核心观点
　　◎以贡献绿色经济为出发点放眼全球市场
　　公司作为国内第一批研发、生产PVC地板的企业，牢牢占据该板块的市场占有率，2021年公司年产值超过30亿元，年销售量超过5,000万m2，按行业通用的同等面积实木地板的木材消耗量测算，其减少使用的木材每年可以为我国节省约5万亩的森林资源，且公司的各类PVC地板产品皆可回收进行再循环利用。在销售系统方面，公司已形成了“多渠道、密集型”的销售体系，产品已遍布北美、欧洲、东南亚等20余个国家。公司2022年度上半年已实现收入1,797.09百万元，同比增长57.02%，实现归母净利润222.98百万元，同比增长112.14%。
　　◎主要产品具有较强技术先进性
　　比如作为国内最早研发并批量化生产WPC地板的企业之一，在WPC地板的研发生产方面拥有丰富的经验并申请了相关发明专利，根据第三方权威检测机构提供的公司产品检测数据，公司WPC地板的主要性能指标都达到或者超过国际、国内标准，发行人技术水平具有较强的先进性。公司在新型无机复合材料运用上也取得了重大突破，成为了国内首批拥有成熟MGO地板生产工艺技术的企业。公司自主研发生产的MGO地板产品已经初步得到世界知名地板品牌商SHAW的认可，正在全球进行推广试用。公司在新材料、新技术和新产品上的不断突破，在引领市场的同时也改变了整个地板行业的产品竞争格局。
　　◎此次登陆创业板募资将进一步扩大公司市场份额
　　本次公司登陆创业板募集资金总额约为18.90亿元，主要用于浙江生产基地年产3,000万平方米新型无机材料复合地板智能化生产线项目以及越南基地年产2,500万平方米新型无机材料复合地板智能化生产线项目。通过本次募集资金成功扩产后后将进一步扩大公司市场份额。同时公司利用此次募资将建立高标准的研发中心，将有效提升公司的研发能力和技术水平，探索研发新型地板，提高公司核心竞争能力，并进一步保持公司技术先进性的优势地位。
　　◎公司盈利预测与估值
　　预计公司2022年-2024年每股收益（EPS）分别为4.65元、4.38元和5.19元，未来三年归母净利润将保持43.86%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为人民币122.00元。相对估值模型下：目前行业可比公司2022年平均PE为31倍，综合考虑公司的规模与技术创新优势，我们给予公司2022年26-36倍PE，对应每股合理估值区间在人民币120.90-167.40元之间。结合两个估值模型的结果，我们认为公司每股合理价值为122.00-167.40元，公司新股发行价格为63元/股，因此我们也认为公司股票具有较大投资潜力。
　　◎风险提示
　　原材料价格波动风险、市场需求波动风险、汇率波动风险、客户集中度较高的风险以及境外经营的风险。
　　

研究报告全文：A股研究报告2022年11月11日業績穩定增長可期新股發行定價低於公司內在價值天振股份301356SZ投资价值分析报告核心观点以贡献绿色经济为出发点放眼全球市场A股研究报告华通证券国际有限公司研究部公司作为国内第一批研发生产PVC地板的企业牢牢占据该板块的市场占有率新股价值研究组2021年公司年产值超过30亿元年销售量超过5000万m2按行业通用的同等SFCAAK004面积实木地板的木材消耗量测算其减少使用的木材每年可以为我国节省约5万Emailyjbhuatongzqcom亩的森林资源且公司的各类PVC地板产品皆可回收进行再循环利用在销售系统方面公司已形成了多渠道密集型的销售体系产品已遍布北美欧洲估值结论东南亚等20余个国家公司2022年度上半年已实现收入179709百万元同比PE合理估值12090-16740元股合理估值12200元股增长5702实现归母净利润22298百万元同比增长11214DCF新股发行价格63元股主要产品具有较强技术先进性主要数据发行前截至20220630比如作为国内最早研发并批量化生产WPC地板的企业之一在WPC地板的研发生资产总额百万元2734产方面拥有丰富的经验并申请了相关发明专利根据第三方权威检测机构提供的净资产百万元1446公司产品检测数据公司WPC地板的主要性能指标都达到或者超过国际国内标法定股本数万股9000准发行人技术水平具有较强的先进性公司在新型无机复合材料运用上也取得每股净资产元股16了重大突破成为了国内首批拥有成熟MGO地板生产工艺技术的企业公司自主职工人数人2997营业收入百万元研发生产的MGO地板产品已经初步得到世界知名地板品牌商SHAW的认可正在全1797净利润百万元223球进行推广试用公司在新材料新技术和新产品上的不断突破在引领市场的毛利率1506同时也改变了整个地板行业的产品竞争格局净利率1241每股收益元股此次登陆创业板募资将进一步扩大公司市场份额248数据来源公司招股意向书本次公司登陆创业板募集资金总额约为1890亿元主要用于浙江生产基地年产3000万平方米新型无机材料复合地板智能化生产线项目以及越南基地年产行业指数相对走势2500万平方米新型无机材料复合地板智能化生