事件：公司发布截至2022年9月30日的FY23H1业绩表现：营收406.1亿元，同比下降2.2%；毛利率为24.9%；归母净利润录得亏损约6900万元。
　　我们点评如下：线上B2C业务增长强劲弥补线下损失，H1商品销售收入同比下降1.7%至3.9亿元，同店销售同比下降0.2%。上半财年线下消费环境被破坏，公司以价补量，线上业务同比接近中双位数增长，占比提升至接近35%，其中B2C小时达业务收入同比低双位数增长。
　　H1租金收入同比下滑13.9%至15.3亿元，主要是疫情影响经营以及租金减免优惠影响收入，目前空铺率已经快速恢复至4-5%。
　　毛利率同比下滑1.4ppt至24.9%，主要是租金收入减少以及渠道组合调整的影响。
　　营运成本费用率下降1.0ppt至25.6%，主要是门店的减值亏损计提减少2.2亿元；以及员工成本节约0.6亿元，公司加大弹性人员制度推广，员工人数同比下降7.2%。公司上半财年净利润同比录得亏损约8700万元。若剔除减值亏损计提影响，公司经营利润率为1.6%，净利润实现盈利0.2亿元，净利率接近盈亏平衡。
　　策略上，继续坚定深耕3大战略+1大能力。
　　线下体验中心：H1门店重构2.0模式推广至华东的4家门店，其线下营收均逆势实现双位数增长，成效显著，下半财年预计再推动95家大卖场门店的改造。
　　线上履约中心：对不同渠道不同群体进行针对性的精准组货，客单价持续提升，驱动线上业务强劲增长，预计下半财年增速更快。
　　多业态全渠道发展：疫情影响开店进度滞后，明年将见到中润发展店加速。下半财年计划新开6-8家中润发，预期超七成中润发将于年底实现现金流回正。小润发将聚焦于南通继续打磨社区小店的商业模式。
　　生鲜供应链能力建设：上半财年建设8家生鲜标准仓覆盖200+门店，赋能门店增长更优，下半财年将继续扩张华东区外生鲜仓建设，计划年底覆盖350家。
　　我们的观点：疫情反复持续破坏消费环境，线下零售业面临较为长久的持续冲击。公司坚定“3大战略+1大能力”执行，修炼内功，线上运营已见成效，B2C业务稳健发展抵御线下消费环境的波动风险，UE持续优化，为公司贡献可持续盈利；线下目前尚处前期的布局调整期，目前门店重构2.0试点改造见效，中小润发模型也在持续优化，生鲜供应能力建设短板正快速补齐，预计2024财年将进入加速展店的大规模投资阶段，能够陆续见到战略改革的显效。我们调整公司的盈利预测，预计FY23/24/25归母净利润分别为6.1百万元、2.7亿元、5.2亿元，目标价2.75港元，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：消费不及预期；新业态渠道扩张不景气；行业竞争加剧