事件：10月28日，中国中免发布2022年三季报。2022前三季度公司收入393.6亿元/同比下降20.47%，归母净利润46.3亿元/同比下降45.48%，扣非后归母净利45.8亿元/同比下降45.36%。其中，Q3实现收入117亿元/同比下降16.2%，归母净利润6.9亿元/同比下降78%，扣非后归母净利6.56亿元/同比下降79%。
　　点评：
　　1、疫情致线下渠道收入下滑，线上渠道贡献业绩。公司22Q3实现收入117亿元/同比下降16.2%，归母净利润6.9亿元/同比下降78%，主要受8月起海南疫情静默影响。分渠道看，其中海南免税及有税预计收入70亿左右（三亚店收入35亿元/同比下降42%），日上上海和北京合计约40亿，其他渠道约10亿。8月海南因疫情静默，多数航班和轮渡停航，导致海南线下收入大幅下滑，线上销售有所增长；此外，22Q3日上由于店庆及二季度积压需求释放，22Q3收入环比增长。
　　22Q2公司实现归母净利润13.7亿，其中白云机场租金冲回约7.5亿元，经营性利润约6.5亿元，此外由于人民币贬值，公司二季度发生汇兑损失4-5亿元，公司经营层面利润约在10亿元上下，经营利润率在9%-10%。22Q3公司归母净利润6.9亿元，由于22Q3发行港股融资，港币头寸对冲美元升值，因此财务费用仅1亿元左右，实际经营利润率在7%左右，较22Q2回落，主要因22Q3疫情直接冲击三亚，线下收入大幅减少，线上（有税）收入利润率较低所致。
　　 2、Q3毛利率下滑，销售和财务费用控制得当。Q3公司综合毛利率为25%/同比下降6.7pct，环比下降9ct，主要是疫情导致海南客流极端下降，公司通过直邮渠道销售商品，但直邮完税毛利率较低，（Q3公司线下较多员工内购，折扣力度大，有税部分本身毛利率低，叠加部分大客户，导致毛利率较低），且Q3人民币汇率大幅贬值，亦导致进货成本上涨。销售费用率6.4%/环比上涨2.5pct，主要是Q2有白云机场租金减免，公司Q3的销售费用率较正常水平偏低；管理费用率为4.0%/同比上涨1.1pct，主要是收入下滑；财务费用0.9亿/上年同期0.4亿元，主要是人民币大幅贬值，但港股融资后的港币头寸对冲美元升值压力。
　　3、新海港免税城开业，有望推进公司业绩增长。10月28日，中免新海港免税城开业，开业当日海南11家离岛免税店总销售额超7亿元，创下海南离岛免税店单日销售额历史新高，10月28日，海口国际免税城进店人数超4.4万人次，销售额超6000万元，中免线上商城购物人数超12万，销售额超5亿元（线下门店由于排队会引导至线上下单），该免税店紧邻海口重要的交通枢纽新海港，聚集800多个国际国内知名品牌，拥有卡地亚、梵克雅宝、Gucci、Prada等奢牌，且为中免独资自建免税城，未来有望增长为继海棠湾之后的第二大盈利中心。
　　4、投资建议：22Q3受海南疫情影响，海南线下客流持续低迷，但公司通过直邮等渠道补充销售，实现盈利，收入业绩基本符合预期。展望四季度，公司的看点在于：1）海南疫情结束，客流逐步恢复，Q4为海南销售旺季，叠加海南省政府牵头的免税购物活动与优惠券，营收有望增长；2）10月28日新海港免税城开业，有望继海棠湾成为中免的第二大盈利中心；3）2023年海棠湾二期开业，引进更多的精品和重奢品牌，打造核心优势；4）港股上市融资后进行的收并购与海外扩张；5）长期的政策预期，包括未来自贸港政策上的扶持，国务院和四大部委都提及认可的市内店政策。受疫情影响，预计中免2022-2024年实现归母净利润72/130/171亿元，同比增长-26%/81%/31%，对应PE为48/27/20x，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；汇率风险；开业不及预期；政策风险。