公司2022Q3盈利环比有所下降，主要是原材料价格波动和信用计提较多所致，但公司依托技术和成本优势以及良好的运营管理能力，龙头优势持续稳固。随着行业需求增长和技术进步，公司有望实现出货量增长和产品结构优化，并依托其在各环节的竞争优势，实现业绩持续改善。调整公司2022-24年EPS预测至1.79/2.73/3.43元，给予目标价82元（对应2023年30倍PE），维持“买入”评级。
　　▍出货规模快速提升，盈利能力触底企稳。2022Q1-3公司实现营业收入135.46亿元（+51.7% YoY），归母净利润15.33亿元（+14.8% YoY），毛利率19.4%（-3.5pcts YoY），营收增长主要受益于光伏胶膜及背板出货规模快速增长，而盈利增幅不明显主要是原材料价格波动较大和信用减值计提较多所致；其中Q3实现营收45.31亿元（+41.0% YoY，-11.7% QoQ），归母净利润4.76亿元（10.1% YoY，-33.7% QoQ），毛利率18.3%（-13.7pcts YoY，-2.7pcts QoQ），营收同比依然保持了较快的增长，但环比下降主要是因为原材料价格波动所致。此外，公司2022Q1-3信用减值为4.35亿元，其中Q3信用减值为2.10亿元，主要原因是收入规模的持续扩张和公司实行了较为严格的会计政策。
　　▍胶膜出货保持较快增长，POE胶膜受益于N型技术升级。我们测算公司2022Q3胶膜出货量约3亿平米，22Q1-3胶膜出货量或超9亿平米，几乎赶上2021年全年的出货量。我们预计公司22Q4胶膜出货量同环比有望继续保持较快增长，全年出货量将达13-14亿平米，且2023年胶膜出货量有望达近20亿平米。同时，公司针对TOPCon、HJT、IBC、钙钛矿、SMBB组件等新技术推出新的封装材料组合，其中POE类胶膜需求有望受益于N型电池和双玻组件渗透率提升而快速增长，公司也将凭借其在POE胶膜领域的长期积累而深度获益。
　　▍背板产能持续扩张，出货快速增长。我们测算公司2022Q3背板的出货量约为3000万平米，22Q1-3出货量约8500-9000万平米，且预计2022全年的出货量有望达到1.2亿平，同比增幅超75%。公司背板业务的快速增长，一方面得益于公司产能的快速扩张；另一方面受益于分布式光伏装机持续放量。我们预计公司有望继续推动背板业务的产能扩张，实现背板业务收入的增长和市占率的提升。
　　▍感光干膜等其他材料业务持续推进。我们判断公司2022Q3感光干膜出货量约2800万平米，22Q1-3出货量约8200万平米，公司持续推进产品结构优化和成本控制，感光干膜产品向中高端领域持续取得突破。另外，公司还在积极持续推动FCCL、感光覆盖膜、铝塑膜和反渗透膜材料等业务规模化推广。
　　▍风险因素：光伏装机需求不及预期；成本下降不及预期；上游原材料价格波动；公司产线建设不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：短期EVA粒子价格波动和需求放缓致公司2022Q3盈利环比回落，但考虑公司供应链、技术和成本领先优势，持续推动的产能扩张和产品结构调整，在N型电池渗透率加速增长的情况下未来两年产品盈利有望进一步提升。基于此，我们调整公司2022-24年净利润预测至23.9/36.3/45.7亿元（原预测值为27.6/36.0/42.6亿元），对应EPS预测分别为1.79/2.73/3.43元，当前股价分别对应36/24/19倍PE。参考当前光伏辅材可比公司（海优新材、福莱特、宇邦新材、中信博）2023年基于Wind一致盈利预期的平均PE约26倍，并考虑公司在光伏胶膜行业的龙头地位以及其电子材料和功能材料领域第二曲线的加速成长，给予公司2023年30倍PE，对应目标价82元，维持“买入”评级。