产线项目通过本次募集资金成功扩产后后将进一步扩大公司市场份额同时公司利用此次募资将建立高标准的研发中心将有效提升公司的研发能力和技术水平探索研发新型地板提高公司核心竞争能力并进一步保持公司技术先进性的优势地位公司盈利预测与估值预计公司2022年-2024年每股收益EPS分别为465元438元和519元未来三年归母净利润将保持4386的复合增长率绝对估值模型下对应每股合理内在价值为人民币12200元相对估值模型下目前行业可比公司2022年平均数据来源东方财富Choice数据PE为31倍综合考虑公司的规模与技术创新优势我们给予公司2022年26-36倍PE对应每股合理估值区间在人民币12090-16740元之间结合两个估值模型的结果我们认为公司每股合理价值为12200-16740元公司新股发行价格为63元股因此我们也认为公司股票具有较大投资潜力风险提示原材料价格波动风险市场需求波动风险汇率波动风险客户集中度较高的风险以及境外经营的风险财务摘要百万元2021A2022E2023E2024E营业收入247872379242094504-418119201100700归母净利润279442520623--2498581517591996每股收益元155465433519每股股利元040212043052数据来源公司招股意向书及华通证券研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1天振股份301356SZ投资价值分析报告正文目录一公司经营能力优秀实力雄厚产品远销各个发达国家4公司概况公司发展历程14公司主要产品及应用场景244主要销售区域及营销网络355公司主要客户56公司发行前股权架构57公司历史主要财务数据概览6二国家政策层面利好6三行业及发展趋势7一全球地面装饰材料行业发展71全球地面装饰材料行业发展72中国地面装饰材料行业发展71城镇化率的提升给地面装饰材料行业带来持续稳定的需求72二次装修市场迅速发展产生大量对地面装饰材料的需求7二PVC地板行业发展81PVC地板在国外81PVC地板在美国82PVC地板在欧洲82PVC地板在国内81PVC地板在国内的需求92PVC地板在国内的供给9三PVC地板行业的经营模式和特征9四行业发展机遇91SPCMGO产品将引领新的时尚潮流102规模效应在行业的优势将更加凸显103国家及产业政策的大力支持104消费理念升级促进PVC地板销量增长105行业技术水平不断提升扩大竞争优势10五公司以何制胜111技术与研发优势112行业地位优势113客户资源优势114行业声誉优势11六募投项目概要12七盈利预测与估值分析12盈利预测12估值分析112绝对估值212相对估值112八风险提示21313请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容2天振股份301356SZ投资价值分析报告图表目录图1公司发展历程图2公司地板式样4图3产品应用场景5图4产品销售区域5图5公司销售网点5图6主要合作伙伴5图7公司发行前股权架构5图82019年-2022年主要资产数据6图92019年-2022年主要损益数据6图102019年-2022年主要现金流量数据6图112019年-2022年每股收益6图122019年全球地面装饰行业分产品市场份额6图132019年全球各类地面装饰材料细分市场份额7图142010年-2019年中国城镇化率走势7图152020年美国各类地板销售金额比例及较前一年的变化幅度7图162016年-2020年美国PVC地板销售金额8图172016年和2020年美国进口各类地面装饰材料情况对比8图182015年-2020年中国PVC地板出口统计8图192019年2020年及2025年预测的全球PVC地板市场规模9表1公司主要产品10表2PVC地板生产企业的经营模式10表3收入预测表9表4DCF估值模型12表5可比公司估值表13表附录综合财务报表预测与比率分析1314请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容3天振股份301356SZ投资价值分析报告一公司经营能力优秀实力雄厚产品远销各个发达国家1公司概况浙江天振科技股份有限公司简称天振股份或公司创建于2003年目前注册资本人民币玖仟万元总部位于中国竹乡两山理念发源地浙江安吉公司是国内新型PVC复合材料地板研发生产及出口的龙头企业之一主营业务为新型PVC复合材料地板的研发生产和销售主要产品包括木塑复合地板WPC地板石塑复合地板SPC地板玻镁地板MGO地板和塑晶地板LVT地板等公司致力于建立世界一流的新型绿色环保地板等高科技新材料的研发和产业制造基地为全球提供绿色环保装饰材料为世界创造更多绿色空间截至2022年6月30日公司拥有浙江和越南两处生产基地资产总额为2734亿元净资产为1446亿元固定资产508亿元拥有厂房及办公场所建筑面积2708万平方米产品以远销欧美为主2022年上半年销售各类地板2888万平方米实现收入1797亿元净利润