深耕电磁屏蔽膜，打造高端电子材料平台：公司深耕电子材料十余年，在电磁屏蔽膜市场具有重要地位。基于电磁屏蔽膜核心工艺，公司逐步向FPC用极薄FCCL、载板用可剥离超薄铜箔、锂电用复合铜箔等领域拓展，高端电子材料平台正逐步成型。
　　电磁屏蔽膜地位稳固，极薄FCCL破局海外垄断：公司电磁屏蔽膜产品主要用于FPC，下游需求短期承压，长期有望复苏企稳；该产品壁垒高，公司市场份额全球第二。公司基于电磁屏蔽膜技术、客户及自有材料优势，进一步拓展FPC上游材料极薄FCCL，有望打破海外厂商垄断。
　　可剥离铜箔突破在即，载板材料国产元年开启：芯片制程升级带来载板线路精细化需求，mSAP工艺所需铜箔向超薄方向演进。全球超薄铜箔市场海外垄断，三井金属占据85%以上份额。公司通过自研的真空溅射设备、电沉积加厚设备成功研发mSAP用可剥离超薄铜箔，芯片供应链自主可控需求下，有望助力从高端载板到上游材料的国产替代。
　　复合集流体量产前夕，公司未来空间可期：PET铜箔性价双优，若部分替代传统铜箔2025年市场空间可达百亿。公司基于电磁屏蔽膜磁控溅射、水电镀设备优势及FCCL复合材料加工工艺积累，跨界布局PET铜箔，当前正持续优化工艺参数，同时与下游客户积极对接，长期有望打开更为广阔的市场空间。
　　盈利预测与投资评级：公司电磁屏蔽膜地位稳固，基于核心技术优势积极拓展多元高端电子材料，切入复合集流体未来空间可期。我们预计公司22/23/24年归母净利润为-0.68/1.00/3.50亿元，EPS为-0.85/1.25/4.37元/股，对应PE倍数为—/45.52/13.01倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；产品单一和下游应用集中风险；新产品客户认证、良率提升及市场推广风险。

研究报告全文：方邦股份元件公司深度研究报告68802020221214电磁屏蔽膜专家多元成长打造高端材料平台证券研究报告投资评级增持维持核心观点深耕电磁屏蔽膜打造高端电子材料平台公司深耕电子材料十余年在基本数据2022-12-13电磁屏蔽膜市场具有重要地位基于电磁屏蔽膜核心工艺公司逐步向FPC收盘价元5680流通股本亿股080用极薄FCCL载板用可剥离超薄铜箔锂电用复合铜箔等领域拓展高端电每股净资产元1948子材料平台正逐步成型总股本亿股080最近12月市场表现电磁屏蔽膜地位稳固极薄FCCL破局海外垄断公司电磁屏蔽膜产品主要用于FPC下游需求短期承压长期有望复苏企稳该产品壁垒高公司方邦股份沪深300市场份额全球第二公司基于电磁屏蔽膜技术客户及自有材料优势进一步8拓展FPC上游材料极薄FCCL有望打破海外厂商垄断-7-21可剥离铜箔突破在即载板材料国产元年开启芯片制程升级带来载板-36线路精细化需求mSAP工艺所需铜箔向超薄方向演进全球超薄铜箔市场海-50外垄断三井金属占据85以上份额公司通过自研的真空溅射设备电沉积-65加厚设备成功研发mSAP用可剥离超薄铜箔芯片供应链自主可控需求下有望助力从高端载板到上游材料的国产替代分析师张益敏复合集流体量产前夕公司未来空间可期PET铜箔性价双优若部分替SAC证书编号S0160522070002zhangym02ctseccom代传统铜箔2025年市场空间可达百亿公司基于电磁屏蔽膜磁控溅射水电镀设备优势及FCCL复合材料加工工艺积累跨界布局PET铜箔当前正持续优化工艺参数同时与下游客户积极对接长期有望打开更为广阔的市场空相关报告间1业绩短期承压新品静待花开2022-11-06盈利预测与投资评级公司电磁屏蔽膜地位稳固基于核心技术优势积极拓展多元高端电子材料切入复合集流体未来空间可期我们预计公司222324年归母净利润为-068100350亿元EPS为-085125437元股对应PE倍数为45521301倍维持增持评级风险提示终端需求不及预期产品单一和下游应用集中风险新产品客户认证良率提升及市场推广风险盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元2882863126201787收入增长率-113-076887989918823归母净利润百万元11935-68100350净利润增长率-760-7050-295102462824993EPS元股149044-085125437PE63902071645521301ROE739216-4456111761