事件：公司发布2022年三季报，报告期内实现营业收入51.20亿元，同比+5.64%；归母净利润2.19亿元，同比-77.24%；扣非归母净利润2.67亿元，同比-71.20%。其中，Q3收入17.84亿元，同比+4.77%；归母净利润1.21亿元，同比-73.85%；扣非归母净利润1.16亿元，同比-74.02%。
　　疫情反复收入承压，包装产品及供应链业务表现亮眼。分产品和渠道看，公司鲜货类业务受疫情反复影响，Q3整体实现收入14.40亿元，同比-3.25%，降幅环比收窄；其中禽类/畜类/蔬菜/其他产品收入同比-4.33%/-61.92%/ +5.33%；包装产品/加盟商管理/主营其他实现收入0.49/0.19/2.31亿元，同比+65.90%/+19.70%/+89.63%，包装产品获得较好表现，其他项高速增长推测主要系绝配供应链的持续快速成长。门店方面，预计Q3维持自然开店状态，全年门店净增有望达到1500家以上。分地区看，22Q3公司西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、中国港澳地区收入分别同比-9.08%/+115.31%/+16.98%/+13.67%/-10.57%/-5.78%/+35.37%。
　　费用率回归常态，盈利能力环比回升。报告期内公司实现毛利率26.47%，同比-7.08pcts；其中22Q3毛利率23.58%，同比/环比分别-8.02/-2.10pcts，主要系1）收入结构变化，低毛利主营其他类占比上升；2）Q3原材料价格相对Q2进一步上涨，但从8月下旬开始部分鸭副价格高位企稳略有回落，未来公司成本压力有望逐步改善。费用端，公司22Q3销售费用率6.54%，同比/环比分别-0.51/-3.15pcts，主要系公司补贴费用收缩，销售费用率实现良好控制；管理费用率6.45%，同比/环比分别+0.75/-3.79pcts，在Q2加速计提股权激励费用后已恢复常态；研发费用率0.67%，同比/环比分别+0.39/+0.21pct，主要系公司加大产品研发创新力度;财务费用率0.36%，同比/环比分别+0.32/+0.04pct，主要系利息费用增加。综上，公司22Q3实现归母净利率6.77%，同比/环比分别-20.37/+6.20pcts。归母净利率同比下降幅度较大，一方面系毛利率下降，另一方面22Q3投资净收益为-966万元，而去年同期此项为2.72亿元。费用率的恢复常态使得公司盈利能力环比得到改善。
　　盈利预测与投资评级：我们此前认为公司最差时点已过的观点得到验证。从中长期来看，公司韧性不断增强，下沉市场的持续探索有效打开公司成长天花板，进一步提升公司市占率以及竞争壁垒。展望未来，逐季改善有望延续，待到原材料成本下行，公司有望释放强大业绩弹性。根据三季报业绩，我们调整此前盈利预测，预计公司22-24年归母净利润4.24/11.21/14.58亿元，同比分别-56.73%/+164.20%/+29.97%，EPS为0.70/1.84/2.39元，当前股价对应PE分别为73/27/21x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复影响门店经营、食品安全问题、门店扩张不及预期、市场竞争加剧、原材料价格大幅波动等。