及归母净利润223亿元净利润率为1241现有员工2997人其中技术人员215名拥有发明专利项12项实用新型专利8项2公司发展历程图1公司发展历程2010年公司准确把握了地板行业未来的发展趋势成为国内首批转型生产新型PVC复合材料地板的企业2011年公司新增了LVT地板生产线2012年在国内率先研发出WPC地板产品并投入生产自此公司正式完成了从竹地板出口企业到PVC地板出口企业的转型3公司主要产品及应用场景1公司主要产品主要产品包括木塑复合地板WPC地板石塑复合地板SPC地板玻镁地板MGO地板和塑晶地板LVT地板等四大类产品公司地板品牌获得中国弹性地板行业十大品牌称号公司主要产品概述情况具体见下表表1公司主要产品请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容4天振股份301356SZ投资价值分析报告图2公司地板式样PVC地板WPC地板SPC地板MGO地板2产品主要应用场景公司地板产品主要应用于生活住宿休闲及工作等场景地面具体见下图图3产品应用场景4主要销售区域及营销网络公司主要销售地区为美洲欧洲及亚洲等销售网络也以美洲欧洲及亚洲为主图4产品销售区域图5公司销售网点5公司主要客户公司主要包括国内万科金螳螂等知名房地产开发商及装修商也包括国外知名地板厂商Shaw及销售商Tarkett等图6主要合作伙伴请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容5天振股份301356SZ投资价值分析报告6公司发行前股权架构公司注册资本为9000万元具体为每股面值1元的普通股9000万股方庆华朱彩琴夫妇分别持有发行人5430和187的股份为实控人公司本次在深交所创业板公开发行每股面值为1元的普通股3000万股占发行后的总股本比例为25发行后总股本为12亿股普通股发行价格为63元股图7公司发行前股权架构资料来源公司招股意向书华通证券研究部注1安吉亚华为职工持股平台2朱方怡方欣悦系方庆华朱彩琴夫妇的长女次女7公司历史主要财务数据概览公司2019年-2022年1-6月主要财务数据见下图图82019年-2022年主要资产数据单位亿元图92019年-2022年主要损益数据单位亿元图102019年-2022年主要现金流量数据单位亿元图112019年-2022年每股收益单位元股数据来源公司招股书意向书华通证券研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容6天振股份301356SZ投资价值分析报告二国家政策层面利好2016年以来国家新制订与PVC地板行业相关的行业政策主要有国家重点支持的高新技术领域塑料加工业十三五发展规划指导意见十三五国家战略性新兴产业发展规划新材料产业发展指南产业发展与转移指导目录2018年本和塑料加工业十四五科技创新指导意见等PVC地板作为一种可再生利用的新材料能够大幅节约自然资源同时保护生态环境因而被列为国家战略性新兴产业国家大力鼓励PVC材料制品的发展促进了PVC地板的产业化和规模应用三行业及发展趋势地面装饰材料是建筑装饰行业的重要元素不同类别的地面装饰材料性能迥异能够在很大程度上影响室内设计的舒适性美观性和安全性等各个方面随着人们生活水平的提高以及社会生产技术水平的快速发展地面装饰材料的品种不断增多功能不断增强人们对地面装饰材料的实用性装饰性和环保性等方面也不断提出了更高的要求一全球地面装饰材料行业发展1全球地面装饰材料行业发展根据Statista关于Globalflooringandcarpetmarketsizein2018and2025的相关数据显示2018年全球地面装饰材料行业的市场规模大约为3805亿美元预计在2025年其市场规模可达4500亿美元全球知名地板品牌商Tarkett也针对当前全球各类地面装饰材料的市场份额分布情况作了相关研究根据Tarkett集团2021年发布的UniversalRegistrationDocument2020报告除去混凝土地板竹地板和金属地板等特殊产品2019年全球地面装饰材料销售总量约为141亿平方米各类产品的具体销售市场份额如下图所示图122019年全球地面装饰行业分产品市场份额图132019年全球各类地面装饰材料细分市场份额资料来源TarkettUniversalRegistrationDocument20202中国地面装饰材料行业发展随着国内城镇化水平和居民生活水平的不断提高我国逐渐成为全球地面装饰材料行业最重要的消费市场之一近年来国内宏观经济持续保持较快的增长趋势为我国建筑装饰装修产业的快速发展提供了支持与保证1城镇化率的提升给地面装饰材料行业带来持续稳定的需求近三十年来我国的城镇化率一直在稳步提升从上个世纪90年代到至今我国的城镇化率以年均1的速度增长城镇化率每年平均提升1城市人口就将增加1400万人根据国家统计局数据统计随着棚户区改造和公租房建设深入推进2019年城镇居民人均住房建筑面积约40平方米则每年新增的城镇人口将带来56亿平方米的住宅需求除此之外城镇