PB473449296278229数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1深耕高端电子材料平台型公司逐步成型511深耕电磁屏蔽膜积极拓展高端电子材料512立足核心工艺优势打造高端电子材料平台613业绩短期承压盈利有望筑底反弹714股权结构稳定期权激励凝聚信心92电磁屏蔽膜地位稳固极薄FCCL破局海外垄断1021电磁屏蔽膜龙头高壁垒造就高毛利1022积极布局高端FCCL优势复用助力国产替代143可剥离铜箔突破在即载板材料国产元年开启1731芯片制程演进带动载板升级上游可剥离铜箔壁垒高企1732超薄铜海外垄断公司开启国产替代元年204复合集流体量产前夕公司未来空间可期2341复合集流体性价双优产业升级趋势开启2342复合集流体工艺要求高两步三步法是主流2743潜在市场释放前夕产业链各环节积极布局3044立足设备工艺优势跨界集流体空间可期315投资建议3351盈利预测3352估值分析346风险提示34图表目录图1公司发展历程5图2公司高端材料拓展路径7图3公司总营收亿元及归母净利润亿元8图4公司营收拆分亿元8图5公司毛利率及净利率8图6公司研发费用亿元8图7公司股权结构图截至2022年12月2日9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图8电磁屏蔽膜用于FPC结构示意图10图9全球FPC市场规模亿美元11图10FPC下游应用占比11图11FPC成本构成11图12全球智能手机出货量千部11图13全球可穿戴设备出货量百万部11图14全球汽车电子市场规模亿元12图15方邦电磁屏蔽膜业务毛利率13图16FCCL分类14图17全球FCCL产能分布15图18我国FCCL销售情况15图19公司极薄FCCL产品参数16图20芯片制程与IC载板线宽线距升级进程17图21加工工艺与可实现线宽18图22mSAP工艺流程图18图23SAP工艺流程图18图24可剥离铜箔示意图19图25全球IC载板市场规模十亿美元-左侧及出货量百万颗-右侧20图26IC载板成本结构20图27三井金属铜箔产品矩阵20图28公司可剥离超薄铜箔产品参数23图29锂电结构示意图23图30锂电材料质量占比24图31锂电材料成本占比24图32复合铜箔结构图25图33复合铝箔结构图25图34传统铜箔成本结构26图35复合铜箔成本结构26图36复合集流体穿刺示意图26图37锂枝晶穿刺示意图26图38传统铜箔加工流程电解法27图39复合铜箔加工流程两步法27图40真空磁溅射原理图28谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图41水电镀原理图29图42真空蒸镀原理图29图43复合集流体产业链30图44方邦FCCL结构示意图32图45方邦复合铜箔结构示意图32图46公司复合锂电铜箔产品参数32表1公司产品概览6表2首次授予股票期权的各年度公司层面业绩考核目标9表3预留授予股票期权的各年度公司层面业绩考核目标10表4主要电磁屏蔽膜厂商对比13表5全球主要FCCL厂商15表6全球主要FCCL上游供应商15表7极薄FCCL与电磁屏蔽膜采用技术对比16表8不同线路制备工艺对比18表9不同铜箔厚度适用线路精细度19表10全球主要超薄铜箔厂商产品型号21表11全球IC载板主要企业扩产计划22表12超薄铜箔与电磁屏蔽膜采用技术对比23表13集流体主要原材料价格截至11月23日25表14复合集流体材料成本测算25表15复合集流体材料质量测算27表16PET铜箔市场空间测算31表17PET铜箔与电磁屏蔽膜采用技术对比32表18方邦业绩拆分与预测33表19可比公司估值34谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告1深耕高端电子材料平台型公司逐步成型11深耕电磁屏蔽膜积极拓展高端电子材料公司深耕稀缺高端电子专用材料领域以屏蔽膜业务起家不断拓展业务链条公司主要产品包括电磁屏蔽膜极薄挠性覆铜板薄膜电阻超薄可剥离铜箔锂电铜箔等覆盖5G通讯芯片封装高能量密度锂电池负极材料汽车电子高密度互连板HDI等领域终端客户包括以三星华为OPPOVIVO小米等为代表的国内外知名品牌图1公司发展历程数据来源公司官网财通证券研究所公司深耕高端电子材料行业10余年产品可主要分为电磁屏蔽膜挠性覆铜板超薄铜箔复合锂电铜箔薄