3Q22收入基本符合预期，毛利率受拨备影响环比大幅降低：3Q22交付量同比增长5.6%/环比下降7.5%至2.7万辆，收入同比增长20.2%/环比增长7.0%至人民币93.4亿元（vs.我们预期约人民币95.5亿元），毛利率同比下降10.7pcts/环比下降8.9pcts至12.7%（剔除拨备费用后3Q22毛利率约20.8% vs.我们预期约20.5%），Non-GAAP归母净亏损环比扩大670.2%至人民币12.4亿元（vs.3Q21 Non-GAAP归母净利润约人民币3.4亿元，我们预期3Q22 Non-GAAP归母净亏损约人民币2.2亿元）。我们判断，1）3Q22收入与剔除拨备费用后的毛利率表现符合我们的预期，Non-GAAP归母业绩低于预期；2）3Q22计提约人民币8亿元的存货拨备和购买承诺损失、经营费用率同环比扩大。
　　3Q22计提拨备费用，经营费用率同环比扩大拖累自由现金流：1）3Q22汽车收入同比增长22.5%/环比增长6.6%至人民币90.5亿元（ASP同比增长16.0%/环比增长15.3%至人民币34.1万元，主要由于L9开启交付），整车毛利率同比降低9.1pcts/环比降低9.2pcts至12.0%（主要受One停产的拨备费用计提影响）。2）3Q22研发费用率同比增加7.9pcts/环比增加1.8pcts至19.3%，SG&A费用率同比增加3.0pcts/环比增加1.0pcts至16.1%。3）3Q22自由现金流净流出约人民币19.6亿元（vs.3Q21/2Q22净流入分别约人民币11.7亿元/4.5亿元），截至3Q22末的在手现金合计约人民币558.3亿元。
　　12月交付量或创新高，组织架构转型助力迈向新阶段：1）疫情/供应链仍是影响交付量爬坡的核心。预计在不受疫情+供应链影响下，2022/12交付量有望冲刺2+万辆；销量爬坡+车型结构优化或带动4Q22毛利率同步创新高。2）L7/L8/L9对标家庭用户；或通过价格带、座椅+空间的差异化，区分目标画像群体。预计三款车型存在部分用户群体重合；但依然有望拓宽一定的市场边界，合力驱动单月销量爬坡至较高水平。3）管理层明确转型至矩阵式管理模式；规划从前期的速度切换质量，为下阶段更大规模的业务发展奠定基础。4）预计当前公司的核心并非在于盈利规模，而在于品牌口碑度+产品品控+增程车放量/纯电车转型。
　　维持“增持”评级：鉴于2022年One拨备费用计提、2023年原材料价格或仍维持高位+研发投入扩大、2024年增程+纯电平台规模效应逐步释放，我们下调2022E/2023E盈利预测、上调2024E盈利预测，预计2022E-2024ENon-GAAP归母净利润分别约人民币4.2亿元/6.0亿元/44.3亿元（vs.之前预期约人民币5.7/12.5/25.7亿元）。看好理想矩阵型组织架构转型的长期提振前景；鉴于市场风险，下调目标价至US$30.33（对应3.4x 2023EP/S），维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情+供应链风险；需求不及预期+新增订单回落；市场风险等。