化率的提高也会增加商场学校医院写字楼等配套公共设施的数量为地面装饰材料的发展提供了极为广阔的空间图142010年-2019年中国城镇化率走势资料来源世界银行请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容7天振股份301356SZ投资价值分析报告2二次装修市场迅速发展产生大量对地面装饰材料的需求自我国于1998年实施住房分配货币化改革以来全国房屋面积得到快速增长与之相匹配的二次装修市场需求从2010年开始逐步进入快速释放阶段年均需求增速明显一般而言住宅的装修周期较短8-12年需要重新装修公共建筑如酒店写字楼的装修周期为6-8年而娱乐场所和商务用房的装修周期更短截止到2018年底全国城镇住房建筑面积已达到3242亿平方米如此庞大的存量意味着未来二次装修市场拥有非常可观的潜在增长空间给地面装饰材料带来体量巨大且持续稳定的需求二PVC地板行业发展PVC地板产品在欧美等发达国家及地区的起步较早早在上世纪三十年代美国就已经开始对PVC地板进行工业化生产由于其安装便捷价格低廉以及环保耐用等优良特性PVC地板产品在欧美等国家和地区经过近一个世纪的发展已经获得了市场的高度认可每年的需求量处于稳步增长的状态是目前全球最大的PVC地板消费市场然而当地的PVC地板产能却很有限极其依赖从发展中国家进口中国目前已经成为世界上最大的PVC地板生产出口国主要为境外大型地板品牌商和建材零售商等提供OEMODM地板产品随着宏观经济水平的不断提升和居民消费理念的不断变化PVC地板在国内地板市场的占有率有不断增长的趋势1PVC地板在国外PVC地板作为一种新型绿色环保地面装饰材料最早起源于欧洲在上世纪30年代初美国率先启动了PVC地板的工业化生产到了70-80年代欧美地区的PVC地板制造商通过改进PVC树脂粉增塑剂和其他功能助剂的配比使得PVC地板各方面的性能得到进一步提升开始显示出传统地板材料难以比拟的优势使之逐渐成为继地毯实木地板大理石等传统地面装饰材料之后的一种新型地面装饰材料欧洲地区居民的消费习惯与北美地区类似其对PVC地板的接纳度与认可度较高这也使得欧美等发达国家成为全球最主要的PVC地板消费区域PVC地板也被广泛应用于欧美地区的住宅医院学校写字楼超市商场等各种场所1PVC地板在美国图152020年美国各类地板销售金额比例及较前一年的变化幅度图162016年-2020年美国PVC地板销售金额单位亿美元资料来源CatalinaResearch图172016年和2020年美国进口各类地面装饰材料情况对比资料来源USDepartmentofCommerceCatalinaResearch2PVC地板在欧洲欧洲作为较早推广使用PVC地板的地区各种类型的PVC地板已经获得了市场的广泛认请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容8天振股份301356SZ投资价值分析报告可根据Tarkett集团2020年相关报告数据显示2019年欧洲地区PVC地板的总销售量为502亿平方米约占当年全球PVC地板市场总规模的3327销售总量和北美地区较为接近但由于欧洲国家数量众多国别间对地板偏好的差异较北美地区更为明显2PVC地板在国内PVC地板产品进入我国的时间较晚但由于其在性能成本和安装等方面具有一定的优势PVC地板在国内商务和公共区域已经得到了一定程度的普及国内许多商场医院写字楼学校和酒店等场所都开始流行使用PVC地板1PVC地板在国内的需求PVC地板在国内的家庭装修领域还未获得足够的认可瓷砖和木地板依然是居民首选的地面装饰材料PVC地板在国内地面装饰材料的市场占有率较低造成这种情况的主要原因有2点缺乏推广力度居民关于PVC地板不够环保健康的消费理念短时间内难以改变部分国内家装房屋基层达不到PVC地板的铺装要求2PVC地板在国内的供给虽然国内对PVC地板的消费需求目前与发达国家相比还有段距离但国内行业的供给情况却表现良好由于欧美发达国家和地区的PVC地板市场经过了近一个世纪的发展已经获得了消费者的高度认可并拥有相当程度的市场占有率由于欧美发达国家和地区的人工成本较高等因素已不再保持全产业链的运作模式而是发挥各自的比较优势将前期的原材料采购及生产工作和订单交给中国等发展中国家完工后直接向其采购进口的OEM或ODM地板成品而欧美等国家的地板品牌商可以专注于营销渠道和地板品牌的经营管理近年来PVC地板在全球尤其是欧美发达国家和地区的需求持续放量中国作为世界上规模最大的PVC地板出口国其出口规模也相应地不断增加根据中国海关相关数据统计2015年至2020年我国出口PVC地板海关编码氯乙烯聚合物制的铺地制品39181090金额从2175亿美元增长到5556亿美元年均复合增长率达2063图182015年-2020年中国PVC地板出口统计单位亿美元数据来源中国海关三PVC地板行业的经营模式和特征PVC地板生产企业主要有OEMODMOBM三种经营模式欧美发达国家的PVC地板产业经过近一个世纪的发展已经形成了一些国际知名的品牌商这些