投资要点：
　　玛格家居是国内优秀的一站式全屋定制家居解决方案提供商。该公司是一家专业从事全屋定制家居产品研发、设计、生产、销售及服务的现代化企业，专注于围绕中高端用户的个性化定制需求，通过信息化的技术手段，为客户提供包括定制衣柜、室内木门、整体厨柜等产品在内的一站式全屋定制家居解决方案。
　　公司主要产品包括定制衣柜、室内木门、整体厨柜三类，定制衣柜是公司最重要的收入来源。2020年公司定制衣柜业务收入7.22亿元，YoY-0.39%，占总收入比例87.56%；室内木门产品收入0.35亿元，YoY-13.55%，占比4.22%；整体厨柜产品收入0.45亿元，YoY+45.28%，占比5.40%。2021年公司定制衣柜业务收入8.85亿元，YoY+22.58%，占总收入比例87.65%；室内木门产品收入0.54亿元，YoY+55.55%，占比5.36%；整体厨柜产品收入0.55亿元，YoY+23.67%，占比5.46%。2020年定制衣柜和室内木门业务有所下降，主要是受疫情影响。2021年疫情影响逐渐减弱，销售收入稳步增长。
　　公司产品销售以经销模式为主，且主要集中在华东、西南区域。2019-2021年，公司通过经销商渠道实现的销售收入分别为8.0亿元、8.0亿元和9.9亿元，占主营业务收入的比例分别为98.44%、96.82%和98.29%，该渠道收入2019-2021年的复合增长率为11.45%。2021年来自华东、西南地区的销售收入分别占比36.84%、24.54%，总计超过60%。华东地区是国内主要的区域发展中心之一，公司不断开拓该区域市场，该地区销售收入和占比不断提高；西南区域主要包括重庆和四川地区，为公司总部所在区域，客户基础良好，销售收入保持稳定。
　　公司主营业务及核心定制衣柜业务毛利率均高于平均水平。2020年公司综合毛利率为39.63%，YoY+0.14pct；净利率为11.79%，YoY-0.34pct。2021年公司综合毛利率为37.08%，YoY-2.55pct；净利率为10.62%，YoY-1.16pct。2021年毛利率略有下降，主要原因是新增生产线制造费用上升，以及社保公积金减免政策取消使得直接人工成本回升。2019-2021年公司主营业务毛利率分别为39.18%、39.51%和37.04%，均高于同行业可比公司平均水平。公司主营业务毛利率高，原因是公司定制衣柜产品主要面向中高端客户，产品定制化程度较高，毛利率高于同行业可比公司衣柜产品，且定制衣柜收入占公司主营业务收入的比例87%以上，其毛利率变动是主营业务毛利率变动的主要原因。考虑到我国城镇化率、定制家居市场渗透率及居民生活水平不断提升的大趋势，以及公司自身具备的信息化、柔性化生产优势和完善的经销网络，我们认为公司盈利能力将保持连续性和稳定性。
　　期间费用率与行业水平相当，销售费用率低于平均水平。2021年公司期间费用率为23.54%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.59%/6.23%/3.79%/0.93%，YoY分别为-0.23pct/-1.99pct/-0.23pct/+0.19pct。整体来看，公司期间费用率与同行业可比公司平均水平接近；销售费用率低于平均水平，主要是因为公司采用经销模式且有效控制销售费用支出；管理费用率高于平均水平，主要是因为公司管理人员规模不断增加及公司采用股权激励提高员工积极性。
　　风险提示：房地产行业调控、市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、经销商管理风险等。