投资要点
　　我们的观点：是美国户用光伏安装商龙头，持续受益于美国户用光储市场增长和政策利好。公司在2022Q3财报中指引2022年全年光伏安装量同比增长25%，其中Q3安装量256MW（同比增长17%）。截至2022年11月11日美股收盘，公司PSTTM为2.6x、PBLF为0.8x，建议投资者关注。
　　公司概况：Sunrun（股票代码RUN.O），成立于2007年，总部位于美国加利福利亚州旧金山市，2015年在纳斯达克交易所上市，2020Q4以50亿美元收购另一户用光伏安装商龙头Vivint Solar。Sunrun是当前美国客户最多、装机规模最大的户用光储安装商；公司在美国23个州、华盛顿特区和波多黎各有76万名客户，累计光伏并网量达到5,392 MW。
　　美国户用光伏安装的主要商业模式：1）光伏系统所有权归属业主的模式：一是业主直接全款购买光伏设备；二是业主申请光伏贷款，按月还款付息。从事光伏贷款业务的公司包括GoodLeap、Sunlight Financial、Mosaic、Sunnova等。2）所有权归属安装商或第三方的模式：包括PPA（购电协议）和租赁模式两种，一般按月付费，计费基准分别是发电量、光伏设备价值。代表性公司包括Sunrun、Sunnova、SunPower等。
　　Sunrun渠道模式：包括直销、合作伙伴渠道（光伏集成商、销售合作伙伴、其他光伏安装商）、战略合作伙伴渠道；同时为各渠道配套线上服务平台。1）直销渠道：Sunrun的自有营销人员向终端客户销售产品，该渠道由线上获客平台、电销团队、直接上门推销团队、光伏安装团队等共同组成。截至2021年末，公司约1.14万名全职员工中，一线销售和安装团队人数占比84%。2）合作伙伴渠道：光伏集成商、销售合作伙伴作为Sunrun的分销商，安装合作伙伴作为Sunrun的分销商和安装分包商。3）战略合作伙伴渠道：主要是此前没有从事光伏业务的第三方零售商。渠道结构的优势：直销渠道积累经验，便于公司积累经验并改进运营流程，长期内助力降低单位成本；第三方渠道可减少固定资产和初始成本投入，灵活度高，并可触达更多潜在客户。
　　Sunrun业务：核心为光伏安装业务，模式以光伏租赁、PPA为主，以光伏贷款、全款销售为辅；亦有和光伏发电相配套的储能系统、电车充电桩安装业务。公司的产品战略是提供差异化定制服务。Sunrun按客户要求安装光伏系统（部分会配套储能）并将其与当地公用电网互连，光伏自发自用，余电上网，缺口由当地公用电网提供。Sunrun与客户的租赁、PPA协议的初始合同期限一般为20年或25年，客户一般按月支付费用。
　　美国户用光伏及储能装机需求景气，政策支持：2021年，美国户用储能装机0.99GWh；分布式光伏装机6.6GW，其中户用装机4.2GW，工商业装机1.4GW，社区类装机0.96GW。2022年美国居民电价上涨刺激户用光伏装机及储能需求。据美国能源信息署，2022年7月美国居民用电的平均不含税电价为15.46美分/KWh，较2021年全年的13.72美分/KWh上涨12.7%，叠加断电事件时有发生，户用光储需求向上。《减少通货膨胀法案》延长投资税收抵免，刺激低收入社区群体光伏需求。
　　业绩追踪：1）业务及客群规模：截至2022Q3末，公司运营的美国户用及工商业光伏系统装机量达5.392GW（同比+21%，较年初+10.3%），位列美国分布式光伏安装商第一。2022Q3，公司新增装机量约255.8MW，同比+17%，排除飓风影响，全年增长率预计可达25%。2022Q3公司新增客户3.58万名，客户总量达到约76万户，同比+21%；新增客户中，订阅客户为2.55万名，占本季度新增客户的71%，预计未来公司客户群体会逐渐转向以订阅客户为主；订阅客户平均剩余合同期限为17.6年。2）收入：2022Q3，Sunrun收入再创新高，达6.319亿美元，同比+44%，增长主要来自太阳能系统与产品销售。3）毛利：2022Q3，Sunrun毛利1.11亿美元，环比+23.6%，同比+20.5%，增长主要由收入推动。同期，公司毛利率17.5%，略高于2022年全年的15.2%。4）费用：2022Q3，Sunrun总运营费用为7.682亿美元，同比+33%，总运营费用率121.57%，环比+79.67pcts，同比-9.9pcts，环比增长主要受飓风影响，导致运营成本上升，同比降低主要得益于销售和管理费用进一步节约。5）净利润：2022Q3，Sunrun归母净利润2.11亿美元，同比+33.3%。
　　风险提示：户用光伏及储能装机不及预期，渠道风险，客户信用风险，政策限制组件进口。