品牌商主要采用OBM经营模式在研发设计品牌知名度销售渠道等方面具有明显优势相对而言PVC地板产业进入国内时间不到半个世纪不论是品牌知名度还是消费者认可度都处于比较低的地位因此大部分PVC地板产品都会出口销售给国外知名的地板品牌商贸易商和建材零售商这些企业中大部分采用OEM的代工模式也有少部分技术研发实力突出的企业开始向ODM的贴牌模式转型也有少部分优势企业开始逐步向OBM模式发展各种模式的具体比较见下表表2PVC地板生产企业的经营模式经营模式开发设计阶段采购生产阶段完工销售阶段OEM模式委托方提供设计方案自主采购或客户提供原材料进行生产销售给下游地板品牌商贸易商和建材零售商ODM模式自主设计或参与部分设计自主采购生产产品OBM模式自主品牌自主设计自主采购生产产品同上以及终端消费者请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容9天振股份301356SZ投资价值分析报告四行业发展机遇在未来的若干年内若没有出现大规模的技术革命或创新可以预见PVC地板市场将以每年15左右的速度增长其中PVC片材地板市场的增长速度将超过20PVC卷材地板的市场将进一步萎缩具体到产品层面来说SPC地板在未来若干年内将成为PVC地板市场中最为主流的产品将以20左右的增长速度持续扩大其市场容量WPC地板紧随其后若干年内市场容量将以略低的速度温和增长若能通过技术改造降低生产成本WPC地板依然是SPC地板最具竞争力的对手LVT地板市场容量将继续保持稳定MGO地板作为一种新的地板品类还需由市场进行若干年的推广和检验目前难以估计具体市场份额图192019年2020年及2025年预测的全球PVC地板市场规模单位亿平方米资料来源CatalinaResearch1SPCMGO产品将引领新的时尚潮流随着PVC地板行业在国内外的迅速发展消费者对于产品提出了越来越高的要求在这种时代背景下SPC地板和MGO地板应运而生PVC地板的创新转型产生SPC地板主要原因在于市场上的消费者对PVC地板的环保性和经济性提出了越来越高的要求而相对简单的加工工艺使得SPC地板的生产成本更为低廉SPC地板生产仅靠热量即可完成贴合不需要额外使用胶水加上SPC地板材料使用的是环保配方因此其产成品不含重金属邻苯二甲酸酯甲醇等有害物质SPC地板产品以其美观实用环保无醛价格低廉和性能稳定等优点会成为未来若干年内PVC地板市场的主流产品之一MGO地板又称玻镁板MGO地板在生产时需在MGO基材层之上复合LVT层或实木层等贴面材料满足了消费者多元化的消费偏好玻镁板所具有的耐高温阻燃吸声防震防虫防水防潮轻质防腐无毒无味无污染等一系列优点使其必然能够在未来的PVC地板市场上占据一席之地拥有广阔的市场前景2规模效应在行业的优势将更加凸显随着PVC地板在全球的销量火爆我国作为世界第一大PVC地板出口国下游知名的地板品牌商终端零售商在选择PVC地板供应商时会综合考虑供应商在产品质量产品开发设计和规模化生产等方面的能力因此在未来能够在这些下游知名客户供应链体系中屹立不倒的供应商其必然具备大批量产品开发和供货的能力规模效应在行业的优势将更加凸显3国家及产业政策的大力支持随着国家近年来对生态保护节能减排的要求不断提高世界各国都在陆续推出禁伐令治污法等政策和法规限制自然资源的过度开采和工业生产污染物的过度排放而PVC地板作为一种绿色环保且可循环利用的新型地面装饰材料其所属行业的发展得到了国家及产业政策的大力扶持国家政策的鼎力支持使得PVC地板产品成为当前为数不多的同时名列国家战略性新兴产业重点产品目录产业结构调整指导目录和绿色产业指导目录的高技术新材料和节能环保产品对行业的发展起到了非常积极的作用4消费理念升级促进PVC地板销量增长鉴于PVC地板产品在欧美市场已经有近一个世纪的历史在当地已经拥有很强的认同感请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容10天振股份301356SZ投资价值分析报告和客户黏性再加上外部稳定且不断增长的经济环境为PVC地板带来了源源不断的产品需求PVC地板以其全面出色的性能从众多地板品种中脱颖而出引领时尚潮流随着越来越多的消费者对PVC地板的性能有了深入的了解PVC地板未来在全球将拥有更加光明广阔的前景5行业技术水平不断提升扩大竞争优势从装饰性和舒适性的角度来看PVC地板行业经过几十年的技术积累其产品外观丰富多样PVC地板表面的仿木纹和仿石纹等图案与传统地面装饰材料外观无异且脚感更加舒适从功能性和技术性的角度来看PVC地板有相较于其它类型地板无可比拟的优势例如对PVC地板进行抗菌处理和表面PUR防污染处理使其拥有其它地板不具备的防污杀菌功效对PVC地板表面进行UV层处理和添加一定厚度的透明片使其拥有超强耐磨性能等行业技术水平的迅速发展满足了消费者对于个性化和功能化的需求五公司何以制胜1技术与研发优势公司从2010年转型生产新型PVC复合材料地板开始作为国内最早推出WPC地板产品的企业经过多年的研发积累公司逐步形成自身的技术优势在PVC地板领