本周观点：最舒适的流动性环境或已结束
　　近期货币市场利率波动剧烈，11月15日1万亿MLF到期，央行采取缩量续作+放量投放OMO的方式对冲。1YNCD发行利率一度超过2.5%，货币与债券市场大幅调整也带来了理财产品和广义基金的赎回压力。三季度货币政策执行报告更是强调要高度重视未来通胀升温的潜在可能性，令市场担忧总量工具使用会更趋审慎，流动性后续趋于收紧。对此我们认为：
　　一、银行司库“多收少支”保安全，加剧了流动性紧张压力
　　近期流动性环境有所收紧，既有宏观层面因素的影响：比如财政支出力度放缓、存款基数抬高补缴法定存款准备金规模、央行跨10月后持续回笼基础货币等，导致金融机构超储率震荡下行，资金池水位已变浅。
　　也有微观层面的扰动，特别是银行体系司库层面缩表，加剧了流动性紧张压力，具体而言：
　　1、存款节奏“前高后低”放大月末资金面波动。今年下半年以来，一般性存款增长呈现“月初冲高、月末回落”特点，存款久期边际下降有利于控制负债成本。但这样一来会导致临近月末时点，随着信贷冲量，存贷板块资金来源与运用会出现不匹配现象，导致净融出规模出现缩量。上述银行资产负债行为的新变化，可能会使得临近月末时点资金市场波动性加大，此时更加需要央行公开市场操作的呵护，来平抑利率波动。
　　 2、司库负债集中到期压力下，同业存单市场“有价无量”导致发行“内卷”，并一度形成竞相提价的“羊群效应”。这一轮同业存单利率上行，与今年Q1有所不同。今年年初信贷投放力度较大，Q1新增8.34万亿，同比多增约7000亿，银行存贷比压力较大，特别是国有大行提价诉求较高。但10-11月份信贷景气度持续偏弱，同业存单提价未伴随着资产端“挤压”，而是与负债端压力有关。可以看到，10-11月份司库负债合计到期约5.3万亿，在负债集中到期压力下，司库具有较强的稳定诉求。但由于NCD需求侧看，存在现金管理类理财整改、货币类产品久期控制以及近期债券市场大幅调整导致的赎回潮等因素，广义基金配置需求明显萎缩，导致同业存单出现“有价无市”行情，司库负债迟迟无法等期限弥补头寸缺口，面对资金市场利率波动的不确定性，为避免12月份资金压力系统性展现，11月提前“冬储”，NCD发行银行发行内卷化加剧，并一度形成竞相提价的“羊群效应”。
　　 3、银行司库“多收少支”，触发流动性收缩循环。从银行司库运行角度看，在流动性面临压力、负债缺口无法有效弥补的情况下，应对措施为：（1）负债端通过OMO以及短期限市场类负债进行滚动续作；（2）资产端控制净融出规模，甚至调整为净融入，并动用多级备付机制赎回货币基金和存放同业保障流动性安全。这样一来，司库负债端不稳定性增强，资产端缩表，被迫预留更高的备付金，从而导致向市场提供的流动性减少，非银机构出现对应缩表。微观个体的保守行为，虽然在全局层面流动性尚可，但流动性传导机制不畅可能加剧流动性紧张格局。
　　风险分析
　　疫情对经济冲击加大，信贷景气度下滑。