膜电阻电磁屏蔽膜用于贴合FPC屏蔽电磁波公司产品主要可分为HSF6000和HSF-USB3两大系列其中HSF-USB3系列是2014年推出的新型电磁屏蔽膜具备自主研发的独特微针型结构屏蔽效能进一步提高同时可大幅降低信号传输损耗降低传输信号的不完整性公司的电磁屏蔽膜产品填补了我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白打破了境外企业的垄断目前大量应用于华为小米OPPOvivo三星等知名终端品牌产品挠性覆铜板FPC上游基材由挠性绝缘层与金属箔构成按结构可分为有胶三层无胶两层按厚度可分为普通型和极薄型公司使用自主核心技术生产的极薄挠性覆铜板其铜层厚度及表面轮廓剥离强度电性能耐热耐化性以及尺寸安定性等关键指标国际先进具有良好的加工性能超薄铜箔公司自主研发生产的超薄铜箔厚度最薄可至15m具备低表面轮廓极高热稳定性较高伸长率和拉伸强度剥离力稳定可控等优异性能包括带载体可剥离超薄铜箔锂电铜箔以及软板铜箔等可剥离铜箔是制备芯片封装基板HDI板的必需基材适用mSAP工艺制作超细线路公司生产的带载体可剥离超薄铜箔具有厚度极薄表面轮廓极低载体层和可剥离层之间的剥离力稳定可控等特性可满足mSAP的制程要求谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告锂电铜箔是负极集流体材料公司产品厚度可满足从6um到4um发展的要求软板铜箔用于制备FPC等下游产品的导电线路复合锂电铜箔与传统锂电铜箔相比复合锂电铜箔具有安全性高能量密度高使用寿命长等优势该材料为夹层状结构以厚度为48m的PETPIPPS等高分子薄膜作为支撑层两面是厚度为054m的铜层两面镀铜层粗糙度低厚度均匀微观晶体结构细密可广泛应用于动力电池新能源汽车等领域薄膜电阻是公司自主生产的埋入式电阻材料公司的TRF系列可满足PCB的细线化高密度化薄层化的要求同时可适应PCB的高可靠性的要求适应埋电阻技术高速高密度电路设计广泛应用于5G通讯消费电子汽车电子军工等领域表1公司产品概览产品类型产品系列箔层厚度m总厚度m特点屏蔽性能强柔韧性强耐酸碱耐高HSF6000系列0210-15温插入损耗低适用高频高速挠曲性极HSF-USB3系列03-358-25电磁屏蔽膜高回弹力极低耐酸碱耐高温屏蔽性能强插入损耗低适用高频高HSF-PI系列03-3512-18速抗撕裂性极佳柔韧性强耐酸碱耐高温超薄可剥离铜热稳定性极高表面轮廓极低伸长率15-6135-41箔FEC系列和拉升强度高蚀刻性好适用细电路表面轮廓极低伸长率和拉升强度高超低轮廓铜箔9-189-18热稳定性极高剥离强度极高铜箔厚超薄铜箔度和粗糙度可定制适用高频高速导电性好伸长率和拉升强度高铜层复合锂电铜箔05-45-16粗糙程度低热稳定性极高厚度及宽幅可定制剥离强度极高耐化性极高热稳定性极薄挠性覆铜板FNC系列2-35165-120极高机械性能好电性能好极薄铜箔可定制适用细线路方阻无方向性厚度及方阻可定制适薄膜电阻TRF系列12-35用常规蚀刻剥离强度高ESD可耐受3kv数据来源公司官网财通证券研究所12立足核心工艺优势打造高端电子材料平台公司基于自身的核心工艺优势拓展新品高端电子材料平台正逐步成型公司长期深耕消费电子产业链以电磁屏蔽膜产品为抓手与华为三星等世界顶尖谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告企业建立了长期稳定的深度技术交流渠道和机制便于掌握5G通讯芯片封装超高清显示等关键行业最新的技术发展趋势及需求同时将导体材料与绝缘材料进行结合形成高性能复合材料这是制备高端电子材料的底层技术路径公司基于自主研发的磁控真空溅射精密涂布连续卷状电沉积以及高性能树脂合成及配方等四大平台技术在高端领域持续拓展高端电子材料平台正逐步成型图2公司高端材料拓展路径数据来源公司招股书财通证券研究所13业绩短期承压盈利有望筑底反弹公司2018-2021年营业总收入分别为275292288286亿元同比增长2142618-113-0762018-2020年电磁屏蔽膜业务营收占公司总营收95以上该时期公司营收规模主要由屏蔽膜业务决定市场份额及空间相对稳定2019年公司投建珠海工厂主营电解铜箔业务2021年年初珠海铜箔业务开始投产爬坡公司整体营收结构随之逐步发生改变公司2022年H1总营收171亿元其中电磁屏蔽膜营收098亿元占比5735铜