事件：公司公告三季报，2022年前三季度实现营收296.40亿元，同比+24.99%；归母净利润22.68亿元，同比-18.07%；扣非后归母净利润22.35亿元，同比-17.86%。Q3单季度实现营收97.85亿元，同比+23.84%，环比-3.95%；归母净利润6.09亿元，同比+13.37%，环比-38.18%；扣非归母净利润5.96亿元，同比+12.94%，环比-39.15%。
　　点评：
　　造纸和溶解浆业务景气回落，产能建设推进加快林浆纸一体化布局。Q3公司营业收入增长23.84%，环比下降3.95%，文化纸、箱板纸需求低迷，溶解浆受到疫情影响发货受阻，随着疫情缓解溶解浆出货量有望恢复。公司持续推荐产能规划和建设，广西北海15万吨生活用纸一期项目2台生活用纸纸机PM9与PM10分别于22年9月、10月投产，后续2台生活用纸纸机预计于Q4进行试产，一期项目达产后将新增10万吨生活用纸产能；公司兖州PM23生产线搬迁和升级改造项目将于Q4完成，有望提升“三大基地”协同发展能力，有效平衡不同区域市场的产品配置；公司着力规划南宁项目，一期项目建成后将新增高档包装纸产能220万吨、本色化学木浆产能50万吨以及漂白化学木浆产能15万吨，南宁项目有助于公司加深林浆纸一体化程度，扩大造纸龙头的成本优势以及规模效应。
　　单Q3毛利率同比小幅改善，营运能力提升。1）毛利率方面，在纸浆价格持续高位的背景下，成品纸毛利率同比小幅改善、环比有所下滑，文化纸由于国内需求疲软，提价落地受阻，箱板瓦楞纸Q3需求依旧较弱，但由于废纸价格逐步下跌，盈利能力平稳，溶解浆价格从7月高点位置逐步下跌，Q3整体盈利水平较好。Q1-Q3综合毛利率为15.83%，同比-4.15pct，单Q3来看，综合毛利率为14.50%，同比+0.08pct，环比-4.38pct。2）费用率方面，Q1-Q3公司期间费用率7.15%，同比+1.24，Q3单季度期间费用率7.57%，同比+0.99pct，Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.58%/2.13%/2.06%，同比变动-0.01pct/+0.29pct/+0.88pct/+0.07pct。单Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-0.05pct/-0.21pct/+0.71pct/+0.53pct，Q1-Q3管理费用率提升主要由于股权激励成本摊销、新产能污水治理费用增加，公司研发力度增加导致研发费用率提升。3）净利率方面，Q1-Q3公司归母净利率为7.65%，同比-4.02pct，Q3单季度归母净利率为6.22%，同比0.57pct。4）营运能力增强，Q1-Q3经营活动现金流净额为31.99亿元，同比+0.73%，单Q3经营活动现金流净额为4.47亿元，同比12.99%；公司Q1-Q3存货周转天数44.31天，同比-1.31天，应收账款周转天数21.69天，同比-2.17天。
　　盈利预测与投资评级：看好公司盈利逐季环比改善趋势，未来产能有续投放驱动规模扩张，林浆纸一体化快速布局，有望进一步强化成本优势。预计公司2022-2024年归母净利润分别为28.36亿元、30.9亿元、33.62亿元，分别同比增长-4.1%/9%/8.8%，当前股价对应22年PE为10x，PB为1.3x，维持“买入”评级。
　　风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。