行情复盘：经济预期改善驱动银行股大涨行情。2010年以来，银行股主要出现过四次大涨行情，除2014年10月-2015年6月是由增量资金入市驱动之外，其余三次均是货币政策宽松背景下，宏观经济预期逐渐改善，银行股估值修复带来的大涨行情，且相较于沪深300指数都获得了超额收益。此外，从个股表现来看，在不同的经济阶段，由于经济环境和监管政策的不同，市场对各类型银行业绩预期不同，因此不同类型的银行股价表现亦呈现一定分化。
　　政策导向：“稳增长”加码，支持实体，维稳地产。2022年以来“稳增长”政策持续加码，重点引导商业银行支持实体和维稳地产。一方面监管引导信贷资源向基建、制造业、普惠小微、绿色等重点领域倾斜，前三季度制造业贷款、基础设施建设贷款分别增加4.2万亿、3.4万亿元，合计占新增人民币贷款的42%。另一方面“稳地产”政策频出，11月中旬央行银保监会254号文出台16条措施在供需两端同时发力“稳地产”，同时预售资金监管松动为房企提供短期流动性。下阶段，“稳地产”政策组合拳的效果或将逐渐体现，银行涉房信用业务或将回暖，三季度末房地产开发贷已扭转负增态势，同比增长2.2%。
　　银行经营：稳健增长，优质区域性银行业绩靓丽。前三季度上市银行归母净利润增速环比22H1提高0.5pct，部分优质区域行延续上半年强劲业绩表现，其中杭州银行、成都银行、江苏银行和张家港行实现归母净利润30%+增速。展望2023年，预期上市银行维持稳健增长，个股业绩进一步分化。1）量：政策驱动力度延续，优质区域性银行信贷景气度有望维持；2）价：重定价压力或将体现，息差仍有一定收窄压力；3）中收：财富管理根基扎实，中收有望修复；4）拨备：拨备计提充足，伴随资产质量持续改善，信用成本有望下行。
　　如何破解银行股低估值之谜？截至11月25日，银行股估值仅为0.53xPB，伴随银行股投资逐渐由β转向α，银行股估值也呈现明显分化。我们认为破解低估值之谜的路径有：1）打造领先经营模式，如招行、宁波和常熟；2）具备较高的业绩确定性，如杭州和成都；3）美国银行业估值长期维持在1倍以上，可借鉴美国商业银行轻型化转型经验，以减少“重资产”经营模式下，市场对资产质量担忧产生的估值折价。
　　投资建议：坚守绩优、抢抓修复、布局未来。
　　伴随“稳增长”政策成效逐渐显现，经济预期有望逐渐好转，银行股迎来估值修复行情。1）主线一：全年相对确定主线，坚守绩优高景气城商行，建议关注：江苏、成都、杭州、苏州。2）主线二：前期地产冲击影响较大，综合化经营能力较强的股份行，有望率先迎来估值修复，建议关注招行、平安、兴业。3）主线三：预测未来的好方法也许就是创造未来？优质银行的模式优势有望长期跑赢，建议关注宁波、常熟、邮储。
　　风险提示：宏观经济增速下行；疫情反复超预期；地产政策不及预期等