箔业务营收071亿元占比4147公司2018-2021年归母净利润分别为117129119035亿元同比增长2167982-760-7050主要由于费用增加包括研发费用增加以及股权激励费用等以及铜箔业务珠海子公司固定资产折旧铜箔业务产能利用和良率等各方面爬坡阶段亏损所致谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告公司2022年前三季度实现营业收入239亿元同比增长2941归母净利润-5388万元同比下降-21339利润下滑主要原因为1由于铜箔业务产品主要为锂电铜箔标准电子铜箔为过渡性产品且报告期内铜箔客户类型主要为贸易商客户销售价格低于市场平均水平铜箔的产能利用率良率仍低于行业平均水平同时二季度和三季度受疫情公司产品结构调整等影响销量出现明显下降铜箔生产成本较高导致铜箔业务净利润亏损730672万元2屏蔽膜业务因智能手机销量下降导致屏蔽膜销量相应下降同时销售价格小幅下降以及公司搬入新园区后相应运营成本增加等导致屏蔽膜业务净利润同比下降约2700万元3受闲置资金减少以及理财收益率下降影响导致相应收益略有下降图3公司总营收亿元及归母净利润亿元图4公司营收拆分亿元355000电磁屏蔽膜铜箔其他3000352532-50001525-100001205-15000150120182019202020212022Q1-Q3-20000-0505-1营业总收入归母净利润-250000营业总收入同比增速归母净利润同比增速20182019202020212022H1数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所公司持续围绕电磁屏蔽膜挠性覆铜板超薄铜箔以及电阻薄膜等产品领域持续加大研发投入2018-2021年研发费用同比增长分别达到1141566727064814公司多项高端新品研发齐头并进研发费用持续增长为长期增长奠定了坚实的技术基础图5公司毛利率及净利率图6公司研发费用亿元8000研发费用同比增长0760006000065000400005400004200030000320000000220182019202020212022Q1-Q3011000-20000000-4000毛利率净利率谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所14股权结构稳定期权激励凝聚信心公司股权结构稳定苏陟胡云连李冬梅为公司实际控制人其中苏陟与李冬梅为夫妻关系共同控制广州力加电子有限公司广州美智电子有限合伙企业有限合伙股东易红琼与原董事刘西山为夫妻关系胡云连广州力加电子有限公司广州美智电子有限合伙企业有限合伙李冬梅是公司控股股东合计持有公司4773股份图7公司股权结构图截至2022年12月2日数据来源Wind财通证券研究所股票期权激励支撑长期发展战略与经营目标2022年5月公司公告2022年股票期权激励计划并审议通过本次授予股票期权总量为192万份授予的激励对象人数为68人包括5名董事高管和核心技术人员以及63名中层管理人员核心骨干公司本次激励业绩考核目标低于2020年股票激励计划公司层考核目标主因疫情等多重因素影响导致前期激励失效本次期权激励计划综合考虑历史业绩及行业发展现状旨在最大程度发挥股权激励效用确保公司发展战略和经营目标的实现表2首次授予股票期权的各年度公司层面业绩考核目标业绩考核目标A业绩考核目标B行权期公司行权系数100公司行权系数802022年营业收入不低于5亿元2022年营业收入不低于4亿元或除屏蔽膜和锂电铜箔以外的其或除屏蔽膜和锂电铜箔以外的其第一个行权期他产品营业收入不低于1000万他产品营业收入不低于800万元元2023年营业收入不低于6亿元2023年营业收入不低于48亿或除屏蔽膜和锂电铜箔以外的其元或除屏蔽膜和锂电铜箔以外第二个行权期他产品营业收入不低于6000万的其他产品营业收入不低于元4800万元数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告表3预留授予股票期权的各年度公司层面业绩考核目标业绩考核目标A业绩考核目标B行权期公司行权比例100公司行权比例80第一个行权期2023年营业收入不低于6亿元2023年营业收入不低于48亿或除屏蔽膜和锂电铜箔以外的其元或除屏蔽膜和锂电铜箔以外他产品营业收入不低于6000万的其他产品