域不断突破新工艺和新材料的运用于2017年推出新款SPC地板产品并在2018年公司在新型无机复合材料运用上取得了重大突破成为了国内首批拥有成熟MGO地板生产工艺技术的企业公司自主研发生产的MGO地板产品已经初步得到世界知名地板品牌商SHAW的认可正在全球进行推广试用公司在新材料新技术和新产品上的不断突破在引领市场的同时也改变了整个地板行业的产品竞争格局公司内部建立了符合国际标准的产品试验室材料测试中心技术和研发中心并且建立了高标准现代化的生产制造体系引进全球各地先进生产设备及检测仪器截至目前公司拥有授权专利20项其中发明专利12项尚有多项专利正在申请中公司的主要产品WPC地板的生产工艺及技术全部通过自主研发实现并获得了国家发明专利证书公司先后取得了美国FloorScore认证欧盟CE认证FSC-COC认证和德国TUV认证等国际认证机构的权威认证表明公司的产品符合国际标准具有国际竞争力与此同时公司近年来一直积极参与行业标准的制定公司是石木塑地板TCNFPIA3004-2019行业标准弹性地板应用技术规程TCADBM20-2019团体标准硬质聚氯乙烯石塑地板TZZB1413-2019浙江制造团体标准以及石木塑地板应用技术标准TCSUS03-2020中国城市科学研究会标准的主要起草单位之一2行业地位优势公司作为国内第一批研发生产PVC地板的企业牢牢占据该板块的市场占有率2021年公司年产值超过30亿元年销售量超过5000万m2根据中国海关提供的2019年我国PVC地板出口企业排名数据公司以497的市场占有率排名全国第三名仅次于泰州市华丽新材料有限公司的759和张家港市易华润东新材料有限公司的717近年来公司营业收入稳定在17亿元以上净利润维持在3亿元左右属于国内细分行业龙头之一实力雄厚同时为缓解美国对中国出口复合地板类产品增收25关税的影响利用越南的关税优势报告期内公司在越南投资生产基地设立越南聚丰公司凭借自身的规模优势相较于规模较小的企业资金实力雄厚抗政策波动风险能力突出此外公司通过对原材料进行规模化采购提升了采购端的议价能力并通过规模化自动化生产降低了公司产品的生产成本3客户资源优势随着全球化战略的推进公司不断扩大延长自身的采购研发生产销售服务五位一体的产业链除拥有多条高标准现代化生产线的制造体系外在销售系统方面已形成了多渠道密集型的销售体系产品已遍布北美欧洲东南亚等20余个国家目前与SHAWMSITARKETTMANNINGTONLUMBERLIQUIDATORS和MOHAWK等多家全球知名专业建材商和一线地板品牌商形成长期战略合作伙伴关系并通过新开发的下游客户HomeLegendLLC进入全球排名前列的家居建材用品零售商HomeDepot世界500强企业的供应体系上述知名地板品牌商建材零售商等拥有很强的市场竞争力每年的产品需求量稳定并且拥有丰富销售渠道为公司业务的持续稳定发展提供了充分保障此类客户在对合格供应请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容11天振股份301356SZ投资价值分析报告商进行选择时有严格的筛选标准供应商需通过其严格的认证测试方可列入其合格供应商名录在未发生重大违约事件的情况下客户不会轻易更换长期合作的合格供应商公司拥有的规范的质量管理体系先进的生产和检测设备完善的仓储物流能力优质的售后服务以及健康安全的财务状况等都是持续成为客户合格供应商的重要保障报告期内公司主要客户未发生重大变化客户黏性较强4行业声誉优势公司已与全球多家知名专业建材市场和一线品牌商形成了长期战略合作伙伴公司先后被授予浙江省出口名牌浙江省著名商标中国质量诚信企业浙江省林业龙头企业浙江省循环经济示范企业国家高新技术企业国家林业标准化示范企业2018年度中国弹性地板行业科技创新优秀企业2019年度浙江省高新技术企业创新能力百强2020年及2021年中国房地产开发企业500强石晶地板类首选供应商2020年度中国弹性地板行业十大品牌2020年度中国弹性地板企业三十强等荣誉称号并列入首批中国林产品指标机制企业被认定为浙江省高新技术企业研发中心六募投项目概要本次募集资金总额为1890亿元将用于浙江生产基地年产3000万平方米新型无机材料复合地板智能化生产线项目以及越南基地年产2500万平方米新型无机材料复合地板智能化生产线项目和补充流动资金通过本次募集资金项目建立高标准的研发中心将有效提升公司的研发能力和技术水平探索研发新型地板提高公司核心竞争能力七盈利预测与估值分析1盈利预测关键假设假设1未来汇率不发生重大变化假设2未来募资投产的新产能能够如期释放假设3主要原材料价格在未来一段时间内保持相对稳定基于上述假设以及公司目前现有的业务稳定持续公司的扩产产能将成为公司业绩增长有利驱动因素我们预测公司2022年-2024年收入为379242094504百万元同比增长19201100700实现归母净利润分别为442520623百万元同比增长581517591996对应EPS分别为465433519元表3收入预测表单位百万元万平方米项目2021A2022