶動人員規模也不會大幅度擴張管理費用和銷售費用將隨公司的業績波動而波動預計2022-2024年公司的管理費用率銷售費用率和財務費用率分別為083016257公司淨利率於2019年達到1003後近兩年略微下降業務重心未來2年仍將以煉化為主國內過剩產能會繼續影響淨利潤的下降公司現已找到新的利潤增長業務新材料產業預計未來三年相關的生產線建設將陸續開展有望在2024年拉動淨利潤的增長預計2022-2024年淨利率分別為77767912測算的淨利潤分別為17304億元1633億元24498億元请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容10恒力股份600346深度研究报告表52022-2024年財務報表預測及比率分析利潤表億元2021A2022E2023E2024E現金流量表億元2021A2022E2023E2024E營業收入197970222695243699268648淨利潤15538173041633024498營業成本167518189649210699225717折舊與攤銷902296851257214114營業稅金及附加3440377841444615財務費用4126480253225867銷售費用291357415457資產減值損失172064112049管理費用1985184119411952經營營運資本變動-9905-5138660-6725財務費用4918571763366985其他-283-178-753306投資收益019025005020經營活動現金流淨額18670265393424338109公允價值變動損益356105168203資本支出-14330-22429-39280-21139信用減值損失-017012-035015其他1232-965102230資產減值損失-155-076-077-064投資活動現金流淨額-13098-23394-39178-20909營業利潤19791221292059930544短期借款55591694177045575098其他非經營損益037055072079長期借款-51229-47481-55417-66590利潤總額19828221842067130623支付股利-9984-13346-11712-13376所得稅4290488043416125其他-1855281-1234-1416淨利潤15538173041633024498籌資活動現金流淨額-747788712092-6284少數股東損益007008007011現金流量淨額-190512016-284310916歸屬母公司股東淨利潤15531172961632324487財務分析指標2021A2022E2023E2024E資產負債表億元2021A2022E2023E2024E獲利能力貨幣資金15986471344241560535毛利率1538148413541598應收和預收款項955396101352110582三費率363355357350存貨33553349603792139874淨利率785777670912其他流動資產6088234946148117ROE3007273421832771其他權益工具投資200200200200ROA774732612876固定資產和在建工程130685155877159013154764ROIC1233145213121698無形資產和開發支出7419803581447853EBITDA銷售收入1326175116801977長期待攤費用2622189811741450成長能力其他非流動資產4190252541114902銷售收入增長率299212499431024資產總計210296262588271113288277營業利潤增長率9641181-6914828短期借款55591694177045575098淨利潤增長率15141137-5635002應付和預付款項35067443154555245733EBITDA增長率-121048545022970長期借款52122580386053461321營運能力其他負債1021621525142809589總資產周轉率099142143157負債合計152996193295190821191741固定資產周轉率162187189186股本7039703970397039應收賬款周轉率98691101658985015資本公積18456186881899319403存貨周轉率629554578580未分配利潤31118406305030866225收現比107110115098歸屬母公司股東權益57231692488026096518資本結構少數股東權益069045032018資產負債率7275736170386651所有者權益合計57300692938029296536帶息債務總負債081075078079負債和股東權益合計210296262588271113288277流動比率067072078094速動比率024040042053股利支付率046035035035每股指標每股收益221246232348每股淨資產81398411401371每股經營現金265377486541每股股利101086081122資料來源華通證券研究部整理请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容11恒力股份600346深度研究报告四估值分析1PEPBPS模型從PEPBBAND可以看出最近5年股市收盤價於2021年1月29日達到頂峰386元2022年上半年在PE1185倍附近徘徊下半年靠近PE686倍結合業績預測估計公司2022-2024年的市盈率市淨率和市銷率表6未來三年的PEPB和PS預測估值指標2021A2022E2023E2024EPE7311000800600PB199250163152PS