营业收入不低于元4800万元第二个行权期2024年营业收入不低于7亿元2024年营业收入不低于56亿或除屏蔽膜和锂电铜箔以外的其元或除屏蔽膜和锂电铜箔以外他产品营业收入不低于2亿元的其他产品营业收入不低于16亿元数据来源公司公告财通证券研究所2电磁屏蔽膜地位稳固极薄FCCL破局海外垄断21电磁屏蔽膜龙头高壁垒造就高毛利电磁屏蔽膜可用于FPC进行电磁屏蔽电磁屏蔽膜是用于电磁屏蔽的材料通过将电磁波限定在一定的范围内使其电磁辐射受到抑制或衰减是一种有效抑制电磁干扰的方法FPC是挠性覆铜板因其轻薄特征广泛应用于智能手机等消费电子领域在高频高速化的驱动下所引发的电子元器件及其组件内部及外部的电磁干扰以及信号在传输中衰减问题逐渐严重抑制电磁干扰和减少信号传输损耗成为FPC发展的重要课题电磁屏蔽膜能够有效抑制电磁干扰同时还能降低FPC中传输信号的衰减降低传输信号的不完整性已成为FPC的重要原材料广泛应用于智能手机平板电脑等电子产品图8电磁屏蔽膜用于FPC结构示意图数据来源深联FPC财通证券研究所我们测算2021年电磁屏蔽膜市场规模约759亿美元其中智能手机市场约22亿美元单机价值量约11元根据Priskmark数据2021年全球FPC市场规模约138亿美元其中下游应用占比第一大为智能手机占比约29对应市场规模约40亿美元在FPC中电磁屏蔽膜成本占比约55则其市场规模约为759亿美元其中智能手机电磁屏蔽膜市场规模为22亿美元折合人民币约14谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告亿元根据IDC数据2021年全球智能手机销量约为135亿部则单台手机电磁屏蔽膜价值量约1元图9全球FPC市场规模亿美元1601401201008060402002018201920202021E数据来源Prismark财通证券研究所图10FPC下游应用占比图11FPC成本构成功能机其他413智能手机覆盖膜及29其他28其他消费电子19电子元器电磁屏蔽件5090平板电脑膜550FCCLPC13221560数据来源Prismark财通证券研究所数据来源华经产业研究院财通证券研究所消费电子汽车电子是电磁屏蔽膜主要成长动力手机是FPC含屏蔽膜最主要应用场景随着手机向轻薄短小趋势发展单机FPC用量有所增加屏蔽膜价值量相应上升但近年来手机市场趋于饱和创新迭代也有所放缓同时受疫情通胀等冲击影响出货量有所下滑可穿戴设备同样具有轻薄性需求近年来整体维持增长趋势短期同样受宏观冲击影响需求承压长期看预计仍有增长空间新能源汽车三化趋势显著带动整体汽车电子市场增长随着智能化与轻量化需求的发展内部连接用FPC使用率预计持续增长整体来看当前下游消费电子需求不景气未来有望回暖新能源车渗透持续提升汽车电子空间广阔电磁屏蔽膜市场长期有望实现稳步增长图12全球智能手机出货量千部图13全球可穿戴设备出货量百万部谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告4500000060000400000005000035000000300000004000025000000200000003000015000000200001000000050000001000000000020142015201620172018201920202021数据来源IDC财通证券研究所数据来源IDC财通证券研究所图14全球汽车电子市场规模亿元250002000015000100005000020172018201920202021E2022E数据来源2020汽车电子研究报告中汽协财通证券研究所电磁屏蔽膜存在技术市场资金与规模等壁垒产业链公司拥有较大盈利空间技术壁垒电子产品轻薄短小需求对FPC及电磁屏蔽膜提出更高要求电磁屏蔽膜产品对原料配方生产工艺品质控制较为复杂需要全面掌握精密涂布技术卷状真空溅射技术连续卷状电镀解技术材料合成及配方技术等核心技术同时下游应用给产品提出较高要求除满足屏蔽效能以外还须满足轻薄耐弯折高剥离强度等要求市场壁垒电磁屏蔽膜直接影响FPC品质进而影响电子终端产品因此FPC厂对电磁屏蔽膜认证较为严格建立合作关系后不轻易改变具有一定准入门槛谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告资金与规模电磁屏蔽膜属于重资产行业前期厂房设备投入大需要较高的初始投资资金而下游FPC厂商规模也较大因此对屏蔽膜产能有一定要求同时向上游采购时规模较大的厂商在原材料采购方面拥有更大优势图15方邦电磁屏蔽膜业务毛利率80007000600050004000300020001000000201720182019202020212022H1数据来源wind财通证券研究所全球电磁屏蔽膜市场拓自达主导方邦份额第二其余厂商份额较小拓自达方邦东洋科美是该市场主要参与者2000年拓自达首先开发出电磁屏蔽膜2012年方邦成功开发出具有自主知识产权的电磁屏蔽膜产品而东洋科美则在其后成功研发拓自达在全球居于领导地位根据方邦股份招股书测算拓自达2018年相关业务收入约95亿元而方邦则为27亿元表4主要电磁屏蔽膜厂商对比项目方邦拓自达东洋科美拓自达系日本上市公司主营东洋科美为东洋油墨SC控股产品为电线电缆电力用方邦现有产品包括电磁屏蔽株式会社日本上市公司子光通信用电子材料设备膜导电胶膜极薄挠性覆铜公司总部位于日本东京东系统产品和光电子相关产品板及超薄铜箔等属于高性能洋科美的主营业务为与聚合物经营情况等其中拓自达主要以电线复合材料其中电磁屏蔽膜是及涂料有关产品的生产和销电缆为主根据拓自达2018方邦报告期内的主要收入来售其主要产品包括涂装材年度财务报告2018年电线电源料胶粘剂树脂电子材料缆业务收入占其总收入的等641开发出具有自主知识产权电1最早开发成功电磁屏蔽膜1在拓自达之后开发出电磁屏市场地位磁屏蔽膜规模仅次于拓自达2占据全球主要市场地位规蔽膜产品2拥有核心技术在全球拥有模最大2拥有一定市场份额重要的市场地位电磁屏蔽膜开创者技术实力技术实力自主研发创新技术实力强技术实力较强强2018年电磁屏蔽膜营业收入测算2018年拓自达电磁屏蔽膜关键业务数据未有公开披露数据2713503万元营业收入为9481879万元方邦HSF8000-2屏蔽效能为拓自达SF-PC5600屏蔽效能为关键指标未有公开披露数据619dB-685dB方邦HSF-522dB-556dB拓自达SF-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告KDT-02屏蔽效能为606dB-PC5900屏蔽效能为520dB-698dB方邦HSF-USB3-C屏565dB拓自达SF-PC3300屏蔽效能为803dB-837dB蔽效能为807dB-882dB数据来源方邦股份招股书财通证券研究所公司屏蔽膜全球市场地位稳固长期仍有向上空间公司经过多年积累生产工艺和产品不断完善掌握了精密涂布技术卷状真空溅射技术连续卷状电镀解技术材料合成及配方技术等核心技术电磁屏蔽膜性能已达到国际领先水平填补了我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白打破了境外企业的垄断公司屏蔽膜产品已应用于三星华为OPPOVIVO小米等众多知名品牌的终端产品并积累了鹏鼎MFLEX旗胜BHCOLTDYoungPoongGroup弘信电子景旺电子三德冠上达电子等国内外知名FPC客户资源公司市场地位稳固根据公司半年报公告其全球市场占有率超过25位居国内第一全球第二未来若进一步拓展汽车电子和新能源领域或在消费电子领域导入更多客户长期仍可享有一定增长空间22积极布局高端FCCL优势复用助力国产替代FCCL挠性覆铜板是FPC的基材与刚性覆铜板在产品特性上相比具有薄轻和可挠性的特点FCCL按产品结构可分为三层挠性覆铜板3L-FCCL与两层挠性覆铜板2L-FCCL两大类根据产品厚度每类挠性覆铜板又分为普通型和极薄型随着下游电子产品向轻薄方向发展对FCP的HDI高密度互联技术要求也不断提高极薄挠性覆铜板是实现HDI技术的关键材料可提升电子元器件组装密度也是超细线路FPC制备的关键材料图16FCCL分类数据来源方邦股份招股书财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告中国大陆占据FCCL市场重要份额高端产品国产替代空间大2021年全球FCCL市场规模约200亿元其中中国大陆FCCL市场规模约52亿元下游消费电子汽车电子驱动FPC持续扩张上游FCCL市场保持稳健增长中国大陆中国台湾日本韩国是FCCL主要产地四者占据全球97的市场份额中国大陆占据26的全球产能基本形成了以创元电子金鼎电子生益科技东溢新材料等公司为主的竞争格局5G的到来对高频高速低损耗FPC产生了需求进一步带动了对FCCL等基材性能