E2023E2024E收入百万元3181379242094504收入增长率418119201100700成本百万元2528301933213487毛利额百万元6537738881017毛利率1030135214241571PVC地板销量万平方米5181635365527510产量万平方米5273648067489012产能万平方米55006000700010000单价元平方米61605956单位成本元平方米49485146单位毛利元平方米1212810资料来源公司招股意向书Wind及华通证券研究部2估值分析1绝对估值以预测的2022年-2024年EPS分别为465元433元和519元为基础进行绝对估值对应每股合理的内在价值为人民币12200元请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容12天振股份301356SZ投资价值分析报告表4DCF估值模型模型折现率永续增长率预测期现值永续期现值总现值组合一840012141071211926组合二850012141442015634组合三9400119283369528组合四950011921052011712平均12200资料来源Wind及华通证券研究部估值说明1永续增长率采用略低于GDP增长率2DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算3预测期间为2022年-2024年永续期自2025年开始4考虑市场风险和企业自身风险因素折现率包含了风险溢价5公司后继业务不受中美贸易摩擦加剧以及汇率大幅变动的影响2相对估值我们参考申万三级瓷砖地板行业其中包括大亚圣象000910SZ海象新材003011SZ蒙娜丽莎002918SZ帝欧家居002798SZ东鹏控股003012SZ菲林格尔603226SH悦心健康002162SZ及爱丽家居603221SH等8家同行企业2022年行业平均PE为31倍综合考虑公司的规模与技术创新优势给予公司2022年PE估值26-36倍对应每股合理估值区间在人民币12090-16740元之间表5可比公司估值表截止2022年11月08日SWI申万三级行业最新收盘均价元EPS元股PE倍2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E851436瓷砖地板94203102406007841311310资料来源东方财富Choice数据Wind及华通证券研究部以上我们认为公司每股合理价值为12200-16740元公司新股发行价格为63元股因此我们也认为公司股票具有较大投资潜力八风险提示1原材料价格波动风险如果未来原材料价格在一定经济周期内发生大幅度波动且公司对客户的提价不足以覆盖原材料涨价的损失会对公司经营业绩产生不利影响2汇率波动风险公司境外销售主要以美元进行结算因此人民币对美元的汇率波动直接影响公司以人民币计价的销售收入同时美元应收账款还会产生汇兑损益报告期内美元汇率波动较大如果未来人民币对美元持续升值且公司无法通过金融手段有效加以对冲将会对公司经营业绩造成不良影响3客户集中度较高风险公司每年前五大客户的产品销售收入占营业收入的比重较高存在客户集中度较高的风险如果未来一旦发生客户自身经营出现困难或公司的产品和服务不再符合客户的要求等情况则有可能导致客户对公司的订单需求大幅下降对公司未来的经营发展产生不利影响4境外经营风险如果发行人的境外子公司所在国家和地区的法律法规产业政策或者政治经济环境发生重大变化或因国际关系紧张战争贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力等情形可能对发行人境外业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响5市场需求波动风险公司的PVC地板产品主要向欧美等发达国家出口如果未来公司国外出口地区消费者偏好发生改变或出现新的地面装饰材料取代了PVC地板的市场地位以及地区宏观经济波动导致社会总需求下降等情况的出现这都会导致PVC地板在当地的推广与销售出现阻碍从而对公司经营业绩造成不利影响请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容13天振股份301356SZ投资价值分析报告表附录财务报表预测与比率分析利润表百万元2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E营业收入3181379242094504净利润279442520623营业成本2528301933213487折旧与摊销6881192204营业税金及附加4788财务费用36434751销售费用169169187200资产减值损失-6-19-21-23管理费用58535963经营营运资本变动-3191155234348财务费用37-28-31-33其他325-656418148投资收益-22-5-5-6经营活动现金流净额103