受零售环境不利影响，业绩持续承压
　　森马服饰3Q22收入同比下滑6%至89亿元，主因线下客流疲软，消费情绪尚未完全恢复，但跌幅较1H22（-13.4%）有所收窄。3Q22归母净利润同比下滑39.8%至1.7亿元，主因毛利率受损以及经营杠杆转差；扣非净利润同比下降44.5%至1.5亿元。我们认为公司短期将继续受到零售环境波动的影响，全年收入及净利润增速承压，关注四季度秋冬装库存去化进度。我们将22/23/24年基本EPS预测下调22.9/19.9/11.9%至0.24/0.42/0.54元，并将目标PE下调至13.8倍（自上市以来12个月动态PE均值减0.5标准差），以反映公司童装业务处于渠道调整期，业绩受零售环境波动负面影响更明显。我们将目标价下调23%至5.3元，基于12个月动态EPS0.39元。
　　线上收入呈现韧性；休闲装维持净开店趋势
　　9M22线上收入达39.9亿元，同比增长4.3%，较1H22（3.5%）提速，凸显全域零售对线上渠道收入韧性的帮助；线下直营/加盟渠道收入同比下跌约11/21%至8.3/37.5亿元。9M22全系统终端零售流水同比下滑3.5%，较1H22（-6.6%）有所改善，表明3Q22需求逐步回暖，零售流水增速或转正。但据管理层，10月份零售流水表现又有所转弱，同比录得中双位数下跌。分品牌看，9M22公司休闲装/童装业务收入同比下滑12/10%至58.9/29.7亿元，童装净关闭323家门店，而休闲装维持净开店趋势（+41家）。我们预计四季度秋冬装促销或推动收入增速边际改善，但全年收入增速仍承压。
　　利润率短期承压，环比有所改善
　　3Q22净利率同比减少2.9pp至5.1%，主因：1）原材料成本上涨、疫情期间旧品销售占比提升、公司加大促销力度，毛利率同比下降2.1pp至39.2%。我们估计公司4Q22将加大清库存力度，毛利率或继续承压；2）销售疲软导致经营杠杆转差，销售费用率同比+2.2pp；3）公司存货同比增加16%，存货跌价准备有所增加。尽管零售环境具有挑战，公司严格降本控费，3Q毛利率及净利率环比均有上升，我们估计利润率环比改善趋势将持续至4Q。
　　2022年收入及净利润预测下调；估值处于低位
　　我们将22/23/24年收入预测下调5.6/6.0/6.0%至141/156/169亿元以反映零售表现疲软；毛利率预测下调1.2/0.5/0.3pp以反映库存去化期间促销折扣或加大；综上，净利润预测下调23/20/12%至6.4/11.3/14.5亿元。森马当前股价对应11.6倍12个月动态PE（基于我们的预测），较历史均值折价25%，估值处于低位。
　　风险提示：1）疫情负面影响持续；2）休闲装调整效果差于预期；3）渠道扩张速度滞后；4）多品牌培育效果不及预期；5）童装业务增速放缓。