的需求虽然我国FCCL产能占比高但目前高端的高频高速FCCL主要被日本企业垄断对我国5G通讯高清显示汽车电子等核心行业造成了卡脖子的局面图17全球FCCL产能分布图18我国FCCL销售情况美国2其他1销售收入亿元销量万6000800070005000中国台湾6000日本27204000500030004000韩国253000中国大陆200026200010001000-02015201620172018201920202021数据来源观研网财通证券研究所数据来源CCLA财通证券研究所表5全球主要FCCL厂商地区公司新日铁住金化学住友金属矿山有泽制造所Nikkan海外IndustriesSKILSMTRONKC中国台湾律胜科技新扬科技台虹科技创元电子金鼎电子昆山雅森中山新高福莱克斯生益科中国大陆技东溢新材料数据来源新材料在线财通证券研究所高频高速FCCL难量产主要原因是因为上游铜箔PI树脂等关键材料均由日本制铁日本东丽等海外厂商主导目前全球最大的铜箔供应商是日本制铁占据全球约81的市场份额三层两层铜箔基板供应商基本以海外厂商为主PI树脂同样以海外厂商为主我国目前的PI薄膜市场在制造水平上比较落后高端PI膜高度依赖进口表6全球主要FCCL上游供应商海外我国谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告超华科技安徽铜冠诺德股份长春化工灵宝宝鑫山东合盛铜业汉和新材料铜箔日本制铁德福嘉元科技金宝电子云南惠铜新疆亿日浙江花园新能源SKCKolon杜邦万润股份时代新材鼎龙股份深圳瑞华PI膜AmocoGE日本钟渊泰武汉依麦德化学日本东丽数据来源新材料在线财通证券研究所公司当前FCCL产品包括两三层的普通极薄挠性覆铜板具有设备与材料优势长期有望实现国产替代公司FCCL生产所需核心技术与主业电磁屏蔽膜有较高重合度在设备材料客户上具有一定优势自主研发的精密涂布设备真空溅射设备卷状电沉积设备和相关工艺技术以及配方具有较高的性价比在极薄挠性覆铜板生产上采用涂布工艺与溅镀工艺相结合的方法实现高剥离强度的极薄两层挠性覆铜板在材料方面公司FCCL产品使用珠海子公司生产的铜箔无需外采具有量产成本优势在客户方面电磁屏蔽膜FCCL均为FPC上游原材料客户优势有望复用公司上市募投FCCL项目第一期产线已经完成调试当前正在进行试产工作部分系列普通FCCL产品已在三季度及10月份落实小额订单未来公司有望凭借固有优势打破海外厂商对于高频高速极薄FCCL材料的垄断享受更大的国产替代空间表7极薄FCCL与电磁屏蔽膜采用技术对比采用技术电磁屏蔽膜极薄FCCL精密涂布技术卷状真空溅射技术连续卷状电镀解电沉积加厚技术电沉积表面抗高温氧化处理技术胶粘剂合成技术聚酰亚胺表面改性技术薄膜离子源处理技术数据来源公司招股书财通证券研究所图19公司极薄FCCL产品参数谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告数据来源公司官网财通证券研究所3可剥离铜箔突破在即载板材料国产元年开启31芯片制程演进带动载板升级上游可剥离铜箔壁垒高企芯片制程升级带动IC载板线路间距缩小随着终端需求对更高性能更低功耗的追求芯片制程持续提升单位面积中可容纳的晶体管数量持续增加IO引脚数量持续增加与此同时封装基板的厚度与线路的线宽线距也在持续缩小当前先进制程的线宽线距已下降到10um以下给IC载板细线路的制作带来了极大的挑战图20芯片制程与IC载板线宽线距升级进程数据来源三星电机官网财通证券研究所PCB及IC载板的线路制作通常可分为传统减成法与加成法两大类工艺其中SAP半加成法与mSAP改良半加成法是IC载板主流工艺减成法是在铜板上先整板电镀一层铜将线路及导通孔保护起来将不需要的铜皮蚀刻掉这样只留下线路及导通孔中的铜半加成法是在预先处理的基材覆铜上在谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告外层线路工序中将不需要电镀的区域保护起来然后再次进行电镀此工艺需要镀二次铜称之为半加成法包括SAP与mSAP由于IC载板线宽线距通常在40um以下传统减成工艺因良率低以及侧蚀问题无法满足细线路加工工艺要求因此需要采用SAP与mSAP工艺进行超细线路的加工图21加工工艺与可实现线宽数据来源SMTChina财通证券研究所mSAP工艺需要基铜层对超薄铜箔提出了需求SAP和mSAP工艺流