603870728公允价值变动损益2111资本支出229790430440信用减值损失-17-19-21-23其他-300-1682-916-856资产减值损失-6-19-21-23投资活动现金流净额-72-892-486-416营业利润287474557662短期借款8081015111其他非经营损益-110-1-1长期借款0000利润总额276474556661股权融资0173900所得税-4323638支付股利542025262净利润279442520623其他-713-1138-280-163归属母公司股东权益279442520623筹资活动现金流净额150903-178-90归属母公司股东净利润279442520623现金流量净额169656219209资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E财务分析指标2021A2022E2023E2024E货币资金647137215911800获利能力应收和预收款项556105814851941毛利率1030135214241571存货615441490524三费率828712612512其他流动资产131182193171净利率878116512341384长期股权投资1013171ROE2577191515151558其他权益工具投资6666ROA765121010171025固定资产和在建工程487126415431836ROIC1709148615241566无形资产和开发支出222240238236EBITDA销售收入71310879161065其他非流动资产17324041成长能力资产总计2691460956036556销售收入增长率418119201100700短期借款58515010060营业利润增长率-2999655517361893应付和预付款项855126917772143净利润增长率-2749581517591996长期借款0000EBITDA增长率-2500583733971550其他负债48223743营运能力负债合计1488144119142245总资产周转率134104082074股本90120120120固定资产周转率1203449311276资本公积652205720572057应收账款周转率771470332263未分配利润46192413921952存货周转率596718904888归属母公司股东权益1203316936894310收现比003016021016少数股东权益0000资本结构所有者权益合计1203316936894310资产负债率5530312634163425负债和股东权益合计2691460956036556带息债务总负债039010005003流动比率132215199200业绩和估值指标2021A2022E2023E2024E速动比率089183172176EBITDA362574768888股利支付率193545629991000EVA827697128每股指标DOL081218279107每股收益310465433519DFL111049051106每股净资产1336333530743592DTL090108142113每股经营现金114635725607股息率095337035043每股股利060212076050数据来源公司招股书及华通证券研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容14天振股份301356SZ投资价值分析报告法律声明及风险提示1本报告由华通证券国际有限公司以下简称本公司在香港制作并发布华通证券国际有限公司系33年老牌券商拥有香港证监会颁发的1459号牌照2本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户3在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险4本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请5本公司会适时更新公司的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布6本报告中的信息均来源于公司认为可靠的已公开资料但本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更7在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见8本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响9本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华通证券研究部且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容15