12月加息可能放缓，2023年利率终值还要上调：11月2日，美联储FOMC会议在9月核心CPI超预期后继续加息75bps，联邦目标基金利率达到3.75%-4.00%。本次会议对于加息路径最直接的两个表述就是鲍威尔第二次重申“未来放缓加息节奏是合适的”以及“近期数据显示利率终值可能比此前预测的更高”。放缓加息节奏基本意味着在名义通胀边际下行，核心通胀不再上升的情况下，12月将加息50bps。而利率终值可能比9月会议经济预测中的4.6%更高意味着2022年2月可能进一步加息50bps而非25bps。我们暂对联邦基金利率的路径做出三种假设，基准为12月和2023年2月加息50bps，利率终值4.75%-5.00%。美联储在12月加息前还有两份通胀和就业数据可以观测，最终利率的路径还是取决于通胀的变化，失业率暂不是问题。
　　通胀韧性凸显，“软着陆”渐行渐远，美联储愈发关注货币政策效果的滞后：FOMC会议声明和发布会中对经济、就业和通胀表述仅有细微变化，主要包括（1）经济放缓更加明显；（2）通胀数据超预期；（3）劳动参与率较年初仅有微弱改善；（4）美联储更加关注货币政策对通胀和经济滞后的效果。第四点可以被理解为一个边际鸽派的信号：近期部分委员已经表示了对过度加息的担忧，这表明尽管利率终值比9月SEP中4.6%的还要再提高，但5%在没有新因素推升通胀之下可能就是顶部，只是这种高利率对通胀和经济的打击还需要更长时间反映在数据上。
　　缩表继续，财政部可能回购国债改善流动性：缩表按计划进行，货币市场基金（MMF）将流动性囤积在美联储逆回购账户中，银行存款准备金继续消耗。相比2021年12月末的峰值，银行存款准备金到2022年10月低已经下降约1.23万亿美元，既加重银行间市场的流动性压力，也不利于国债市场的稳定。美国财政部针对国债市场的问题正在考虑以发行新债券的方式回购部分老债券：如果财政部能在债券上“以新换旧、以短换长”,那么新发债券更高的收益率就可能吸引货币市场基金将资金转出逆回购（RRP）而购买新发国债，减轻银行间压力并改善国债市场的流动性。在这种情况下，虽然没有新的基础货币投放，市场流动性会得到改善，收益率曲线也可能出现一定下行。当然，此计划是否能获得支持以及具体的操作方式还有待明确。
　　美股向下调整未结束，美债可能上探，美元强势：除了通胀超预期造成利率风险外，美股的盈利底和潜在的破产潮还没有被充分定价，美股尚不会迎来反转。短债利率跟随市场预期的联邦基金利率较紧，因此有靠近5%的可能，定价基础包含短债收益率的长债有望突破4.3%的前高。美元将继续保持强势，加息见顶后还会在一定时间内受缩表支持。
　　核心风险提示：通胀韧性和经济下行速度超预期，市场出现严重流动性危机