摘要：保利发展2022年前三季度实现营业总收入1564.4亿元，同比增长13.0%；归母净利润130.9亿元，同比下降3.6%。公司三季度单季实现营收456.7亿元，同比下降5.8%，归母净利润22.7亿元，同比下降31.0%。
　　公司点评
　　营收规模保持稳定增长，利润率水平有所下降。前三季度保利发展实现营业总收入1564.4亿元，同比增长13.0%，营收规模保持稳定增长；归母净利润130.9亿元，同比下降3.6%，一方面，由于公允价值变动净收益从去年同期的1.5亿元降至-1.0亿元；另一方面，受制于前期的高价地陆续进入结算期，公司毛利率为24.5%，同比降低了5.3个百分点，净利率和归母净利率则分别同比下降了2.0和1.4个百分点至12.1%和8.4%，不过公司盈利水平虽下降但仍高于行业平均。由于利润率下滑，公司年化ROE较去年同期下滑1.1个百分点至8.7%。公司未来业绩保障程度仍然较高，预收账款/上年营业收入仍然高达1.61X。从单季情况来看，公司三季度实现营收456.7亿元，同比下降5.8%；归母净利润22.7亿元，同比下降31.0%。单季业绩承压的主要原因在于：1）单季毛利率同比下降了2.8个百分点至22.0%；2）少数股东损益同比增长17.6%，其占净利润的比重大幅提升了12.3个百分点至42.8%；3）公允价值变动净收益从去年同期的1.4亿元降至-1.1亿元。
　　公司始终保持合理的杠杆水平，融资成本持续位于行业低位。截至三季度末，公司有息负债3638.9亿元，同比增长6.7%，有息负债规模控制得当。同时短债占比较小，一年内到期的短期有息负债占比18.5%；根据中指院数据，公司国内债券余额637亿元，无未偿还的海外债券，国内债券中今年Q4、2023年、2024年、2025年及以后到期规模分别为51、122、137、327亿元，占比分别为8%、19%、22%、51%。截至三季度末，公司净负债率为73.0%，剔除预收账款后的资产负债率为66.4%，同比分别提升了5.4和0.8个百分点，虽然负债率有所提升，但公司仍然稳居“绿档”。同时，公司发挥规模央企优势，把握低成本融资的机会，公司今年以来累计发行了11笔公司债券、中期票据，累计发行额103亿元，平均发行利率为3.12%，远低于2021年的综合融资成本（4.46%），融资成本持续处于行业较低水平。
　　在手现金充裕，回款率同比提升。截至三季度末，公司持有现金1303.5亿元，同比小幅下降1.3%，现金短债比1.94，同比下降了0.38；前三季度公司经营性现金流净额为-299亿元，去年同期为-188亿元，主要是由于销售回款的减少，公司1-9月实现销售回款2939亿元，同比下降20.0%，但回款率达到91.8%，较去年同期增长2.3个百分点。
　　销售同比降幅相对较小，跻身行业排名第二。2022年1-9月保利发展实现销售金额3201亿元，销售面积1921万平，同比分别减少22.0%和24.5%，销售均价1.67万元/平，同比增长3.4%。公司市占率（占全国商品房销售金额的比重）为3.2%，较2021年提升了0.3个百分点，销售金额排名仅次于碧桂园排名第二，超过万科，销售金额同比降幅也是TOP3房企中是最小的。
　　公司积极在高能级城市扩储，在手土地储备优质且充裕。1-9月公司新拓展项目70个，新增拿地建面771万平，拿地金额1235亿元，在今年大多数房企保持低量拿地之时，公司凭借央企优势积极拓储，拿地金额同比降幅仅13.9%，拿地强度（拿地金额/销售金额）为38.6%，较去年同期提升了3.6个百分点，拿地相对积极；且重点聚焦长三角、珠三角、海西等深耕城市群，38个核心城市拓展金额占比90%，上海、厦门、广州三个核心城市合计占比超过45%。由于公司聚焦一二线扩储，有利于未来发展，也因此前三季度的楼面均价高达1.6万元/平，同比大幅提升了144%。由于整体地产行业景气度低迷，1-9月公司新开工面积1746万平，同比下降52.3%，竣工面积2316万平，同比减少5.0%。截至9月末，公司在建拟建项目795个，在建面积13926万平，待开发面积6605万平，仍能满足2年的开发需求。
　　投资建议与盈利预测：我们认为，凭借强大的资源护城河、央企的融资优势、激励机制升级带来的效益提升等因素，各类资金、土地资源均向公司聚拢，公司规模增长将进一步提速，巩固前三的行业地位。短期来看，有望受益于行业销售基本面的兑现带来的整体板块机会；中长期来看，在供给侧出清的逻辑下优质较大，公司作为融资渠道畅通、综合能力突出的优质龙头央企将享有更高的确定性溢价。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为3281/ 3759 / 4299亿元，同比增速分别为15.1%/14.6%/14.4%；归母净利润分别为277 / 290 /310亿元，同比增速分别为1.2%/4.6%/6.8%；对应EPS分别为2.31 / 2.42 / 2.59元。当前股价对应的PE分别为6.6X / 6.3X /5.9X。维持“买入”评级。
　　评级面临的主要风险：销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。