1、行情回顾：酒店和免税指数均取得超额收益
　　 2022.1.1-2022.12.1，免税、酒店指数分别跑赢上证指数4pct、13pct。
　　2、免税：需求端潜力巨大，线下客流回暖弹性可期
　　2020年，新发4张海南离岛免税牌照；2022年，美兰T2免税店开业、海口国际免税城（中免旗下）和万宁王府井国际免税城项目获批，至此免税经营面积相比2019年成倍增长，行业竞争虽然略有加剧，但更多是不断优化和升级离岛免税的供给水平，吸引更多品牌入驻，共同做大海南离岛免税市场。
　　品牌方免税渠道销售额占比逐步提升。雅诗兰黛和资生堂销售渠道结构中旅游零售的占比均逐年增长。
　　规模优势、品类结构、折扣力度共同决定免税运营商毛利率水平，香化品类由于竞争激烈盈利能力下降。
　　海外复苏方面，拉格代尔、Dufry22Q3收入均恢复至2019年的85%以上，分区域看，欧美恢复率高于亚太。由于22年中国受到疫情冲击较大，22H1拉格代尔中国区销售额占比同比-7pct。
　　推荐标的：推荐中国中免、海南机场、王府井、美兰空港。
　　3、酒店：国内供给侧收缩明显，看好疫后复苏阶段量价齐升的高弹性
　　疫情期间国内酒店住宿业2020、2021年分别同比-17%、-10%，供给历史性出清。疫情是需求端的主变量，在疫情相对平稳的月份，行业Revpar能够快速回升。
　　海外酒店龙头万豪、希尔顿、温德姆、精选2022Q3Revpar几乎恢复到2019年同期水平，主要由房价拉动（高通胀是主要因素），OCC距离2019年仍有个位数缺口。22Q3，万豪、希尔顿、温德姆、精选归母净利润分别为2019年的163%、120%、224%（去年同期有重整费用影响）、135%。
　　国内龙头2022年拓店放缓，关注拓店结构和质量。2022年三大龙头净开店水平存在分化，参考美国酒店集团，中高端酒店在经济下行周期更具有韧性。推荐标的：锦江酒店、首旅酒店、华住-S、君亭酒店。
　　风险提示
　　1）客流恢复不及预期；
　　2）消费力恢复不及预期；
　　3）酒店加盟商信心不足，导致龙头拓店不及预期；
　　4）行业竞争加剧侵蚀利润。