货币政策执行报告历来是市场关注的重点，一方面，央行对当前及未来宏观经济运行做出前瞻判断和考虑；另一方面，结合宏观判断和潜在挑战，央行会提出未来货币政策思路和方向。
　　整体看，2022年三季度货币政策执行报告揭示经济相对疲软的情况下，货币政策并未转向，今年底至明年初总体基调大概率仍保持稳健偏宽松。央行判断当前经济恢复基础仍不牢固，特别提出居民预防性储蓄上升制约消费，仍需要加大房地产政策落实力度，尤其是近期保主体相关政策。往后看，我们认为明年一季度后货币政策或逐步回归中性，央行对明年通胀的关注显著上升，尤其提出疫情防控优化等将带动总需求恢复，叠加前期较高的M2以及春节错位因素，可能造成通胀反弹。此外，外部输入性通胀也可能随防疫优化而提高。具体有以下五个要点需要关注。
　　要点一：宏观经济运行环境方面，央行明确外部发达经济体通胀粘性较强，内部居民部门预防性储蓄上升。
　　央行对于宏观经济运行环境的整体判断，基本延续二季度观点，外部关注海外通胀和全球经济下行压力，内部警惕经济恢复基础不牢固。微观关注点有所变化：（1）央行判断外部发达经济体的通胀粘性较强，即通胀下行速率较缓，意味着海外紧缩货币政策仍将通过外贸外资、汇率波动和金融市场等渠道产生溢出效应；（2）内部环境，新增关注“居民预防性储蓄意愿上升”对于消费的制约，以及“人口老龄化、低碳转型”等中长期挑战，而二季度央行关注的重点是居民收入不振、资产负债表受损、消费场景受限等问题。
　　2022年前三季度，我国居民部门存款增加13.28万亿元，远超2020年、2021年平均9万亿元水平，居民预防性储蓄上升原因有二：一方面，疫情持续影响下，未来变数增多，居民未来预期收入下滑，居民减少消费、增加预防性储蓄以应对各类不确定性。另一方面，房地产市场下行，居民调整资产配置结构，将原本会流入房地产市场的增量资金配置在存款上。这直接导致银行负债端成本压力增大，也造成贷款端难以在居民部门发力，进而影响银行支持实体经济的可持续性。因此，我们判断未来存款利率市场化调整机制将加速调整，存款利率将更有弹性，地产政策的落实力度也将更大，以稳定居民对房地产市场的预期。
　　要点二：物价方面，央行对于今年内物价水平较为乐观，但对明年物价的担忧进一步升温。
　　一是将二季度表述“警惕结构性通胀压力”，改变为“警惕未来通胀反弹压力”，意味着对结构性通胀的担忧转为对全面通胀的关注；二是特别提出需“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，尤其是防疫政策边际改善带来的需求拉动型通胀。
　　当前我国CPI较为温和，第三季度猪肉、蔬菜等食品价格上涨较快，但出行住宿等服务价格受疫情影响涨幅不及往年水平。同时，国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，10月同比涨幅转负，预计年内将维持低位运行。未来四大因可能造成明年，尤其是一季度通胀全面走高。一是地缘政治冲突仍扰动世界能源供应；二是发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；三是我国M2增速处于相对高位，若总需求复苏升温可能带来滞后效应；四是今年春节在1月，将产生春节错位效应。
　　鉴于此，我们认为年内仍将保持稳健偏宽松的基调，但明年一季度潜在通胀压力将增大货币政策阻力，货币政策或更审慎。
　　要点三：货币政策基调方面，央行结合二十大报告，首提“质的有效提升和量的合理增长”，结构性货币政策工具仍是主力。
　　央行对于货币政策的基调，延续了“加大稳健货币政策实施力度”“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”“不超发货币”等提法。有四点边际变化值得注意：（1）采取了二十大报告提法，转变过往“质的稳步提升”的提法，首次提出货币政策要“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”；（2）新增“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”的提法，再度聚焦通胀；（3）新增“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”，意味着对人民币汇率弹性的容忍度提升；（4）新增“建立健全金融风险防范、预警和处置机制”“维护好广大人民群众的利益”等提法。
　　综合来看，货币政策基调与“发展要安全”一脉相承。尤其是“质的有效提升和量的合理增长”，预示未来货币政策将保持稳健，稳币值、防风险重要性上升，结构性货币政策工具是长期主力。“质的有效提升”意味对于发展质量的重视。“量的合理增长”意味着不是不要增长，促增长的手段和工具将以结构性货币政策为主。例如三季度货币政策报告中强调的，“用好用足”政策性开发性金融工具和8000亿元新增信贷额度，“加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效”。与此同时，防风险重要性上升，易纲在《建设现代中央银行制度》中特别指出，金融机构及股东作为市场主体，应当承担自主经营、自负盈亏、“自救”风险的主体责任。要建立市场化资本补充机制，按照监管规则计提拨备，加大不良资产处置力度；推动资不