事件：江苏新能发布2022年三季报，公告显示2022年前三季度公司合计实现营业收入15.17亿元，同比+11.29%，归母净利润3.81亿元，同比-2.89%。其中受陆风发电量下滑影响，单三季度公司归母净利润0.76亿元，同比-15.92%，毛利率同比-0.89pct、环比-13.74pct，净利率同比-4.53pct、环比-17.70pct。结合经营数据，我们点评如下：
　　江苏省风资源走弱，三季度利润率回落：受一、三季度江苏地区风资源弱于去年同期影响，公司发电效率有所降低，前三季度陆风发电量同比-17.09%，其中Q3同比-24.04%；受行业政策和燃料市场影响，以往业绩表现较差的生物质发电项目发电量大幅下降，前三季度同比-79.27%。而得益于H2#海风项目及光伏项目电量增发，公司前三季度总发电量小幅提升，同比+1.89%。我们认为未来分布式光伏、海上风电或成为公司主要增长驱动力；截至2022H1末，公司已明确的新能源项目包含大丰0.85GW海风项目，山西、河南等地光伏项目合计约0.37GW。
　　现金流大幅改善：前三季度公司经营性现金流净额为6.98亿元，同比+36.6%。公司现金流大幅改善主要由于：1）现金流入增加：新项目投产叠加应收电费补贴回款同比增加，前三季度经营性现金流入同比+10.66%。2）现金流出减少：部分生物质项目合理利用小时数到期后已停运，且受生物质燃料持续上涨影响，公司对无供热项目停机；得益于燃料采购减少，前三季度经营性现金流出同比-11.22%。此外，公司应收账款达到23.79亿元，较2021年底增长4.90亿元，主要因素为绿电补贴尚未及时支付。
　　投资建议：作为江苏省内绿电企业，公司充分受益于省内新能源产业发展，发力海上风电赛道的同时，有望凭借区域资源禀赋实现多方面项目资源拓展。此外，结合2021年公司如东H2海上风电投产、大唐国信滨海海风项目40%股权注入以及其他业务拓展与调整，我们调整2022-2024年归母净利润分别为6.36/8.42/10.98亿元，增速分别为+107.2%、+32.4%、+30.5%，对应11月4日收盘价PE分别为17.3/13.1x/10.0x，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：1、公司后续新能源项目获取不及预期；2、海上风电装机成本降幅不及预期；3、融资成本上行；4、电价波动风险。