057078054055資料來源華通證券研究部整理根據Choice資料查詢公司2021年PETTM的均值為137倍2022年11月7日PETTM為1275百分位點3809從2022年3季報取各公司當前市值和當前淨利潤計算得出動態PE結果顯示本公司的動態PE略高於可比公司說明市場對公司業績增長預期相對較為樂觀圖9公司自2017年11月以來的PETTM資料來源Choice數據圖10主要可比公司動態PE資料來源Choice資料華通證券研究部整理經Choice資料統計2022年石化行業平均PE為216預測2022年公司的EPS為246元由此得出公司的合理估值為5314元2PEG模型请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容12恒力股份600346深度研究报告由業績預測得出公司PEG為061分母為2022-2024年EPS的複合增長率PEG小於標準值1故我們認為公司目前股價被低估了3DCF模型我們以預測的2022-2024年EPS分別為246元232元和348元為基礎進行DCF估值對應每股合理的內在價值為5051元表7DCF估值模型模型折現率永續增長率預測期現值永續期現值總現值組合一10200209620994195組合二8200230833625670組合三1025020962254346組合四8250230836865994平均5051資料來源華通證券研究部整理估值說明1永續增長率採用略低於行業未來10年的增長率32DCF模型中以EPS代替自由現金流量進行測算3預測期間為2022-2031年永續期自2032年開始4考慮市場風險和企業自身風險因素折現率包含了風險溢價五打造第二成長曲線業績突破有望1股價催化劑2022年下半年海外經濟體的高通脹及貨幣緊縮仍將對全球金融市場產生重大影響我國一直以來推行穩增長政策加大金融支援實體經濟發展力度近年來隨著人民幣存款利率的下調和房地產市場景氣度下滑刺激了股票等證券市場的吸金能力為推動GDP的穩定增長未來仍會實施較為寬鬆的貨幣政策來保增長根據石化化工重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案2021-2025年描述到2025年通過實施節能降碳行動煉油行業整體能效水準明顯提升將助力企業的降本增效公司以大化工平臺為基礎著力打造高附加值的化工新材料產業鏈未來1至2年內年產80萬噸功能性聚酯薄膜功能性塑膠項目150萬噸綠色多功能紡織新材料項目30萬噸二酸新材料配套項目160萬噸高性能樹脂及新材料專案和260萬噸高性能聚酯工程將陸續達產未來業績增長可期有望推動股價大幅增長受國際油價大幅震盪上漲的影響2022年國內油價也經歷了多次上漲由於需求預計將恢復到大流行前的水準石油市場可能會繼續吃緊這將使油價繼續保持高位預期油價的持續上漲將帶動行業市場規模增長部分競爭者退出市場隨著下游鋰電和光伏產業的發展未來對BOPET薄膜的需求會增大有利於增厚業績2六個月目標價根據估值分析預計未來六個月股價將達到25元對應的PE為1078PB為219PS為072當前股價為1609元較六個月目標價折價3564六股票投資評級根據公司業績預測合理估值水準六個月內的目標價基準指數的波動預期我們給予公司強烈推薦首次的投資評級表8行業基準指數對比比較項恒力石化滬深300指數PE10781021PB219117PS072110預計未來六個月波動率553820資料來源Choice資料華通證券研究部整理请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容13恒力股份600346深度研究报告法律聲明及風險提示1本報告由華通證券國際有限公司以下簡稱本公司在香港製作並發佈華通證券國際有限公司系33年老牌券商擁有香港證監會頒發的1459號牌照2本研究報告僅供本公司的客戶使用本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶3在任何情況下本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任投資者需自行承擔風險4本報告所載的資料工具意見及推測只提供給客戶作參考之用並非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請5本公司會適時更新公司的研究但可能會因某些規定而無法做到除了一些定期出版的報告之外絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發佈6本報告中的資訊均來源於公司認為可靠的已公開資料但本公司對這些資訊的真實性準確性及完整性不作任何保證也不保證所包含的資訊和建議不發生任何變更7在任何情況下本報告中的資訊或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標財務狀況或需求客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況若有必要應尋求專家意見8本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動過去的表現並不代表未來的表現未來的回報也無法保證投資者可能會損失本金外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響9本報告版權均歸本公司所有未經本公司事先書面授權任何機構或個人不得以任何形式複製發佈傳播本報告的全部或部分內容經授權刊載轉發本報告或者摘要的應當注明本報告發佈人和發佈日期並提示使用本報告的風險如需引用刊發或轉載本報告需注明出處為華通證券研究部且不得對本報告進行任何有悖原意的引用刪節和修改请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容14