核心观点
　　公司第三季度实现营收17.8亿元（+4.8%），归母净利润1.2亿元（-73.9%），剔除投资净收益的利润总额1.7亿元（-48.7%），业绩增幅符合预期。
　　开店稳健推进，门店收入环比有恢复。1）公司Q3鲜货/包装品/加盟管理/其他主营业务分别实现营收14.4亿（-3.3%）/0.5（+65.9%）/0.2（+19.7%）/2.3（+89.6%）。主业因疫情影响承压，但其受影响程度较Q2已有改善，推测单店收入环比有所恢复；其他业务延续高增态势。2）展望后续，公司在取消补贴后有望凭借加盟商自然良性开店持续拓展渠道，另若海纳百川项目落地顺利则有望贡献门店增量，考虑上半年已实现1200+门店净增长，预计公司全年有望实现约1500门店净增长；同时单店收入有望在聚焦经营质量的方针下延续恢复态势。
　　费用压力明显减轻，但成本端仍在承压，期待后续盈利持续改善。1）公司Q3毛利率23.6%（-8.0pct），环比-2.1pct，因Q3鸭副冻品价格仍高位、对原料成本形成压力。2）公司Q3销售费用率6.5%（-0.5pct），环比-3.2pct，随疫情防控趋稳、支持策略优化，公司补贴费用削减已在销售开支的收敛上有所体现；Q3管理费用率6.5%（+0.8pct），环比-3.8pct，一次性激励费用计提后，公司费用率恢复常态。3）公司Q3研发费用率0.7%（+0.4pct）、财务费用率0.4%（+0.4pct），传导至归母净利率6.8%（-20.4pct），环比+6.2pct。4）在利润总额的基础上剔除投资收益，公司Q3还原后利润率约9.3%，同比-9.6pct。4）展望后续，公司管理费用率已厘清包袱，销售费用率也有望延续优化态势，盈利能力的持续恢复有赖于鸭副成本回落程度及库存周期。据禽报网跟踪，鸭脖、鸭锁骨等主要冻品原料自9月来有小幅波动下降趋势，且天气转凉有利于毛鸭产蛋与鸭苗存活、或将一定程度促进价格回落。如果原料成本Q4有回落行情，则公司毛利率有望在23年有所修复，进一步促进净利率恢复。
　　中期业绩恢复弹性较足，长期核心竞争力充沛，建议逢低布局。1）公司业绩已走出至暗时刻，中期看盈利修复路径清晰，营收增长驱动明确；幺麻子进入上市反馈期，公司投资项目有望步入收获期2）同时公司作为卤味绝对龙头，其供配网络、加盟管理、生态投资的核心竞争力充沛，具备较高中长期配置价值，建议逢低布局。
　　盈利预测与投资建议
　　由于疫情反复影响单店恢复进度，我们调整公司22-24年每股收益为0.81、1.68、2.02元（调整前为0.98/1.65/2.08元），维持23年可比估值31倍，对应目标价52.08元，维持买入评级。
　　风险提示
　　疫情反复风险；拓店进度不及预期；原料价格上涨超预期；投资收益不及预期风险。