疫情影响下液奶销售承压，利润率有所下滑。22年前三季度收入/归母净利润935.00/80.61亿元，同比+10.42%/+1.47%；22Q3收入/归母净利润302.87/19.29亿元，同比+6.72%/-26.46%。公司三季报收入低于预期，主要是Q3以来行业景气弱复苏，公司为稳定价盘、维护渠道利益并未加大买赠促销力度，故液奶恢复较慢。分品类来看：22Q3液奶/奶粉及奶制品/冷饮收入分别为212.10/66.57/19.06亿元，同比分别-4.92%/+64.70%/+35.25%。利润方面，22Q3公司扣非后净利率为5.57%，同比下降3.33pct，低于预期，主要源于（1）销售费用率大幅提升，22Q3销售费用率同比提升3.30pct至18.75%，剔除澳优并表影响后提升约2pct，主要是部分合作综艺延后至Q3播出，广告费用集中确认；（2）收入增速放缓，规模效应未能体现。现金流方面，22Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金341.19亿元，同比增长6.61%；截止22Q3合同负债46.27亿元，同比增长10.96%。
　　春节旺季有望带动需求回暖，看好后续改善趋势。展望未来，考虑到春节时点提前，渠道备货意愿加强和礼赠场景修复有望带动Q4常温奶收入环比改善；奶粉、奶酪维持较快增长，收入增速有望逐步回升。利润层面：Q4广告投放有望回归正常节奏；公司持续推动品类升级，随着利润率更高的奶粉占比持续提升，同时考虑到春节旺季来临、礼赠场景逐步恢复带动金典等高端产品增速回升，利润率有望环比改善。
　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24年公司收入1221.85/1364.85/1508.00亿元，同比+10.48%/+11.70%/+10.49%；归母净利润94.81/111.79/132.36亿元，同比增长8.92%/17.91%/18.40%，对应22-24年19/16/14倍PE估值。参考近五年伊利估值中枢，给予伊利23年20倍PE估值，对应合理价值为34.93元/股，维持买入评级。
　　风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。