10月国内经济景气度有所回落。具体看，10月制造业PMI回落至49.2%（前值50.1%），商务活动PMI回落至48.7%（前值50.6%），其中服务业回落至47.0%，建筑业回落至58.2%。10月经济景气度边际回落主要受疫情多发散发的影响，另外也和工业企业高库存、信心不足、下游低需求有关。
　　内需支撑力度不足，生产回落。10月制造业新订单指数48.1%（前值49.8%），分位数降低至2016年以来的2.4%，生产指数49.6%（前值51.5%），分位数降至7.4%。新订单指数与生产指数之差为-1.5%（前值-1.7%）。外需边际上好于内需，新出口订单指数回升至47.6%（前值47.0%）。
　　企业产成品库存再度回升至高位，采购积极性不高，信心再度走弱。工业企业产成品库存再度回升至48.0%（前值47.3%），2016年来分位数为79.0%，需求端恢复不够强势和企业信心不足的情况下，库存去化过程反复。10月采购量回落至49.3%（前值50.2%），分位数在13.5%。原材料库存波动不大，现值47.7%（前值47.6%）。生产经营活动预期指数52.6%（前值53.4%），分位数6.1%，企业经营信心再度下滑。
　　制造业价差恢复边际减速。10月制造业出厂价格指数48.7%（前值47.1%），主要原材料购进价格53.3%（前值51.3%），出厂及购进价差-4.6%（前值-4.2%），价差改善连续两个月放缓，但近12个月平均价差仍微幅改善至-4.8%（前值-5.4%），整体上盈利层面还难以推动企业信心恢复。
　　就业恢复有所反复。10月制造业、建筑业、服务业从业人员指数分别为48.3%（前值49.0%）、47.8%（前值48.3%）、45.8%（前值46.3%），服务业对就业的带动延续弱势，制造业从业人员指数恢复放缓，建筑业从业人员情况相对稳定。
　　市场启示：经济景气度反复，震荡看法不变。10月PMI不佳、疫情多发散发、基数效应等进一步增强经济数据短期内反复的概率，但经济分项全线回落概率不大。基建和制造业韧性仍存。10月末国股银票转贴现利率有所回落，但“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”的政策导向下，社融预计不会趋势性下滑。四季度降准可能性较高，一是同业存单显示长期资金利率自9月以来有所回升，在发展仍是第一要务的情况下，降准支撑信用是必要的。二是11月至12月有1.5万亿元MLF到期，存在降准置换的可能。三是若专项债提前下达，货币政策有降准配合的需要。未来需进一步观察美联储紧缩预期降温能否延续。当前主要期限收益率分位数较低，相较于A股性价比降至低位，再加上中长期政策布局的预期和人民币汇率的扰动，即使有降准预期，债券行情也可能不如2021年四季度顺畅，建议以震荡市看待，预计10年国债收益率波动区间[2.60%，2.76%]。
　　风险提示：疫情形势变化；人民币贬值压力加大；居民信心超预期变化。