事件：近日公司公布2022年三季报，公司1~9月收入853亿元、同比-29.9%；归母净利润124亿元、同比-44.5%。22Q3公司收入291亿元、同比-29.6%；归母净利润26亿元、同比-65.3%。
　　点评：
　　需求下行、煤炭成本上涨，盈利水平降至2015~2016年低谷期。国内疫情多点散发，宏观经济下行压力增大，1~9月全国水泥产量同比-12.5%，其中7~9月增速分别为-7%、-13%、+1%，3季度行业需求降幅有所收窄，我们预计公司22Q3销量降幅跟随行业收窄至个位数。受到贸易业务收缩影响（22H1实现水泥熟料贸易业务销量仅0.02亿吨、同比-96%），公司22Q3收入同比-30%，延续年初以来表现。在需求偏弱环境下，水泥价格未能完全转嫁煤炭成本上升影响，盈利水平已降至2015~2016年景气低谷期，22Q3毛利率仅为19.3%，分别同比-7.7pct、环比-6.8pct。
　　费用、公允价值变动等进一步拉低盈利水平。公司22Q3管理+研发费用同比+5.2亿元，公允价值变动损益、投资净收益分别同比-3.9亿元、-3.1亿元，进一步拉低整体盈利水平。公司22Q3净利率为8.9%、分别同比-9.5pct、环比-7.5pct。
　　资产负债表健康，现金牛属性强，资本开支带动负债率略有回升。公司近年来资本性支出相对有限，同时经营性现金流充足，自2016Q4开始公司处于净现金状态（现金类资产大于有息负债），2022Q3资产负债率仅18.8%，较21Q1低位14.5%有所回升，货币资金+交易性金融资产+其他应收款+其他非流动金融资产合计约800亿元，2021年分红率已经提升至38%，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。
　　维持“优于大市”评级。我们预计后续稳增长政策有望带动水泥需求逐步回升。公司积极参与产业链上下游公司投资，公司PB持续创历史新低，骨料、光伏发电、分红等3个要素有望提升公司预期回报率。我们预计公司2022~2024年EPS分别约3.12、3.22、4.71元，给予2022年PE 9~10倍，合理价值区间28.08~31.20元/股。
　　风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。