核心观点
　　当前个人住房贷款利率采用全国、城市、银行三层定价机制，主要由LPR+加点利率两部分组成。贝壳研究院统计103个重点城市中，9月超八成的城市首套房贷利率降至央行5.15新政央行设定的下限水平（LPR下浮20BP,即为4.1%）。930利率下限空间放开一月后，仅21城跟进下调首套利率。因城施策框架下，各城市可自行决定利率的加点水平，超八成城市首套利率下降至央行规定的利率下限水平，意味着加点利率下降空间几乎为零，地方层面金融端政策继续调整空间相对较少，后续更多地通过行政端政策的宽松来稳定销售市场。后续金融端政策，将以中央层面的LPR下降以及首套房贷利率下限的下调为主。
　　两种利率传导测算下降幅度。1）五年期LPR下降空间测算：假设本轮周期无风险利率（十年期国债收益率）最低点至2016年Q3的最低水平2.73%，LPR/无风险利率降至区间低点130%（2017年最低水平为126%），得出LPR最低点为3.51%。当前五年期LPR为4.3%，LRR仍有79BP的下降空间。2）首套房贷利率下降空间测算：假设一般贷款利率跟随无风险利率下降到最低点4.5%，首套利率/一般贷款利率的比值最低点降至75%（2019年Q4低点水平），得出首套房贷利率最低点为3.38%，当前首套房贷利率4.12%，仍有74BP的下降空间。
　　两轮周期对比看下降幅度。本轮周期首套利率已经下降158BP，上轮周期总计下降257BP,仍有99BP下降空间。分结构来看，本轮周期LPR下降35BP，上轮周期总计下降165BP，仍有130bp下行空间；加点利率本轮周期下降123BP，高于上轮周期的92BP，主要由于本轮上升周期，地方在因城施策框架持续提升加点水平，造成的高基数效应。本轮下行周期，地方政府早于中央政府出台宽松政策，加点利率迅速下降至央行的利率下限水平。
　　本轮周期利率下降效应有所钝化。本轮周期利率下降的同时，商品房销售跌幅仍在持续扩大，形成明显背离。我们认为利率效应钝化的成因主要有以下三点：1、目前市场以改善型需求为主导，针对于首套房贷利率的下降政策覆盖范围较小，对整体市场的提振相对有限；2、疫情尚未消散，居民对于收入及房价预期双双走弱，限制了居民加杠杆意愿。3、房贷利率与理财利率的息差持续扩大，居民更倾向于提早偿还贷款。目前以上压制条件尚未解除的情况下，我们预计房贷利率与销售增速的背离仍将持续，房贷利率下降到销售回暖的传导时间将有所延长。
　　维持房地产行业“看好”评级。持续推荐：1）经营稳健、融资畅通、高能级城市土储占比较高的龙头房企：保利发展、招商蛇口、华润置地、中国海外发展；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份。3）困境反转类房企，有望迎来估值提升：金地集团、旭辉控股集团。
　　风险提示：央行金融端政策调整力度相对克制；因城施策调控政策效果不及预期；房价持续下跌风险；供给端出清速度过快；疫情持续反复等。