本报告导读：
　　成本端偏差扰乱火电盈利修复节奏，但火电景气度向上趋势难以逆转，建议逆向布局优质火电转型公司。
　　摘要：
　　投资建议：维持“增持”评级。基于“能源不可能三角”框架，推荐火电转型标的：国电电力、华能国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力、粤电力A、穗恒运A。
　　火电3Q22业绩改善趋势偏离预期。从目前火电公司已公布的22年三季报来看，火电公司盈利分化较大，市场普遍预期（3Q22业绩扭亏且环比改善）尚未兑现。
　　成本端偏差扰乱火电盈利修复节奏，但火电景气度向上趋势难以逆转。我们认为财务口径煤价降本进度低于预期是影响火电盈利修复节奏的主因：（1）煤炭中长期合同执行率实质性提升带来的结构性降本红利并未完整覆盖3Q22。考虑到政策执行周期，火电企业符合价格区间的煤炭采购占比提升节奏慢于预期。（2）迎峰度夏火电出力显著提升，增量部分或通过现货煤采购补充。我们判断煤炭中长期合同供应弹性不足，为保障电力供应，火电公司阶段性采购高价现货煤以满足增量电力需求。（3）经营口径采购成本变化趋势通常在财务报表上滞后反映。目前上市公司的存货计价方法主要为加权平均法，考虑到煤炭库存周期变化，我们认为经营口径的综合采购煤价变化趋势在财务报表上滞后反映，火电公司3Q22盈利尚未全部体现采购成本的边际变化。我们认为上述因素仅对于单季度盈利确认产生短期影响，火电景气度整体向上趋势难以逆转。（1）火电盈利尚未远离底部区间，若持续恶化或影响用电高峰期电力供应。（2）我们对电价政策保持乐观：市场电占比提升背景下，市场化交易电价已部分疏导燃料成本；中电联《2022年三季度全国电力供需形势分析预测报告》中亦建议部分地区重新核定基准价，建立容量成本回收机制。（3）双碳背景下，火电企业积极转型，新能源已逐步成为火电盈利的支撑性业务。
　　能源转型框架下，火电的核心价值在于电源侧消纳优势强化新能源成长确定性。我们在22年10月发布的深度报告《降本诚可贵，转型价更高》中已明确观点：与市场普遍认知不同，我们认为当前阶段火电的核心价值不在于燃料成本下行带来的盈利修复（价的持续性弱），而在于火电的电源侧消纳优势强化新能源成长确定性（量的持续性强）。在本轮以新能源为核心的资产扩张周期内，火电转型公司有望获得可持续的估值溢价。
　　风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，电力市场化推进低于预期等。