公司持续聚焦国内核心品牌，成长路径愈发清晰。考虑到下游客户短期去库存以及套保影响，我们调整公司2022-2024年EPS预测至0.50/0.69/1.03元（原预测为0.62/0.88/1.18元）。采用分部估值，参照海外可比公司，给予国内业务2022年5倍PS；公司是宠物食品出口龙头，市占率领先，参考可比公司估值水平，给予国外业务2022年20倍PE。综上，我们调整公司2022年目标市值至77亿，目标价至26元，维持“买入”评级。
　　▍Q3业绩低于预期。公司发布2022年三季报，前三季度实现营业总收入24.42亿元，同比增长21.4%，归母净利润1.15亿元，同比增长25%。分季度来看，第三季度实现营业收入8.5亿元，同比增长13.0%，净利润4628万元，同比增长49.2%。
　　▍客户库存调整，或致海外增速放缓。从单三季度来看，我们预计海外业务实现收入约6.4亿元，同比增长约7%。我们认为，公司出口业务增速放缓主要是受到下游客户库存调整及采购节奏变化的影响，预计单9月国内出口业务下滑。展望后续，我们认为，美国宠物终端需求仍然保持稳定，出口业务短期主要受到客户库存的影响，后续随着客户采购节奏回归正常，有望保持稳定增长。全年来看，我们预计出口业务仍有望保持10%以上的增长。
　　▍持续聚焦核心品牌，国内收入加速增长。国内业务方面，我们预计前三季度整体收入约6亿元，同比增长26%，其中单Q3实现收入约2亿元以上，同比增长35%左右，较上半年增速提升。公司持续聚焦国内核心品牌，前三季度在国内收入中的比例预计提升到80%以上。分品牌来看，前三季度顽皮品牌随着干粮升级以及品牌力的逐步提升，预计持续40%以上增长；Zeal品牌在新品带动下重回增长；领先品牌得益于爆款主食罐头的打造，预计同比大幅增长。展望Q4，预计公司将加大投入力度叠加大促，国内收入有望进一步加速。
　　▍毛利率有望持续回升，汇率套保有所拖累。毛利率方面，原材料涨价影响有限，公司单Q3毛利率20%，环比增加0.4pct，预计随着产品价格逐步调整到位，毛利率有望持续回升。单Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.0%/3.2%/1.3%，整体费用基本稳定。此外，受益于人民币贬值，公司财务费用率-0.8%，但是由于公司仍有存量的外汇套保，预计三季度影响约1000万元，若不考虑套保影响，公司整体利润基本符合预期。
　　▍国内业务从1到N，成长路径愈发清晰。国内市场是公司的战略重心，也是核心看点。我们认为，经过多年的积累，公司已经建立起了品牌、渠道、研发和供应链等多维度的领先优势，有望在未来竞争中掌握主动权。公司长期成长路径愈发清晰。随着国内收入体量的持续增长以及品牌力的逐步提升，我们看好公司国内业务逐步迎来利润拐点。
　　▍风险因素：汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到下游客户短期去库存以及套保影响，我们调整公司2022-2024年EPS预测至0.50/0.69/1.03元（前值0.62/0.88/1.18元）。采用分部估值，公司国内业务收入持续高增但是短期尚未盈利，参照海外可比公司（Buff历史估值中枢4.5倍、Frpt估值中枢10.5倍）并考虑公司国内业务相对高成长性，给予国内业务2022年5倍PS；公司是宠物食品出口龙头，市占率领先，且参考可比公司平均估值水平（佩蒂股份、依依股份、源飞宠物2022年Wind一致预期分别为24倍、21倍、19倍PE），给予国外业务2022年20倍PE。综上，我们调整公司2022年目标市值至77亿，对应目标价为26元，维持“买入”评级。