2022年11月官方制造业PMI 48.0%，前值49.2%，预期49.0%；11月官方非制造业PMI 46.7%，前值48.7%。中国企业经营状况指数(BCI)为43.4%，前值42.5%。
　　制造业：全线回落，呈供需双缩、内外需双弱、产品去库、原材料成本稳定
　　(1)疫情快速扩散，11月制造业景气度全线回落，供需双缩且内外需双弱。我们曾指出“三季度以来，相对于表观疫情（新增确诊+无症状），疫情封控强度对经济的扰动正在加大”，此后11月5日首提对层层加码“依法依规严肃问责”、20条疫情防控优化措施以及近期央地大力整治层层加码。10月生产回落受封控强度影响较大、11月则是表观疫情快速扩散而生产走弱。出口方面，欧美年末消费弱于往期叠加高基数制约，预计11月出口为小幅正增。
　　(2)产成品整体去库，中游部分补库。PMI原材料库存、产成品库存分别为46.7%、48.1%，较前值变动了-1.0和0.1个百分点。从工业企业利润数据来看，11月上游、中游、下游去库比例分别为68.8%、66.7%、50.0%，下游去化进度偏慢，考虑到本轮疫情的扰动，我们预计工业企业“主动去库存”阶段的收束时点可能为明年二季度。
　　(3)原材料指数下行，PPI同比维持通缩。11月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为50.7%、47.4%，较前值分别下行了2.6、1.3个百分点。结合高频数据来看，预计11月PPI环比可能在0-0.1%左右，同比稳定在-1.3%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-3.3%（前值-4.6%），利润传导继续加强。
　　(4)各类型企业全线走弱。本轮疫情对小微企业生产经营的冲击时长预计较二季度更久。
　　非制造业：疫情加速蔓延冲击服务业，建筑业景气和开工高位小幅回落
　　(1)服务业：消费大省疫情加速扩散，冲击服务业景气度。11月非制造业PMI商务活动指数较前值下行2个百分点至46.7%，其中服务业PMI降至45.1%。调整后，11月服务业PMI新订单和业务活动双弱，尤其是道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业。受益于“双十一”促销活动、信贷政策稳步发力支持实体经济，邮政、货币金融服务、保险等行业景气向好。(2)建筑业：11月建筑业PMI为55.4%、仍在扩张区间，其中新订单指数和建筑业业务活动预期指数分别为46.9%、59.6%，两者分化可能表明Q3专项债和政策性金融工具完成投放后，建筑业新订单减少但在手订单持续形成实物工作量。整体来看，年内稳增长仍靠基建端发力。开工端，11月末水泥开工向下；交通道路沥青下滑而建筑沥青见底回升；此外，10月挖掘机销量同比8.1%，挖掘机开工小时数同比-6.1%，综合来看11月基建累计同比大概率向上但斜率将收窄。
　　3、警惕短期疫后消费弱修复
　　工业生产仍有低基数托底，PMI数据指向11月经济将延续“工业生产好于服务生产、基建向上、社零走弱”，其中基建斜率进一步收窄。值得一提的是从6月以来我们持续看好汽车，目前汽车景气度可能已来到一个比较高的水平。与10月相比，层层加码（过度防疫）的扰动逐步消除，但表观疫情有所扩散，两者对消费的冲击力度换位但持续演绎，本轮疫情收束时点存在不确定性。短期看，若小幅稳步优化则消费弹性如何？考虑到不同国家/地区疫情反弹节奏不同，我们以（当季私人消费/2019年同期私人消费-100%）作为指标，亚洲多个国家/地区取消动态清零政策后，T+1季度私人消费走势出现分化，T+2、T+3季度均有改善但修复斜率并不陡峭。
　　风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期