程相似都是先在薄铜箔的基础上进行图形电镀然后去掉抗镀干膜最后进行差分蚀刻得到所需要的线路SAP与mSAP最主要的区别在于mSAP工艺需要先压合一层非常薄的基铜9um而SAP工艺通常搭配ABF膜材进行FC-BGA载板加工无需超薄基铜可加工的线路也更细图22mSAP工艺流程图图23SAP工艺流程图数据来源半加成法工艺研究黄勇等财通证券研究所数据来源半加成法工艺研究黄勇等财通证券研究所表8不同线路制备工艺对比工艺传统铜减薄mSAPSAP可实现线宽线距50um30um10um供应商铜厚度18um2um超薄箔无化学镀铜3um1-2um2um谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告全板镀铜的闪镀None2-3umNone图形电镀20-30um15-25um15-25um蚀刻抗蚀剂厚度Sn5-10um无无势蚀制的平均铜厚化学镀铜只能达20-25um6um度到2pum终端市场PCB载板FC-BGA载板数据来源半加成工艺与异构集成HappyHolden财通证券研究所mSAP所用超薄铜箔又称可剥离铜箔具有较高的壁垒制作超精细线路的超薄铜箔无法直接保存因此需要载体进行支撑并在使用时进行剥离因此也被称为可剥离铜箔目前行业主流工艺方案是电解铜载体法即在电解铜箔光亮面上引入剥离层在剥离层表面使用磁控溅射或电沉积的工艺制备超薄铜箔使基板与超薄铜箔压合以后机械剥离除去用作载体的电解铜箔以及剥离层mSAP所用可剥离铜箔主要由载体层剥离层超薄铜箔层组成主要技术难点在于1厚度3m以便在闪蚀工艺中稳定去除避免侧蚀现象2表面轮廓Rz15m同样是为了便于充分闪蚀同时也有利于实现高频高速性能3剥离力稳定可控便于使用薄铜时从剥离层上剥离整体看可剥离铜箔属于电子铜箔中壁垒最高的产品之一图24可剥离铜箔示意图数据来源方邦股份公告财通证券研究所可剥离铜箔向更薄厚度发展适应电路板线路精细化发展方向近年来9um以下铜箔发展出可不带载体的产品但主要应用于FPC部分HDI等对线路精细度要求相对不高的PCB中而IC载板类载板任意层HDI所用铜箔依旧以可剥离铜箔为主且厚度逐步向7um以下转变尤其是mSAP工艺所用铜箔近年基本趋向3um以下对于5um厚度的铜箔其可制备线路的精细度在45um左右接近传统减成法工艺极限而30um及以下细线路需要的铜箔厚度则在3um以下因此可剥离铜箔工艺壁垒在日渐提高表9不同铜箔厚度适用线路精细度铜箔厚度适用线路已有不带载体产品适用FPC及部分高阶HDI等线路精度不高7-9umPCB45um线路谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告5um45um线路2-3um30um线路数据来源印制电路板用高端电子铜箔及其技术新发展祝大同财通证券研究所32超薄铜海外垄断公司开启国产替代元年全球IC载板市场142亿美元测算可得载板用超薄铜箔市场规模约40亿元IC载板作为芯片封装核心部件技术难度居各类PCB之最根据Prismark数据2021年全球IC载板市场规模达142亿美元受下游芯片需求高涨及供给受限影响IC载板呈价量齐升趋势虽然当前IC市场需求不景气但长期仍有望回暖带动载板市场稳步增长预计2026年市场规模将达到214亿美元IC载板主要由基材铜箔铜球及其他材料组成其中铜箔主要用于导电线路的制作在成本占比约8我们假设IC载板营业成本占比约60则2021年载板用超薄铜箔市场规模约40亿元随着IC载板市场逐步增长超薄铜箔向更薄厚度发展预计载板用超薄铜箔市场规模还将进一步提升图25全球IC载板市场规模十亿美元-左侧及出货量图26IC载板成本结构百万颗-右侧规模十亿美元-左侧出货量百万颗-右侧25120201008015基材3560其他1051004052000铜箔8铜球6数据来源Prismark财通证券研究所数据来源Amokor财通证券研究所日本厂商主导超薄铜箔市场三井金属占据大多数份额三井金属于21世纪初在全球较早地问世了附载体极薄铜箔产品现今它在这类高端铜箔的全球市场上有绝对的垄断权估计市占率在85以上其技术水平最高当前三井金属铜箔产品覆盖PCBIC载板全系工艺各种线宽线距最低厚度可达15um可支持线路做到10um精度代表了当前超薄铜箔工艺最前沿水平图27三井金属铜箔产品矩阵谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20