事件：公司发布2022年三季报。2022前三季度公司实现营业总收入37.6亿元，同比+3.7%；归母净利润12.0亿元，同比+4.5%。其中2022Q3公司实现营业总收入14.6亿元，同比+5.7%；归母净利润4.6亿元，同比-0.2%，业绩情况符合前期判断。
　　低档产品增速领先，省内市场占比超八成。分产品来看，2022年1-9月公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入35.6/0.8/0.7亿元，同比+3.2%/+1.5%/+11.0%。分地区来看，前三季度公司省内/省外分别实现收入29.8/7.2亿元，同比+4.0%/+0.6%，省内收入占比同比提升0.5pct至80.5%，主要系公司省外市场以华东为主，二季度受疫情冲击更为严重。分渠道来看，2022年1-9月公司直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.6/36.5亿元，分别同比+8.6%/+3.2%。结合经销商数量，前三季度省内/省外经销商分别净增12/70家，至480/367家。
　　费用率保持稳定，税金导致Q3净利率下滑。毛利率方面，从毛利率来看，公司2022Q1-3/2022Q3毛利率分别为74.4%/72.8%，同比-0.2/-1.5pct，我们认为毛利率下滑主要系低档产品在营收占比中提升。从费用率来看，公司2022Q1-3/2022Q3销售费用率分别为13.8%/12.1%，同比+0.2/-0.2pct，Q3销售费用相比上半年有所收缩；管理费用率分别为5.0%/4.1%，同比+0.1/-0.2pct。从净利率来看，公司2022Q1-3/2022Q3净利率分别为31.9%/31.5%，分别同比+0.2/-1.8pct，单三季度净利率下滑明显主要系税金率同比提升0.9pct至15.8%。
　　渠道模式调整中，期待改革现成效。产品端，贴合省内第三次消费升级的趋势，公司在高端产品上聚焦打造口子10年、20年以及“兼香518”三款产品，并加强了对其考核力度，未来随着省内300元以上价格带的持续扩容，有望与古井共同享受省内消费升级所带来的次高端价格带红利。渠道端，在渠道模式上，公司针对原先经销体系进行调整和优化，既发挥大商在团购渠道中的优势，同时提高公司对终端市场的掌控力度。另外，公司2020年发布公告，将回购股份用于核心骨干激励。当前公司已经回购313万股，未来伴随公司人事调整完毕，股权激励有望顺利落地，我们期待未来公司在渠道和管理改革上能有所突破。
　　盈利预测：小幅调整盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收52.4/60.7/68.0亿元，分别同比+4.1%/+16.0%/+12.0%，实现归母净利润18.2/21.2/23.8亿元，分别同比+5.2%/+16.5%/+12.3%，当前股价对应2022-2024年市盈率分别为14/12/10，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济面大幅波动，省内竞争加剧，疫情影响终端动销。